60大细分景气趋势分析二：经济复苏方向景气上行-20221130-财通-86正式版

证券研究报告经济复苏方向景气上行——60大细分景气趋势分析二析师：李美岑SAC：S0160521120002联系人：徐陈翼报告日期：2022.111.30摘要下行压力提升之际稳增长政策开始加码：疫情扰动多数大类板块景气下行，终端需求疲软拖累下游消费（10月社零增速环比-3%，服务业生产指数增速环比-1.2%），制造业链条需求端出口（10月出口金额增速环比-6.2%）、地产（10月地产投资增速环比-0.7%）均形成拖累。在此背景下政策端开始发力，11月以来地产方面“第二支箭”、“第三支箭”接连射出，同时疫情防控精神出现积极变化，往后经济预期有望逐步修复。综合宏观结构与中观景气，把握两条超配主线：主线一，布局经济复苏：动力煤、房地产、白色家电；主线二，景气高端制造：机床工具、机器人、医疗器械。图1：景气精选组合公司代码公司简称二级行业细分领域市值盈利增速PE（亿元）22Q3累计22E23ETTM22E23E600941.SH中国移动通信服务云计算1576813%9%9%12.412.511.4000975.SZ银泰黄金贵金属黄金397-10%9%59%34.128.618.0300206.SZ理邦仪器医疗器械监护仪器83-24%39%35%48.825.819.2002223.SZ鱼跃医疗医疗器械呼吸机369-16%0%18%29.124.821.0002903.SZ宇环数控机床工具数控机床354%6%145%46.745.218.5002747.SZ埃斯顿机器人机器人19737%51%66%127.3107.064.4601088.SH中国神华动力煤动力煤607045%51%2%8.88.07.8002244.SZ滨江集团地产开发——34855%23%17%9.39.38.0600690.SH海尔智家白色家电——231917%17%15%15.715.213.1000333.SZ美的集团白色家电——33494%6%11%11.311.09.9数据来源：Wind，财通证券研究所 211月行业配置展望及逻辑变化（上）图2：下月行业配置展望及逻辑变化（上）一级行业二级行业本期上期行业逻辑变化相关标的配置建议配置建议煤炭动力煤超配↑标配→供给端疫情扰动，需求端刚性，看好旺季涨价中国神华、兖矿能源、广汇能源等焦煤标配→标配→供给端疫情扰动，需求端补库后或面临弱现实山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等石油石化石油石化标配→标配→阶段供给过剩，疫后资本开支不足，油价或弱势震荡中国海油、中海油服、中曼石油等基础化工聚氨酯标配→标配→地产投资未见拐点，积极信号预示左侧定位万华化学等化学纤维低配↓标配→出口海外去库，内需疫情扰动农化制品标配→低配↓短期供需错配，中期下游播种增速放缓华鲁恒升、鲁西化工等食品及饲料添加剂标配→标配→短期供需双弱，长期价格中枢回升新和成、浙江医药等钢铁钢铁标配→低配↓地产投资向下空间或较为有限，静待信心到基本面传导宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁等有色金属贵金属超配↑低配↓重视降息交易赔率提升银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等工业金属低配↓低配↓需求端全球制造业衰退，降息交易不适用小金属标配→标配→钼价或维持高位，稀土仍需跟踪需求端金钼股份、中科三环、金力永磁等能源金属标配→超配↑内部景气分化，锂价格或维持高位赣锋锂业、西藏矿业、华友钴业等建筑材料水泥标配→标配→短期涨价修复弹性有限，静待传导至开工好转海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等玻璃标配→标配→短期政策到竣工的传导是景气回升的关键旗滨集团、南玻A等装修建材标配→低配↓短期竣工筑底，中期仍需跟踪预期兑现东方雨虹、三棵树、兔宝宝等电力设备光伏设备标配→标配→对明年需求的担忧在圣诞节前难以证伪捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光等风电设备标配→超配↑招标支撑明年装机空间，但短期疫情不容忽视大金重工、海力风电、明阳智能等电池标配→标配→景气度前景不明朗，材料供需过剩预期提升派能科技、孚能科技等电网设备标配→超配↑电网投资前置于大基地，短期重视疫情扰动国电南瑞、许继电气、平高电气等机械设备工程机械标配→标配→景气度进一步回升需要新开工支撑恒力液压、三一重工、徐工等机床工具超配↑超配↑政策再加码，景气有韧性，不惧疫情扰动科德数控、豪迈科技、海天精工等机器人超配↑超配↑景气维持上行趋势，复苏周期较机床更领先汇川技术、埃斯顿、拓斯达等电子半导体低配↓标配→下行周期持续，当前交易预期周期见底过早元件标配→标配→景气度拐点确认需静待半导体周期见底鹏鼎控股、三环集团等光学光电子低配↓标配→旺季过后警惕供需关系恶化带来的价格下跌消费电子标配→标配→传统/创新同时承压，静待需求筑底回升立讯精密、歌尔股份、传音控股等通信通信服务超配↑标配→传统稳定，新兴业务高增，运营商国企重估中国移动、中国联通、中国电信等通信设备标配→标配→适度提前推升短期景气，关注透支后续需求中兴通讯、烽火通信等计算机软件开发标配→标配→基本面拐点确定需等待年度预算窗口期中国软件、金山办公、用友网络等国防军工航海装备标配→标配→短期完工承压，中期油船订单或向好中国船舶、中国重工、亚星锚链等3数据来源：Wind，财通证券研究所11月行业配置展望及逻辑变化（下）图3：下月行业配置展望及逻辑变化（下）一级行业二级行业本期上期行业逻辑变化相关标的配置建议配置建议农林牧渔种植业标配→标配→疫情导致供需错配，高位粮价催化转基因北大荒、大北农、登海种业等饲料标配→超配↑下游需求减弱，饲料价格或维持高位震荡海大集团等养殖业标配→标配→短期供需压力造成猪价回调，中期拐点未到牧原股份、温氏股份等食品饮料白酒标配→标配→库存压力加大，12月平衡强预期与弱现实贵州茅台、五粮液、洋河股份等啤酒标配→标配→高端化逻辑兑现，12月平衡强预期与弱现实青岛啤酒、乐惠国际等乳品标配→标配→春节旺季需求或边际提升，底部配置性价比良好伊利股份、新乳业等医药生物医药制造标配→标配→集采政策边际回暖，反转有待确认恒瑞医药、长春高新、迈瑞医疗等中药标配→标配→政策支持纳入医保，业绩兑现仍待跟踪以岭药业、华润三九、红日药业等医疗器械超配↑标配→政策支持医疗基建，静待景气筑底回升奕瑞科技、联影医疗等纺织服饰纺织制造低配↓低配↓海外需求下行，内需备货后需求失去支撑服装家纺低配↓低配↓消费环境依旧承压，A股无景气体育服饰美容护理化妆品标配→超配↑内部景气分化，上游占优珀莱雅、贝泰妮、青松股份等轻工制造造纸标配→标配→纸浆价格预期回落，特种纸有望受益仙鹤股份、五洲特纸等家居用品标配→标配→地产呵护政策密集披露，信心有望修复索菲亚、欧派家具、顾家家居等文娱用品标配→标配→平衡中长期强预期与短期弱现实晨光股份、沐邦高科等家用电器白色家电超配↑标配→地产呵护政策密集披露，信心有望修复海尔智家、美的集团等黑色家电标配→超配↑成本压力缓解，需求旺季效应边际淡化海信视像、兆驰股份等汽车乘用车标配→标配→当年业绩分歧收敛，明年需求预期分化长城汽车、比亚迪等商用车标配→标配→行业周期底部，跟踪经济复苏弹性江淮汽车、宇通客车等商贸零售一般零售低配↓标配→新增确诊迎来新高，短期扰动仍需重视贸易低配↓低配↓海外需求持续回落，出口或继续承压互联网电商标配→标配→产业电商渗透率提升，结构性景气国联股份等非银金融证券标配→标配→市场有望演绎mini版2014兴业证券、中信证券、东方财富等保险标配→标配→资产负债端均向好，关注经济改善预期中国人寿、中国人保等银行银行标配→标配→地产扶持政策密集落地，信贷或逐步回升宁波银行、南京银行、苏州银行等房地产地产开发超配↑标配→供给端扶持政策密集披露，修复预期有望维持上行保利发展、滨江集团、建发股份等建筑装饰建筑装饰标配→标配→基建投资高景气，疫情对实物工作量形成压制鸿路钢构、中国电建、苏文电能等交通运输港口航运标配→标配→油运结构性景气，出口走弱拖累港口集运招商南油、招商轮船、中远海能等物流标配→标配→快递单量恢复缓慢，疫情扰动受阻德邦股份、密尔克卫等航空机场标配→标配→散发疫情持续扰动，国际航线逐步恢复中国国航、春秋航空、吉祥航空等4数据来源：Wind，财通证券研究所目录60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气2.1.上游原材料2.2.中游制造业2.3.下游消费品2.4.大金融2.5.公共服务板块与行业划分上游原材料煤炭石油石化钢铁基础化工有色金属建筑材料

