比亚迪专题研究：产品周期叠加电池加速外供迈上新台阶

比亚迪专题研究：产品周期叠加电池加速外供，迈上新台阶一、内燃机余辉之下，插混或将迸发耀眼光芒能源汽车技术路线螺旋式交替前进，动力形态之争并未尘埃落定。我们认为汽车动力形态总体趋势取决于车企本身

对技术路线的选择，目前来看虽然纯电为最终目标，插混辅助过渡的基本共识已经形成，但是车企对应该全情投入纯

电并加速普及，还是前期在插混充分过渡并没有完全定论。纯电是必选项，而插混作为可选项我们认为它的选择价值主要有以下几点：1）插混从很大程度来看，对于现有的车

企巨头是比较有用的路线——既可以解决传统燃油发动机淹没的成本问题，又可以解决排放压力。2）中国市场基本

上还是以“一个家庭一辆车”为主，这样就要求车辆的适用性更广泛，而

PHEV可以满足这种广泛性需求。3）相比于

燃油车，PHEV增加的成本约

3.6

万元/每辆，

EV约

11

万元/每辆，

EV单车增加的

11

万成本短期内无法完全转嫁给

消费者，因此在中端车领域

PHEV是非常好的选择。PHEV并未被抛弃，过渡期亦大有可为。国内在造车新势力的崛起以及汽车产业弯道超车的背景下，很多车企直接跳

过插混动力形态专攻纯电车型，因此近两年我国

PHEV销量占比明显低于

EV,但是在

EV迅猛增长的情况下，PHEV能够

长期保持

20%左右的占比也说明了部分车企对该技术路线的认可。反观电动车渗透率较高的欧洲，PHEV基本与

EV平

分秋色。而国际主流车企中，丰田、本田、福特、戴姆勒和宝马的新能源都以

PHEV为主。中端市场可能成为

PHEV爆发的主战场。长期以来中端市场渗透不足都是新能源汽车发展的重要掣肘，如果中端市场

开始发挥作用，则有可能带动增购、换购，成为销量增长的一大引擎。中端市场更多在于性价比的竞争，我们认为基

于

PHEV的基础特性叠加以下条件，其在中端市场爆发指日可待：1）车企：有影响力且坚定选择插混为过渡路线；2）

产品：价格下探到

A级车区间，油耗、驾驶体验全面碾压传统燃油车。二、坚守技术路径，祭出笃定一击2.1、纯电与插混并行，守得云开见月明为加速新能源车对传统燃油车的替代，比亚迪始终坚持纯电+插混“两条腿走路”的战略。在插混领域，比亚迪从

2004

年启动相关研发，2008

年成功推出全球首款正式量产的插混车型

F3

DM。截至目前，比亚迪

DM技术经过十余年进

化，积累了大量经验和专利，DM车型累计销售超过

42

万辆，占中国市场插电式混动车型总销量的

44%。秦

PLUSDM-i、

宋

PLUSDM-i和唐

DM-i，三款新车自上市以来，凭借超低的油耗、超长的续航里程，以及越级的性能表现，受到了

消费者的青睐，呈现供不应求的火爆局面。2.2、DM-i:似曾相识，却大不相同不同于一般的混动系统，

DM-i超级混动实现了油耗与动力之间的完美平衡，能切实解决电量、续航等方面的问题痛

点，在静态体验、动态感受、燃油经济性等多个维度都能展现出不输国际一线车企同价位产品的硬实力。1）使用表现：以电为主，亏电油耗可低至

3.8L/100km（NEDC工况）①电量充足时，DM-i超级混动就是一台纯电动车。②在电量不足时，DM-i超级混动就是一台超低油耗的混合动力车：①市区行驶，有

99%的工况下是用电机进行驱动，

驾乘体验无限接近纯电动车，有

81%的工况下发动机处于熄火状态，完全零油耗；②高速行驶，以并联直驱为主，发

动机在高效区间驱动，简化了能量传递环节，实现超高效率和超低油耗。③在

NEDC和

WLTC工况下，DM-i超级混动电

机驱动占比分别高达

88%和

82%，真正做到了以电为主。③目前公司长续航版本的

DM-i超级混动车型已支持快充。2）技术亮点：强大精密制造能力，庖丁解牛般设计混合动力系统①EHS电混系统由双电机、双电控、直驱离合器、电机油冷系统、单档减速器组成，高度的集成化，相比第一代体积

