证券行业2023年度策略：证券行业平流缓进投资方向守正笃行

证券Ⅱ发现价值发现价值2023年度策略证券行业平流缓进，投资方向守正笃行核心观点：⚫2022年是本轮资本市场深化改革以来的首次盈利回撤年。2019年以⚫展望2023年:资本市场有望底部回暖，证券行业平流缓进。一是交易环境有望改善：防疫政策优化、美国加息趋缓、资产质量改善等三大因素共振，资本市场有望底部回升，带动证券行业泛零售和泛自营业务实体经济的监管取向将更加明确，发挥居民财富管理功能的定位将迎来新机遇。册制实施的预期下，投行承销保荐业务和一级市场投资业务有望迎来承受了较大压力，2023年则有望改善。别为入分别同比+10%/17%/10%/12%/46%。优势的熨平业绩波动、提升资金使用效益，看好中信证券(A/H)、中金公司(H)、华泰证券(A/H)、招商证券(A/H)等。二是泛财富管理业务建议关注东方证券(A)、东方财富(A)、兴业证券(A)等。。告日期相对市场表现2-12-027%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22-8%-23%-30% 证券Ⅱ沪深300SFCCENoBOB782535901fugfcomcn证券Ⅱ行业:市场下滑拖累总2022-11-11续提升-22Q3保有量点评22-11-07Ⅱ行业:22-11-0722-11-02Ⅱ行业:22-11-02严漪澜yanyilan@略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E7.SH0310.7890.665.40%5.90%8.SH0298.688.4440.690.SH03050.970702979.5800.788.00%8.30%.SZ02600.8228.4023.2173.19%9.SH0301.122.08076.98%7.81%证券7.SH0300.502.2290.935.50%6.40%8.SH5060.82.687.7320.88%秀金控.SZ8210.88226.4805%K.820310.786.345.6140.335.40%5.90%K0296.065.2860.43K030.667.8540.770296.015.6070.468.00%8.30%K0301.972.466.785.4370.70%K0301.12216.1870.556.98%7.81%K3232.772.4970.16K3181.802.00.072.7690.45%K8200.98.397.9550香港交易所K020.108.7231.656.6220.50%22.50%4062.322.79.032.5220.45%略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值 境：枯木逢春，春生夏长 8境：砥砺深耕，如日方升 9 略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值表索引 图2：18-2022Q1-3上市券商营收合计(亿元) 7图3：18-2022Q1-3上市券商归母净利润合计(亿元) 7图4：41家上市券商分项业务收入(亿元)及2022年前三季度同比(%，右轴) 图7：科创板首发募集资金及当期占比(亿元，%) 12图8：创业板首发募集资金及当期占比(亿元，%) 12 图10：19-22年券商科创板跟投浮盈统计(亿元) 13 图12：注册制推行前后市场成交额变化(亿元) 14 图17：转融通交易金融及其占比(亿元) 15 图21：半年度公募基金新发份额(亿份)以及公募基金净值变化(%，右轴).17图22：2019年以来新发产品份额(亿份)以及市场指数涨幅 18图23：公募基金净值(亿元)及其中权益类占比(%，右轴) 18 亿元)及同比 18图26：2022Q3-TOP20券商资管规模(亿元)及较年初变动(%，右轴).......19 图30：机构投资者持有公募基金净值(亿元)及占比(%，右轴)、同比(%，右 图31：22H1券商合并报表代销产品收入(亿元)及同比(%，右轴) 21 图37：2022年前三季度投行业务收入(亿元)及其增速(%) 26略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值图38：22H1券商合并报表代销产品收入(亿元)及同比(%，右轴) 27图39：21Q4/22Q3的基金保有量(亿元)以及变动(%，右轴) 27 略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值20122012011年12月7年7月8年2月8年9月9年4月年11月0年6月1年1月1年8月2年3月年10月3年5月年12月4年7月5年月5年9月6年4月年11月7年6月8年月8年8月9年3月年10月0年5月年12月1年7月2年2月2年9月业引中长期资金入市、衍生工具与创新型业务加速扩容；融资端多层次资本市场建设与全面注册制的稳步推进、完善退市制度与提高上市公司质量；截止2021年底，沪深两市流通市值达到75.16万亿元，相比2018年底的35.38万亿元，年化复合增速达市流通市值(亿元)与沪深300累计涨幅(%)00000沪深两市流通市值(亿元)沪深300累计涨跌(%，右轴)2022年国内经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，资本市场41家上市券商实现营业收入和归母净利润3710.38亿元、1021.25亿元，分别同比-21.0%和-31.2%。