五粮液研究报告：千年传承五粮精华坚守匠心稳中取进

五粮液研究报告：千年传承五粮精华，坚守匠心稳中取进1.浓香白酒龙头，历经坎坷腾飞五粮液是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，因为以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种谷物为原料酿成而得此名。五粮液起源于中国酒都宜宾，从唐代起就有其雏形，经过宋明清的变迁而不断成熟起来，其独特的地理位置环境和历史传承赋予了他悠久的历史和深厚的文化底蕴，并使其荣获4次“国家名酒”的称号。1959年，“宜宾五粮液酒厂”正式成立，五粮液开始了他的成长之路，这之后到21世纪初，五粮液经历了五次大的扩建，奠定了其发展规模基础。在此之间，五粮液发力于其品牌、产品质量、管理体系等的创新，向现代化大型企业发展。2019年，集团公司跨越了千亿台阶；到2020年，五粮液荣登2020中国500最具价值品牌第19位，稳居中国食品饮料行业第2位。在改革中同时坚持“稳中求进”的思想，以实现企业健康长远的可持续发展。在五粮液不断的创新的改革下，其发展潜力有望进一步释放。1.1.历史悠久根基深厚，二次创业成绩突出1959年以前：千年传承，从重碧春酒到五粮液从唐代戎州（宜宾）官坊用四种粮食酿造的重碧春酒；到宋代姚氏家族私房使用的蜀黎、大米、高粱、糯米和芥子五种粮食酿酒，被称为姚子雪曲；明代“温德丰”“长发升”

等糟坊沿用姚子雪曲的酿法，加上“陈氏秘方”使“杂粮酒”更趋于完美，并在百姓中广为流传；后到清末邓子均继承了优质杂粮酒配方，将其改名为“利川永”，因杂粮酒口感极好，利川永声名鹊起；1909年晚清举人杨惠泉向邓子均建议“此酒集五粮之精华，何不更名为五粮液”，五粮液的名字便由此而来。1959-1997年：公司成立建厂扩产，创新渠道加速扩张。历史悠久技术迭代，五粮液承接先辈遗志。1952年，在国家政策的扶持下，8家宜宾最著名的古传老酒坊组建成立联营社，邓子均献出陈氏秘方，并出任技术指导。1952年，第一届全国评酒会召开，而五粮液于1952年冬启动恢复性生产试验，1953年正式恢复生产，因此未参与1952年第一届全国评酒会。1963年，五粮液首次参加全国评酒大会，在众多白酒品类中脱颖而出名列第一，被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，并在其后连续三届的全国评酒会中以稳定如一的高品质蝉联国家名优白酒金质奖章。1978年数学家华罗庚指导公司运用优选法和统筹法开展实验，成功研制出低度五粮液。1972年五粮液酒厂总技师范玉平针对不同产品风格特点，独创

“范氏勾调技术”，得到国家商业部、轻工部高度重视；1989年,公司与中科院共同研发计算机勾调专家系统,荣获国家商业部重大科技成果奖，被业界誉为“勾调双绝”。酒厂成立布局价位，积极扩产抢占市场。产能角度，1959年宜宾五粮液酒厂正式命名，积极建厂扩产，1958年完成第一次扩建，全厂产酒能力达到1141吨；1979年酒厂在岷江北岸修建了新的生产区，产酒能力达到4440吨；1986年酒厂新建占地22.8万平方米生产车间，全厂总产量达到1万吨；1992-1994年酒厂建成了6000口窖池的酿酒车间，全厂产酒能力达到9万多吨。王国春任内，五粮液进行了三次产能扩张，在供不应求的卖方市场，产能的扩展极大地加快了五粮液崛起的速度；价格角度，1988年国家放开名酒定价权，五粮液抓住市场化提价契机，满足消费者多价位白酒需求。五粮液遵循“高档酒首先要做到价格第一”的原则，凭借“饥饿营销”战术，积极控量提价，相继超越老窖、汾酒、茅台，发展势头强劲，并于1994年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒第一品牌。渠道管理模式适时创新，大商制+OEM助力市场扩张。五粮液实行大商制的渠道管理模式，指定实力强大的经销商全权负责区域的产品销售，并下设二级、三级经销商，形成多层级的经销模式。推出买断经营模式，指商家可以买断五粮液旗下某一品牌的经营权，品牌仍为五粮液所有；1996年，五粮液独创性推出OEM授权贴牌模式，公司仅对产品进行生产加工，品牌所有权归商家所有。1995年之前，五粮液集团公司仅有五粮液、尖庄、翠屏春等几种酒，而截止2000年，集团公司已经开发了珍品五粮液、人民大会堂