中游制造业电力 机械设备 设备电子 军工通信

下游消费品农林牧渔食品饮料必选消费医药生物纺织服装社会服务轻工制造可选传媒家用电器消费汽车美容护理银行房地产非银金融大金融

建筑装饰公用事业环保交通运输商业贸易计算机公共服务6611月行业回顾：房地产、消费及金融板块领涨图4：当月行业表现回顾单月涨跌幅（%）一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月累计2021年末10月31日11月24日2021年末10月31日11月24日PE分位PE分位年内PETTMPETTMPETTMPE分位PE分位PE分位11月变化累计变化煤炭-4.215.510.8-3.99.71.6-7.97.91.7-12.62.59.56.96.817.1%0.2%0.3%0.1%-16.8%石油石化-4.89.0-11.7-4.913.4-3.3-3.64.1-5.2-8.88.5-10.213.49.811.38.0%0.9%2.4%1.5%-上游原材料基础化工-10.69.7-9.3-11.911.08.1-2.2-2.7-9.0-4.87.7-16.520.212.514.418.3%0.0%3.6%3.6%-钢铁-7.47.9-10.1-8.23.92.1-0.6-6.5-9.0-2.79.6-21.19.510.616.814.2%22.9%40.4%17.5%26.有色金属-10.717.2-12.6-11.68.012.0-1.6-6.5-9.1-3.57.1-15.629.415.114.810.6%0.0%0.1%0.1%-10.5%建筑材料-7.6-0.6-3.7-6.92.110.1-10.1-6.8-9.3-9.716.1-26.314.810.113.926.0%0.0%23.8%23.8%-电力设备-10.82.5-10.1-15.512.421.2-0.4-7.9-10.7-1.23.2-20.955.331.328.494.3%14.0%6.4%-7.7%-87.9%中游制造业机械设备-11.82.9-10.9-14.010.410.45.2-7.3-9.35.76.5-15.626.829.031.232.6%49.0%60.0%27.国防军工-17.95.4-11.4-13.411.38.22.0-4.3-5.111.6-3.2-20.072.158.054.563.4%36.8%26.0%-10.8%-37.4%电子-13.41.2-15.0-13.99.08.0-3.6-1.2-13.53.44.8-32.536.125.530.218.1%4.6%9.9%5.3%-8.1%TMT通信-8.25.6-8.2-12.36.16.53.1-1.0-8.35.51.7-11.538.326.725.635.0%0.6%0.4%-0.3%-34.6%传媒-14.4-1.4-3.7-14.06.14.7-4.41.1-13.8-2.612.2-29.231.524.730.315.9%5.1%18.5%2.6%计算机-8.52.6-11.6-17.02.28.5-1.0-5.8-8.316.02.0-22.853.346.250.746.8%28.2%41.0%-农林牧渔-4.60.82.9-12.85.54.13.60.5-10.4-6.32.7-14.951.3106.694.066.4%95.7%94.4%-1.3%28.下游消费品食品饮料-10.6-0.7-10.34.31.913.0-9.70.7-3.1-22.113.1-25.744.227.130.190.9%27.6%43.0%15.3%-47.9%医药生物-14.94.00.9-14.01.110.5-7.5-2.5-6.85.75.6-19.635.122.723.826.0%0.8%2.5%1.7%-23.4%（必选）纺织服饰-6.73.3-6.8-10.17.82.4-1.6-1.5-7.9-4.27.5-18.020.219.221.95.6%3.1%18.7%15.6%13.2%商贸零售-6.50.0-8.5-1.43.010.8-7.1-1.7-3.9-7.19.4-14.132.529.836.266.6%58.7%77.2%18.5%10.6%轻工制造-9.60.9-7.6-13.47.58.4-5.60.8-8.1-5.210.0-22.423.025.629.617.5%27.3%39.3%21.8%下游消费品家用电器-4.6-4.8-12.5-0.81.611.2-2.5-4.3-4.9-12.911.0-23.518.011.912.959.4%4.0%11.6%7.6%-47.8%汽车-11.60.6-11.6-9.118.314.65.1-11.8-10.5-1.55.1-17.031.532.332.493.3%91.8%91.4%-0.4%-（可选）社会服务-7.11.5-7.4-6.44.011.1-9.2-1.0-5.60.87.0-13.488.7104.1105.892.0%92.7%92.8%0.1%0.8%美容护理-14.14.3-4.3-1.75.410.6-2.2-4.4-8.0-6.85.4-17.055.238.739.683.4%47.4%49.6%2.2%-33.8%非银金融-6.7-3.0-6.0-8.00.29.0-8.12.2-9.9-4.810.5-23.914.511.814.314.1%1.1%18.2%17.1%4.1%大金融银行2.31.0-1.6-3.6-3.43.2-9.3-1.1-1.8-9.89.1-15.36.04.44.720.0%0.0%1.7%1.7%-18.3%房地产-1.3-0.89.5-8.4-5.95.6-6.3-1.1-1.0-14.713.4-13.38.310.612.76.6%28.5%42.5%14.0%35.9%建筑装饰-2.94.0-2.0-3.01.7-0.2-2.8-2.3-7.5-1.812.0-5.79.78.89.515.8%4.1%14.1%0%-公共服务公用事业-12.87.9-9.6-5.89.10.64.0-0.5-7.8-3.46.8-13.428.624.325.384.8%61.5%67.6%6.1%-17.1%环保-10.27.7-9.5-15.310.32.25.3-6.0-9.20.77.1-19.022.421.622.415.0%15.6%19.8%4.2%4.8%交通运输-2.92.8-7.2-1.77.02.0-4.91.1-2.7-3.45.2-5.514.911.011.415.4%0.0%0.5%0.5%-综合综合-6.68.52.1-12.74.54.41.92.4-5.21.07.76.061.165.445.379.1%79.4%49.7%-29.7%-29.4%数据来源：Wind，财通证券研究所十月仅有基建投资景气度上行，投资链依然是韧性最强方向十月多数板块景气回落，宏观经济压力总体较大。投资驱动景气高位行业：基建链（累计同比+11.4%）、制造业（累计同比+9.7%）仍处景气高位，是经济的主要支撑。地产链（累计同比-7.3%）仍处景气低位，11月以来，“第二支箭”、“金融十六条”等利好政策加码，推动房地产市场逐步企稳。基建投资景气上行，景气下行行业多受疫情叠加海外流动性收紧承压：景气上升行业来看，基建链（累计同比较上月+0.2%）随着5000亿专项债限额投放完毕继续维持韧性、托底经济增长。景气下行行业来看，出口链（累计同比较上月-6.2%）受美联储加息预期、海外流动性收紧等影响增速大幅下滑；下游消费受国内疫情影响需求疲软；制造业（累计同比较上月-0.4%）受到疫情扩散、出口下滑及地产链低迷等影响小幅下滑，中游装备制造业和上游原材料制造业表现相对较好。图5：宏观至大类行业景气热力图投资累计同比%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10其余当月同比%上游原材料PPI-2.2-1.30.92.34.26.16.48.08.38.89.110.312.913.5-1.35.06.34.23.83.90.7-2.95.012.83.94.33.83.5中游制造业工业增加值CPI-0.72.12.82.52.72.52.12.11.50.90.91.52.31.5下游消费社会消费品零售-3.0-0.52.55.42.73.1-6.7-11.1-3.56.70.01.73.94.9-1.2服务业生产指数0.11.31.80.61.3-5.1-6.1-0.93.03.13.85.24.8出口链出口金额-6.2-0.35.97.218.017.116.33.514.46.124.020.621.526.6-0.15.85.95.85.76.16.26.89.312.24.95.26.17.3固定资产投资大金融制造业-0.49.710.110.09.910.410.612.215.620.913.513.714.214.8房地产-0.7-7.3-6.6-6.2-5.2-4.2-3.2-1.91.84.75.06.37.48.8基建0.211.411.210.49.69.38.28.310.58.60.2-0.20.781.5数据来源：Wind，财通证券研究所上游原材料景气好转，趋势或将转为上行上游原材料行业核心指标为价端。图6：大宗商品价格CRB指数从10月PPI来看，采掘、原材料工业产品价格持续下降，景气度下行。800CRB现货指数:工业原料边际景气（较前值）：黑色金属矿采选（+6.2%）较前值上行；石油（-10.1%）、煤炭（-13.8%）下滑幅度最大。700600绝对景气（同比）：石油（+21.0%）、大炼化（+8.6%）增长相对较高；黑色矿采、冶炼500及延压行业、煤炭开采同比下降超15%；400从更高频的CRB指数来看11月上升1.6%，后续或维持震荡态势。300200100图7：上游原材料行业PPI热力图0数据来源：Wind，财通证券研究所PPI当月同比%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10采掘工业-10.2-6.73.510.118.827.329.738.338.033.035.044.260.566.5原材料工业-4.61.25.87.811.415.215.117.416.717.918.219.725.025.7煤炭煤炭开采和洗选业-13.8-16.5-2.78.620.731.437.253.453.945.451.366.888.8103.7石油石油和天然气开采业-10.121.031.135.043.954.447.848.547.441.938.245.668.559.7大炼化石油、煤炭及其他燃料加工业-8.68.617.221.328.634.734.038.732.830.230.136.453.153.0化学原料及化学制品制造业-5.4-4.41.04.510.613.813.614.915.719.721.023.829.631.5基础化工化学纤维制造业-4.2-1.13.12.25.48.85.73.84.511.414.118.424.627.0橡胶和塑料制品业-1.4-1.30.10.51.62.42.52.83.14.14.45.06.35.8钢铁黑色金属矿采选业6.2-18.9-25.1-29.5-25.6-17.9-11.8-5.5-7.1-6.9-6.2-2.69.517.2黑色金属冶炼及压延加工业-3.1-21.1-18.0-15.1-9.5-3.7-1.35.69.412.914.721.431.039.9有色金属有色金属矿采选业0.54.43.94.66.59.512.114.212.712.311.112.313.112.7有色金属冶炼及压延加工业-3.4-7.8-4.4-1.51.98.210.416.818.320.419.820.026.529.5建筑材料非金属矿采选业-1.24.96.16.36.86.26.16.46.66.87.07.16.45.3非金属矿物制品业-5.8-7.6-1.81.42.43.14.76.68.28.28.911.113.9212.0数据来源：Wind，财通证券研究所中游制造复苏趋势中再遇疫情波折中游制造行业核心指标为量端。从10月工业增加值来看，制造业景气度边际回落，电器设备维持回升趋势。边际景气（较前值）：仅电器设备（+0.5%）保持回升，铁路等运输设备（-7.1%）下滑幅度最大。绝对景气（同比）：汽车（+18.7%）依然是制造业最景气环节，电器设备（+16.3%）、TMT硬件（+9.4%）及仪器仪表（+8.9%）增速回升维持韧性。从制造业PMI来看，9月回升至荣枯线以上，但10月受国内疫情多发散发等影响回落至49.2，整体景气下行。根据统计局解读，从行业情况看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、医药、汽车制造等行业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，产需保持增长；纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均下降5.0个百分点以上。图9：中游制造业行业工业增加值热力图

