宏观方法论之十二：理解PPI的波动原因与信号作用

请阅读最后一页免责声明及信息披露请阅读最后一页免责声明及信息披露1理解PPI的波动原因与信号作用理解PPI的波动原因与信号作用————信达宏观方法论之十二解运亮宏观首席分析师解运亮宏观首席分析师S1500521040002联系电话 箱：xieyunliang@请阅读最后一页免责声明及信息披露请阅读最后一页免责声明及信息披露PAGE27PPI

2022年12月8日宏观研究深度报告解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话箱：xieyunliang@肖张羽宏观研究助理邮箱：xiaozhangyu@信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91邮编：100031摘要：PPIPPIPPI：PPIPIPI走势“”石油+PPI的PPI的两种预测方法LME铝现货结算价构建回归方程，可有效预测PPIPPIPPIPPIPPIPPI3-4PPI“”10月PPI10PPIPPIPPIM1PPI三至四个季度的经验，下半年PPI风险因素：目录一、PPI的定义与编制方式 4二、多维度拆解PPI 7二分法：生产资料与生资料 7行业法：“三黑一色”行业导PPI走势 10地区法：江苏、山东、东、山西、河北的贡献度最高 15三、PPI的两种预测方法 16方法一：行业高频数据预测 16方法二：整体高频数据预测 17四、PPI与宏观经济的关联 19五、案例分析 21附录1：图表 23附录2：信达宏观方法论系报告 24风险因素 24表目录表1：工业生产者出厂价格表 5表2：工业行业分项权重以对PPI影响程度 表3：布伦特原油价格与其行业PPI相关系数 13表4：钢铁、有色、煤炭的宗商品价格与PPI总指数的关程度 15表5：逐步回归法各项系数归结果 17表6：整体高频价格指数简及与PPI环比相关性 18图目录图1：PPI与PPIRM二者走基本一致 4图2：PPI的编制流程 6图3：PPI的走势主要由生资料主导 8图4：波动幅度上，采掘工业>原材料工业>加工工业 9图5：生活资料下的四类价走势经常出现分化 9图6：二分法下PPI各分项比 10图7：原油及其衍生品贯穿业行业的上、中、下游 12图8：我国原油的进口依存较高 12图9：钢铁、有色、煤炭相产品在工业产业中的分布 14图10“三黑一色”行业对PI同比的贡献率 14图各省PPI对全国PPI的影响力 16图12：行业高频数据预测结与PPI实际值拟合度较高 17图13：整体高频数据预测结与PPI实际值拟合度较高 18图14：PPI同与OECD领先指数有较强的一致性 19图15：螺纹钢价格与房地产资、基建投资的一致性较强 20图16：PPI滞于M1同比变化 20图17“1同比-I同比与A股的估值正相关 21图18：PPI分项环比 22图19：使用营业收入占比计的PPI同比拟合值与真实值分接近 23图20：国际原油价格与PPI走势相近 23一、PPI的定义与编制方式（IProcerPiceIndxP）理论PPIPPIPPIPPRPPRMPPIRMPPI图1：PPI与PPIRM二者走势基本一致% PPI:全部工业品:当月同比 PPIRM:当月同比20151050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心整理PPIPPI202141131040201440PPI的编制流程主要可以分为4步。第一步是确定PPI的“篮子”，主要可分为确定工业生产者出厂价格调查代表商品和调查代表企业。（19070120224PPI5PPIPPI10PPIPPI520PPI520PI表1：工业生产者出厂价格报表资料来源:《工业生产者价格统计报表制度》，信达证券研发中心图2：PPI的编制流程资料来源:统计局,《中国主要统计指标诠释》，信达证券研发中心PPIPPIPPIPPI①代表产品月环比指数的计算根据该代表产品下所属代表规格品价格变动相对数，采用几何平均法计算，计算公式为：𝐾𝑖

=

×

×......×

×100%𝑖1其中：𝑖1𝐺𝑖1，𝐺𝑖2，，𝐺𝑖𝑛i𝑛（t）（t-1）②基本分类月环比指数的计算𝑖=1×2××𝑛×10%其中：𝐾1，𝐾2，......，𝐾𝑛分别为第i个基本分类下第一个至第𝑛个代表产品的月环比价格指数。③基本分类定基指数的计算𝐼=𝐽1×𝐽2×......×𝐽𝑡×100%𝑖 𝑖 𝑖其中：𝐽1𝐽2, 𝐽𝑡分别为第i𝑖𝑖 𝑖𝐿𝑡

