中远海控研究报告：长协价驱动公司价值合理回归

中远海控研究报告：长协价驱动公司价值合理回归一、格局：行业秩序完成重塑，2017

年后再未亏损1.1

第三次并购浪潮后，重建经营策略，聚焦内部协同效应追溯

20

年的集运发展史，我们发现

2013

年是影响集运整个周期的关键年，此间签署了

216

万

TEU的运

力，占当时运力的比重

13%，这与需求的变化出现了背离。2013

年前三季度的贸易进口量均为负值，只有在四

季度扭转了颓势，而运价端整体也处于低迷态势。2010

年与

2011

年的反弹是各国经济刺激的催化，市场误认

为周期向上并未终结，但在

13

年市场对行业整体形势的判断已然清晰，新订单却雨后春笋般的涌现。2013

年

马士基

3E级船舶的交付开启了万箱大船的军备竞赛，导致运力长期过剩。2015

年-2016

年集运运费水平跌至冰点，集运业遭受重创，全球航运市场一片惨淡。2016

年

6

月全球

第七大航运公司韩进海运申请破产，一批航运公司不得不进行整合重组。2015-2018

年

8

家

TOP20

公司进

行大范围并购重组，全球性班轮公司从

20

多家迅速缩减至

9

家班轮公司，奠定行业中长期改善的基础。截至

2021

年

11

月，TOP5

全球性班轮公司的市场份额达到

64.7%，在远东至欧线和美线这两大主要航线的市场份额

分别为

74.0%和

63.9%。

2015-2018

年大量的并购重组需要班轮公司花时间进行消化，聚焦于如何创造更多的协同效应。相应的经

营策略也进行调整。2016

年

6

月，马士基集团任命施索仁（SørenSkou）为

CEO后，分拆出由马士基石油、马

士基石油钻探、马士基供给服务和马士基油轮组成的能源部门并逐步剥离，马士基决定成为一家专注于提供端

到端集装箱物流服务的公司，施索仁叫停价格战，开辟行业联盟格局。主张控制运力，停止超大型船的订造，

降低闲置运力，推行成本控制措施。2018

年

11

月，赫伯罗特公布中期

2023

年战略，并表示：“在行业整合过

程中，集运业发生了显著变化。大型船公司的进一步整合，将不再那么具有吸引力，规模效益正在递减。规模

不再是角逐的重点，而是以客户为导向。”赫伯罗特将重点聚焦改善客户服务质量、实现选择性的全球增长和整

个周期内保持盈利，并从网络、集装箱调配、联盟合作、码头协作以及采购五方面着手，维持服务质量和成本

优势。1.2

管理层从业年龄均

25~30

年以上，行业发展认知深刻目前全球主要班轮公司的首席执行官（CEO）/董事长从事航运业时间均在

25~30

年以上，历经集运业

20

年间

3

次并购浪潮，见证行业起伏变化，对行业发展认识深刻；而且大部分欧洲班轮公司以及日本

ONE的

CEO均曾在马士基担任高管。

以马士基为代表的船公司不再使用职业经理人制度，高管团队均为集运业内人士。马士基

2007

年尝试从集

团外引进职业经理人——安仕年（NilsS.