减少

30%，重量减少

30%。②适配

A至

C级车型：EHS电混系统可以与骁云-插混专用

1.5L高效发动机（最大输出功率

81

千瓦、最大输出

135

牛米）和骁云-插混专用涡轮增压

1.5Ti高效发动机（最大输出功率

102

千瓦、231

牛米）进行模块化组合。③搭载超高转速电机，并采用了扁线设计，最大程度降低了电机体积（长度和高度）和自重，提高了转矩密度；减速

器采用极简设计提升了传递效率；并且电机采用先进的油冷技术，大幅提高散热效率，使电机功率密度提升至

44.3kw/L；

同时电控系统搭载自主第四代

IGBT技术，电控综合效率高达

98.5%。④骁云

1.5T/L混动发动机，全球最高

43.03%热效率发动机。骁云发动机一侧取消了

VVT，另一侧取消了多数皮带轮

系，这种巧妙的顶层设计架构，弱化了发动机，采用电机补位，增强了发动机和电机的协作效率。2.3、e平台

3.0:电动化的提质增速e平台

3.0

不仅将核心零部件进一步集成化、标准化，还构建了全新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统

BYDOS。

2018

年比亚迪就已经将

e平台开放共享，目前奔驰、丰田、滴滴等都在与比亚迪合作，基于

e平台打造纯电动车型，

e平台

3.0

将继续向行业开放共享。（1）智能优势方面，e平台

3.0

拥有全新电子电气架构下的四大域控制器和自主研发的车用操作系统

BYDOS。革命

性的实现软硬件分层解耦，并且可拓展、可升级、充分开放，相当于为高级别自动驾驶，以及更好的人车交互、车车

交互、车物交互打造了高标准的智慧协作系统。基于这套电子电气架构和

BYDOS，电动车将能实现更强大的自动驾

驶能力，同时新功能的迭代速度，可以从两个月缩短至两周，功能迭代周期缩短

70%以上。（2）高效优势方面，e平台

3.0

的关键模块，体积更小、重量更轻、性能更强、能耗更低。标配全新热泵技术，电

驱动系统升级为

8

合

1

模块，综合效率可超

89%。搭载

e平台

3.0

的电动车，零百加速可快至

2.9s，综合续航里程最

大突破

1000km。800V闪充技术，电动车充电

5

分钟，行驶

150km。百公里电耗比同级别车型降低

10%，冬季续航里程

至少提升

10%。（3）安全优势方面，刀片电池是

e平台

3.0

的“标配”，并将其作为结构件融入车身一体化设计，车身扭转刚度可提

升一倍。充分利用零部件集成化、小型化带来的安全空间优势，大幅提高纯电动车的安全性。（4）美学方面，

e平台

3.0

的车型前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大，造型低趴动感，风阻系数（Cd）

可低至

0.21。2.4、全谱系布局，构筑技术、成本护城河（1）一家做车的科技企业比亚迪是全球范围内唯一的同时掌握

IGBT芯片、SiC全产业链核心技术、三电技术、太阳能和储能解决方案的整车企

业。2020

年，比亚迪动力电池装机量全国第二、全球第四，电机、电控装机量均位居全国第一，2019

年

IGBT模块出

货量全国第二，目前公司已经是全国最大的

IGBT制造商，在汽车市场占比接近

20%。全产业链协同发展赋予公司明显

的成本优势和技术壁垒。（2）刀片电池加速装车，产能将快速释放1）从能量密度来看，“刀片电池”在体积能量密度上比传统铁锂电池提升了

50%，成本下降

30%，整车寿命可达百万

公里以上。“刀片电池”通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间