图8：制造业景气PMI指数制造业PMI%53514947454341393735数据来源：Wind，财通证券研究所工业增加值当月同比%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032021-122021-112021-102021-092021-08制造业-1.25.26.43.12.73.40.1-4.64.43.82.92.52.45.5电气设备电气机械及器材制造业0.516.315.814.812.512.97.31.610.65.89.45.36.810.3TMT硬件计算机、通信和其他电子设备制造业-1.29.410.65.57.311.07.34.912.512.013.514.09.513.3通用设备制造业-0.32.02.30.8-0.41.1-6.8-15.8-0.71.52.81.03.06.7机械设备专用设备制造业-1.93.04.94.54.06.01.1-5.57.67.44.07.28.88.7仪器仪表制造业-0.68.99.57.07.26.54.1-8.84.44.68.65.17.99.4金属制品业-4.4-3.11.3-2.3-2.30.1-2.3-6.62.14.63.56.76.811.8铁路、船舶、航空航天和其他运输设-7.10.57.65.87.66.7-0.1-6.01.1-2.03.66.57.91.3运输设备备制造业汽车制造业-5.018.723.730.522.516.2-7.0-31.8-1.02.8-4.7-7.9-8.2-12.6数据来源：Wind，财通证券研究所疫情扰动下消费、服务业再受波折，但复苏依然大势所趋下游消费行业核心指标为量端。图10：社会消费品零售总额同比从10月零售额来看，企业商品零售总额持续下降。社会消费品零售总额:当月同比%商品零售:当月同比%边际景气（较前值）：仅家具类（+0.7%）略有回升，消费电子（-14.7%）、文化办公用品100餐饮收入:当月同比%（-10.8%）、汽车类（-10.3%）下滑幅度超过10%。80绝对景气（同比）：中西药品（+8.9%）、粮油食品（+8.3%）修复韧性依然良好，家用电6040器（-14.1%）同比下降幅度最大。20从社零总额来看，10月同比边际-3.0%至-0.5%，餐饮分项从9月-1.7%转负至-8.1%，0-20散点疫情始终是阻碍复苏趋势形成的核心症结，居民消费信心的恢复不会一蹴而就。-40-60十一月主要关注疫情防控优化措施的执行能否逐渐改善消费需求。图11：下游消费品零售额热力图数据来源：Wind，财通证券研究所限额以上企业商品零售额当月同比%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022021-122021-112021-102021-09限额以上企业商品零售总额-6.60.06.69.17.58.8-5.3-13.3-0.49.11.74.54.72.7必食品饮料粮油、食品类-0.28.38.58.16.29.012.310.012.57.911.314.89.99.2选饮料类-0.84.14.95.83.01.97.76.012.611.412.615.58.810.1消生物医药中西药品类-0.48.99.39.17.811.910.87.911.97.59.49.35.68.6费纺织服装服装鞋帽针纺织品类-7.0-7.5-0.55.10.81.2-16.2-22.8-12.74.8-2.3-0.5-3.3-4.8美容美妆化妆品类-0.6-3.7-3.1-6.40.78.1-11.0-22.3-6.37.02.58.27.23.9金银珠宝类-4.6-2.71.97.222.18.1-15.5-26.7-17.919.5-0.25.712.620.1可轻工制造文化办公用品类-10.8-2.18.76.211.58.9-3.3-4.89.8选家具类0.7-6.6-7.3-8.1-6.3-6.6-12.2-14.0-8.8-6.0-3.16.12.43.4消家用电器家用电器和音像器材类-8.0-14.1-6.13.47.13.2-10.6-8.1-4.312.7-6.06.69.56.6费消费建材建筑及装潢材料类-0.6-8.7-8.1-9.1-7.8-4.9-7.8-11.70.46.27.514.112.013.3汽车汽车类-10.33.914.215.99.713.9-16.0-31.6-7.53.9-7.4-9.0-11.5-11.8消费电子通讯器材类-14.7-8.95.8-4.64.96.6-7.7-21.83.14.80.30.334.81122.8数据来源：Wind，财通证券研究所 注：红色框内为地产链消费流动性环境有所回笼，降准政策或将带来后续流动性恢复宽松状态大金融行业核心指标为流动性。图12：10年国债到期收益率及银行间同业拆借利率从利率来看，流动性有所回笼。十一月中国10年国债到期收益率上升15个BP，1年3.5中债国债到期收益率:10年%SHIBOR:1年%期SHIBOR大幅回升45个BP。3.3从社融规模来看，10月社融存量规模同比小幅下降0.3%。拆分结构来看，企业债3.12.9券同比增速上升0.1%至7.8%，人民币贷款、政府债券、企业债券同比增速分别下2.72.5滑0.2%、0.9%。2.32.1从金融机构贷款余额来看，10月中长贷余额小幅回落。各项贷款余额同比增速小1.91.7幅下降0.1%至11.1%，中长贷下降0.17%至10.26%，短贷边际下降0.5%至8.57%。1.5图13：社会融资存量同比社会融资规模存量:同比% 人民币贷款存量:同比%企业债券存量:同比% 政府债券存量:同比%2520151050