=

×∑𝑃𝑡𝑄2020∑𝑃𝑡−1𝑄2020其中：𝐿为定基指数𝑃𝑡𝑄2020为固定篮子产品的金额𝑃𝑡𝑄2020=𝑃𝑡−1𝑄2020×𝐽𝑖𝑡为报告期𝑡−1为报告期的上一时期与CPI类似，PPI每五年进行一次基期轮换，2021年开始编制和发布以2020年为基期的价格指数。全国大类、中类、小类行业的指数及PPI总指数根据各省指数按其工业销售产值加权平均计算。𝐼环比=

报告期定基指数×100%上期定基指数𝐼同比

报告期定基指数=

×100%二、多维度拆解PPI二分法：生产资料与生活资料PPI202210料格涨影响业产出价总水上约0.07个点活料格涨0.50.14PPI中的权重分别约为72、28，PPI图3：PPI的走势主要由生产资料主导% PPI:全部工业品:当月同比20 生产资料:当月同比生活资料:当月同比151050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心2015产料的重别为5.8、27.865.6。再以产在PPI中的重可三在PPI4.220.0、47.2。图4：波动幅度上，采掘工业>原材料工业>加工工业% PPI:生产资料:当月同比80 PPI:生产资料:采掘工业:706050403020100

PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比资料来源:万得，信达证券研发中心PPI35.412.9在PPI体重为9.9、6.3。图5：生活资料下的四类价格走势经常出现分化% PPI:生活资料:当月同比10 食品类:当月同比衣着类:当月同比8 PPI:一般日用品类:当月同比PPI：耐用消费品类:6420-2-4资料来源:万得，信达证券研发中心图6：二分法下PPI各分项占比资料来源:统计局，信达证券研发中心注释：括号内为估算占比PPI为进一步探寻PPI结构特征对其走势的影响，我们分行业来拆解PPI。PPI2016（2017-20211PPIPPI0.99610.49造业7.496.686.605.95PPIPPI2015PPIPPIPPI1.14，PPI0.12PPI（表2：工业行业分项权重以及对PPI影响程度行业 权重 标准差 对PPI影响程度黑色金属冶炼及压延加工业6.6817.111.14石油、煤炭及其他燃料加工业4.1820.690.87化学原料及化学制品制造业6.6010.080.67有色金属冶炼及压延加工业5.1611.240.58煤炭开采和洗选业2.3025.170.58非金属矿物制品业5.085.370.27石油和天然气开采业0.7335.510.26电力、热力的生产和供应业5.953.410.20电气机械及器材制造业6.343.120.20金属制品业3.363.790.13农副食品加工业4.632.740.13计算机、通信和其他电子设备制造业10.491.140.12纺织业2.473.730.09化学纤维制造业0.7710.900.08黑色金属矿采选业0.3918.080.07造纸及纸制品业1.265.370.07橡胶和塑料制品业2.412.630.06燃气生产和供应业0.777.650.06废弃资源综合利用业0.4810.860.05通用设备制造业3.751.190.04汽车制造业7.490.520.04专用设备制造业2.940.850.03有色金属矿采选业0.327.720.02医药制造业2.321.070.02食品制造业1.811.300.02文教、工美、体育和娱乐用品制造业1.241.850.02纺织服装、服饰业1.500.850.01酒、饮料和精制茶制造业1.420.900.01非金属矿采选业0.343.470.01皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业1.060.970.01木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.881.160.01烟草制品业0.980.890.01铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.110.690.01印刷业和记录媒介的复制0.621.120.01仪器仪表制造业0.740.710.01家具制造业0.680.740.01开采专业及辅助性活动0.182.370.00金属制品、机械和设备修理业0.111.980.00水的生产和供应业0.280.730.00其他制造业0.161.200.00资料来源:万得，信达证券研发中心首先，原油价格是PPI走势的核心影响因素。391.8202070大宗商品的定价权仍较弱。PPIOPECPPI，2015PPI0.842图7：原油及其衍生品贯穿工业行业的上、中、下游资料来源:信达证券研发中心图8：我国原油的进口依存度较高百万吨 年消费量:原油:中国 进口数量:原油进口数量占消费量比(进口数量占消费量比(右轴)7006005004003002001000资料来源:万得，信达证券研发中心

