全球REITs发展现状与指数化投资展望

全球REITs发展现状与指数化投资展望过去30年来，REITs凭借其低风险、稳定回报、与其他投资品种相关性低等特点，在全球范围内经历了较快的规模增长。从制度上看，各国REITs监管框架在收入构成、强制分红、税收优惠等方面较为相似，而在具体组织形式、资产规模、股权结构等方面存在一定差异。从底层资产上来看，美国REITs种类丰富，基础设施、零售类占比较高，日本、新加坡、香港则更侧重于办公楼、零售等传统商业地产。从投资价值上看，各国REITs历史表现相对于当地股票市场均有一定竞争力。在美国上市REITs中，基础设施类表现优于平均。境外市场REITs指数化投资发展较为成熟。一是跨市场投资已成为全球REITs投资需求的主要驱动。自2006年以来，50%以上的REITs指数产品为跨市场产品；二是投资者可通过指数产品分散REITs非系统性风险并获取长期稳定回报，近年来，REITs指数化投资规模增速较快，占REITs相关资管产品总资产规模约42%；三是目前REITs指数化投资标的已较为丰富，以覆盖各区域的REITs综合指数为主。境内市场REITs发展较为滞后，长期来看具有较为广阔的指数化投资空间。一是投资领域明确以基础设施补短板项目为主，基础设施的覆盖范围较境外更广，涵盖产业园、仓储物流、交通、市政工程等，底层资产均较为优质；二是境内公募REITs底层资产集中度相较于境外REITs更高，现阶段境内REITs投资者或具有更高的分散化投资需求；三是境内市场公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”形式，相关制度与境外REITs存在诸多不同，但仍保留了该品种高稳定性、高分红收益等风险收益特征，对于追求长期稳定回报的投资者吸引力较大，长期来看具有较为广阔的指数化投资空间。一、全球REITs市场发展情况(一)REITs具有低风险、长期稳定回报特征REITs，全称为RealEstateInvestmentTrusts(房地产信托投资基金)，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。成熟市场通常会在以下两方面对REITs做出约束：(1)投资方向与收入构成，如美国要求REITs总资产中至少75%投资于房地产，通过租金、抵押利息、售卖房地产等方式获取的收益至少为REITs总收入的75%；(2)利润分配，一般要求每年以分红的方式向投资者支付90%以上的应纳税收益。通过上述约束，可以满足投资者通过REITs间接投资于房地产的需求。表1REITs主要分类方式维度分类解释组织形式公司型公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产，REITs的投资者即为公司股东。REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者契约型契约型REITs以信托契约成立为依据，本身并非独立法人，由基金管理人发起设立，通过发行受益凭证筹集资金用于投资房地产投资形式权益型投资于房地产并拥有所有权抵押型将物业作为抵押设立基金，该基金投资于抵押贷款或者抵押贷款支持证券，其收益主要来源为利息收入混合型拥有部分物业产权的同时也投资于抵押贷款运作方式封闭式资本总额及发行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行新增的股份开放式资本总额或发行份数不固定，可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的股份筹集资金，投资者也可以随时买入或者赎回募集方式公募以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售私募以非公开方式向特定投资者募集资金(例如机构投资者和资金规模较大的个人投资者)，有最高人数限制，且不允许公开宣传底层资产工业类、零售类、住宅类、多样化类、酒店类、康养类、仓储类、特殊类和抵押类等在成熟市场，REITs可按组织形式、投资形式、运作方式、募集方式、底层资产等维度分类，各分类方式的详细情况如表1所示。从组织形式来看，当前公司型REITs在美国和日本占主导地位，而在英国、新加坡等市场契约型REITs则较为普遍。从投资形式来看，权益型REITs占比最高。整体来看，REITs具备如下特点：(1)风险相对较低REITs相对较低风险的主要来源：一是专业化管理，REITs对房地产进行专业化管理，这是个人投资者难以独立进行的；二是风险分散化，REITs一般是一构成的投资组合，投资风险更为分散。三是独立的监督，大部分REITs属于公募性质的投资机构，受到第三方的监督，运作的透明度高。(2)相对传统地产投资流动性更高REITs以证券形式存在，公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs信托凭证也可以在场外市场进行交易。相对于传统的房地产直接投资，REITs的流动性更强。