内装入更多电芯的设计，单体能量密度比三元

5

系电池低

17.07%，但成组时能量密度利用率大幅提升，能达

85.29%，

而三元

5

系电池成组时能量密度利用率仅为

70%。2）从成本来看，以比亚迪•汉为例，若要达到续航里程

605KM，需

装电池

77KWh左右，铁锂刀片电池组单价为

0.65

元/Wh，那么比亚迪•汉用“刀片电池”组成本为

5.01

万元；普通铁

锂电池组单价为

0.75

元/Wh，普通铁锂电池组成本为

5.77

万元；三元

5

系电池组单价为

0.9

元/Wh，三元

5

系电池组

成本为

6.93

万元。3）从安全性来看，“刀片电池”能够通过动力电池安全领域最严苛的针刺测试（目前三元动力电

池和普通磷酸铁锂电池无法完全通过针刺测试）。因此“刀片电池”的综合性价比优势明显。从

4

月

7

日起，公司旗下全系纯电动车型，开始全面搭载刀片电池。为了加速“出鞘”，形成纯电+混动+内供+外供“安

天下”的格局，公司刀片电池产能也在急速扩张中。截至

2020

年公司电池总产能是

50GWh，去年底到现在新增了约

13GWh刀片电池产能。另外今年蚌埠、贵阳、长沙、重庆

4

个地方产能将逐步释放，保守讲这

4

个地方今年每地至少

将释放

6GWh产能，因此今年公司锂电总产能将达到

70-80GWh。（3）IGBT功率芯片量价齐升，已成为国内龙头以

2019

年

IGBT模块销售额计算，比亚迪半导体在中国新能源乘用车电机驱动控制器用

IGBT模块厂商中排名第二，

仅次于英飞凌，市场占有率达到

19%，在国内厂商中排名第一。2020

年继续保持领先优势，在该领域全球厂商中排名

第二、国内厂商排名第一。IGBT芯片技术门槛高，具备更高的市场集中度，是功率半导体市场未来的主要驱动力，国

产替代叠加“缺芯潮”使

IGBT芯片需求爆发。比亚迪在该领域的优势主要有：效率优势，据悉，目前国产产品的交

期约为

12

周，显著高于国际厂商

26

周-52

周的交期，交付周期优势明显。深度把握产品使用场景，功率半导体的产

品性能与应用场景密切相关，一家公司有百余种产品是常态，这就需要企业对市场有敏感度同时能够及时上线新产品，

比亚迪采用

IDM模式，设计、制造等环节协同优化，能够充分发掘技术潜力。1）量的提升方面，在

IGBT领域，比亚迪半导体的产能布局，有望帮助公司获得比国内同行更高的国产替代速度。2020

年，比亚迪投资

10

亿元，在长沙建立了比亚迪

IGBT项目，据悉该项目设计年产

25

万片

8

英寸晶圆的生产线，达产

后可满足年装

50

万辆新能源汽车的产能需求。据悉，2020

年比亚迪

IGBT芯片圆晶的产能已经超过了

5

万片/月，2021

年将达到

10

万片/月。近期比亚迪旗下半导体产业分拆上市的

IPO申请已获受理，上市后将进一步提升半导体的业务

的出货能力。2）价的提升方面，今年各个行业都缺

IGBT，汽车和家电功率芯片短缺尤为明显，需求紧缺导致

IGBT芯片涨价明显。

预计芯片涨价会持续到明年，而且

IGBT模块单车价值量未来还会增加。目前

IGBT大多数情况仅用在电控上，但后续

转向助力、空调、加热等部件以后都有使用功率芯片的趋势，常用的电动乘用车，单电机的单车

IGBT价值量约为

1000

元，而双电机的单车

IGBT价值量在

2000

元左右，在动力冗余的大趋势下，双电机的比例将逐步升高，IGBT的市场空

间将更加广阔。2.5、双积分厚积薄发，价值显现2020

年，比亚迪的

CAFC积分排名国内车企第一，NEV积分排名国内车企第二。20

年

NEV正积分的平均交易价格

