2022年宏观经济与资本市场展望否极泰来

2022年宏观经济与资本市场展望，否极泰来1

警惕联储政策转鹰通胀担忧贯穿海外市场。回顾今年的海外市场，不难发现：以股票和商品为代表的风险资产表现较好，比如标普

500

指数、日经

225

指数、原油和基本金属价格均明显上涨；而债券和黄金等避险资产的表现相对较弱，10

年期美债收益率较年初上行

61BP，黄金价格较年初下滑

4.9%。这种资产价格表现反映了市场对于

“经济过热”的预期，我们知道，通胀上行是这一时期的主要特征。全球各经济体密集加息。如何理解今年全球通胀升温？从各国加息过程可以管中窥豹。我们发现，上、下半年各国加息的逻辑存在着本质差异。上半年受大宗商品涨价影响，巴西、俄罗斯等大宗原材料生产国通胀快速上行，其货币当局通过收紧货币来应对过热。而到了下半年，作为发达经济体的韩国和挪威于

8

月

26

日、9

月

23

日相继加息，分别是

JacksonHole全球央行年会前一天和美联储

9

月议息会议当天，在我们看来，两国选择这两个时间点加息，反映了其对美联储货币政策转向、全球流动性收紧的担忧。美国通胀持续创下新高。为什么韩国、挪威等国会如此担心美联储货币政策转向？原因在于持续高企的美国通胀。今年

4

月份以来，美国通胀呈加速上行态势，并且上升幅度远超预期，到今年

10

月份，美国

CPI同比增速已经达到

6.2%，而核心

CPI同比增速更是创下过去

30

年的新高到

4.6%。过高的通胀使得美国自身的货币政策、财政政策空间不断缩小。货币方面，基于流动性泛滥的大宗商品涨价面临退潮。去年底以来的大宗商品涨价本质上是财政赤字货币化的结果。美国财政部大量发行国债，而作为新发国债最大的购买者，美联储的资产负债表也出现明显扩张，资产端大幅增持国债，负债端大量投放基础货币，泛滥的流动性推升了大宗商品的价格。这与

2009、2011

年何其相似。但不同之处在于，随着本轮美国通胀压力持续超预期，超宽松货币政策面临转向。因而，基于流动性泛滥的大宗商品涨价已经进入尾声。财政方面，美国再度面临债务上限危机。随着特朗普政府和拜登政府先后实施天量财政刺激，美国债务上限警报再度被拉响，财政刺激的空间明显受限。回顾过去

20

年间，在小布什、奥马巴任期内，美国政府债务平均每年增加

7000

亿、1.1

万亿美元；而到了特朗普时期，债务扩张显著提速，每年新增债务规模高达

2.6

万亿美元。如此高的债务增速，使得当前美国联邦政府债务不可避免地再一次达到了上限。不过，从以往经验看，国会两党往往将通过博弈有条件的达成合作，并提高或者暂停债务上限。但为什么今年美联储货币政策转向姗姗来迟？核心原因在于美国的就业改善弱于预期。美国劳工部最新公布的美国

11

月失业率为

4.2%，但根据

PIIE测算，固定劳动参与率下的失业率比劳工部公布的官方失业率高出近

3

个百分点，指向官方失业率或被低估。而当前美国就业结构也仍不均衡，截至今年

8

月，美国低收入群体的就业状况仍然较差，就业改善主要归功于高收入群体。造成这种反常现象的原因主要有两个，一是财政补贴使得低收入群体回归就业市场意愿偏弱；二是疫情冲击导致批发、零售、住宿、餐饮、休闲旅游、酒店等接触性服务业的用工需求恢复较慢，使得服务业的就业复苏低于预期。美联储