(3)回报稳定首先，REITs的收入以相对稳定的租金收入为主，波动性小；其次，REITs具有较高的股利支付比例，其必须将90%的应税收入作为股利分配，股东能够获得稳定的即期收入；最后，REITs一般具有避免双重征税的特征，REITs经营利润大部分转移给股东，免征公司所得税。(4)与其他投资品种相关性较低REITs与股票等其他投资品种的相关性较低，因此在股债投资组合中配置一定比例的REITs，可以有效分散组合风险，提升组合的风险调整后回报。综上所述，从投资者角度，REITs为希望投资于不动产的二级投资者提供了替代途径，且相较于直接不动产投资，流动性更好、交易成本及门槛更低。REITs具备高分红收益、低风险的特征，在风险分散方面具有重要意义。从发行人角度，REITs也为社会资本提供了新的退出渠道。因此，REITs在美国、欧洲、日本等海外市场保持了较高吸引力，其较优的夏普比率与较强的风险分散性使其成为仅次于股票、债券、商品外的主要投资标的。(二)国际REITs呈现较高投资价值，金融危机以来发展迅速REITs的诞生肇始于1960年美国的税法修订，其目的是为投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。1965年，首只REITs在纽约证券交易所也随之兴起，比利时、希腊等欧洲国家陆续推出REITs；亚洲REITs市场起步于二十一世纪初，2001年，日本成为亚洲最先发行REITs的国家，韩国、新加坡则紧随其后，在2003年前后相继推出REITs。数据来源：Bloomberg图2美国权益型REITs带动美国REITs市场图1美国REITs市场规模走势蓬勃发展EITs和地区，总市值超过2万亿美元。美国在发行量与发行规模上均居领先地位，其1UPREITs(UmbrellaPartnershipREITs)是一种有限合伙形式的REITs架构，使原始权益人以交换OP份额的方式将底层资产出售给REITs，从而延迟资本利得税的支付。表3各国REITs上市条件比较而我国境内公募REITs起步稍晚，目前有17只公募REITs产品上市，规模接近100亿美元。表2部分国家或地区上市REITs市场规模REITs个数REITs总市值(亿美元)REITs规模占比美国23914296.368.7%611216.75.8%澳大利亚53984.84.7%英国53733.63.5%新加坡33699.83.4%加拿大38593.72.9%法国40388.6%墨西哥25297.9%中国香港253.8%中国境内94.50.5%资料来源：Bloomberg；截至2022年8月鉴于美国、日本、新加坡等国家REITs市场发展已较为成熟，研究其发展历程和规律能够对我们了解境内基础设施公募REITs未来发展提供较好的借鉴和参考，也符合当前国际化大类资产配置的投资方向。接下来本文分别通过监管与税收制度、资产分布、投资价值等视角比较分析上述四个成熟REITs市场的发展特征。1、上市条件与税收制度：共同点多于不同点美国、日本、新加坡和香港等成熟REITs市场均通过立法对REITs设立及税收政策做出明确的规定。上市条件方面，从表3中可以看到，各国REITs监管框架在收入构成、投资方向与分红比例等核心要素方面的要求较为相似，而在资产规模、股权结构、杠杆等方面存在一定差异。相较而言，美国REITs组织形式及资金投向较为灵活，且无杠杆率约束，但上市条件限制较多；日本REITs在美国的基础上，进一步加强了资金投向和股权结构方面的约束；香港与新加坡则在后续投资方面限制较多，且对杠杆水平也有所规定。领域美国新加坡中国香港组织形式公司型为主公司型为主契约型为主契约型收入构成总收入75%以上来自抵押贷款利息、收入以及拥有的其他REITs所得的收入主要收入来自房地产租金收入必须来自于合格投资收入的绝大部分必须来自房地产项目的资金收入资金投向总资产75%以上是不动产类资产总资产至少70%投资于房地产直接相关资产总资产至少75%必须投资于地产或地产相关资产75%以上资产必须由可产生收入的房地产项目构成分红比例要求至少分配应税收入90%的利润作为红利可分配利润至少90%分配给份额持有人至少分配应税收入90%的利润作为红利税后净收入的90%以上分派股息资产规模要求无净资产超过10亿日元，总资产超过50亿日元资产规模不低于2000万新币或2000万美元(外币结算)无股权结构要求至少有100名以上的份额持有人；任意5名持有人的现存份额须小于50%上市流通股至少超过4000份；前十大份额持有者份额不得超过总份额的外持有者数量须超过1000人资产总额由超过500位公众持有养老基金对REITs的投资金额不得超过基金资产的10%杠杆要求无无负债比率低于总资借款总额不得超过资料来源：公开资料整理税收方面，尽管在实现路径、税率与税目方面有所差异，各市场均通过一定的特殊税收安排避免了投资收益在REITs和投资者层面的双重征税。整体来看，新加坡与香港税收优惠力度相对较大。