Andersen）。此前，1997

年到

1999

年安仕年担任欧洲最大食品集团之

一——HEROGROUP（玺乐集团）的

CEO，2001

年至

2007

年担任

CarlsbergA/S

（嘉士伯啤酒集团）的

CEO兼总裁，此前曾担任执行副总裁一职。2016

年

6

月，马士基集团宣布换帅，任命施索仁（SørenSkou）为马士基集团

CEO，同时兼任物流与运输

板块的

CEO以及马士基航运公司（MaerskLine）的

CEO。施索仁的经营理念是成本控制和运力控制，叫停行

业价格战。1983

年加入马士基集团，2006

年起担任马士基集团执行董事会成员，2012

年起担任马士基航运

CEO，

刚上任就让马士基航运扭亏为盈，四年内累计盈利

59

亿美元，马士基航运的盈利几乎占据集团半壁江山。2016

年以后施索仁叫停价格战，开辟行业内联盟格局。主张控制运力，停止超大型船的订造，降低闲置运力，推行

成本控制措施，裁撤部分机构和员工。

施索仁将马士基集团的管理团队几乎全部替换为原马士基航运部门的高管团队，目前集团管理层基本均为

业内人士。2017

年

12

月任命

SørenToft为马士基航运公司的

COO，任命

VincentClerc（原马士基航运的首席产

品及收益官）为马士基航运公司的

CCO（首席商业官），任命

MortenEngelstoft（原马士基航运的首席战略和改

革官）为

APM码头公司的

CEO。任命

VincentClerc为海运和物流业务的

CEO，后续将专注于海运及物流业务

的运营和财务协同方面，促进端到端的一体化进程。任命

HenrietteHallbergThygesen为船队和战略

CEO，她擅

长通过优化市场组合和提高客户满意度来推动盈利增长，后续将关注各部门协同效应。1.3

联盟化运营稳定，聚焦外部协同效应第三次并购浪潮的同时，集运业开启联盟化运作。2015

年

1

月，马士基航运（MaerskLine）和地中海航运

（MSC）组建

2M联盟。2016

年

4

月

20

日，达飞轮船、中远海运集运、长荣海运和东方海外宣布组建

OCEANAlliance（海洋联盟）；5

月

13

日，赫伯罗特、韩进海运、阳明海运、商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布组建

THEAlliance；12

月

11

日，2M与现代商船宣布达成战略合作协议，双方将以多种方式进行合作，包括舱位互

换、舱位购买；2017

年

2

月，2M与汉堡南美达成协议，汉堡南美可与

2M共享船舶。联盟化运作航线涉及亚

欧、跨大西洋、跨太平洋航线、亚洲-中东航线。联盟运作期限均为

10

年。2018

年

9

月，ZIM与马士基航运公

司和

MSC之间的

2M联盟签署了“战略合作”，共同运营亚洲和美国东海岸之间的五个航线，期限为七年。1.4

产业秩序已然重塑，2017

年后行业再未亏损自

2017

年行业大范围重组合并之后，行业经历了

2018

年中美贸易战、2020

年初新冠疫情爆发等事件导致

的需求大幅下降，但行业再未出现亏损。2019

年、2020年全球

13

家班轮公司平均净利润率分别

15.62%和

11.76%，

克拉克森平均集装箱船收益在极端事件的冲击下波动范围也大幅收窄。主要原因在于联盟以协调的方式实施了积极的运力管控策略，通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。

之前航线网络运力的更改是一项困难的工作，但在联盟运作下取消个别航线的航班以匹配需求变化却简单很多。

同时，三大联盟了控制大部分运力，“空白航行”的市场影响也变得预测性更强。例如

2019

年旺季时，预计持

续的关税争端会带来旺季的疲软，承运人利用跨太平洋的“空白航行”提前削减了运力，防止了运价暴跌。2020

年初疫情爆发期间，各国生产陷入停滞，贸易量降低，联盟同样积极通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。需要注意的是，联盟的协调主要针对运力容量，并不协调商业活动和定价，不存在违法的勾结行为。自美