2022Q1-Q3，41家上市券商合计单季度营业收入分别为962.7亿元(同比-29.9%)、1512.6亿元(同比-10.6%)、1235.1亿元(同比-24.4%)；41家上市券商合计单季)、484.5亿元(同比-13.2%)、307.5亿元(同比-38.7%)，年中回暖后第三季度跌幅再次扩大，费用较为刚性利润下滑幅度较大。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值图2：18-2022Q1-3上市券商营收合计(亿元)000%%%%%%图3：18-2022Q1-3上市券商归母净利润合计(亿元)yoy(%，右轴)000%-40%逆势增长。2022前三季度，41家上市券商实现经纪业务净收入869.58亿元，同比-16.4%；投行业务收入429.98亿元，同比+5.4%；资管业务净收入336.10亿元，同图4：41家上市券商分项业务收入(亿元)及2022年前三季度同比(%，右轴)00投资+公允投资+公允Q3优化、金融16条等稳增长政策密集出台，预测权益市场见底后震荡回暖为主，全年泛自营收入降幅有望缩窄。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值(一)交易环境：枯木逢春，春生夏长增年我国全年GDP增长3.27%(取万得一致预测、OECD、IMF最新预测的平均值)，23年当年需达到的实际增速为6.76%。若使6.76%的增速具有现实意义，面对明年出口增速的下滑预期，经济隐含从防疫及地产政策优化疫情防控的二十条措施，以动态优化提升防控的科学性、精准性。随着疫情的市场有望迎来复苏式抬升。R现风险缓释，压制估值的资产质量因素有望得以缓解。，十年美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行附加释放非美市场的流高的证券板块。数PB估值集中在1.4-1.8xPB之间，券商指数成交额占万得全A比重集中在指数PB(LF)广阔。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值01-25-04-1206-2108-3001-1704-0306-1208-2101-25-04-1206-2108-3001-1704-0306-1208-2101-0803-19-05-2808-0603-1105-2007-2925%分位数%分位数25%分位数%分位数0%分位数图6：万得全A成交额(亿元)及券商指数占比(%)0000002015年1月2015年6月15年2015年1月2015年6月15年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月017年12月2018年5月18年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月20年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月万得全A成交额(亿元)券商指数成交额占比(%，右轴).0%0%0%0%0%0%的十九大报告提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”到2022年即全面实行股票发行注册制、健全中国特色多层次资本市场体系、推动提高上市公司质量、深入推进债券市场创新发展、加快发展私募股权基金、大力推动长期资金是长期趋势。导、深化资本市场改革、扩大高水平制度型开放、更好服务高质量发展和高水平科的发展思想，持之以恒防范化解重大金融风险”。表1：有关金融工作政治性与人民性的汇总2/5/13文《始终坚持金融工作的政治性和人民性》治；坚持人民性是金融工作最本质的要求2/5/26题。益不受侵害。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值2/9/15特色金融发展之路的政治性，最核心的是坚持党中央对金融工作的集中统一领导；要以改革开放作为金融发展根本动力；要将防控风险作为金融永恒主题。的人民性，最本质的是树立以人民为中心的价值取向；要以服务实体经覆盖无死角的金融监管体系。2/10/24证监会:中央金融系统代表团圆满完成党的二十工作的政治性、人民性的认识，强化金融系统全面从严治党严的氛围，统筹化解金，为金融业健康发展提供有力政治保障。2/10/30(一)继续实施稳健的货币政策；(二)全面加强和完善金融监管；(三)进一步加大金融支持实体经济力度；(四)不断深化金融改革和对外开放；(五)积极稳妥防今年各级中央机关多项文件或宣传出台强调金融工作的政治性——党的领导、防范风险与资本市场高质量发展以服务实体经济；金融工作的人民性——反腐、普惠金融与资本市场深化改革以服务共同富裕。而资本市场助力实现高质量发展和共同富(三)全面注册制：蹄疾步稳方行远全面注册制与资本市场深化改革行稳致远。2021年底中央经济工作会议定调全面注监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议，会议对下一阶段的注册制改表2：2022年有关注册制的指引整理发言人/部门会议/文件相关发言及政策1.12.10。要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发注册制。