图14：金融机构贷款余额同比金融机构:各项贷款余额:同比% 金融机构:短期贷款余额:同比%金融机构:中长期贷款余额:同比%2018161412108642012数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所经济活动偏弱，基建投资依然是结构性亮点公共服务是宏观经济晴雨表。电力供需随着气温回落持续走弱。10月用电需求端累计同比-0.2%至3.8%，发电供给端累计同比维持9月的2.2%不变。运输系统方面受疫情影响小幅回落。客运方面10月累计同比为-31.96%，较上月回落1.04%；货运方面10月累计同比为-2.28%，较上月回落0.28%。固定资产投资继续分化，基建强，制造业、房地产弱。基建投资同比+0.19%至11.39%，制造业投资-0.4%至9.7%，房地产投资-0.7%至-7.3%。图16：发电、用电量累计同比

图15：固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比%固定资产投资完成额:房地产业:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比%50403020100-10-20-30-40图17：客运、货运量累计同比产量:发电量:累计同比% 全社会用电量:累计同比%2520151050-5-10

6040200-20-40-60-80

客运量总计:累计同比% 货运量总计:累计同比%数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所目录60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气2.1.上游原材料2.2.中游制造业2.3.下游消费品2.4.大金融2.5.公共服务11月中观景气细分数据总览（上）图18：中观景气数据细分（上）一级行业二级行业配置建议盈利预测盈利预测盈利预测盈利预测重点中观指标1最新一期当前值指标1相关指标1相关指标1变化重点中观指标2最新一期当前值指标2相关指标2相关指标2变化同比相关系数A相关系数B同比变化系数A系数B系数A系数B煤炭动力煤超配↑60%0.80.7-4%动力煤价格2022-1115190.90.7-9%焦煤标配→80%0.80.72%焦煤价格2022-1121730.80.6-9%石油石化石油石化标配→56%0.70.1-7%原油价格2022-11840.60.3-3%基础化工聚氨酯标配→23%0.30.415%聚合MDI价格2022-11140500.50.5-14%纯MDI价格2022-1117990(0.0)0.0-14%化学纤维低配↓11%0.70.9-6%氨纶价格2022-11351820.80.80%PTA价格2022-115610(0.2)0.2-7%农化制品标配→11%0.70.9-6%尿素价格2022-1125360.80.91%氯化钾价格2022-1137600.60.81%食品及饲料添加剂标配→38%0.20.20%维生素E价格2022-11830.6(0.2)0%赖氨酸价格2022-11100.5(0.2)-3%钢铁钢铁标配→-68%0.80.4-8%钢价指数2022-111440.8(0.1)-3%有色金属贵金属超配↑-41%0.40.2-4%黄金价格2022-1117230.90.83%美国实际利率（BP）2022-111.79%(0.5)(0.3)(12)工业金属低配↓34%0.80.1-5%铜价格2022-1180530.90.26%铝价格2022-1123660.80.44%小金属标配→21%0.60.6-6%稀土价格2022-112740.80.8-3%钼价格2022-1132240.70.81%能源金属标配→329%0.80.9-6%锂价格2022-115657050.60.66%镍价格2022-112014000.70.75%建筑材料水泥标配→-36%0.60.3-7%水泥价格2022-11154(0.0)(0.3)0%水泥产量同比2022-100.4%0.50.5-1%玻璃标配→-25%0.80.80%玻璃价格2022-1116770.80.8-3%玻璃产量同比2022-10-3.4%0.10.1-5%装修建材标配→-13%0.30.31%房屋竣工面积同比2022-10-18.7%0.60.41%卖场销售额同比2022-10-42.5%0.30.3-27%电力设备光伏设备标配→73%0.70.60%光伏新增装机同比2022-1098.7%0.70.7-7%硅料价格指数2022-11640.60.73%风电设备标配→-5%0.30.1-4%风电新增装机同比2022-1010.2%0.20.1-7%电池标配→68%0.80.8-2%动力电池产量同比2022-10150.1%(0.0)(0.0)-5%电网设备标配→13%0.70.50%电网投资同比2022-107.1%0.40.2-1%机械设备工程机械标配→-48%(0.5)(0.4)-4%挖机销量同比2022-095%0.50.65%挖机开工小时同比2022-10-6%0.30.4-5%机床工具超配↑-668%(0.1)0.1159%金属切削机床产量同比2022-10-9%(0.2)(0.7)4%日本切削机床订单同比2022-095%0.5(0.2)-6%机器人超配↑-3%0.60.2-4%机器人产量同比2022-1014%0.50.0-1%日本机器人订单同比2022-0921%0.50.02%电子半导体低配↓20%0.70.6-9%集成电路产量同比2022-10-27%0.40.5-10%日本半导体设备出货额2022-1026%0.50.5-10%元件标配→-9%0.40.3-1%台股PCB营收同比2022-1013%0.40.2-1%台股被动元件营收同比2022-10-8%0.60.46%光学光电子低配↓-89%0.5(0.4)-22%LCD面板价格2022-11520.60.14%消费电子标配→-13%0.50.61%手机产量同比2022-104%0.50.67%电脑面板出货量同比2022-1025%0.40.525%通信通信服务超配↑258%(0.6)(0.3)0%电信业务总量同比2022-0922%0.50.74%通信业营收同比2022-098%(0.4)(0.4)0%通信设备标配→216%(0.4)0.749%基站产量同比2022-1039%(0.2)0.511%光缆产量同比2022-1017%0.1(0.4)5%计算机软件开发标配→-29%0.10.40%软件业务收入同比2022-1021%0.0(0.0)9%软件产业利润总额同比2022-105%(0.1)(0.2)2%国防军工航海装备标配→-19%0.00.135%造船完工量同比2022-09-8%0.4(0.3)0%数据来源：Wind，财通证券研究所备注：1、相关系数A为对应指标与行业指数相关系数，相关系数B为对应指标与行业超额收益相关系数，根据指标披露时间做滞后1~2期调整。2、相关系数达丨±0.7丨以上为强相关，底色标红；丨±0.4丨~丨±0.7丨为中度相关，底色标蓝；小于丨±0.4丨为弱相关，底色标绿。153、存在任一指标相关系数达到强相关的二级行业标红加粗11月中观景气细分数据总览（下）图19：中观景气数据细分（下）一级行业二级行业配置建议盈利预测盈利预测盈利预测盈利预测重点中观指标1最新一期当前值指标1相关指标1相关指标1变化重点中观指标2最新一期当前值指标2相关指标2相关指标2变化同比相关系数A相关系数B同比变化系数A系数B系数A系数B农林牧渔种植业标配→38%0.20.42%粳稻价格同比2022-11-1%0.30.21%玉米价格2022-1127850.7(0.2)2%饲料标配→171%0.50.6-141%饲料产量同比2022-10-1%0.30.2-6%饲料价格同比2022-1112%0.50.21%养殖业标配→-116%0.50.6-1%猪料比价同比2022-1123%0.50.7-37%鸡料比价2022-112.2450.00.50%食品饮料白酒标配→16%(0.7)(0.7)0%白酒产量同比2022-10-3%(0.0)(0.0)1%白酒价格2022-1012770.90.90%啤酒标配→13%0.80.8-1%啤酒产量同比2022-10-14%0.00.0-19%啤酒价格同比2022-10-1%0.40.40%乳品标配→6%0.3(0.3)-5%乳制品产量同比2022-105%0.30.1-1%牛奶零售价2022-1112.90.6(0.2)-1%医药生物医药制造标配→13%0.1(0.3)-4%医药制造业增加值同比2022-102%0.40.29%医药制造业利润同比2022-10-29%0.40.10%中药标配→454%0.1(0.0)-137%中成药产量同比2022-10-3%0.4(0.2)-3%中药材价格2022-112390.4(0.3)2%医疗器械超配↑-3%0.40.40%医疗器械制造用电量同比2022-095%0.60.6-8%医疗器械PPI2022-10100.60.00.250%纺织服饰纺织制造低配↓3%(0.3)(0.5)0%棉纺景气指数2022-0949.7(0.1)(0.4)2%柯桥纺织景气指数2022-1011450.70.8-1%服装家纺低配↓-13%(0.2)(0.4)-1%服装社零同比2022-10-9%0.30.0-8%服装出口同比2022-10-17%0.0(0.2)-12%美容护理化妆品标配→10%0.30.60%化妆品社零同比2022-10-4%0.70.6-1%轻工制造造纸标配→-48%0.60.1-1%包装纸价格同比2022-10-22%0.6(0.4)-12%文化纸价格同比2022-10-11%0.4(0.2)5%家居用品标配→23%0.5(0.5)1%家具出口同比2022-10-10%0.4(0.0)-1%地产竣工同比2022-10-19%0.5(0.4)1%文娱用品标配→-16%(0.1)(0.3)0%办公文化用品社零同比2022-10-2%0.4(0.0)-11%体育娱乐用品社零同比2022-102%0.60.3-2%家用电器白色家电超配↑73%(0.4)(0.8)1%冰箱产量同比2022-10-10%0.40.7-14%冰箱出口同比2022-10-19%0.60.2-2%黑色家电标配→88%0.2(0.7)-4%彩电产量同比2022-109%0.00.5-11%LCD电视出口同比2022-10-6%(0.1)0.2-12%汽车乘用车标配→22%0.80.8-5%乘用车销量同比2022-1011%0.10.1-22%新能源乘用车销量同比2022-1075%0.50.5-8%商用车标配→-89%0.3(0.2)-34%商用车销量同比2022-10-16%0.20.1-4%新能源商用车销量同比2022-09101%0.3(0.0)-2%商贸零售一般零售低配↓282%(0.5)0.587%百家大型零售额同比2022-09-10%(0.1)(0.1)2%社零同比2022-10-1%0.5(0.1)-3%贸易