85%80%75%70%65%60%55%50%原油价格与其他行业PPI也存在显著相关性，一是石油制品广泛存在于各工业行业，二是原油与其他大宗商品的（0.0.（.83.790.7）表3：布伦特原油价格与其他行业PPI相关系数行业名称 相关系数行业名称 相关系数石油和天然气开采业 0.902石油、煤炭及其他燃料加工业 0.856化学原料及化学制品制造业 0.828橡胶和塑料制品业 0.794化学纤维制造业 0.779有色金属冶炼及压延加工业 0.766电气机械及器材制造业 0.754废弃资源综合利用业 0.725金属制品业 0.710黑色金属冶炼及压延加工业 0.673有色金属矿采选业 0.662煤炭开采和洗选业 0.650通用设备制造业 0.577纺织业 0.576资料来源:万得，信达证券研发中心再者，钢铁、有色、煤炭对PPI走势的影响不亚于石油化工。PPIPPI2020，3PPI301020201220211PPI6PPIPPI20212021PPI0.7/设备/LMEPPI图9：钢铁、有色、煤炭相关产品在工业产业中的分布资料来源:信达证券研发中心图0PI同比的贡献率% 黑色金属冶炼 有色金冶炼煤炭开和洗业 石油、炭加业化学原料 石油和然气采业100806040200

黑色+有色金属冶炼+煤炭开采资料来源:万得，信达证券研发中心表4：钢铁、有色、煤炭的大宗商品价格与PPI总指数的相关程度资料来源:万得，信达证券研发中心2.3地区法：江苏、山东、广东、山西、河北对PPI的贡献度最高PPI45PPIPPIPPI图11：各省PPI对全国PPI的影响力PPI同比标准差16山西内蒙古陕西河北河南山东浙江江苏广东PPI同比标准差16山西内蒙古陕西河北河南山东浙江江苏广2 0 2 4 6 8 10 12 14 16营业收权重（）资料来源:统计局，万得，信达证券研发中心三、PPI的两种预测方法PPIPPIPPIPPIPPIPPI。方法一：行业高频数据法预测PPIPPIHRB400LMESPSS4PPIPPI当月同比=0.043*布伦特原油当月同比+0.046*螺纹钢当月同比+0.064*LME铝当月同比P0.052015PPI0.8310PPIPPI表5：逐步回归法各项系数回归结果B B 标准错误 Beta显著性t模型标准化系数未标准化系数(常量) 0.870(常量) 0.8701现货价:原油:英国布伦特Dtd 0.0810.2870.0060.8373.03514.6510.0030.000(常量) 0.5470.2402.2790.0252 现货价:原油:英国布伦特Dtd 0.0600.0050.62511.0890.000市场价:螺纹钢:HRB400Φ 0.0640.0090.3816.7620.000(常量) 0.4070.2231.8250.071现货价:原油:英国布伦特Dtd 0.04330.0060.4446.6350.000市场价:螺纹钢:HRB400Φ 0.0460.0100.2734.7440.000现货结算价:LME铝 0.0640.0150.3154.2500.00016-25mm:全国a.因变量：PPI:当月同比资料来源:SPSS分析结果，信达证券研发中心图12：行业高频数据预测结果与PPI实际值拟合度较高% 预报残差 PPI:全部工业品:当月同比 拟合值20151050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心方法二：整体高频数据法预测PPIPPIPPIPPI0.94PPIPPI表6：整体高频价格指数简介及与PPI环比相关性价格指价格指数 频率及更新时间 来源 统计内容 与PPI环比相关系数生产资料价格指数 周频，每周二公布上周值商务部

钢材，有色金属，橡胶，基础化学原料，化肥，煤炭，成品油等 0.940中国大宗商品价格指数 周频，每周二公布上周值商务预报

能源，钢铁，矿产品，有色金属，橡胶，农产品，牲畜，油料油脂，食糖 0.648CRB现货指数:工业原料 日频，每日更

皮革、动物油脂、废铜、废铅、废钢、锌、锡、粗麻布、棉、印花布、羊美国商品调查局（CRB）毛、松香和橡胶等美国现货市场工业原料价格由南华金属指数和能化指数的品种构成，包括螺纹钢、铁矿石、热轧卷