“国宴酒”、五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等50多个不同规格的新品牌和以仙灵牌青梅酒为代表的果酒，产品形成庞大的“酒阵”，2001年开发新产品、改进老产品30多个品种和规格，包括送福液、五湖液、四海春、铁哥们、五星东方龙、五粮神等。通过渠道创新，公司以较低的渠道投入实现快速铺市，将低端酒贴牌出售，快速抢占白酒市场。1998-2003年：消费税推动高端化，品牌瘦身优化结构。公司深交所上市，渠道利润倒挂。1998年公司于深交所上市，2003年公司的营收与净利润分别达到63.33亿元与7.03亿元，1998-2003年，营收复合增长率达17.61%。虽然五粮液短期内完成全国化扩张，但是“品牌OEM”下大量贴牌酒导致品牌价值稀释，同时大商制下公司对于渠道掌控力相对较弱，为五粮液后续的发展留下隐患。2003年9月，公司将普五的出厂价从249元提高至330元，提价幅度高于30%，导致渠道价格倒挂，经销商利益受损。消费税加征从量税，品牌矩阵萌芽。2001年新增对每斤白酒按0.5元征收从量税，重创中低端白酒产品，倒逼酒企升级高端化。2003年五粮液启动“1+9+8”的品牌管理模式，以普五为核心开发9个全国性品牌和8个区域性品牌，提高高价位产品的生产，逐步构建金字塔式的品牌矩阵，同时管理贴牌产品，开始清理低价位品牌，在2004年采用压缩中低价位酒的产销量等方式促进盈利。2002-2003年高价位酒占比从47.84%提升至50.35%。2004-2007年：大商制短处初现，龙头地位动摇五粮液上市10年业绩稳步增长，2004年实现净利润为8.30亿元。在大商模式下公司以较低的渠道费用打开白酒市场，抢占市占率。但由于过多依赖大商，导致当时公司对渠道掌控力下降，厂商议价能力较弱。大商垄断市场开发业务，并在市场不景气时低价甩货以保渠道利润，加剧价格倒挂、区域串货的情况发生。同时，大量贴牌产品充斥市场，稀释了五粮液的品牌价值，阻碍公司进一步高端化的升级。OEM时代的历史遗留问题在一定程度上阻碍了五粮液的发展，也是导致五粮液被茅台反超的重要因素。2008-2011年：茅台反超五粮液，公司渠道管控加快步伐。在2005年，五粮液净利润7.91亿元，而茅台净利润11.19亿元，五粮液在利润方面已被茅台反超。经历上一阶段弊端的逐步显露与积累，至2008年，五粮液营业收入79.33亿元，而茅台营业收入82.42亿元，茅台营收也实现反超。同时，2008年茅台已经可以和五粮液出厂价持平，2011年茅台的出厂价正式超过普五，抢夺了白酒行业定价权，至此茅台地位正式反超五粮液。渠道限制发展，改革注入活力。2007年，新董事长唐桥上任，延续了“1+9+8”的品牌战略，同时执行系列酒品牌瘦身计划。2007年公司着力发展面向企事业单位的团购渠道，成立VIP团购事业部，专人负责中小型企业开发；公司领导亲自拜访相关团购客户；为团购客户定制开发专供酒。团购渠道的发展推动了公司渠道的扁平化，减弱公司对经销商的依赖，提升渠道控制能力，同时提升五粮液品牌形象。随着科学化管理，解决关联交易的一系列措施逐步发力，进一步整改发展前期的遗留弊端，同时也为后续的二次创业打下了良好而坚实的基础。2012-2016年：“八项规定”政策出台限制三公消费，积极改革恢复缓慢。2012年“八项规定”政策出台限制三公消费，高端白酒需求锐减，行业进入调整期。2013-2016年