表4各国REITs税收优惠政策比较物业交易环节物业持有环节REITs交易环节REITs层面投资者层面REITs层面投资者层面投资者层面美国出售物业利得用于分红免征企业所得税个人和企业投资者出售物业利得分红按照不同税率缴纳所得税(无优租金收入用于分红部分免征企业所得税个人和企业投资者租金收入分红按照不同税率缴纳所得税(无优惠)时按资本利得纳税；个人投资1年后出售利得分红税率为15%转让税优惠税率1.3%，契税优惠出售物业利得应个人和企业投资者出售物业利得分红按照不同税率缴纳所得税(无优租金收入用于分红部分免征企业所得税个人和企业投资者租金收入分红按照不同税率缴纳所得税(无优惠)时按分红的所得税率纳税新加坡REITs出售物业利得免税，但若以买卖物业为主业，则需缴纳17%的税收机构投资者分人投资者分红收入免税租金收入用于分红部分免征企业所得税机构投资者分个人投资者分红收入免税利得免税香港REITs出售物业利得免税投资者分红收入免税.5%的所得税，租金收入用于分红的部分免税投资者分红收入免税利得免税资料来源：公开资料整理REITs更加多样，日本、新加坡、香港REITs更集中国际REITs底层资产多样化程度较高，其范围已从传统的商业地产，扩大至广义的不动产类资产。根据全美房地产投资信托协会(Nareit)的分类，REITs可分为办公、工业、零售、住宅、分散化、酒店、自储、康养中心、林业、基础设施、数据中心、特殊资产、抵押等13类。从国际比较来看，美国REITs底层与工业/物流(11%)；日本、新加坡除工业/物流类的广义基础设施占比较高以外，办公楼、购物中心等传统经营性物业仍占多数；香港则仍以商业物业为主要底层资产。数据来源：Bloomberg，截至2022年8月图3成熟市场REITs底层资产分布(按市值)2不同底层资产REITs的历史表现呈现一定分化，以美国为例，基础设施、仓储、数据中心的收益风险比突出，酒店、林业的风险收益比则相对较低。数据来源：Nareit图4美国不同行业REITs指数收益风险分布3、投资价值：低风险、长期回报稳定、与其他资产大类相关性低2本文综合参考了Nareit、GICS的分类体系，将国际REITs分为基础设施、住宅、零售、工业/物流、数据中心、康养、办公楼、自储、酒店、分散化、林业、抵押、其他特殊资产等13类，并根据REITs的实际底层资产组合情况，将部分REITs进行了重分类。从历史表现来看，全球主要市场REITs呈现出低风险、长期回报稳定、与其他投资品种相关性低的特征。在多个成熟市场，REITs长期表现均优于当地股票指数。截至2022年6月，美国市场权益REITs指数过去30年年化总收益约为s相对于当地股票市场也表现出一定竞争力。表5美国REITs长期表现优于股票FTSENareitAllEquityREITsIndex-9.75%12.37%8.57%6.80%.82%6.95%8.32%13.07%10.00%9.74%9.73%9.49%10.34%9.95%9.35%数据来源：Bloomberg，截至2022年8月末数据来源：Bloomberg图5J-REITs长期跑赢日本股票市场图6香港REITs历史总回报高于股票REITs与其他投资品种相关性相对较低，因而在进行组合投资时，配置REITs可在保持组合收益率的同时起到一定分散风险的作用。以美国为例，美国REITsETF与标普500ETF自2008年至今的相关系数为0.75，低于其他权益类投资品种之间的相关性水平。此外，REITs与国债及商品、黄金等资产的相关性同样较低。表7REITs与其他投资品种相关性比较产品名称VNQIVVIJHIJREEMAGGTIPGLDDBCVanguardREITsETF(VNQ)10.750.760.740.630.340.410.35iShares核心标普500ETF(IVV)0.7510.940.890.770.30.060.52iShares核心标普中市值ETF(IJH)0.760.9410.970.780.290.070.55iShares核心标普小市值ETF(IJR)0.740.890.9710.730.050.2-0.010.51iSharesMSCI新兴市场ETF(EEM)0.630.770.780.7310.370.240.6iShares核心美国综合债券ETF(AGG)0.340.0510.770.37iShares通胀保值债券(TIP)0.410.30.290.20.370.7710.50.23SPDR黄金(GLD)0.060.07-0.010.240.370.510.3Invesco商品指数基金(DBC)0.350.520.550.51数据来源：PortfolioVisualizer，数据时间：2008年1月1日至2022年8月31日，数据频率：季度二、全球REITs指数化投资现状(一)REITs在全球资产配置中扮演重要角色从全球资产配置情况来看，房地产行业始终是全球投资者主要资产配置方向之一。在国际市场，房地产证券投资基金是REITs的持仓主力，占比超过1/4。