0.573南华工业品指数 日频，每日更新 南华期货资料来源:万得，信达证券研发中心

板，天然橡胶、焦炭、原油、动力煤、聚乙烯等

0.540PPI0.004<0.05PPI当月环比=0.271*生产资料价格指数当月环比+0.083图13：整体高频数据预测结果与PPI实际值拟合度较高% 预报残差 PPI:全部工业品:环比 拟合值43210-1-2资料来源:万得，信达证券研发中心四、PPI与宏观经济的关联PPI对国内经济甚至是全球经济的景气度变化都十分敏感，对需求端的变化具有重要的信号作用。首先，PPIPPIPPIOECDPMI200220092016PPIPPIPPI1-2图14：PPI同比与OECD领先指数有较强的一致性% PPI:全部工业品:当月同比15 OECD综合领先指标（右轴） 102101101005 990 9897-596-10 95资料来源:万得，信达证券研发中心201720172017PPI图15：螺纹钢价格与房地产投资、基建投资的一致性较强% 房地产开发投资完成额:累同比 %4020100

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比价格:螺纹钢同比（右轴）

100806040200-20-40资料来源:万得，信达证券研发中心M1PPI3-4M1M1PPI图16：PPI滞后于M1同比的变化% PPI:全部工业品:当月同比 M1:同比滞后9M50403020100-10-20资料来源:万得，信达证券研发中心投资层面，M1同比与PPI同比的剪刀差经常被认为是“剩余流动性”的代理变量。其原理在于前者代表了广义2010M1PPIA图71同比-I同比”与A股的估值正相关滚动市盈率(TTM):万得A %35 M1同比（右轴）30252015

403020100-1010 -20资料来源:万得，信达证券研发中心五、案例分析2022年10月，国业生者厂格比降1.3环上涨0.2去年格动翘影约为1.3-0.1-0.40.6为降2.5活资价涨2.2。PPIPPIPPIPPI10月PPI10PPI最高速事上月PPI环表现并弱环比由月降0.1为涨0.2生资料PPI环为0.1，活料格涨0.5，幅大0.4百点。分业求际善带了PPIPPI1032.2PPI1。PMI104.730.6。显示消品提现其品衣类厂价环上涨0.6和一日品和消费出厂格由9月环平转为10月的0.3和0.7。另一面，黑表偏。10月色属选色金炼PPI环分下降1.4、0.4显产开图18：PPI分项环比% 9月环比 10月环1.51.00.50.0-0.5-1.0资料来源:万得，信达证券研发中心PPIPPIPPIM1PPIPPI附录1：图表图19：使用营业收入占比计算的PPI同比拟合值与真实值十分接近% PPI:全部工业品:当月同比 拟合值20151050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心图20：国际原油价格与PPI走势相近% 现货价:原油:英国伦特Dtd::比 %300 现货价:原油:美国德克斯中轻质油(WTI):月:152502001501000

OPEC:一揽子原油价格:月:同比PPI:全部工业品:当月同比

1050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心附录2：信达宏观方法论系列报告GDP————PMI上）下）——CPI——风险因素疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。研究团队简介解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。2021机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋anqiuyue@华北区销售总监陈明henmingzhen@华北区销售副总监阙嘉uejiacheng@华北区销售祁丽iliyuan@华北区销售陆禹uyuzhou@华北区销售魏eichong@华北区销售樊anrong@华北区销售秘iqiao@华北区销售李ijia1@华东区销售总监杨angxing@华东区销售副总监吴uguo@华东区销售国鹏uopengcheng@华东区销售李若iruolin@华东区销售朱huyao@华东区销售戴剑aijianxiao@华东区销售方angwei@华东区销售俞uxiao@华东区销售李贤ixianzhe@华东区销售孙untong@华东区销售贾iali@华东区销售石明himingjie@华东区销售曹亦aoyixing@华南区销售总监王留angliuyang@华南区销售副总监陈henchen3@华南区销售副总监王雨angyufei@华南区销售刘iuyun@华南区销售胡洁ujieying@华南区销售郑庆hengqingqing@华南区销售刘iuying1@分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并