五粮液频繁调价，导致渠道价格倒挂，严重影响经销商积极性。2012年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。2014年推进“1+5+N”品牌战略，发展1个高端产品普五、5个全国性品牌、N个区域性品牌，精简产品线，聚焦重点单品。2016年品牌战略由“1+5+N”升级为“1+3+5”，以新品五粮液为核心，交杯五粮液、五粮液1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个性化品牌为补充。2017至今：二次创业全面改革，百年酒企焕发活力。2017年李曙光任职董事长，提出“二次创业”，改革经销渠道，加强公司治理。2017年推出五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略。2018年，五粮液混改定增计划几经波折以21.64元/股终于落地，充分调动公司高管、员工、经销商的积极性，提振市场信心。2018年末进一步提出

“补短板、拉长板、升级新动能、抢抓结构性机遇、共享高质量发展”的理念，其大刀阔斧的改革开启了五粮液发展的新征程，为下一阶段的高质量发展打下了良好的基础。2019年划分21个营销战区、60个营销基地，“百城千县万店”推动渠道扁平化，依托数字化推动渠道精细化，在19年时营收已经跨过500亿元大关。在品牌文化建设、数字化转型、产品体系优化、股权激励等多措并举下，到2020年，归母净利润已达到近200亿，4年归母净利润同比增长平均达31.5%。在其核心竞争力持续加强下，其中国浓香型白酒的龙头地位得到巩固。2017-2020年五粮液营收加速成长，2018-2020三年营收复合增长率达到19.66%，2021年4月19日解禁时，收盘价高达265.67元，相较于3年前员工持股计划发行价上涨了11倍。2022年，曾从钦正式任职集团公司董事长，邹涛任职集团总经理，蒋文格任职股份公司总经理。曾从钦从2019年9月开始担任过五粮液股份公司董事长、五粮液集团总经理，对五粮液的整体发展情况都十分了解；此外集团总经理邹涛和股份公司总经理蒋文格都在公司有着数年的工作经验，熟悉公司的产品、发展规划等。这让五粮液未来的发展在延续原有路径的基础上，优化管理策略更上一层；同时新一届五粮液管理层年轻化、高知的特点也将为未来五粮液的发展注入新的蓬勃的发展力量。1.2.股权结构稳定，历任管理层卓越，股权激励焕发动力五粮液股权结构稳定，宜宾市人民政府国有资产监督管理委员会通过宜宾发展控股集团有限公司与四川省宜宾五粮液集团有限公司间接持有公司共49.35%的股权，是公司的实际控制人。1.2.1.股权激励激发活力，多方受益提升信心2018年4月，公司向特定投资者以21.64元/股的价格非公开发行约8564万普通股，扣除相关费用后募集金额18.15亿元，认购对象有管理层、员工、经销商人员及部分机构投资者。第1期员工持股计划定向资产管理计划的激励对象为公司董事、监事、高级管理人员和其他公司员工，国泰君安君享五粮液

1号集合资产管理计划的激励对象是23名公司部分优秀经销商与相关人员。多元化股权激励方式有助于集团利益导向一致，调动员工与经销商的积极性，促进公司长期健康发展。1.2.2.深耕经济领域多年，集团股份两手抓2022年2月18日晚，公司公告曾从钦先生任职集团党委书记、董事长，股份党委书记；