房地产证券投资基金(RealEstateInvestmentFund)本质上是一种行业基金，聚焦房地产行业证券投资3，主要形式包括开放式基金、ETF等，REITs是其主要投资标的。截至2022年8月初，全球活跃的房地产证券投资基金共1712只，总资产规模约6228亿美元，其中投资于REITs的产品规模占比约95%。整体来看，REITs相关资管产品的发展可分为1990年前的探索阶段、90年代的萌芽阶段、21世纪初至金融危机前的爆发增长阶段、以及金融危机后的整合阶段。3此为广义的房地产行业，包括传统商业地产、康养中心、基础设施等。房地产证券投资基金的统计口径为所有投资行业为地产行业的基金，其中剔除了直接持有房地产而非房地产证券的基金，数据来源Bloomberg。数据来源：Bloomberg，截至2022年8月底图8房地产证券投资基金历年成立与清盘数量从REITs投资需求的发展历程，我们可以观察到如下特征与趋势：(1)从全球市场历史经验来看，虽然REITs投资需求大致与房价呈正相关关系，但衰退时期也可能给REITs部分相关产品的进一步发展提供土壤。主要原因有二：一是在衰退期，权益型REITs能够以较低的价格收购底层资产，为之后的良好收益表现奠定基础，如上世纪80年代美国的储贷协会(S&L)危机，濒临破产的储贷协会被迫以底价出售资产，这些资产部分由REITs接手；二是权益型REITs底层资产为所有权，且杠杆水平相对较低，只要底层资产经营情况不出现严重恶化，其估值的底部支撑就一直存在，因此较抵押型REITs以及ABS等债权投资工具更具韧性。例如，2006-2008年，受金融危机影响，FTSENareitRealEstateIndex成分中抵押型REITs数量减少了47%，相对而言，权益型REITs数减少18%。(2)参考其他市场首发REITs指数的时点以及当时的REITs市场环境，我们发现，REITs的相关指数编制不仅领先于机构投资需求，更为机构投资提供了表征市场、配置参考、业绩基准等诸多关键功能，对机构投资需求起到了一定引导作用。表7主要REITs市场首发指数情况指数名称市场编制方指数发布时间首期成分数FTSENareitEquityIndex美国Nareit&富时罗素34TSEREITIndex东京证券交易所20036HS-REITIndex中国香港恒生指数20087S&P/ASX200A-REITIndex澳大利亚标普2001200iEdgeS-REITIndex新加坡新加坡交易所2010数据来源：公开资料整理(3)指数型产品规模自2000年以来数量不断攀升，截至2022年，全球主要投资于REITs的指数产品(下文简称REITs指数产品)数量已达383只4，总(二)REITs指数产品分析：分散风险是核心诉求聚焦REITs指数产品，从产品数量与规模、区域分布、投资策略等分析全球REITs指数化投资需求的发展趋势。1、费率优势推动REITs指数产品占比不断上升1996年，首个采用被动管理模式的房地产证券投资基金Vanguard房地产指数基金(VanguardRealEstateIndexFund)成立。2000年6月，安硕道琼斯房地产指数ETF(iSharesDowJonesRealEstateETF)在纽交所上市，成为第一个REITsETF产品。2000年以来，随着REITs市场的快速发展以及REITs指数的丰富，新成立的REITs指数产品数量快速增长，在每年新成立REITs资管产品中的占比在30%以上，ETF的数量也不断攀升。截至2022年8月，REITs指数产品资产约2596.7亿美元，占比达到41.7%，其中ETF资产规模1156亿美元，占比4统计口径为Bloomberg投资行业为房地产的基金中，基金描述中明确提到跟踪指数或被动管理的基金。表9全球规模前20大REITs指数产品数据来源：Bloomberg，截至2022年8月底图9历年REITs指数产品的新成立数量与占比情况从历史表现来看，被动型产品的总回报略高于主动型产品，但平均波动率也较高，风险调整后的收益并未呈现明显差距。但考虑到被动型产品的费率优势，其性价比较为突出。表8REITs指数产品费率优势显著类型数量资产规模(亿美元)普比率平均费主动管理3631.424.097.90.4被动管理3832596.725.23数据来源：Bloomberg，年化波动率计算周期为月。2、细分策略产品较少，红利策略值得关注从前20大REITs指数产品来看，多数为简单市值加权的REITs综合指数，选取特定区域内的所有REITs进行投资，REITs相关产品的投资需求主要源于分散风险，且细分行业样本数量也较为有限，因此专门投资基础设施、工业、物流等细分底层资产的REITs指数产品数量与规模均较小，数量仅5只，总资产规模%左右。