国《1916

年航运法》颁布以来，班轮公司在法律地位上一直享有反垄断豁免权。2008

年欧盟尝试取消班轮公会

的垄断豁免，随后全球金融危机发生；2009

年立即针对往返欧洲航线的班轮联盟和船舶共享协议（VSA）修订

了《卡特尔集体豁免条例》（ConsortiaBER），此后欧盟对于班轮联盟的豁免权总是网开一面。2021

年

6

月底，

欧盟再次表态拒绝对过热的集运市场采取行动。假如禁止结盟，将不可避免地导致直接港口到港口的覆盖范围减少和转运增加，这反过来又会增加托运人

的成本和转运时间。承运人拥有数百艘超大型船舶，有效运营它们的唯一方法是通过空间共享协议。航运联盟

以更低的成本提供了更加全面的航线覆盖，托运人能享受到更频繁的服务航线，能在更多港口享受到直航服务，

而不需要进行中转，准班率也更有保障。因此，过去托运人的订舱策略一直取决于承运人在价格、市场份额方

面的激烈竞争，现在托运人的订舱策略将不得不进行调整。1.5

疫情反复供应链修复时间延长，仅是影响因素之一Omicron新冠变种病毒或再次延长全球供应链的修复时间。从南非国家传染病研究所公布的数据来看，

Omicron新冠变种病毒的传播速度相比于之前变种病毒更快，传播性更强。我们预计，集运供需失衡或将持续

至

2022

年底，疫情反复或将延长这一时间。码头、仓库、堆场等供应链环节检验检疫的要求或再次提高，加剧

劳动力短缺问题，全球供应链修复时间延长。疫情仅是导致供应链效率下降的原因之一，疫情好转与供应链效率之间的关系弱化。我们将全球供应链效

率低下的原因总结为以下几点：1）防疫检验要求降低运行效率：码头、仓库、堆场内员工的检验检疫要求、保

持社交距离等防疫要求，以及船员的隔离要求等降低了港口环节的运行效率，疫情反复是该部分的主要影响因

素。2）货量超出码头承载能力，大量货物积压降低操作效率：主干航线货量高涨以及运力投放较多，远远超出

了港口原先设计的承载能力，尤其是欧美、东南亚等地区一些设备较为老旧的港口。大量货物积压挤占了场站

空间，提箱存箱困难，码头操作效率大幅下降。同时，恶劣天气等各类因素导致的船期紊乱加剧了码头作业效

率的恶化，即便是设备较为先进的中国码头也出现了拥堵情况。3）卡车司机、仓库工人等劳动力短缺，周边交

通效率低下：此外，码头疏港能力受制于劳动力短缺、卡车运力不足、铁路运力不足、公路堆场设施问题等因

素影响，周边交通效率同样低下，码头拥堵短时间内难以缓解。实际上

2020

年初新冠疫情爆发至今，已经过去了两年时间，班轮公司已经适应了疫情“新常态”，其行为

和认知也已经“疫情脱敏化”。在行业格局已然重塑的背景下，三大联盟将维持稳健运营，即便疫情完全结束，

行业盈利情况和运价并不会回到原始状态。二、价格：长期价格将回归理性，带来合理回报率2.1

长期与国际视角：物流价格锚即物流费用最终比例或在

6%~9%近年来，中国物流费用/GDP比例的下降主要是中国产业结构升级所带来的。随着中国现代服务业等物流

成本很低的行业比例增加，中国物流成本占

GDP的比例存在较大的下降空间，从终局角度考虑或将下降至

8%

左右。2020

年中国社会物流费用占

GDP的比重由

2008

年的

17.6%下降至

14.7%，与美国、日本等发达国家

8%-9%

的物流费用占

GDP比重仍有一定距离。主要原因在于在不同的经济结构里，产生同样一美元的

GDP所需要的

货运量是不一样的；同时不同国家的地理结构和人口分布下平均运输距离也有较大的差异。2018

年底，发改委、

交通部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》指出，“到

2025

年，要推动全社会物流总费用与

GDP比率下降

至

12%左右。”从工业生产来看，物流费用占货值的比例在

6%~9%是相对合理的。根据

2016

年中国物流与采购联合会调

查，2016

年中国工业、批发和零售业企业物流费用率为

7.4%，工业企业相对于批发、零售企业物流费用率要高

1%左右。而日本

2013

年陶瓷、土石、玻璃、水泥这类工业企业物流费用率最高，达到

8.69%；其次需要通过冷

链运输的食品行业，比重为

8.57%；而可以常温运输的食品行业，比重为

6.01%。随着水路、铁路等成本更低的

运输方式占比逐渐提升，中国企业物流费用率仍将保持下降趋势，目前中国制造业物流成本费用率可能已经与

日本同样维持在

6%~9%。2.2

2021

年前

9

月中国至美国实际运费货值比

6.64%我们使用美国国家统计局

SITC（国际贸易标准分类）标准下的贸易数据，SITC分类标准将贸易产品分为

10

大类，其下设

66

个商品类别章节。该数据包含了美国从中国进口的所有货物的

CustomsValue和

CIF两个指

标，其中

CustomsValue是美国海关所评估的运输货物价值，不包括进口关税、运费、保险和将商品带到美国所

发生的其他费用，也即

FOB价格，后续计算中直接将其看作商品的货值；而

CIF则包含了商品成本、运费和保

险费等附加费，由于保险费用相对较小，我们使用公式“估计运费（包含保险）=

CIF价格-FOB价格”得到估

计的运费，再除以

FOB价格得到运费货值比。需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区的贸易数据；（2）包括集装箱海