2.1.17证监会系统工作会议足“绣花”功夫做实做细思想、业务、廉政各项准备2.2.18证监会协提案答复套制度改革略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值2.3.5人大五次会议政府展2.4.9表大会证监会将扎实推进全面实行股票发行注册制改革平稳落地2.4.29《国家“十四五”期间人才发展规，2.7.29证监会系统年中监管工作会议实推进股票发行注册制改革。做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备2.10.25组会议持续推进改革攻坚，认真做好全面实行股票发行注册制各项准备，大力发展交易所债券，稳步扩大高水平对外开放，推动各项对外开放措施渐次落地2.10.29工作情况的报告》注册制，进一步提高上市公司质量，壮大各类中长期投资力量，强化投资者保护《提高直接融资比重》市场改革的‘牛鼻子’工程，也是提高直接融资比重的核心举措融街论坛年会行注册制改革，坚持三个原则，统筹推进一揽子关键制度创新，扩大高融街论坛年会总结北交所试点注册制的经验，北交所同时也按照证监会的统一部署，做好全面实施注册制的各项准备工作合做市等完善北交所功能与提高活力，更好地服务中小创新型企业发展壮大。表3：2022年北交所完善功能、优化制度的政策整理/法规22/2/28《北京证券交易所行业资讯委员会管理细则》、《北京证所证券发行承销自律委员会管理细则》行业咨询委员会运作、规范北交所证券发行承销自律委员会运作，进一业的能力22/3/4《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转》券交易所上市公司转板相关信息披露、股票停复牌、终止上市等为22/4/29《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》22/9/2《北京证券交易所证券指数管理细则》量22/11/11《北京证券交易所融资融券交易细则》配套发布《北京证所融资融券业务指南》功能，22/11/18经手费准由按成交金额的0.5‰双边收取下调至按成交22/11/18《北京证券交易所股票做市交易业务细则》、《北京证券等事项；明确做市交易督管理要求和评价激励机制安排；改进交易定价易：北交所，广发证券发展研究中心略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值落地实施，提升市场流动性；完善债券、基金、资产证券化、指数等产品体系，进一步增强北交所市场功能和活力，以更大力度打造服务创新型中小企业主阵地。”大对上市公司的制度供给，进一步提高再融资效率，丰富并购重组支付工具，构建资项目数及项目规模显著提升，而后保持常态化发展。2020年8-12月，创业板试点注册制后，首发上市公司达到64家(同比+178%)，募集资金663亿元(同比+448%)。2019年7-12月，科创板首发上市公司达到70家(占全市场比重51.1%)，募集资金824亿元(占全市场比重42.7%)。募集资金及当期占比(亿元，%)002019年6月2019年9月2019年12月20202019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月70%60%50%30%20%10%0%募集资金及当期占比(亿元，%)00%创业板IPO规模(亿元)创业板IPO募资占比(%，右轴)注：创业板推出注册制时间为2020年8月24日AA3%。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值0104072018-100104071001040710010407100104070104072018-10010407100104071001040710010407券证券矿证券3025201510500%0%.0%%0%00 科创板占比(%，右轴)注册制为券商链接的优质企业资产找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的优质资产创板跟投浮盈统计(亿元)002019年盈亏(亿元)2021年盈亏(亿元)2020年盈亏(亿元)2019年盈亏(亿元)2021年盈亏(亿元)图11：19-21年券商一级私募股权子净利润(亿元)注册制变革显著提升交易规模，提升市场活跃度过往经验来看，实行注册制后市场扩容与短期内换手率走高共振显著放大板块市场略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值4,5004,0003,5003,0002,5002,000,500,000504,5004,0003,5003,0002,5002,000,500,0005000图12：注册制推行前后市场成交额变化(亿元)创业板推创业板推出注册制科创板推出注册制科创板科创板图13：注册制推行前后总成交金额占市场比例(%)45%40%35%30%25%20%5%0%01/1903/190501/1903/1905/1907/1909/191/1901/2003/2005/2007/2009/201/2001/2103/2105/2107/2109/211/2101/2203/2205/22推出创业板推科创板科创板均成交额占全市场比例为28%。创业板注册制改革，激发了市场活力，吸引资金参通过优化转融券机制、扩大券源供应等不断完善多空平衡机制，推动资本市场高质行的传统转融券方式有三大不同：一是将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限、费率，并提供更加灵活的展期和提前了结方式。