低配↓-21%0.50.12%出口金额同比2022-100%0.2(0.4)-6%互联网电商标配→-704%0.40.32391%网购零售同比2022-105%0.30.31%非银金融证券标配→-19%0.6(0.2)-3%上证点位2022-113079.40.5(0.6)2%保险标配→-17%(0.2)(0.0)8%保费同比2022-105%0.70.50%十年国债收益率2022-112.8%0.30.56%银行银行标配→9%(0.4)(0.3)-1%贷款余额同比2022-1011%0.10.60%Shibor2022-112.0%0.20.60%房地产地产开发超配↑-103%0.70.7-3%住宅平均价格环比2022-100.0%0.50.40%商品房销售同比2022-10-26.1%0.1(0.1)0%建筑装饰建筑装饰标配→-7%0.40.20%基建固定资产投资同比2022-1011%(0.0)(0.3)0%房地产固定资产投资同比2022-10-7.3%0.1(0.1)-1%交通运输港口航运标配→24%0.6(0.3)0%干散货运费2022-1112960.5(0.4)-29%集运运费指数2022-1113900.7(0.5)-21%物流标配→23%0.3(0.4)-4%快递收入同比2022-10-1%(0.0)0.1-1%物流景气指数2022-1048.80.1(0.0)-4%航空机场标配→-3%0.20.4-8%客运量同比2022-10-59%0.1(0.0)-15%RPK同比2022-09-46%0.1(0.0)-92%数据来源：Wind，财通证券研究所备注：1、相关系数A为对应指标与行业指数相关系数，相关系数B为对应指标与行业超额收益相关系数，根据指标披露时间做滞后1~2期调整。2、相关系数达丨±0.7丨以上为强相关，底色标红；丨±0.4丨~丨±0.7丨为中度相关，底色标蓝；小于丨±0.4丨为弱相关，底色标绿。163、存在任一指标相关系数达到强相关的二级行业标红加粗目录60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气2.1.上游原材料2.2.中游制造业2.3.下游消费品2.4.大金融2.5.公共服务上游原材料总览：整体分化严重，紧供给是高景气的主要线索超配行业：调出能源金属（需求走弱），调入动力煤（看好旺季涨价）、贵金属（降息交易性价比）；低配行业：调出贵金属、钢铁、装修建材（地产政策密集推出）。整体景气度分化严重：景气位置从高到低按五档分，行业个数分别为2：4：3：3：3，分布较为平均，可见上游原材料行业近景气位置分化较为严重。景气高位行业多由紧供给驱动，低位行业多位于地产链：高景气行业方面，煤炭（碳中和）及能源金属锂（供应链安全）均面临较强供给限制，原油、钼资本开支不足，原油、化肥受区域战争影响供需错配。低景气行业方面，地产景气度持续回落拖累聚氨酯、钢铁、玻璃及装修建材需求，导致量价齐跌。景气上升行业无统一主线，景气下降行业多受全球经济下行周期拖累：景气上升行业来看，动力煤源于疫情与旺季重叠带来的供需紧张格局；贵金属源于美联储加息周期末端实际利率预期下行；水泥源于赶工季弱涨价传导成本。景气下降行业来看，工业金属源于全球制造业景气下行趋势中需求端拖累，化学纤维则属于其中美国服装批发行业去库存子逻辑。图20：上游原材料行业景气度一级行业二级行业景气位置（近三年）景气方向配置建议主要逻辑相关标的煤炭动力煤价格处于高点↗丨旺季有望涨价超配供给端疫情扰动，需求端刚性，看好旺季涨价中国神华、兖矿能源、广汇能源等焦煤价格处于较高水平→丨或维持震荡标配供给端疫情扰动，需求端补库后或面临弱现实山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等石油石化价格处于较高水平→丨或弱势震荡标配阶段供给过剩，疫后资本开支不足，油价或弱势震荡中国海油、中海油服、中曼石油等聚氨酯价格处于较低水平→丨进入左侧探底标配地产投资未见拐点，积极信号预示左侧定位万华化学等基础化工化学纤维价格处于低点↘丨下行趋势中低配出口海外去库，内需疫情扰动农化制品价格处于较高水平→丨短期价格有支撑标配短期供需错配，中期下游播种增速放缓华鲁恒升、鲁西化工等食品及饲料添加剂价格处于较低水平→丨或维持震荡标配短期供需双弱，长期价格中枢回升新和成、浙江医药等钢铁价格处于低点→丨进入左侧探底标配地产投资向下空间或较为有限，静待到基本面传导宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁等贵金属价格处于中间位置↗丨有望逐步上涨超配重视降息交易赔率，仍需观察美国CPI节奏银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等有色金属工业金属价格处于中间位置↘丨下行趋势中低配需求端全球制造业衰退，降息交易不适用小金属价格处于较高水平→丨或维持震荡标配钼价或维持高位，稀土仍需跟踪需求端金钼股份、中科三环、金力永磁等能源金属价格处于高点→丨内部分化标配内部景气分化，锂价格或维持高位赣锋锂业、西藏矿业、华友钴业等水泥价格处于中间位置↗丨弱涨价标配短期涨价修复弹性有限，静待传导至开工好转海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等建筑材料玻璃价格处于较低水平→丨进入左侧探底标配短期政策到竣工的传导是景气回升的关键旗滨集团、南玻A等装修建材下游需求处于低点→丨进入左侧探底标配短期竣工筑底，中期仍需跟踪预期兑现东方雨虹、三棵树、兔宝宝等18数据来源：Wind，财通证券研究所煤炭_动力煤：超配，供给端疫情扰动，需求端刚性，看好旺季涨价图21：动力煤超额收益与动力煤市场价格（元/吨）市场回顾：动力煤指数十一月+5.7%，超额收益-2.1%。动力煤动力煤超额收益市场价:山西优混(Q5500):全国（右轴）配置建议：超配。12月需求端刚性，供给端疫情扰动煤矿及煤矿至铁路段，看好旺季涨价。100%1,7001）供给端矛盾或从铁路运输段转移至上游煤矿、煤矿至铁路运输段：11月22日太铁消息，80%1,50060%大秦铁路运送煤炭量单日达到100.26万吨，基本达到受疫情影响之前日均运量，北方港口1,30040%库存压力缓解。往12月看，山西、内蒙等地疫情爆发，高风险地区静默管理或对煤矿运作20%1,100以及道路运输形成限制。0%9002）需求端新一轮寒潮来临正式进入旺季，动力煤消耗刚性：据中央气象台，寒潮导致全国-20%700多数地区降温10℃以上，随着采暖季正式开启，电煤消费进入旺季，需求端刚性特征突出。-40%相关标的：中国神华、兖矿能源、广汇能源等-60%500数据来源：Wind，财通证券研究所图22：11月中下旬以来主要产煤区疫情趋于严重（单位：例））图23：寒潮正式开启12月传统采暖季图24：12月迎来传统电力耗煤旺季山西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日中心移动平均全国重点电厂日均耗煤万吨内蒙古:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日中心移动平均200700180600160500140120400100300806020040100200019数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：中央气象台，财通证券研究所 数据来源：鄂尔多斯煤炭网，财通证券研究所煤炭_焦煤：标配，供给端疫情扰动，需求端补库后或面临弱现实图25：焦煤超额收益与焦煤市场价格（元/吨）市场回顾：焦煤指数十一月+9.1%，超额收益+1.3%。焦煤焦煤超额收益市场价:主焦煤（右轴）配置建议：标配。12月冬储补库后或面临地产开工稳而未起的弱现实，但供给端疫情扰动40%4,000形成支撑，焦煤价格向上有顶向下有底，景气度或维持高位震荡。20%3,5001）供给端同动力煤相似受疫情扰动存在限制：供给矛盾或从铁路运输段转移至上游煤矿、0%3,0002,500煤矿至铁路运输段，对12月焦煤价格下有支撑。-20%2,0002）需求端冬储补库后仍将面临弱现实，不具备持续涨价的动能：12月钢厂、焦化厂惯例性-40%1,500冬储有望拉升焦煤需求，但一方面当前样本厂总库存已接近除2021年末高位补库空间有限，1,000-60%500另一方面补库动力与粗钢产量预期匹配，当前日均粗钢产量处于下行趋势中，冬储补库需-80%0求或较为受限。再往后看，下游房屋新开工尚未追随销售企稳回升，地产政策落地到房企信心、开工意愿的恢复存在滞后，年内弱需求是大概率情况，高炉开工水平难见上升动力。相关标的：山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等数据来源：Wind，财通证券研究所图26：12月焦钢厂迎来惯例性冬储，但匹配粗钢产量往上空间有限图27：地产销售尚未回升带动新开工，高炉开工率不具备上升动力炼焦煤库存:国内样本钢厂+焦化厂万吨日均产量:粗钢（右轴）万吨/天房屋新开工面积:累计同比%商品房销售额:累计同比%唐山钢厂:高炉开工率（右轴）%2600340240032016010022001409030012020002801008018008026060？701600402402060140001200220-2050-401000200-604020数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所石油石化：标配，阶段供给过剩，疫后资本开支不足，油价或弱势震荡图28：石油石化超额收益与原油现货价格（美元/桶）市场回顾：石油石化指数十一月+10.5%，超额收益+2.6%。石油石化石油石化超额收益现货价:原油:WTI（右轴）配置建议：标配。全球衰退趋势造成供给阶段性小幅过剩，疫后CAPEX恢复缓慢或对油价30%中枢形成支撑，原油价格或维持区间弱势震荡。20%1）全球制造业衰退造成供给阶段性小幅过剩：2012年以来全球制造业衰退往往拖累全球油价下跌，10%0%本轮景气度仍处于下行趋势中，需求走弱导致22Q2~3原油供需转向过剩。-10%2）疫后全球油气投资恢复缓慢或对油价中枢形成支撑：据IEA预测，2022年全球上游油气投资有望-20%提升至4170亿美元，但较2019年疫情前仍下滑16%。逆全球化大背景下，油气投资不足或加剧供给-30%端脆弱性，油价有望高于2017~2019年的约60美元/桶中枢。-40%3）12月初两大事件是油价能否在弱势中迎来反弹的关键：12月4日OPEC+会议决定是否增产至多50-50%万桶/日，若落实则油价下行压力加大；12月5日欧盟公布对俄油限价结果，据RusEnergy，若价格上限为65美元，将不会对俄罗斯供给造成明显影响，如若太低导致俄大幅减产则可能促使油价反弹。相关标的：中国海油、中海油服、中曼石油等数据来源：Wind，财通证券研究所图29：全球制造业景气趋势下行，原油需求走弱图30：需求端快速走弱造成阶段性供给小幅过剩图31：疫后全球上游油气投资恢复缓慢