运、干散货海运以及航空货运等所有运输方式，但集装箱海运是中美贸易的主要运输方式；（3）所计算得到的

运费包含保险费等其他附加费；（4）所计算得到的运费是中国大陆至美国货物运输的实际真实运费，包括长协

价和即期价的所有运费。2.3

悲观假设下，长期海运费货值比或回落至

2008

年的

5%我们继续使用美国国家统计局的贸易数据，需要注意的是以下几点：（1）不包括中国香港、中国澳门、中

国台湾地区的贸易数据；（2）运费数据来源于

SCFI指数数据，因此所计算得到的集装箱海运费货值比与上述计

算的真实运费货值比可能存在统计口径上的差异。（3）我们是以美国国家统计局的货重数据为标准，以每

FEU装

12.5

吨货物来推算中国至美国的集装箱量数据，并计算出每

FEU的货值，可能存在较小误差。（4）参考往年

数据，按集装箱个数计算，美线

20

英尺集装箱占比约

13%，40

英尺集装箱约占

87%。为了统计方便，一般将

40

英尺集装箱按

2:1

折算成标准

TEU。（5）平均

SCFI运费由美东和美西海岸货量加权平均得到。悲观假设下，长期海运费货值比回落至

2008

年

5%的水平，所对应的美线去程平均运价在

3000

美元/FEU左右，相比于目前美西航线货代的真实价格（12000美元/FEU）不到三成。同时，估计单箱总成本1800美元/FEU。

参考往年货量，美线去程货量约

200

万

FEU。不考虑回程货量，假设长协和现货价相一致，美线贡献利润仍约

24

亿美元，约

154

亿人民币。三、趋势：端到端和数字化将重塑行业估值3.1

航运公司的觉醒时代到来，物流计划诺曼底登陆2016

年

6

月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。2017

年马士基引领

行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成

为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控、赫伯罗特等头部公司也纷纷布局端

到端业务。

行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：（1）行业竞争重点从单一价

格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到

准班率。端到端业务是集运业平抑经营风险、拓宽利润渠道、构建高质量服务的重要手段，也是为客户创造价

值的有效途径。目前提供端到端服务的公司主要分为两种类型：一是以传统货代公司转型的轻资产物流服务提供商（主要

以货代公司为主），另一种是逐步转向端到端业务的运力服务提供商（主要以航运公司为主）。它们分别代表了

两种不同的商业模式，主要区别在于是否直接拥有或控制港到港的干线运输网络以及末端物流网络。从历史发

展进程来看，以

DSV为代表的轻资产业务模式已经获得成功，而以马士基为代表的重资产业务模式仍在发展探

索过程中。

DSV所建立的全球端到端服务网络，将港到港的干线运输环节外包，通过选择不同的海运、空运服务供应

商以获取最完善的干线网络与最优惠的价格，加之优异的落地配送和仓储服务能力，为客户提供全程、优质、

具有性价比的物流服务。优势：（1）DSV的平台经济模式使其跳脱出航运周期，获得长期稳定的收益来源。其

收入模式类似于美团的抽成模式，毛利率近似于美团向商家收取的扣点率，而

EBIT转化率才是平台经济模式

下企业的真实毛利率。根据

IFRS16

准则，2020

年

DSV整体毛利率约为

24.6%，EBIT转化率约为

33.4%，其

中以海运与空运的毛利率

22.9%和

23.0%，是跨境物流领域里面为数不多的平台经济典范。（2）通过持续并购，

强化平台经济的规模优势，使得

DSV对于上下游的议价能力持续加强，盈利能力持续提升。劣势：无法保证稳

定的干线运输服务，尤其是在目前航运市场运力供给十分紧张的情况下，需要公司与各类承运人建立良好、可靠的合作关系。端到端服务是未来集运行业的发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天

方夜谭。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，

或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。端到

端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体

系转变。3.2

马士基：端到端布局趋于完善，长协比例持续提升马士基的战略目标是到

2025

年物流与服务业务每年实现

10%以上的增长，其中前

200

名海运客户收入贡

献率大于

50%；同时保持息税前利润（EBIT）高于

6%的水平。马士基未来两年物流与服务板块的资本支出约

10

亿美元，通过小规模的并购和自然增长相结合以实现增长目标。即使当前集运市场收益回报如此高涨，马士

基依然坚定不移地执行端到端与数字化核心战略。2021

年前

9

月前

200

名海洋客户贡献了

64％的物流与服务收

入，验证了马士基的集成商策略。马士基代表在端到端方面基本布局趋于完善，后续与客户所签订的长期协议中将均是端到端服务，将带动

集运行业利润率的整体增长。马士基更加重视长期客户，预计

2021

年底长期合同业务将占整体业务量的

63%，

相较于

2020

年提高

13%，远超市场平均水平。3.3

中远海控：增加长期战略合作协议，服务质量不断提升中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的

30%至

35%，目前端到端业务量的比例已经达到了

15%至

20%。2021

年

5

月，中远海控在股东大会上表示：未来三年端到端业务计划做到整体业务的

30%至

35%，

与马士基收购兼并的方式不同，中远海控依据主业，围绕客户需求，以通道化、区域化的管理模式去拓展。主

要是通过发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络以及港口网络优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提