11

月正式宣布开始

Taper。通胀持续高企，但就业改善较不均衡的复杂局面，促使美联储在

11

月议息会议上姗姗来迟的做出了缩减购债规模（Taper）的决策，表示将从

11

月开始，逐月累计减少购买长期国债

100

亿美元、抵押支持债券（MBS）50

亿美元，并随着经济前景的变化对

Taper节奏进行适当调整。下半年以来，美联储货币政策表态逐渐从鸽派转向鹰派，也令资产价格发生微妙变化。在

8

月底

JacksonHole会议后，受紧缩预期延后的影响美债收益率下行；在

9

月份FOMC会议后，受紧缩预期即将落地影响，美债收益率上行、美股震荡下行；而在

11月份

FOMC会议后，随着紧缩预期落地，美债收益率先升后降，美股继续上行。关注

2022

年加息预期急剧升温。当第一只靴子（Taper）落地之后，另一只靴子（加息）成为市场的主要关注点。相较于每三个月公布一次的美联储利率点阵图，期货市场隐含的加息概率更加接近现实的加息预期。从目前最新的期货市场隐含的加息概率来看，明年年中的加息概率已经突破

60%，而年底的加息概率突破

90%。在我们看来，随着美国经济增长和就业市场持续恢复，美联储首次加息时点提前到

2022

年已几无悬念。从

Taper到加息总共需要几步？但“隐含加息概率”因时而变，不宜静态看待这一数据。我们结合历史经验来深入分析美联储的加息节奏。我们复盘

2015

年的加息周期发现，从

Taper到加息总共需要三步：经济持续修复，实现充分就业，以及通胀的持续回升。警惕加息周期下的美元与美债。从历史经验来看，如果美联储开启新一轮加息周期，势必会导致两个结果：一是美元持续走强，从而引发人民币汇率面临被动走弱的压力；二是美债收益率持续上行，进而导致中美利差收窄，同样也会引发人民币汇率的贬值压力。汇率小幅贬值，缓冲中美货币政策差异。我们认为，明年人民币汇率面临小幅贬值压力，但这并非坏事。首先，从政策导向来看，7

月底政治局会议提出“增强宏观政策自主性”，央行也反复强调货币政策“以我为主”，并在三季度货币政策执行报告中提出，“增强人民币汇率弹性”，这意味着未来人民币汇率将成为中美两国货币政策方向背离的缓冲带。其次，下半年以来，人民币汇率约在

6.3-6.4

左右，较疫情前的

7.0-7.1

左右明显升值，因此即便小幅贬值，也依然较疫情前有所升值。最后，目前出口动能正在筑顶，人民币汇率小幅贬值有利于缓解明年的出口下行压力，尽量长时间维持出口韧性。2

滞胀担忧开始兑现PPI创下历史新高，滞胀担忧持续发酵。今年以来，我国工业品价格指数持续创下新高。10

月份

PPI同比增速

13.5%、PPIRM同比增速

17.1%，均创下

1996

年有数据以来的新高。市场由此引发滞胀担忧。此滞胀非彼滞胀。然而本轮“类滞胀”与以往存在较大差异——本轮

PPI上行并非缘于需求拉动，而是由供给收缩、成本推升所致。需求拉动型的通胀更多表现为

CPI和

PPI同步上涨，而今年的

PPI上行更类似

2016、2017

年去产能时期，即

PPI上行拉动

CPI。事实上，在

2016-2017

年，PPI上行初期，CPI整体横盘，而本轮

PPI上行初期，CPI仍在不断下行。怎么去理解供给收缩逻辑？简单来说就是，预期内的输入性通胀，预期外的黑色系涨价。拆解今年以来工业品价格变化不难发现：一季度

PPI回升主要由输入性通胀压力驱动，因此油气开采、燃料加工、化工、化纤、橡胶塑料等原油相关行业价格领涨；而二季度以来主要是钢铁、煤炭等黑色系工业品价格领涨。我们在此前的报告中对输入性通胀的前因后果作了详细分析，这里不再赘述。相比之下，更值得关心的问题是：黑色系商品价格缘何上涨？涨价潮是否会在明年卷土重来？粗钢限产：从预期到现实。工信部在去年底会议上提出，“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。然后，站在去年底看，市场普遍预期今年全年经济增速将在