邹涛先生任职集团总经理；蒋文格先生任职股份公司总经理。曾从钦管理学博士出身，长期在经济建设领域深耕，宜宾本地人，历任宜宾市发改委党组书记、主任兼市物价局局长、市能源局局长、翠屏区委书记、临港经开区党工委书记。其中2018年在曾从钦任职翠屏区委书记期间，翠屏区在四川省“十强县”排位中连升两位，位居第八，时隔三年重回全省县域经济发展先进县行列。2019年进入五粮液集团公司，担任党委副书记、总经理、五粮液股份公司党委副书记、董事长，顺利完成了角色转变，参与五粮液核心工作的决策与实施。并在2022年投资者沟通交流会上分析了五粮液当前发展形势，系统介绍了公司生产经营情况和未来发展战略，要全力打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的持续稳健、高质量发展的五粮液。新领导班子拥有丰富的管理经验，以及与省市政府紧密的工作联系，将持续推动五粮液的转型、创新、跨越，布局新一轮高质量发展。1.3.布局高端业绩持续高增，产品升级引领盈利改善业绩持续高增，布局高端价位。2017-2020年，公司实现营业收入302/400/501/573亿元，同比增长23%/33%/25%/14%，年复合增长率23.83%，实现归母净利润97/134/174/200亿元，同比增长43%/38%/30%/15%，年复合增长率27.30%，高价位酒营业收入同比增长23%/41%/31%/11%，年复合增长率27.23%。2020年高价位酒白酒营收同比增长11.07%,受疫情影响有限。2021年市场需求回暖，前三季度实现营业收入497.21亿元，同比增长17.01%；实现归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%，延续了稳健增长态势。2.高端市场整体向好，行业逆势增长2.1.业绩估值韧性强，宏观波动影响小2008年，受金融危机影响，白酒板块受A股整体下挫而调整，高端、次高端白酒营收及利润增速均大幅下滑。其中，次高端白酒上市企业汾酒，古井，酒鬼，水井坊，舍得整体营收增速同比下降1.58pct，整体利润增速同比下降106.37pct；高端白酒上市企业“茅五泸”整体营收增速同比下降15.57pct，整体利润增速同比下降42.55pct。在此轮宏观经济波动的冲击下，高端白酒利润增速同比下降幅度相对较小，整体业绩增速表现相对次高端白酒更为平稳，相较于次高端白酒展现出更强的业绩韧性和抗系统性风险能力。2012年，宏观经济增速放缓，GDP增速维持在10%，同时2012年底因“八项规定”出台，白酒消费热情受到挤压导致白酒企业盈利能力下跌。2013年，其中，高端白酒整体利润同比下降4%，营收仍保持1%低速增长；次高端白酒业绩受冲击更大，整体营收同比下降17%，整体利润同比下降58%。2018年，业绩方面，2018-2019年，次高端白酒整体营收增速同比下降34%，整体利润增速同比下降47%；高端白酒营收增速同比下降26%，整体利润增速同比下降23%，下降幅度相对较低。此外，受到高端白酒市场行业壁垒高、品牌培育周期长、龙头企业行业地位稳固等因素的作用，高端白酒在宏观经济下行时，可以通过降价等途径，使产品下沉，争夺挤压中低端白酒市场份额，也能够在一定程度上缓解宏观经济波动带来的冲击，提高抗风险能力强。中国行业研究网数据显示，中国白酒产量在2016年达到1358万千升的历史性高点，随后快速下滑，截止至2019年，白酒总产量下降至786万千升。但与此同时，以茅、五、泸为代表的高端白酒的市场总量却由2012年的4.5万吨扩容至2019年的7万吨，近年来茅五泸及部分名优酒企均纷纷扩产。高端白酒市场总量与白酒总产量的反向变动，进一步反映出高端白酒消费在白酒行业整体萎缩情况下的逆势增长，以及高端赛道发展的相对稳定性。2.2.量价齐升市场扩容，消费转型需求稳增2.2.1.高端白酒量价齐升，市场扩容趋势已成高端白酒产品价量齐升，市场规模有望扩大。根据前瞻产业研究院数据显示，2015-2020年，中国高端白酒市场规模持续扩大，2020年中国高端白酒市场规模达到1179亿元，2015-2020年CAGR为18.72%，行业增长速度较快。酒业家数据显示，2020年，中国白酒的产品结构中，千元价格带的规模约为1000亿元，在2021年，千元价格带已经突破1600亿元，扩容约60%。目前，除茅台外，白酒行业前十中，几乎都将主打大单品锁定在了千元价格带，习酒、郎酒、金沙、钓鱼台等主导大单品均布局在千元价格带，如茅台1935、第八代五粮液、国窖1573、汾酒青花30、古井年份原浆·古26、君品习酒、青花郎、摘要酒、钓鱼台、国台龙酒、珍酒·珍三十、水井坊典藏系列、仰韶彩陶坊·太阳等。