供优质的端到端全程物流解决方案。

中远海控与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务。以

2021

年

1

月中远海控与美的集团所

签订的战略合作协议为例，双方的战略合作协议所带来的不仅仅是确定的运价舱位契约关系，更重要的是，在

战略框架下，双方充分互信，共同着力于构建全新的、高水平的供应链协作生态。中远海运启动了“美的全流

程定制服务项目”，着力解决客户所遇到的供应链的管理集成度不够、物流运营效率不高、数字化水平有待提升

等问题。目前，双方实现了团队、方案、流程、信息的多维度协作，供应链的数字化运营生态已具规模。截至

2021

年三季度，美的集团共出运外贸商品

68

万标准箱，同比增长

42%。

中远海控还依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。四、上调

2022

年盈利预测至

1308

亿，上调目标价至

39

元我们的预测基于以下假设：1、货量方面，2021

年前

9

月中远海控跨太平洋航线（包括美东和美西航线，以下简称“美线”）和亚欧航

线（包括欧洲和地中海航线，以下简称“欧线”）运量分别为

386

万和

391

万

TEU，分别同比增长

10.0%和

8.8%。

2021

年

10

月

12

日，IMF在最新一期《全球经济展望报告》预测

2022

年全球贸易量（包括货物和服务）增速

将为

6.7%，发达国家进口量增速为

7.3%。基于以上数据，我们较为保守地预计

2021-2023

年美线运量同比增速为

2.6%、5.7%和

3.7%，预计

2021-2023

年欧线运量同比增速为

5.9%、4.6%和

2.8%。同时，在三大联盟稳定的运作下，可以通过“空白航班”等方式

维持供给与需求的动态平衡，使得装载率维持在

95%以上。2、去程和回程货量占比方面，参考往年美线和欧线的去程货量与回程货量占比，2021

年前

9

月中远海控

跨太平洋航线和亚欧航线去程货量占比分别为

81%和

68%，我们假设

2021-2023

年美线和欧线去程货量占比均

为

80%和

68%。3、长协价方面，历史上欧线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的

7

月至

12

月之间，并于下一

年的

1

月

1

日开始实施；美线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的

12

月至下一年的

4

月之间，并于

下一年的

5

月

1

日开始实施。欧线方面，根据中远海控管理层股东大会上的指引，2022

年欧线长协价格相较于

2021

年同比增长约

2~3

倍；同时，根据中远海控管理层披露，2021

年欧线长协价在

2800

美元/FEU左右。因此，对应

2022

年欧线长

协价格或在

5600

美元/FEU至

8400

美元/FEU左右。基于此，我们假设

2022

年欧线去程长协价同比增长

2.5

倍，

对应长协价格为

7000

美元/FEU，即

3500

美元/TEU。假设

2023

年欧线去程长协价为

3000

美元/TEU，相较于

2022

年长协价同比下降

14%。美线方面，从国际航线跨航线套利的角度来看，欧线和美线两大主干远洋航线的运价差距不会过大，否则

船公司将调整运力配置平衡运价关系。2021

年前

9

个月欧线和美线的现货运价比例大概在

4:3，假设

2022

年欧

线和美线的长协价仍然维持这一比例，则对应美线长协价应该在

5250~7500

美金/FEU。其次，货代目前

13000

美元/FEU左右的报价代表了市场所接受的真实价格，与船公司报价差距依然明显，后续美线长协价谈判或将

更加乐观。基于此，我们假设

2022

年美线去程长协价为

5500

美元/FEU。需要注意的是，美线

FEU和

TEU报价并不

是完全

2：1

关系，实际上

TEU报价是

FEU报价的

0.75-0.85，我们以

0.8

的倍数计算得到

TEU报价情况。同

时，新的美线长协价一般于每年

5

月

1

日开始实施，故经过时间