二是将盘中申报、盘后集中撮合成交，调整为盘中实时撮合成交，证券公司可以实时借入股票供其客户进行融券交易。三是注册制下上市标的首日即可作为融资融券标的及可充抵保证金证券，允许机构投资者以及参与跟投的战略投资者作为出借人仅允许无限售流通股。行注册制后，全市场融券比例占两融余额快速提升，到2021年5月的高点，融券余月，融券余额为1730亿美元，占比为21%。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值2013年1月2013年72013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月其中融券余额占比(亿元，%)002017年1月2017年6月22017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月2020年5月2020年10月2021年3月2021年8月2022年1月2022年6月10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%%3.0%2.0%1.0%0.0%融资融券余额(亿元)融券占两融比重(%，右轴)及其融券占比(十亿美元，%)0001951951951951951919519519519519519519月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月%美国两融余额(十亿美元)融券占比(%，右轴)资者数及两融客户数量00000000信用账户新增开户机构投资者数(户) 信用账户新增个人开户投资者数(户)两融客户数量(万人，右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图17：转融通交易金融及其占比(亿元)0转融券交易金额转融通占两融交易比重(%，右轴)预计随着主板实行注册制、优化现行融资融券制度，两融业务集中度将会进一步提项目多、企业客户覆盖广、与公募等机构客户业务基础好及协同能力强的头部券商能够为客户提供更加广泛的券源覆盖以及更加灵活的借券条件，竞争优势进一步巩固。而具备较强的资本实力、较低融资成本的头部券商在融资业务上也具有较强竞略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%%53%53%53%51%52%53%30%31%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%%53%53%53%51%52%53%30%31%图18：融资融券业务收入集中度变化(%)172018201920202021力强的头部券商更加受益。完善对企业客户的服务需协同打造以风险投资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心的综合金融投行业务集中度持续提升。中度(%)股权承销规模CR5权承销规模CR10股权承销规模CR5权承销规模CR10 收入集中度(%)%201620172018201920202021投行业务收入CR5投行业务收入CR10(四)泛财富管理：春江水暖鸭先知调降略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值HHHH新发及净值波动双杀，短周期下有望迎来反转下，其增长速率呈现周期性特征。截止2022年11月随着公募基金规模的壮大，一方面其增速的波动周期逐渐拉长，以两个增速底部间当前市场下行空间有限，随着稳增长加码以及市场回暖，公募基金规模增速有望在今年底明年初“见底回升”。随着公募基金的产品丰富度以及服务中长期资金能。图21：半年度公募基金新发份额(亿份)以及公募基金净值变化(%，右轴)% 公募基金净值变化(%，右轴)市场波动显著影响公募基金的产品结构变化。今年以来截止11月26日，沪深300累计下跌23.6%，同期新发产品累计1.03万亿份，同比下滑59%，其中新发股票型及混合型产品累计0.29万亿份，同比下滑81%。公募基金产品发行及投资者申赎行为阶段性赎回压力。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值18年1218年12月19年03月19年06月19年09月19年12月20年03月20年06月20年09月20年12月21年03月21年06月21年09月21年12月22年03月22年06月22年09月图22：2019年以来新发产品份额(亿份)以及市场指涨幅00080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0% 沪深300涨跌幅(%，右轴)图23：公募基金净值(亿元)及其中权益类占比(%，000%注：权益类包括股票型、混合型、QDII及另类投资型平均费率500.25%0.20%0.05%0.00%12061206120612061206120612061206券商资管规模(万亿元)平均费率(%，右轴)数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心图25：私募证券基金管理规模(亿元)及同比00000-01-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-070%%%%%%%%私募证券基金管理规模(亿元)同比(%，右轴)影响，券商资管分化发展。