可见高端白酒市场扩容趋势已逐渐形成，随着高端白酒市场份额的进一步增加，我们认为未来头部酒企将有机会享有更多行业扩容所带来的市场红利。此外，2015年至2019年，市场主要高端白酒产品53度飞天茅台、五粮液普五、国窖1573市场价格整体在波动中呈现震荡向上的趋势。高端白酒销量2015年至2019年持续稳步增长，2020年受疫情爆发影响，餐饮渠道受到较大冲击，白酒消费场景受到一定影响，导致高端白酒销量大幅下滑，但受高端白酒主要产品茅台提价驱动以及普五、国窖1573量价齐升驱动等因素影响，2020年高端白酒市场规模仍较上一年有所扩大。未来伴随疫情形势的缓和，宴请等消费场景的进一步恢复，高端白酒销量逐渐回暖，量价齐升驱动下高端白酒市场规模仍有进一步扩大的空间。2.2.2.消费升级叠加消费结构转变，驱动高端白酒需求上行消费结构转变推动高端白酒需求趋于稳定，市场份额提升空间较大。一方面，白酒行业需求整体可划分为政务需求、商务需求和个人需求。三公消费受限后，以及受到中央八项规定的影响，高端白酒的政务需求出现大幅下降，目前处于低位且短期难以改善；商务需求受宏观经济发展影响相对较大，在经济下行压力加大的大环境下，高端白酒商务需求大幅提升的可能性相对较低。尽管政务需求和商务需求的增长可能性受限，但高端白酒在个人消费场景中具有的刚需社会价值，决定了其需求相对稳定的特性，因此随着消费结构由政策消费向民众消费转型，高端白酒的需求或将更加趋于稳定；另一方面，根据前瞻产业研究院数据显示，2020年我国中低端白酒市场份额达75%，而中高端白酒目前市场份额仅为25%，其中高端占20%，虽与中低端相比仍有较大差距，但高端白酒主力销量增长势头强劲，同白酒行业销量整体萎缩趋势形成鲜明对比，我们预计未来高端白酒市场份额仍有较大增长空间。白酒消费结构的转变，使得高端白酒市场未来发展具有相对确定性和稳定性，高端白酒的消费需求有望得到稳定的支撑。3.改革励志图新，品牌焕发生机3.1.消费者培育深化，品牌历久弥新消费者培育有度，夯实基础刺激消费。系统开展消费者培育、尊享VIP培育和日常品鉴工作。自上市以来数据可载，五粮液用于品牌宣传、形象塑造和消费者培育的销售费用率呈波动上升趋势，经过常年积累的费用投入沉淀，消费者对五粮液的认可度较高。2016年以来，五粮液注重加强消费者培育的工作，尤其是年轻消费者的培育工作。2019年五粮液上线消费者俱乐部等，通过数字化系统加强和消费者之间的粘性，同时五粮液在各地举行大量的品鉴会，向核心消费者宣传五粮液白酒文化。深挖厚掘文化内涵，品牌价值持续提升。2019年成立五粮液文化研究院，深挖厚掘文化内涵。2020年独家冠名大型文化节目《上新了故宫》，拓宽宣传渠道。2021年独家冠名企业家随访式对谈节目《酌见》和大型纪录片《紫禁城》，巧妙结合白酒文化与热播节目，紧锁高端消费推进消费者培育，通过大量的与核心意见领袖的互动帮助五粮液形成良好的高端圈层消费氛围。国际上主动融入、深度参与博鳌亚洲论坛、进博会、东博会、APEC等国际平台，以酒为媒，展示中华白酒文化魅力，引领中国白酒高质量、全球化发展。2021年品牌价值跃升，连续五年入选《世界品牌500强》，位列“全球最具价值烈酒品牌50强”第2位、“世界品牌500强”第35位、“中国500最具价值品牌”第17位。3.2.主品牌提价有道，系列酒升级有序“1+3”“4+4”产品矩阵，全面布局价格带。五粮液主品牌系列产品包括“1”指做精做细的核心产品52度普五，“3”指对标茅台年份酒的超高端501五粮液、对标飞天茅台的经典五粮液、针对区域市场的39度低度五粮液等。主品牌系列顺应消费升级，以经典五粮液为核心，打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液。系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、百家宴、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，强化产品动销，大力推动品牌升级。3.2.1.废除OEM贴牌模式，战略更迭品牌优化废除贴牌更新品牌战略，“1+3”、“4+4”优化产品结构。上世纪90年代施行OEM贴牌，贴牌产品杂乱无章，极大稀释主品牌形象，同质化竞争严重，降低主品牌辨识度。2003年提出“1+9+8”品牌战略。2014年品牌战略升级为“1+5+N”，在保持高端产品