产品名称成立地区成立日期产品类型资管机构资产规模(亿元)VanguardRealEstateETF美国9/29/2004ETFVanguard392.3VanguardRealEstateIndexFund美国指数基金Vanguard357.5DFARealEstateSecuritiesPortfolio美国指数基金DFAInvestmentDimension91.2VanguardRealEstateIIIndexFund美国9/26/2017指数基金Vanguard89.8DFAGlobalRealEstateSecuritiesPortfolio美国7/31/2008指数基金DFAInvestmentDimension89.6iSharesGlobalPropertySecuritiesEquityIndexFund英国指数基金BlackRock73.2PrincipalRealEstateSecuritiesFund美国12/6/2000指数基金PrincipalFunds64.3SchwabUSREITETF美国ETFSchwab60.4CSIF(CH)IRealEstateSwitzerlandBlue瑞士指数基金CreditSuisse55.7RealEstateSelectSectorETF美国10/8/2015ETFStateStreetDFAInternationalRealEstateSecuritiesPortfolio美国指数基金DFAInvestmentDimension51.0iSharesU.S.RealEstateETF美国ETFiShares41.6VanguardAustralianPropertySecuritiesIndexFund澳大利亚指数基金Vanguard39.9VanguardAustralianPropertySecuritiesIndexETF澳大利亚ETFVanguard39.9VanguardGlobalex-U.S.RealEstateETF美国ETFVanguard39.6SwissRealEstateSecuritiesSelectionPassiveII瑞士10/6/2008指数基金UBS39.2NEXTFUNDSREITIndexETFETFNomuraAsset34.6DaiwaJ-REITOpen-MonthlyDividendFund指数基金DaiwaAsset32.3iSharesGlobalREITETF美国ETFiShares29.7FidelityRealEstateIndexFund美国9/8/2011指数基金Fidelity28.7数据来源：Bloomberg除红利策略外，其他特定主题与策略的产品较少。REITs相关产品中红利类型现存数量共17只，总规模119亿美元，占整体约5%。REITs自身低风险与高股息特性与红利主题较为契合，使得红利主题成为了REITs相关产品的主要细分主题类型。表现上来看，红利类产品的平均股息率明显高于该类产品平均水平，长期总收益也具有一定优势。表10红利类产品平均股息率明显高于整体均值，且长期总收益有一定优势(%)(%)近10年总收益(%)(%)整体平均-6.973.74红利类产品平均-6.425.6101.84.39数据来源：Bloomberg，截至2022年8月近年来，ESG主题产品也开始出现，截至目前ESG相关主题产品共25只，总资产规模占比约0.8%，其中超过半数成立于近两年。3、跨市场投资已成为REITs投资需求的主要驱动因素相对于投资策略的趋同，REITs指数产品在区域分布方面呈现出较大差异化特征。从成立区域来看，美国、欧洲与日本是REITs指数产品的主要产地，合计占比近90%。此外，跨市场5产品在REITs指数产品2012年以来占比保持在50%左右，已经成为REITs相关投资需求的主要来源。中短期，不同区域的地产行情可能呈现一定差异，跨市场投资或按照区域进行分散化配置具有较大的市场需求。同时，跨境投资往往面临着较高的信息不对称风险，因此通过基金等产品参与跨市场REITs投资成为了投资者的普遍选择。数据来源：Bloomberg，截至2022年8月图10REITs指数产品发行区域分布图11跨市场REITs相关资管产品占比呈显著上升态势从资金流向来看，美国、欧洲与日本是跨境REITs指数产品较多的发行地区，从下图可见，跨境资金主要配置于全球REITs指数，单个区域之间的资金流动相对较少。5本文统计口径下，跨市场产品为投资目的地不仅限于本市场的资管产品，若一个基金成立于中国，投资亚太市场，则也属于跨市场。数据来源：Bloomberg，截至2022年8月图12全球市场是REITs指数产品跨区域投资的主要目的地4、通过指数产品投资REITs的需求重点：分散风险，长期稳定收益下面以美国为例，简要比较通过基金等产品投资REITs与直接投资REITs的收益与风险，从该角度分析投资者通过资管产品投资REITs的主要需求点。本文选取美国上市的权益型REITs以及同在美国发行的资产规模超过一亿美元的REITs指数产品，比较两者在不同时间区间的收益分布情况。将美国市场市值排名前十的REITs以及规模前十的REITs指数产品的年化收益率与波动率进行对比，可以看到指数产品分布于象限图的左下区域，而REITs则分布在其外侧。由此可见，对于一般个人投资者而言，直接投资于部分REITs将面临更大的不确定性，预期实现的收益可能显著高于投资基金，也可能大幅跑输，如2016年一度市值排名第一的西蒙地产，近五年年化总收益甚至为负。