资本结构与杠杆利益

资本结构与杠杆利益第十一章资本结构与杠杆利益第一节杠杆分析第二节公司资本结构决策2第十一章资本结构与杠杆利益第一节杠杆分析一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、总风险与总杠杆3第十一章资本结构与杠杆利益一、杠杆分析的基本假设公司仅销售一种产品，且价格不变经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变所得税率为50%Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(P-V)为单位边际贡献；

EBIT为息税前利润；I为利息费用；

T为所得税率；D为优先股股息；

N为普通股股数；EPS为普通股每股收益

4第十一章资本结构与杠杆利益杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆5第十一章资本结构与杠杆利益二、经营风险与经营杠杆销售量→息税前利润（Q→EBIT）

经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。11\11-3.rmvb两者之间关系可用下式表示：

EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F

6第十一章资本结构与杠杆利益二、经营风险与经营杠杆项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100000600004000020000200001100006000044000200002400010%10%10%-20%Q0=20000件P=$5V=$3F=$20000Q1=22000件7第十一章资本结构与杠杆利益经营杠杆系数(DOL)8第十一章资本结构与杠杆利益经营杠杆系数(DOL)9第十一章资本结构与杠杆利益不同销售水平下的经营杠杆系数

销售量息税前利润经营杠杆系数01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.6710第十一章资本结构与杠杆利益不同销售水平下的经营杠杆系数-3-2-10123451000200030004000500060007000800010000Q(unit)OperatingLeverage11第十一章资本结构与杠杆利益三、财务风险与财务杠杆息税前利润→每股收益（EBIT→EPS）财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性影响财务风险的因素主要有：资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化

12第十一章资本结构与杠杆利益财务杠杆(EBIT→EPS)财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。11\11-财务杠杆.rmvb两者之间的关系如下：

13第十一章资本结构与杠杆利益财务杠杆(EBIT→EPS)项目t=0t=1%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%)税前利润所得税(50%)税后利润减:优先股股息普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$100000200005000150007500750035004000500$81100002400050001900095009500350060005001210.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%-50.00%-50.00%14第十一章资本结构与杠杆利益财务杠杆系数(DFL)15第十一章资本结构与杠杆利益不同筹资方案财务杠杆系数

项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.4716第十一章资本结构与杠杆利益不同筹资方案财务杠杆系数EBITEPSAEPSBEPSC20015077×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02%17第十一章资本结构与杠杆利益四、公司总风险与总杠杆这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系11\11-4.rmvb，两者之间的关系如下所示：

18第十一章资本结构与杠杆利益总杠杆系数(DTL)19第十一章资本结构与杠杆利益第二节公司资本结构决策一、资本结构基本概念二、无公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策五、代理成本与公司价值六、不对称信息与资本结构七、筹资工具选择与资本结构决策八、资产结构与资本结构20第十一章资本结构与杠杆利益一、资本结构的基本概论长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款债务资本资本结构财务结构21第十一章资本结构与杠杆利益二、无公司所得税时资本结构决策基本假设：公司只有两项长期资本公司资产总额不变公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数公司增长率为零没有公司和个人所得税、没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响22第十一章资本结构与杠杆利益资本结构变化对每股收益的影响05101520253035时间无负债负债5000万元EPS23第十一章资本结构与杠杆利益EBIT-EPS分析（无差别点）

24第十一章资本结构与杠杆利益EBIT—EPS分析（无差别点）

不同资本结构下的每股收益

25第十一章资本结构与杠杆利益

资本结构变化对公司价值的影响美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等11\11-5.rmvb

26第十一章资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值ItemUABC（负债=0）

LABC（负债=5000）

股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）$1000015%--1500-15001500500020%500010%15005001000150027第十一章资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值28第十一章资本结构与杠杆利益

资本结构变化资本成本的影响无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW负债公司的资本成本

29第十一章资本结构与杠杆利益资本结构变化对资本成本的影响30第十一章资本结构与杠杆利益三、含公司所得税时资本结构决策

资本结构变化对公司价值的影响

参见模型11\11-2.rmvb31第十一章资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值关系项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）税前利润（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）