五粮液核心品牌的市场地位的同时，打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，构建全价位产品线。2016年品牌战略升级为“1+3+5”，以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个个性化品牌为补充；系列酒营销公司已经初步完成对系列酒品牌的梳理、分组、优胜劣汰工作，并以打造百亿系列酒的目标来分解与定位“5+N”品牌群，效果明显。2017年品牌战略升级为“1+3”“4+4”，对主品牌“五粮液”进行“1+3”、“4+4”体系优化，去除冗余子品牌，聚焦核心高端品牌，产品全面升级助力结构优化。品牌清理有序，系列酒瘦身优化。大商制与OEM贴牌模式导致公司品牌稀释，公司近年来清退系列酒品牌，从而优化品牌结构。2016年公司出台《系列酒品牌风险管理制度》，要求各部门品牌运营商将全国性卖场和地方大卖场的违规宣传全部整改完毕，2019年制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》，进一步规范营销渠道。2018年清理189个品牌、2269个产品后，2020年再度清理清退12个品牌、577款产品，到截止2021年4月系列酒已缩减至38个品牌、360个产品。随着品牌“瘦身”

稳步推进，品牌矩阵结构愈发清晰，系列酒深度耕耘迎来利好。3.2.2.

“1+3”品牌战略，高端市场持续深耕优化核心单品，稳占千元价格带。2017年公司提出五粮液产品“1+3”品牌战略，2019年公司进一步优化“1+3”品牌战略，其中“1”为核心大单品第八代经典五粮液，“3”

分别指超高端五粮液——501五粮液（明池、清池）、80版经典五粮液和39度经典五粮液。普五作为公司战略性核心产品，是公司提高市场份额的重心所在。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到目前市场最新的第八代经典五粮液破损式包装晶质多棱瓶，普五历经100多年的蜕变与传承，终于形成各方面均更优质的高端白酒。普五自推出历经八次升级，2019年在市场中流通超过16年的第七代五粮液停产下线，第八代五粮液正式进入市场。与七代普五相比，八代普五一是口感占优，在口感方面更加突出了五粮液香气悠久、入口甘美、空杯留香持久等特点。二是包装改进，八代普五的瓶盒此次升级为双重防伪，可以对产品从生产到销售的全过程进行溯源，优化了开盖方式，瓶身设计亦更有质感。七代普五此前的出厂价为789元，而八代普五的出厂价为889元，推动价格带上移。经典普五迭代，提价回归正轨。1988年国家放开名酒定价权，抓住市场化提价契机，1989年率先提价，超越了当时浓香型白酒领军品牌泸州老窖；1994年五粮液再次提价，超过了连续六年位居中国白酒销量第一的汾酒。2003年9月，经典普五从第六代向第七代升级，公司借产品换代之际顺势提高出厂价，终端售价并未跟随上行，导致经销商普遍亏损，信心受到打击，部分优质经销商向茅台、国窖转移；2013年提价不仅无法提振信心，反而会导致渠道负循环，加速批价下行，迫于压力后续大幅降价，严重损害品牌力。2016年多措并举推动核心品牌顺利提价，实现了“价格提升、信心提振、利润上扬”