8%以上，“粗钢产量负增长”实现的难度似乎较大。并且节后生产也迎来旺季，因此二季度粗钢生产量价齐升——上半年粗钢产量同比增长

11.8%，6

月底螺纹钢价格也较去年底上涨13%。但随着工信部、发改委和环保部等多部委屡次强调要严格执行粗钢产量压减目标，下半年粗钢产量开始大幅压减，10

月份粗钢产量累计同比增速也已由正转负至-0.7%。上游成本抬升挤压中游利润。而随着钢铁、煤炭等工业品价格持续上涨，工业企业盈利格局也出现明显变化。去年中游装备组装类行业表现亮眼，这主要归功于出口大超预期，以及地产、基建短期刺激。但今年随着上游工业品价格上涨，成本抬升压制中下游行业盈利空间，而上游原材料加工行业利润则再度领涨，这一幕与

2016-2017

年何其相似。并且，从年中开始，建筑产业链景气出现转弱迹象，表现为挖掘机开机小时数持续低于历年同期，这令中游行业雪上加霜，不得不被动减少上游原材料的采购量。上游原材料行业新订单持续转弱。上游行业急剧涨价，令中下游行业不得不减少对上游原材料的采购，以达到控制总成本的目的。从分行业制造业

PMI新订单指数来看，今年5、6

月份开始，上游原材料行业的新订单都出现了明显的收缩，尤其是钢铁行业新订单指数持续位于

40%以下。而中游装备组装和下游消费品的新订单却并未明显转弱，而是涨跌互现，这也印证了上游订单转弱并非缘于中下游需求转弱，而是因其盈利受损。而防控两高和能耗双控也令上游开工持续受限。而导致年中以来上游原材料加工业生产转弱的原因并不仅仅是订单下滑引发企业生产意愿下降，也包括防控两高、能耗双控等政策约束下的生产能力和规模受限。不难发现，二季度后半段起，上游行业的生产普遍下滑。除了钢铁、煤炭等“黑色系”行业，也包括有色金属（电解铝）、建材（水泥），以及石化等同属“两高”行业，而这也正是三季度经济超预期走弱的重要原因。当保供稳价遭遇防控两高、能耗双控？上游原材料价格持续大涨引发管理层高度重视，并在

5

月下旬以来反复强调要保供稳价，遏制工业品价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。但

PPI环比涨幅在

6

月份大幅下降之后，在三季度再度出现反弹。我们认为，工业品价格再度反弹，主要缘于各类政策之间协调力度不足。5

月底、6

月初，环保部和发改委先后出台防控两高和能耗双控相关文件，这意味着工业品供给扩张面临约束，间接导致保供稳价政策效果大打折扣，工业品价格骑虎难下。国内能源保供政策密集出台。值得庆幸的是，9

月末出现东北“拉闸限电”事件之后，保供稳价工作力度大幅提高。尤其是

10

月

9

日，国家能源委员会会议（，会上提出纠正一刀切限电限产。同时，郑州商品交易所提也高了动力煤的交易费率，限制了投机炒作。此外，发改委也下派工作组到晋陕蒙三省指导煤炭企业积极扩产。这一系列举措有效地扭转了工业品价格上涨的势头。因此，10

月下旬开始，工业品价格出现了明显的回落。价格“起飞”，何时落地？来自环保限产的经验。本轮由供给收缩所引发的工业品涨价，其前因后果与

2017

年环保限产颇为相似。回顾

2016-2017

年间，在“大气十条”考核截止之前，工业品价格整体处在上行通道，在考核截止之后，工业品价格中枢缓中趋降。以史为鉴，我们认为，随着能耗双控政策对工业生产的约束边际减弱，未来工业品价格有望持续回落。并且，随着