配置REITs的投资者多数是看中了其低风险、高股息率、收益稳定的特点，因此对于通过证券组合牺牲部分收益率以实现更低风险的资管产品，往往更容易接受。数据来源：Bloomberg，年化波动率计算周期为月综上，REITs投资者的主要需求一是降低个股风险，该特性与REITs投资的出发点较为契合，尤其对于日益增长的REITs跨境投资需求，分散化投资更具优势；二是长期稳定收益，相较于主动选股带来的超额收益，REITs投资者更倾向于长期稳定的回报。指数产品在上述两方面均较好地满足了REITs投资者需求，同时具有相对的费率以及税收优势。因此，在REITs产品领域，指数化投资具有较为广阔的市场前景。(三)全球REITs指数类型以综合指数为主REITs投资者主要看中其作为一种资产类别的整体风险收益特征，而非细分领域的差异，因此REITs指数以简单的综合指数为主，细分主题与策略指数较少，指数间的主要差异在于覆盖区域的不同。尽管如此，部分红利指数(FTSEEPRANareitDevelopedDividend+Index)与质量指数(Cohen&SteersRealtyMajorsPortfolioIndex)也获得了一定资金跟踪。表11跟踪资金前15的REITs指数及提供商指数名称指数类型跟踪规模规模指数提供商MSCIUSIMIRealEstate综合指数983.719.5%MSCITokyoStockExchangeREIT综合指数176.73.5%东京交易所DowJonesU.S.SelectREIT综合指数3.3%S&PDowJonesFTSEEPRA/NAREITDeveloped综合指数3.0%FTSE&EPRA/NareitS&P/ASX300AREIT规模指数135.72.7%S&PDowJonesSXIRealEstateFunds综合指数91.4%瑞士证券交易所S&PGlobalREIT综合指数91.0%S&PDowJonesDowJonesEquityAllREITCapped综合指数60.4%S&PDowJonesRealEstateSelectSector综合指数53.8S&PDowJonesS&PGlobalexU.S.Property综合指数45.40.9%S&PDowJonesDowJonesU.S.RealEstate综合指数41.60.8%S&PDowJonesFTSEEPRANareitGlobalRealEstate综合指数29.70.6%FTSE&EPRA/NareitDowJonesGlobalSelectREIT综合指数27.90.6%S&PDowJonesCohen&SteersRealtyMajorsPortfolio质量指数26.30.5%Cohen&SteersFTSENareitAllEquityREITs综合指数20.50.4%FTSE&EPRA/Nareit数据来源：Bloomberg，截至2022年8月MSCI、标普以及富时罗素的REITs指数布局大体上较为趋同，主要由综合指数(包括全球市场综合指数、区域市场综合指数)、规模指数、细分主题指数(主要是红利指数、细分底层资产指数、ESG指数、其他策略指数)、以及其他非权益型指数(优先股指数、抵押型REITs指数)构成，其中：综合指数仅设置最低流动性条件，尽量将符合REITs定义的样本全部纳入，其中区域市场综合指数的样本选择特定区域的REITs(如欧洲、亚指数的基础上，选择规模相对较大、流动性更好的REITs，并剔除一些非主流细分底层资产；红利指数在REITs中进一步挑选股息率较高的样本，如富时罗素和Nareit的FTSEEPRANareitDevelopedDividend+高股息策略指数，该指于2%的REITs，目前跟踪规模已达26亿美细分底层资产指数选择特定底层资产的指数，如基础设施、仓储等，主要起表征作用；其他策略指数数量较少、主要有低波或多因子指数，另外还有部分以绿色建筑为主题的ESG指数。其他机构开发的指数中值得关注的有美国地产领域专业投研公司Cohen&Steers编制的全球地产核心指数(Cohen&SteersGlobalRealtyMajorsIndex)，在市值与流动性剔除的基础上增加了底层资产质量、财务健康度、公司治理等考量因素，在全球范围选取出基本面较好的REITs组成指数，体现出一定差异性。三、境内公募REITs市场发展以及指数化投资展望(一)境内公募REITs进入试点阶段我国公募REITs整体起步稍晚，2003年香港发布了REITs指南，2005年11月领汇REITs在香港上市，成为香港第一只REITs基金。2005年12月，广州越秀房地产投资信托基金在香港交易所上市，成为内地第一支房地产投资信托基金。境内REITs方面，2007年央行、银监会和证监会联合成立“房地产投资基金专题研究领导小组”。2014年，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“扩大市场化融资渠道，积极稳妥开展REITs试点”。