120100806040200全球:摩根大通全球制造业PMI供需平衡差异:原油万桶/天全球上游油气投资（十亿美元）WTI原油现货价格（右轴）美元/桶10006005812080049956500100600417544003843535280400506020010630048464002004420-20042100400-40002019A2020A2021A212022E数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：IEA，财通证券研究所基础化工_聚氨酯：标配，地产投资未见拐点，积极信号预示左侧定位市场回顾：聚氨酯指数十一月+10.8%，超额收益+2.9%。配置建议：标配。地产投资尚未见到拐点，系列扶持政策支撑下信心正在提升，聚合MDI价格可能已进入底部左侧区间。1）历轮地产复苏周期中地产投资拐点对聚合MDI价格拐点具有重要意义：2009年2月、2016年2月、2020年6月地产投资底部反转后聚合MDI价格均从底部上行，2012年四季度背离主要由于上半年主要厂商集中检修后未恢复供给，提前涨价。2）本轮数据层面尚未见到拐点，但两方面积极信号预示了可能处于底部左侧的当前定位：一方面来看，地产扶持政策进入密集披露阶段，“保交楼”带来的建安开支对投资企稳具有重要意义；另一方面，分析师盈利预测同比本月环比显著提升15%，市场对行业的信心正在恢复。聚合MDI相关标的：万华化学等图33：地产投资底部拐点对聚合MDI价格拐点具有重要意义市场价(中间价):聚合MDI(桶装):华东地区元/吨房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）%40000503500040300003025000202000010150000100005000-100-20