10

月

24

日国务院印发《2030

年前碳达峰行动方案》，双碳工作的顶层设计的出台有望引导市场主体减碳预期，避免价格再度剧烈波动。滞胀担忧解除，关注从上游向下游的涨价传导。今年

PPI持续回升引发市场滞胀担忧，但随着

10

月下旬工业品价格纷纷回落，PPI上行的风险得到化解。明年更值得关注的是通胀从上游

PPI向下游

CPI的传导。在我们看来，温和通胀并非是风险，而更多是机会。我们预计，随着供给约束得到缓解、高基数效应持续显现，明年

PPI同比增速有望持续回落，而在油价猪价较难大幅回升的背景下，全年

CPI同比增速或难超过

2%，年底高点或难超过

2.5%。温和回升的

CPI，并不会引发货币政策收紧的预期，也较难引发通胀预期，却会对企业盈利增速形成支撑，那些能够顺利将成本端涨价传导至收入端的企业，将成为受益者。而从历史经验来看，从

PPI到

CPI的传导大约需要

8-12

个月。3

下行风险由表及里下半年经济拾级而下，下行压力持续显现。下半年以来，各项数据均指向生产趋于下行：宏观层面，三季度

GDP两年平均增速降至

4.9%；中观层面，工业增加值增速一度降至5%，制造业

PMI也是持续位于荣枯线下，并一度降至疫情以来的新低至

49.2%；微观层面，发电量、发电耗煤、各主要行业的开工率也都整体处在下行通道。生产端，经济下行压力正在持续显现，那么需求端又表现如何呢？地产销售是经济的领先指标，但房企和居民举债双双受限。房地产企业主要有两大资金来源，一是地产销售的回款；二是再融资，即房企负债。在

2017

年资管新规落地之后，房地产企业资金结构中销售回款的比例明显抬升，房企负债的比例明显下降。但

2020年底，我国出台了“三道红线”的政策，房地产企业的融资受到了很大的约束，又进一步加剧了销售回款占比的上升。然而，销售回款同样表现不佳，尤其是在

5、6

月份开始出现了明显的下滑，而且更多是趋势性并非短期性下滑。历史经验表明，居民中长贷增速数据和地产销售数据有较强的相关性，而本轮居民房贷约束正是导致地产销售走弱的关键原因。可以预见，若居民中长贷的增速继续回落，那么房地产企业的销售回款情况可能会进一步的恶化。竣工支撑投资能否延续？作为房地产企业的两大融资来源，销售回款和再融资都受到了非常强的限制。资金支持不足便直接导致了新开工出现明显下降，土地市场流拍率也明显上升，且出现了量价齐跌的情况。新开工数量的减少预见了目前依靠加速竣工支撑房地产投资的情况难以延续。土地成交从量缩价涨到量价齐缩。从百城住宅用地的成交面积来看，目前的数值接近过去

5-6

年最低水平，甚至比疫情期间的情况还要糟糕。土地的溢价率更是接近于

0%，处于非常低的水平。因此，无论从数量上还是价格上，土地成交都出现了明显的收缩。此外，还有两个情况更加引起我们的担忧。一方面，受到恒大事件的影响，三四线居民担心地产商的交楼能力，导致其买房意愿走低。另一方面，金融机构限贷或存在“矫枉过正”的风险，尽管三道红线中规定了明确的开发贷投放规则，但银行放贷意愿较弱，这将加剧房地产投资的进一步恶化。三季度出口或因涨价而高估。生产走弱，地产景气持续偏弱，那么前期支撑经济的外需表现如何呢？直观来看，虽然出口金额增速在较高水平波动，但很大程度上都依靠价格而非数量的改善。从量价拆解来看，较多品类商品出口的数量因素贡献较少，价格因素贡献较多。并且从领先指标来看，作为环比的订单数据，PMI新出口订单数据持续转弱，反映未来出口同比增速易下难上，很难持续支撑需求。财政支出节奏偏慢拖累基建？出口和地产动能走弱，市场比较期待财政和基建发力对冲，然而今年上半年财政持续低于预期。以新增专项债发行为例，过去两年每年上半年专项债发行进度均接近