国内REITs政策梳理相关政策2002伴随着国内信托业务的开展，我国开始逐步涉及房地产信托业务。2004国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，指出“要积极探索并开发资产证券化品种”,REITs作为重要品种之一，开始受到广泛关注。2008国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，鼓励开展房地产信托投资基金试点。2014央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“扩大市场化融资渠道，积极稳妥开展REITs试点”，开启了中国类REITs的发展时代。2015-2018住建部发布多项鼓励推进REITs发展的政策，包括支持住房租赁企业发行资产证券化产品。2019完善ABS自律规则体系，推进REITs融资模式创新。2020年4月，发改委和证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)，正式启动基础设施领域的公募REITs试点；8月，《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的发布，标志着我国内地基础设施公募REITs试点有了正式的法律政策支持。2021年6月上交所、深交所、证券业协会和中证登制定并发布正式的REITs试点配套细则；发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(985号文)，将试点区域扩展至全国，新增水利设施、景区资产、保障性租赁住房等资产类别。2021年11月银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，对险资投资公募REITs的相关资质予以规定。2021年12月发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》，要求对项目“愿入尽入、应入尽入”，并对回收资金投向予以规定。2022年1月财政部发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，明确资产划转环节可适用特殊性税务处理，暂免征收企业所得税；原始权益人向REITs转让项目公司股权所获增值，对应于自身战略配售REITs份额的部分，可递延缴纳企业所得税； 沪深交易所推出基金通平台，为场外投资者申赎提供便利。2022年5月国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(19号文)，提出建立健全扩募机制，研究推进REITs相关立法工作；证监会、发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》落实保障性租赁住房发行规则、资金用途、监督职责；沪深交易所发布新购入基础设施项目(扩募)业务指引，明确扩募的一般要求及向原持有人配售、公开扩募、定向扩募的相关规定。2020年4月30日，证监会、发改委公布《关于推进基础设施领域不动产投托基金(REITs)试点相关工作通知》，同日证监会发布《公开募集基础设施投资基金指引(试行)》(征求意见稿),为境内基础设施公募REITs拉开序幕。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深交易所上市，标志境内公募REITs试点工作正式落地。首批公募REITs上市后，相关支持政策密集出台。2021年6月，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(985号文)，将公募REITs试点区域扩展至全国，新增水利设施、景区资产、保障性租赁住房等资产类别。2021年12月，发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》，要求对项目“愿入尽入、应入尽入”。2022年1月，财政部发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，明确了REITs设立阶段的税收优惠政策。2022年5月，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出建立健全扩募机制，研究推进REITs相关立法工作。(二)境内公募REITs延续了REITs高稳定性、高分红特征1、境内公募基础设施REITs概况境内公募基础设施REITs在制度层面具有两个特征：一是投向明确，境内公募REITs采用“公募基金+资产支持证券+项目公司”形式，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额;基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。