为

1200

元/分，由于

20

年头部车企双积分压力巨大，且

7

月

1

日起，车型测试工况将从国五的

NEDC（新标欧洲测

试循环）切换为

WLTC（全球轻型汽车测试循环），更加严格的测试工况将进一步提升燃油车型的理论油耗，加剧传

统车企

CAFC积分压力，据悉目前

NEV正积分交易价格已经提升至

3000

元/分，比亚迪的

75

万

NEV正积分价值量

约为

22.5

亿元。三、DM-i或将引爆强产品周期3.1、DM-i爆款可期，或将强力攻占燃油车中端市场瞄准中端燃油车市场，DM-i快速放量。比亚迪

DM-i系列车型下探至普通燃油轿车价格区间，同时具备节能、性能等

优势，将抢占中低端燃油车市场，成为很大一部分人的刚需选择车型。自

1

月份以来，比亚迪

DM销量稳定提升，6

月共销售

20100

辆，同比增长

536.7%，首次新能源占比接近

50%，秦

PLUSDM-i车型

6

月份销量就达到

9269

辆，环

比+67.3%，宋

PLUSDM-i销售

5450

辆，环比+81.1%。随着产能的继续爬升，这两款车型下半年将进入快速放量期，

我们预计全年

DM-i总销量将超过

15

万辆。C端需求驱动，爆款车潜质已现。秦

PLUSDM-i拔高了比亚迪在

A级轿车市场中的地位，与合资

A级车展开正面较量

且性能和价格都不落下风，而宋

PLUSDM-i将在

SUV市场中与自主品牌车型如哈弗

H6、长安

CS75

PLUS等展开较量。

在

PHEV占新能源汽车的市场份额较小的情况下，可逆势提升比亚迪

10-15

万元价位段

PHEV市场份额。DM-i车型的个

人消费占比达到

90%，单位购买需求占比

8%-10%，运营需求较少。DM-i有望为

21

年国内新能源汽车市场贡献增量，

弥补新能源汽车在

10-20

万元区间缺乏爆款车型的问题。我们预计秦

PLUSDM-i在产能释放后将迅速月销过万，并且

有潜力触达月销三万辆大关进而挑战轩逸、朗逸等爆款车型。3.2、纯电品牌向上，成功攻入豪华轿车市场腹地1）比亚迪汉成功引领公司品牌向上。5

月，比亚迪汉单月销量达到

8214

辆，其中汉

EV销量为

5763

辆，汉

DM销量

为

2451

辆。截至

5

月底，比亚迪汉累计销量达到

84401

辆，实现了中国品牌中大型轿车市场销量第一，填补了中国

品牌在中大型

C级轿车市场热销车型的空白。作为一款中国品牌的中大型

C级轿车，比亚迪汉全系车型售价区间为

21.98

万元-27.95

万元，销量最大的汉

EV平均销售价格达到

26

万元以上，汉顶配车型销量占到整体销量的

60%，成

功突入主流豪华轿车市场的“腹地”，在由

BBA燃油车把持的高端市场站住脚。汉车主中，有

67%已经是豪华或超豪

华品牌车主，高学历、高职阶、高收入人群占比较大，有

72%分布在北京、上海、广州、深圳、杭州、西安等一二线

城市。而唐系列的性价比也超过理想

ONE、蔚来

ES6、EC6、ES8

等新势力畅销

SUV，在高端车市场占据一席之地。2）深化高端布局，全面提升品牌价值。①布局高端品牌，公司预计于

2023

年推出高端品牌，价格区间在

30

万—50

万元，高端品牌的智能化以及产品性能将会有大幅度提升，并且该品牌将拥有独立品牌、独立团队、独立销售网络。

②智能化加持，比亚迪汉已经具备基于鸿蒙系统的

HiCar系统、NFC车钥匙、HiCar、DiPilotL2

的智能驾驶辅助系

统，高端品牌车型将在此基础上再度提升智能化水平，目前比亚迪正在搭建

L3

以上自动驾驶团队，进行算法融合和