$1000015%--1500-1500750750750500020%500010%15005001000500500100032第十一章资本结构与杠杆利益

资本结构变化对公司价值的影响33第十一章资本结构与杠杆利益资本结构变化对公司资本成本的影响无负债公司负债公司34第十一章资本结构与杠杆利益资本结构变化对公司资本成本的影响35第十一章资本结构与杠杆利益无公司所得税含公司所得税KsLKbKw

KB/SKsLKb(1-T)Kw

KB/S

V($)VU=$20

V($)VU=$20VLTBB/SB/S㎏36第十一章资本结构与杠杆利益

四、财务危机成本与资本结构决策财务危机成本直接成本破产时发生的费用破产引发的无形资产损失间接成本财务危机引发的经营困难财务危机引发的偏离正常的投资行为37第十一章资本结构与杠杆利益财务危机的间接成本公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面：风险转移放弃投资资本转移

38第十一章资本结构与杠杆利益风险转移ABC公司资产负债表（账面价值）净营运资本$20固定资产80总资产$100债券$50普通股50负债和股东权益$100

ABC公司资产负债表（市场价值）净营运资本$20固定资产10总资产$30债券$25普通股5负债和股东权益$30

39第十一章资本结构与杠杆利益风险转移假设ABC公司有一投资项目，投资额$10净现值=-10+[0.1×$90+0.9×$0]=-$9企业为什么会进行投资？T=0收益t=1$90(10%概率)投资$10$0(90%概率)40第十一章资本结构与杠杆利益放弃投资假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1<B1，股东决不会出资进行项目投资即使V1>B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。

41第十一章资本结构与杠杆利益放弃投资假设ABC公司需发行股票$10投资一项目，净现值$5.投资后的资产负债表：你认为企业会投资这个项目吗？ABC公司资产负债表（市场价值）净营运资本$20固定资产25总资产$45债券$33普通股12负债和股东权益$45

42第十一章资本结构与杠杆利益资本转移在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

43第十一章资本结构与杠杆利益财务危机与公司价值一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值可按下式计算：

VL=VU+TB-FPV44第十一章资本结构与杠杆利益五、代理成本与公司价值

代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本债务代理成本资产替代问题债权侵蚀问题股权代理成本45第十一章资本结构与杠杆利益资产替代问题资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑时间价值）：方案现金流量（万元）期望值（万元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB5000250010000115007500700046第十一章资本结构与杠杆利益资产替代问题股权资本筹资方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资方案股东现金流量（万元）期望值（万元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB10000600075003500375047第十一章资本结构与杠杆利益资产替代问题如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.5×2500+0.5×4000=3250万元因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。48第十一章资本结构与杠杆利益资产替代问题如果贷款者现在只提供3250万元以在未来获得4000万元，公司的股东将不得不提供3750万元为项目筹资。在表中，如果选择方案A，股东只能得到3500万元；而方案B为股东提供了3750万元，刚好等于他们的成本。如果股东选择方案A，贷款者将愿意出借4000万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能在贷款取得之后选择方案B49第十一章资本结构与杠杆利益债权侵蚀问题

债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）

50第十一章资本结构与杠杆利益公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算：VL=VU+TB–FPV-APV当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构

51第十一章资本结构与杠杆利益公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本财务危机成本和代理成本现值税赋节余现值B/S无负债公司价值负债比率公司价值V52第十一章资本结构与杠杆利益举债筹资与股权筹资代理成本债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：

减少股东监督经营者的成本举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理成本;用债券回购股票一方面减少了公司股份经营者资产所占有的份额就会增加举债引起的破产机制会减少代理成本负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响

53第十一章资本结构与杠杆利益六、不对称信息与资本结构不对称信息对公司投资的影响假设某公司流通在外的普通股10000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息的不对称性。再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，预计净现值为5000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？

54第十一章资本结构与杠杆利益六、不对称信息与资本结构发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行40