二是强制分红，采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。表14境内公募基础设施REITs架构REITs9只为产权类，8只为经营权类。基金均采用封闭式运作方式，封闭期在20年至99年不等。当前上市公募REITs的底层资产均较优质：其中4只的底层资产为产业园区，平均出租率在90%左右；2只为仓储物流，出租率接近100%；5只为收费公路，位于经济发达地区，单位里程年收入为500-1000万元/公里；还有3只为市政环保设施与能源设施，均位于一二线城市；3只为保障房，出租率亦接近100%。表13当前上市公募REITs基本信息以及相关底层资产信息简称上市日期上市地点募集总规项目类型底层资产属性底层资产介绍中金普洛斯REIT2021-06-21上交所58.4仓储物流产权7个普洛斯物流园，分别位于北京(2)、广州(2)、佛山、昆山、苏州，平均出租率98.8%，平均租金水平1.4元/平/日左右博时蛇口产园REIT2021-06-21深交所20.8园区基础设施产权万融大厦、万海大厦，位于深圳市南山区，出租率为平均出租率88%，单位租金约4元/平/日华安张江光大REIT2021-06-21上交所.0园区基础设施产权%，平均租金5.19元/平方米/天建信中关村REIT上交所28.8园区基础设施产权互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目，位于北京市海淀区，平均出租率89.9%，平均租金5.8元/平方米/天国金中国铁建REIT2022-07-08上交所47.9交通基础设施经营权渝遂高速，全长93.26公里，每公里通行费收入2000万元/公里红土深圳安居REIT2022-08-31深交所4保障性租赁住房产权4个保障性租赁住房，位于深圳市福田、罗湖等东吴苏园产业REIT2021-06-21上交所34.9园区基础设施产权国际科技园五期B区，2.5产业园一期、二期，位于苏州工业园中航首钢绿能REIT2021-06-21深交所4生态环保经营权首钢生物质、残渣暂存场，位于北京门头沟鹏华深圳能源REIT2022-07-26深交所35.4能源基础设施经营权鹏区红土盐田港REIT2021-06-21深交所4仓储物流产权深圳盐田区物流中心，位于深圳盐田保税区，由元/平/月华夏越秀高速REIT深交所21.3交通基础设施经营权汉孝高速，全长36公里，单位里程通行费约550万元/公里华夏中国交建REIT2022-04-28上交所94.0交通基础设施经营权嘉通高速，全长91公里，单位里程通行费约550万元/公里平安广州广河REIT2021-06-21深交所交通基础设施经营权广河高速广州段，全长70.78公里，单位里程通行费收入约1000万元/公里富国首创水务REIT2021-06-21上交所18.5生态环保经营权合肥深圳污水净化项目，位于深圳、合肥浙商沪杭甬REIT2021-06-21上交所43.6交通基础设施经营权沪杭甬高速浙江段，全长122公里，单位里程通行费489万元/公里华夏北京保障房REIT2022-08-31上交所2.6保障性租赁住房产权两处保障房，位于北京市海淀区和朝阳区，出租3%中金厦门安居REIT2022-08-31上交所.0保障性租赁住房产权两处保障房，位于厦门市集美区，出租率均高于99%数据来源：公募REITs招募说明书2、境内公募REITs上市以来收益表现距首批公募REITs上市已满一年时间，公募REITs价格呈现一定起伏。从2021年6月至2022年2月，REITs整体呈上涨态势，且呈现一定小盘效应，富国首创水务REIT与红土盐田港REIT涨幅突出。由于高溢价率难以持续，2022年2月后经历了一波调整，目前整体走势企稳，呈缓慢上涨态势。数据来源：WIND，截至2022年8月31日图15首批公募REITs上市后估值走势分类型来看，经营权REITs前期弹性较高，但近期走势弱于产权REITs；规模偏小的市政环保REIT涨幅较高，但近期调整幅度也偏大，截至目前仓储物流、产业园累计涨幅相对较高。数据来源：WIND，截至2022年8月31日，平均涨跌幅由各成分涨跌幅简单平均合成，并非以构建指数方式计算图16产权类和经营权类涨跌幅对比图17各项目类型涨跌幅对比从目前的表现来看，境内公募REITs延续了国际REITs高稳定性、高分红的特征。其年化波动率以及派息率均处于同期全市场较优水平：2022年至今年化波动率在中证全指成分股中排90%以外，派息率在3%-6%水平，多数排名全表14公募REITs波动率与派息率均处于全市场较优水平简称底层资产属性2022年至今年化波动率波动率相对于中证全指排名2021年派息率派息率相对于中证全指排名产权16.5%99.7%3.3%9.9%博时蛇口产园REIT产权98.0%10.7%华安张江光大REIT产权22.9%3.3%9.9%建信中关村REIT产权21.5%99.3%--东吴苏园产业REIT产权20.4%99.4%3.6%8.4%绿能REIT经营权17.9%99.7%9.7%%红土盐