截止2022Q3，略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值图26：2022Q3-TOP20券商资管规模(亿元)及较年初变动(%，右轴)0000%Q 较年初变动(%，右轴)TOP%，右轴)随着产品的丰富度提升、市场波动下资产配置重要性提升，财富管理机构的能力及资本市场投研、配置能力，资本市场的全牌照多业务也具有较强的协同潜力。从基金业协会披露的公募基金保有量来看，证券公司占比呈现持续提升态势，前百募基金产品由21Q1的14.8%提升到22Q3的16.4%，品优势更为凸显，由21Q1的16.1%提升至22Q3的20.5%。图27：股混型公募基金保有规模分布(%)21Q1/Q2/Q3/Q4/22Q1/Q2/Q30.9%银行证券公司银行证券公司24.8%25.0%1%%图28：非货币型公募基金保有规模分布(%)银行证券公司0银行证券公司%35.7%32%32%27%48.8%58%358%54%15%54%15%13%15.8%其他15.8%16.4%数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心客群上，证券公司由原有的交易性、较高风险偏好客群向高净值客群和机构客户拓略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值4.03.53.02.52.01.51.00.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0如中金公司在私人客户财富管理领域的拓展走在行业前列。早在2019年，中金公司推出环球家族办公室业务(GFO)，此后，服务高净值客户的业务和产品范围逐步产配务、资产服务和风险管理服务，服务5000万以上资产企业家办公室客户3000户，金融的有效联动发展。管等机构投资者的壮大及公募FOF与银行理财子公司的成长，机构投资者对于公募2B代销业务的增长。净值客户数披露(万户)2.52.5图30：机构投资者持有公募基金净值(亿元)及占比(%，右轴)、同比(%，右轴)0机构投资者持有净值(亿元)%0.0%略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值图31：22H1券商合并报表代销产品收入(亿元)及同比(%，右轴)864208642020家合计同比(%，右轴)3.个人养老金加速落地实施，吸引长期资金入市老金制度在北京、上海、广州等36个先行城市或地区启动实施，先行城市或地区符合条件的群众可自愿参加个人养老金，参加人需要开立个人养老金账户和个人养老金资金账户，账户资金可购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等。保险体系建设的决心。表4：个人养老金制度从最初提出到最终落地历程门全国社会保障基金证监会银保监会银保监会银保监会银保监会决全社会的养老问题需配套形成由第一支柱、第二支柱、第三支柱构成的多层次社金体系。惠，鼓励个人购买商业养老保险产品。针对个人税延商业养老保险的配套政策，发布产品开发指引人税收递延型商业养老保险的资金运用行为，促进个人税收递延型商业养老保险试改革的顶层设计，下一步将把第三支柱的改革纳入国家重大改革内容，并把发现价值发现价值人社部人社部证监会人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会证监会银保监会证监会银保监会人社部展。初步完成，总的考虑是建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财老金制度，明确了个人养老金的参加范围、制度模式、缴费水平、投资和领取并向社会公开征求意见足多样化需求。出台管理规定。》发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》个人养老金制度正式落地，36个先行城市(地区)率先实行税延优惠与基金产品优惠费率让利于民，践行金融工作人民性，切实满足人民群众多样化养老需求，助力实现共同富裕。个人养老金的政策支持主要体现为税收优惠养额——Y类基金份额在认购过程中可以豁免申购限制和申购费等销售费IRAs7%上升至9.5%。中期，37%的美国家庭拥有个人退休账户(IRA)，每10个拥有IRA的家庭中有8个滚存。RA略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值缴款缴款来自雇主赞助退休计划的滚存转换成罗斯IRA取出务经纪公司因能提供多方位的服务而最受欢迎。表5：传统IRA的持有渠道：2021年75%账户拥有者通过专业投资机构开设账户以下35-44岁45-54岁55-64岁上通过专业投资机构(总计)全方位服务经纪公司独立财务规划公司银行或储蓄机构保险公司%通过直接方式(总计)同基金折扣经纪纪纪%比达到78%。略报告|证券Ⅱ发现价值发现价值其中养老资金0%共同基金资产(十亿美元) 其中养老资金占比(%，右轴)数据来源：ICI，广发证券发展研究中心图34：美国IRA资产投向(十亿美元)0121212122012-1212122021-12数据来源：ICI，广发证券发展研究中心图35：美国IRA计划中持有共同基金的类别(%)0%%国内股票型国外股票型混合型债券型货币市场基金展空间。随着养老第三支柱的壮大，也将为资本市场带来长期、稳定资金，推动公募展望明年，公募新发基金中FOF占比有望提升，商业银行、证券