60%，但是今年上半年发行进度不足

30%，由于专项债发行和实际使用形成基建投资之间存在时滞，且考虑冬天气候原因开工不易，一般情况下专项债的发行集中于前三季度，今年上半年专项债发行节奏明显偏慢。地方专项债：11

月发完，不必用完。今年下半年经济下行压力凸显，监管积极表态加快专项债发行节奏，今年底明年初形成实物工作量。7

月

30

日，政治局会议首提“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；9

月国常会和发改委“稳投资稳外资”工作会议均强调“发挥专项债券作用带动扩大有效投资”；“专项债需在

11

月底前发行完毕，不再为

12

月预留额度”。下半年政府债券发行进度明显加快。监管积极表态之后，微观数据上也有向好表现，8月起专项债发行即有提速，8-11

月每月新增专项债规模分别约为

4900、5200、5400、5800

亿，持续创下年内月度专项债发行规模的新高。截至

11

月末，已累计发行新增专项债

3.48

万亿，根据年初设定的

3.65

万亿目标，已发行

95.4%，且已超过

5

月末下发的

3.47

万亿的额度。财政因何后置？与基建或已脱钩。那么如何去理解今年的财政后置呢？我们认为，较为重要的原因或在于，基建与财政已经脱钩：在

2018

年之前，用目标财政赤字率衡量的财政积极程度和基建投资增速在方向上基本匹配；但在

2018

年之后，两者出现明显背离，财政赤字率整体上行，表明积极财政力度有增无减，但基建投资增速却从

2013-2017

年的

15%-20%，下滑至

5%以下。我们认为，这并不是一个偶然的现象，而是缘于地方政府激励机制的变化：1）第一个转变是中央强调淡化增长之后，地方政府的投资冲动有所减弱。从每年年初地方两会制定的地方

GDP增速目标和投资增速目标来看，都在持续下调。“合理区间”成为最优选择——增速目标并非越高越好，过高的增速目标也意味着风险。2）第二个变化是

2017

年资管新规落地之后，地方政府举债融资受到较强约束，以往以地方政府融资为主的水利环保等领域的投资，增速下滑也最为显著。而专项债融资也有回报率的要求，符合回报率要求的优质项目逐渐减少，令地方政府“巧妇难为无米之炊”。3）第三个变化在于

2018

年年底，财政部开始核查地方政府隐性债务问题，并强调要“终身追责离任审计”，自此地方政府隐性债务问题成为硬约束，7

月底政治局会议更是强调要“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。也就是说，地方政府从以往的“唯

GDP论”转向“兼顾增长与风险”，其投资行为因而相对消极。这也是为什么此前政治局会议强调要“推动今年底明年初形成实物工作量”——不仅此时经济下行压力较大，地方政府换届完成之后也更有动力落实“稳增长”。但从历史经验看，财政刺激往往持续性有限，仅能维持

1-2

个季度，因而明年年初基建投资托底经济值得期待，但对全年基建投资增速仍不宜有过高预期。那么制造业和消费的韧性能否延续呢？盈利、信贷向好提振制造业投资。盈利、信贷和预期是影响制造业投资的三大主要因素，盈利和信贷均领先于制造业投资。对于前两大因素而言，企业的利润情况和信贷环境表现都有较为积极，有助于提振制造业投资，因而我们预计明年制造业投资增速有望延续上行态势。但中长期贷款显著高于制造业投资，这说明制投资的意愿偏弱，企业家对于未来预期仍然持谨慎态度。经营景气预期转弱，马太效应再度显现。在央行和统计局的调查问卷当中，我们发现，二、三季度企业家的预期均出现回落。考虑到代表外需的出口正在筑顶、而代表内需的房地产在政策约束下，下行压力持续显现，企业家的预期转向谨慎并不意外。与此同时，疫情以来，大、小企业分化的局面也对投融资传导形成扰动——上游、大型、国有企业景气较好，融资也较为便利，但由于产能和环保的约束，其投资扩张受限；而中下游、中小型、民营企业，既面临融资难融资贵等问题，又无法有效改善盈利状况，投资有心无力。因此总的来说，我们预计明年的制造业投资增速有望继续上行，但斜率有所放缓。散发疫情冲击消费，消费倾向缓慢修复。由于多次散点爆发的疫情，今年的消费受到较大的扰动和冲击。目前来看，对于消费最有力的支撑，莫过于疫情之后消费恢复常态，以及居民消费倾向的反弹。但是未来消费仍然面临两大约束：企业盈利和居民工资收入。从企业盈利、工资收入到消费支出。企业盈利状况影响了职工工资的收入水平，进而影响了居民的消费支出。目前来看，企业盈利和工资收入都出现了筑顶下滑的现象，在今年三季度已经出现回落。因此，我们有理由相信，明年消费面临的下行压力依然未消，尤其是居住和出行相关的领域，也即可选消费。4