图32：聚氨酯超额收益与盈利预测聚氨酯超额收益聚氨酯聚氨酯盈利预测同比（右轴）200%200%150%150%100%100%50%50%0%0%-50%-50%数据来源：Wind，财通证券研究所图34：聚氨酯超额收益与聚合MDI市场价格（元/吨）聚氨酯聚氨酯超额收益市场价(中间价):聚合MDI(桶装):华东地区200%30,000150%25,000100%20,00015,00050%10,0000%5,000-50%022数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所基础化工_化学纤维：低配，出口海外去库，内需疫情扰动市场回顾：化学纤维指数十一月+11.5%，超额收益+3.6%。配置建议：低配。下游出口端在美国去库阶段或维持弱势，内销受疫情影响可能受压制。1）出口端历次美国服装去库国内出口均承压：2007Q3~2009Q4、2011Q3~2012Q3、2014Q3~2017Q1、2019Q3~2021Q1美国去库阶段国内服装出口均承压，本轮当前仍处于美国去库周期前半程，国内服装出口或维持弱势。2）内需端疫情是压制消费的重要变量：本轮新增确诊仍处于快速上升阶段，12月疫情压力可能仍将处于较高阶段，消费相关服装需求或继续下降，即使当前价格方面已回落至较低水平，量端下行仍将对化学纤维相关上市公司业绩形成压制。图36：美国服装去库存阶段国内服装出口或维持弱势美国:批发商销售额:服装及服装面料同比%美国:批发商库存:服装及服装面料同比%出口金额:服装及衣着附件同比%806040200-20-40

图35：化学纤维超额收益与氨纶市场价格化学纤维化学纤维超额收益CCFEI价格指数:氨纶40D80%90,00060%80,00070,00040%60,00020%50,00040,0000%30,000-20%20,00010,000-40%0数据来源：Wind，财通证券研究所图37：本轮疫情或对国内服装消费形成压制全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日中心移动平均（右轴）例80零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比%3500603000402500200020150001000-20500-40023数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所基础化工_农化制品：标配，短期供需错配，中期下游播种增速放缓图38：农化制品超额收益与尿素价格（元/吨）市场回顾：农化制品指数十一月+10.4%，超额收益+2.5%。农化制品农化制品超额收益市场价:尿素(小颗料):全国配置建议：标配。短期冬储需求与疫情形成阶段性供需错配推升价格，但往后看中期全球60%3,500玉米预期播种面积增速下行趋势或拖累尿素价格。50%3,00040%1）短期冬储遇上疫情，阶段供需错配推升价格：近两周山东地区尿素价格从11月16日的2560元/吨上2,50030%涨至28日2790元/吨。一方面11月14日印度NFL招标购买150万吨尿素，基本扫清了中东、北非、俄罗20%2,00010%斯、中国和其他原产地的货源；另一方面国内冬储来临，短期东北地区需求较为旺盛，而疫情造成1,5000%运输不畅，供需较为紧张。-10%1,0002）中期维度尿素价格与需求端全球玉米预期播种面积增速具有较强关联：4月以来USDA不断下调玉-20%500-30%米播种面积，或主要由于第二大玉米出口国阿根廷在拉尼娜现象影响下降雨不足播种进度缓慢所致。-40%0往后看化肥价格仍需观察需求端持续性。尿素相关标的：华鲁恒升、鲁西化工等数据来源：Wind，财通证券研究所图39：尿素中期价格与全球玉米预期播种面积增速相关 图40：农化制品超额收益与氯化钾市场价（元/吨）市场价(主流价):尿素(小颗粒):山东地区元/吨全球:播种面积:预测年度:玉米:同比（右轴）百万公顷3500530004250032000215001100050000-1

农化制品农化制品超额收益出厂价:氯化钾(60%粉):青海盐湖60%6,00050%5,00040%30%4,00020%10%3,0000%2,000-10%-20%1,000-30%-40%024数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所基础化工_食品及饲料添加剂：标配，短期供需双弱，长期价格中枢回升图41：食品及饲料添加剂超额收益与维生素价格（元/千克）市场回顾：食品及饲料添加剂指数十一月+5.2%，超额收益-2.7%。食品及饲料添加剂食品及饲料添加剂超额收益市场报价:维生素E:50%:国产配置建议：标配。短期供需双弱价格或维持震荡，长期价格中枢与生猪存栏变化方向一致，30%120猪周期触底上行或引导饲料添加剂价格中枢回升。20%1001）短期需求端受国内生猪加速出栏影响走弱，供给端帝斯曼宣布停产：需求端，9~11两个月内中央10%80释放猪肉储备共7个批次，调控猪肉价格短期过快上涨，随着猪肉价格下跌，前期二次育肥存栏生猪0%60加速出栏，饲料需求走弱；供给端，11月21日DSM宣布基于冬季高能源成本的预期，将从2023年1月-10%402日起停止瑞士维生素A工厂生产，停产不少于两个月，由于共用配套，维生素E供给也将受到影响。-20%2）长期食品及饲料添加剂价格中枢与生猪存栏较为匹配，猪周期触底回升或引导价格中枢回升：-30%202009~2018年国内生猪存栏持续下降，需求端趋势性下滑拖累食品及饲料添加剂代表性产品蛋氨酸、-40%0维生素E价格中枢持续下降，而2020年以来猪周期触底回升，需求走强有望相关产品价格中枢反弹。维生素相关标的：新和成、浙江医药等数据来源：Wind，财通证券研究所图42：食品及饲料添加剂超额收益与赖氨酸单价 图43：食品及饲料添加剂超额收益与赖氨酸价格（元/千克）生猪存栏万头现货价:平均价:蛋氨酸元/吨60000市场报价:维生素E:50%:国产（右轴）元/千克25050000200400001503000020000100100005000