OTA开发，基于华为自动驾驶解决方案的路测也已开展。3.3、下半年产能释放，有望实现“王者归来”DM-i的车型订单现在

10

万左右，平均提车周期为

3.5

个月，严重供不应求，制约

DM-i车型产能的主要有两个方面：1）小刀片电池（DM-i车型专用电池）产能方面，小刀片电池的生产需要将普通刀片电池产线进行改造，生产难度更

高，出货效率低于普通刀片电池，今年蚌埠、贵阳、长沙、重庆

4

个地方合计将至少新增

24GWh刀片电池产能，且

在下半年开始释放。2）EHS动力总成产能方面，产能分布在深圳、西安和长沙三个地方，比亚迪计划投资

20

亿元

在山西太原建立生产基地，年产能为

50

万套，主要生产

EHS动力总成，据悉，比亚迪太原工厂将于

8

月正式投产。

DM-i车型的产能问题在

7、8

月份将得到缓解，公司

12

月份

DM-i产能有望达到

8

万辆，纯电产能到

3

万辆，每月

产能达到

11

万辆，后续年产能至少为

130

万辆。届时

DM-i车型将带领比亚迪“王者归来”，6

月份之后将成为新能源

汽车销量榜冠军的有力争夺者，并有望在

2021

年全年，帮助整个新能源汽车市场，多从传统燃油车市场抢占

3%的

市场份额。四、投资建议与风险提示4.1、投资建议(1)关于收入1)上半年受制于小刀片电池产能的影响，DM-i车型供不应求的情况较为突出，预计从

7

月份开始，公司刀片电池产能

将开始较大规模的释放，从而带动全年

DM-i车的产量的释放，以秦

PLUSDM-i为代表

DM-i超级混动车型性价比突出，

是打入

A级燃油车市场的强力竞争车型，随着产能的释放将与合资

A级车正面

PK。我们预计

21

年纯电车型销量有望

达到

20

万辆，插混车型销量将爆发式增长达到

21

万辆，同比分别+59%和+340%。2)随着公司重庆、长沙、贵阳、蚌埠四大刀片电池生产基地的产能释放，今年至少增加约

24GWh的动力刀片电池产能，

能够充分满足内需以及外供的需求，我们预计公司

21

年总装机量达到

20GWh,其中内需装机量将达到

17GWh,外供约

3GWh，总量同比+113%。3)我们预计，

2021

年，公司汽车收入

1020.8

亿元，手机部件及组装收入

870.6

亿元，二次充电电池业务收入

199.8

亿元，营收同比+33.9%。受上游原材料涨价影响，21

年实现净利润

44.9

亿元，同比+6.1%。(2)关于估值我们将比亚迪的业务分为七个板块进行估值：燃油车、PHEV乘用车、EV乘用车、新能源商用车、电子板块、电池板

块和

IGBT板块。1）

燃油车板块：采用

PS估值。从行业视角来看，新能源汽车正在加速替代燃油车，全球电动化进程势不可挡。从企业视角来讲，公司正在战略性降

低燃油车的生产销售，未来燃油车销量将会明显降低。国内汽车龙头上汽集团目前受制于燃油车基数过大，双积分压

力凸显，PS在

0.3-0.5X之间，参考上汽集团，并结合比亚迪燃油车的发展态势，我们给予公司燃油车板块

0.3XPS的估值。

我们预计，22

年公司燃油车板块的销售收入约为

53

亿元，给予

0.3XPS，对应燃油车估值

1为

16

亿元。2）

PHEV乘用车板块：采用

PS估值。PHEV是新能源汽车的重要分支，我们将其与

EV分拆估值，原因是新能源汽车享受的高估值一方面来自于行业的高速

发展（PHEV同样受益，在较长时间内可与

EV基本保持同比例增长），另一方面是其智能化带来的新盈利增长空间（PHEV不具备，PHEV受限于本身电池容量以及电子电气架构的“先天短板”，在智能化方面发展空间有限），但目前新能源