从融资底到经济底保就业重于保增长。前文我们从增长的角度对明年经济进行了分析和展望，结论是显而易见的：地产下行对于经济的拖累显著，单纯依靠出口韧性、财政基建对冲，恐怕无法完全对冲。我们认为，稳增长的必要性，不仅来自于增长的压力，更来自于就业的压力。失业率滞后于经济，大学生失业率仍偏高。我国失业率数据主要是城镇调查失业率，但时间序列较短，只有

2018

年至今的数据。从美国的经验来看，失业率和经济增长基本上是同步偏滞后的，也就是说，就业是增长的一个同步偏滞后的指标。事实上，即便是从不到

4

年的数据来看，也面临着结构性就业压力——今年以来，16-24

岁人口的调查失业率在读数上几乎与去年保持一致，明显高于

2018、2019

年同期，并且在

10

月份创下过去三年同期的新高。经济有望寻底，通胀温和回升。虽然目前下行压力较大，但我们预计，经济有望在明年二三季度寻底，而通胀或更多以较为温和的方式，从

PPI向

CPI进行传导。总结来说，明年整体宏观环境或是一个不断寻底、否极泰来的组合。由此，无论是从增长还是就业的视角来看，稳增长、宽信用都势在必行。那么从历史经验上来看，宽信用到底有哪些共同特征或者需要哪些条件呢？2008

年金融危机以来共经历了五轮宽信用周期。分别是：金融危机时期（2008-2010）依靠财政基建加杠杆，产能过剩时期（2012-2013）依靠非标基建加杠杆，供给侧改革初期（2015-2016）依靠居民加杠杆，稳杠杆时期（2018-2019）的阶段性信用修复，以及新冠疫情时期（2020）直达实体的宽信用。2020

年的情况可能相对特殊，我们更多从前四轮宽信用去寻找共性，主要有四个方面。稳增长信号正在不断加强，权威人士再次讲话，政策底初现。第一个共性在于，一定需要有政策底出现，才会有融资底或者融资增速的见底。货币宽松驱动信用宽松。第二个共性在于，宽货币才有宽信用，过去的宽信用均有多轮宽货币来支撑。7

月全面降准

0.5

个百分点以来，12

月

6

日央行公告将全面降准

0.5

个百分点。回顾

2008

年以来的五轮宽信用，降准之后均有降息，且不止一次，明年降息或可期。信贷拐点领先社融拐点，信贷仍在探底。第三个共性在于，要先有信贷增速的见底企稳或者回升，才会看到社融增速的见底企稳。10

月的社融增速虽然走稳持平，但更多是短期政府债基数的影响，而

10

月信贷增速尚未出现明显拐点，因此很难去下结论说社融已经见底企稳。地产基建两大抓手。第四个共性在于，历史上的宽信用需要有地产跟基建两大抓手，而且两大抓手必居其一。例如，2009

年推出刺激经济的一系列计划，财政基建和地产都均有宽松；而在

2012

年房地产受到严格管制，主要依靠基建投资大幅发力，但同时地方政府债务也开始囤积；2015

年则主要依靠居民在房地产领域加杠杆；