食品及饲料添加剂食品及饲料添加剂超额收益单价:赖氨酸:国产:25公斤/件,98.5%30%1420%1210%100%8-10%6-20%4-30%2-40%025数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所钢铁：标配，地产投资向下空间或较为有限，静待信心到基本面传导市场回顾：钢铁指数十一月+11%，超额收益+3.1%。配置建议：标配。地产投资尚未见到拐点，系列扶持政策支撑下信心正在提升，钢价或逐步进入底部左侧区间。1）历轮地产复苏周期中地产投资拐点对螺纹钢价格拐点具有重要意义：2009年2月、2016年2月、2020年6月地产投资底部反转后螺纹钢价格均从底部上行，2012年四季度由于地产投资弱反弹导致钢价未能趋势性回升。2）本轮数据层面尚未见到拐点，但随着政策介入程度加深或已处于相对较低位置：当前钢价逐步进入底部左侧强预期与弱现实博弈区间，扶持政策进入密集披露阶段，“保交楼”带来的建安开支对投资企稳具有重要意义，地产投资增速下滑空间可能已较为有限，但从信心恢复到基本面回升仍需要传导。相关标的：宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁等图45：地产投资底部拐点对钢铁价格具有重要意义房地产开发投资完成额:累计同比%价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海（右轴）元/吨5060004050003040002030001002000-101000-200

图44：钢铁超额收益与盈利预测钢铁超额收益钢铁钢铁盈利预测同比（右轴）20%250%10%200%0%150%-10%100%-20%-30%50%-40%0%-50%-50%-60%-70%-100%数据来源：Wind，财通证券研究所图46：钢铁超额收益与Myspic综合钢价指数钢铁钢铁超额收益Myspic综合钢价指数20%25010%2000%-10%150-20%-30%100-40%-50%50-60%-70%026数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所有色金属_贵金属：超配，重视降息交易赔率提升市场回顾：贵金属指数十一月+8.6%，超额收益+0.8%。配置建议：超配。加息周期接近尾声，布局贵金属的性价比正在提升，但短期仍需注意加息节奏反复对预期造成的扰动。1）2000年来两轮降息周期中贵金属板块均有较大行情：2006、2019年两轮降息周期中，A股贵金属板块均实现翻倍，随着本轮加息周期渐入尾声，布局贵金属板块的性价比正在提升。前两轮行情中贵金属指数均早于目标利率高点见底，2006年行情提前1年，2019年行情提前约1个季度，本轮同样需要注意加息预期提前见顶带来的“抢跑”行情。2）加息周期尾声节奏上的反复或扰动预期，CPI降速值得重点关注：同时也要注意美国10月CPI仍处于7.7%高位，加息节奏或存在反复，11月最后一周下一轮加息50BP的预期有所提升，11月CPI降幅若不及预期或造成加息节奏反复。相关标的：银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等图48：贵金属行情往往早于降息启动美国:联邦基金目标利率%贵金属指数（右轴）点620000518000160004140001200031000028000600014000200000

图47：贵金属超额收益与COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司）贵金属贵金属超额收益期货收盘价(连续):COMEX黄金100%2,50080%2,00060%40%1,50020%1,0000%500-20%-40%0数据来源：Wind，财通证券研究所图49：12月加息50BP概率近期略有提升27数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Fedwatch有色金属_工业金属：低配，需求端全球制造业衰退，降息交易不适用图50：工业金属超额收益与铜价（美元/吨）市场回顾：工业金属指数十一月+13.8%，超额收益+5.9%。工业金属工业金属超额收益期货收盘价(电子盘):LME3个月铜配置建议：低配。全球制造业景气度仍处于下行趋势中，工业金属不适用于降息交易。40%12,0001）全球制造业景气度趋势性回落拖累工业金属价格：2010年至今，工业金属价格30%10,00020%走势与全球制造业PMI基本一致，仅2010Q3提前见底反弹，主要由于美国新房销售10%8,000等数据超预期导致复苏预期提升，当前美国经济仍处于向衰退切换阶段，中国方面0%-10%6,000虽然领先但依然处于筑底阶段，工业金属价格不具备大幅反弹动力。-20%4,000-30%2）降息交易不适用于工业金属：2006、2019年两轮降息中工业金属价格并未发生-40%2,000反弹，更强的商品属性注定了工业金属供需基本面定价权高于美元指数带来的影响。--60%50%0数据来源：Wind，财通证券研究所图51：工业金属价格走势与全球制造业PMI基本一致，2010Q3背离主要由于美国经济企稳图52：降息交易不适用于工业金属全球:摩根大通全球制造业PMI现货结算价:LME铜（右轴）美元/吨60110005810000569000545280005070004846600044500042404000

美国:联邦基金目标利率%现货结算价:LME铜（右轴）美元/吨612000510000480003600024000120000028数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所有色金属_小金属：标配，钼价或维持高位，稀土仍需跟踪需求端市场回顾：小金属指数十一月+5.5%，超额收益-2.4%。配置建议：标配。内部景气分化，钼价格或维持高位，稀土仍需观察需求端情况。1）钼供给端不足，需求端招标向涨价妥协：疫后钼供给不足问题持续，2022年智利干旱严重制约产出，而最大产出国中国无新增产能；需求端国内军工、新能源等领域特钢、合金钢用量持续提升。需求向好而供给不足的态势下，下游钢厂在一次次产业链博弈中被迫接受涨价，钼精矿价格有望维持高位。2）稀土供给阶段性受限，需求端未见显著好转：稀土价格经历前期回落后依然处于较高水平，而近期供需关系出现好转迹象，供给端疫情影响下缅甸封关，稀土进口受限，需求端受供给不确定性影响磁材有少量订单释放，往后看仍需进一步观察家电、风电领域磁材需求，若依然维持弱势则稀土价格或维持震荡。相关标的：金钼股份、中科三环、金力永磁等图54：小金属超额收益与钼精矿价格（元/吨度）小金属小金属超额收益价格:钼精矿:45%:河南160%3,500140%3,000120%100%2,50080%2,00060%40%1,50020%1,0000%-20%500-40%-60%0

图53：小金属超额收益与盈利预测小金属超额收益小金属小金属盈利预测同比（右轴）160%3000%140%2500%120%100%2000%80%1500%60%40%1000%20%500%0%-20%0%-40%-60%-500%数据来源：Wind，财通证券研究所图55：小金属超额收益与稀土价格指数小金属小金属超额收益价格指数:稀土160%450140%400120%350100%30080%25060%40%20020%1500%100-20%50-40%