汽车行业整体智能化水平偏低，多数参与者均未享受到智能化方面的高估值，我们参考新能源汽车行业

1-2.5X的平

均

PS水平，综合考虑到公司

DM-i车型正处于放量初期，未来两年将大规模起量，因此给予公司

PHEV乘用车板块

2.5XPS的估值水平。

我们预计，22

年公司

PHEV板块的销售收入约为

650

亿元，给予

2.5XPS，对应

PHEV估值

2为

1625

亿元。3）EV乘用车板块：采用

PS估值。我们认为目前

EV行业的估值体系可以用特斯拉做价值锚定，一方面特斯拉目前是毫无争议的新能源汽车行业引领者，

其电动车发展领先行业至少

2

年，自动驾驶技术领先行业至少

5

年；另一方面是特斯拉的汽车销售主营业务突出，营

收占比超过

80%，且核心价值大部分源于汽车业务。我们推算特斯拉汽车板块在剔除自动驾驶的估值后，享受了市场

5-7XPS的估值。考虑到比亚迪

EV板块较特斯拉还存在较大差距（20

年特斯拉全球销量约

50

万辆，同比+36%；

比亚迪

EV销量约

13

万辆，同比-11%），因此我们给予比亚迪

EV乘用车板块

5XPS的估值。

我们预计，22

年公司

EV板块的销售收入约为

450

亿元，给予

5XPS，对应

EV乘用车板块估值

3为

2246

亿元。4）

商用车板块：采用

PS估值。公司商用车以新能源公交为主，需求主要由政府采购拉动，参考宇通客车

0.9-1.5XPS，我们给予比亚迪商用车板块

0.9XPS的估值。

我们预计，22

年公司新能源商用车板块的销售收入约为

150

亿元，给予

0.9XPS，对应新能源商用车估值

4为

135

亿

元。5）

电子板块：采用

PE估值。公司控股

65.76%的港股上市公司比亚迪电子是全球领先的二次充电电池制造商之一，同时还是全球第二大的手机部件

及组装业务的供应商，客户资源丰富、盈利能力稳定，一方面苹果产业链需求确定性比较高，另一方面电子烟市场当

前发展仍然处于早期阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的迭代速度要

求较高，故而对企业的研发生产迭代有较高要求，公司电子烟组装业务将贡献新增长点。参考消费电子代工行业的

20-45XPE的平均估值水平，我们给予比亚迪电子业务

20XPE的合理估值。

我们预计，22

年公司电子板块的盈利约为

60

亿元，在剔除

34.24%的少数股东权益后，归属母公司的净利润约为

39.5

亿元，给予

20XPE，对应电子市值

5为

790

亿元。6）

电池板块：与宁德时代比较估值。电池板块，受益于铁锂回潮+储能爆发，磷酸铁锂电池需求爆发，成为锂电材料中增速最快赛道之一。2019

年起新能

源车国补大幅退坡，叠加电池企业陆续推出电池结构优化方案，弥补磷酸铁锂电池能量密度较低的短板，2020

年下半

年起，搭载铁锂电池的爆款车型（宏光

MiniEV、比亚迪汉、国产

Model3）陆续推出，带动磷酸铁锂电池在乘用车中

的装机量占比由

5%提升至目前

30%。预计未来铁锂电池渗透率有望持续提升至

45%。储能领域，国内电化学储能市场

高速增长，2020

年装机规模为

3.27GWh，同增

91%，根据前瞻产业研究院预计的

2020-2025

年

65%的

CAGR计算，25

年底装机规模可达

40GWh，将带动具备低成本高循环次数优势的铁锂电池需求增长。公司作为磷酸铁锂电池龙头企业，具备技术、规模、成本、客户资源等多重优势，未来将长期保持对宁德时代的竞争

力。一方面公司电池业务的内部转移定价将更加公允，18-20

年，公司电池板块营收/宁德时代营收分别为

31.3%、

24.2%、27.0%，而公司电池板块毛利/