三大目标。2018年末到2019年，五粮液通过控量挺价等措施为2019年第八代五粮液的迭代成功营造了良好的环境。2021年提价，推动品牌价值的回归，短期阵痛对终端需求影响较小。501拉动产品结构上移，超高端产品持续发力。2019年公司推出“501

五粮液明池酿造”

与“501五粮液清池酿造”两款超高端产品，终端价格5000元+，对标茅台年份酒，抢占超高端市场份额，拉动产品结构上移。501五粮液“限定车间、限定窖池、限定匠人”，保证产品品质；每年仅售501瓶，每一瓶都拥有独一的编号，在一定程度上放大收藏属性，从而拉高品牌势能。经典树立价格标杆，策略调整未来可期。2020年9月，公司推出经典五粮液，并提出2021年2000吨的预期目标，从渠道、品鉴和氛围营造方面多方发力。经典五粮液作为公司战略性高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在，终端价格2899元，对标飞天茅台。公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，并与故宫文化IP结合，增加产品曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费持续推进消费者培育工作，受到消费者高度关注和认可；2022年，公司进一步调整产品营销策略：一是明确以品牌提升和消费者培育作为经典五粮液的核心工作。对现有代理权客户实施配额制，不简单设定销售目标，不再轻易发展传统经销商；二是明确核心市场/重点市场实施不同的策略。“核心市场”以五粮液体验店、五粮液酒家等合作项目为载体，同时以企业或商会组织为目标拓展重点企业直销，构建新型的销售网络“重点市场”由团购部为主导，大区总监协助，构建企业直销网络。策略的进一步调整，彰显出公司对于经典五粮液充足的信心，有望在2000价位带进一步打开空间，产品发展未来可期。3.2.3.

“4+4”战略全面布局价格带，系列酒统筹管理强化组织能力系列酒全面布局价格带，“化整为零”统筹管理。五粮液系列酒品牌坚持“4+4”产品策略，系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、百家宴、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。2019年7月，五粮液系列酒公司已全面整合完成，整合原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、原宜宾五粮醇品牌营销有限公司、原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司等3家公司，成立了宜宾五粮浓香系列酒有限公司，重点进行了产品结构梳理、渠道结构优化、市场化组织能力提升、品牌传播升级等方面的改革工作，同时对原来的“4+4”产品结构进行了深度调整，五粮特、头曲、新尖庄等新的产品规划全面出炉，推动了系列酒核心自营产品的快速成长。品牌升级有序完成，产品定位规划清晰。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，强化产品动销，大力推动品牌升级，在2020年全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲主要品牌的升级上市。2020年，在疫情冲击及系列酒品牌持续精简的背景下，五粮液系列酒仍实现营收83.7亿元，同比增长9.86%；

按照规划，2021年五粮液系列酒营收要超过100亿元，到“十四五”末，系列酒营收则要力争突破200亿元，可见系列酒品牌发展持续，增速稳健。未来浓香公司将坚持战略方向，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，推动产品逐步向中高价位产品过渡。3.3.渠道精细化下沉，掌控力缓步提升弱化大商专注团购，品牌模式转向区域模式。上世纪90年代推行大商制买断，尽管利于低成本快速扩张，但是公司渠道掌控能力薄弱，无法有效管控经销商和价格体系，对大商依赖程度较高，于是公司开始加强渠道建设，提高渠道掌控力。2005年成立品牌事业部、开发品牌事业部和自销系列品牌事业部，将旗下白酒品牌划分至三个事业部中运作。2007年设立团购事业部，着力发展面向企事业单位的团购渠道。2010年开始，五粮液成立华东营销中心,开始从品牌管理模式转为区域管理模式。2013年进一步设立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北7大区域销售中心，并通过资本的力量，吸纳捆绑当地大商资源。从2010年到2012年，五粮液的营收复合增长率达到32.3%，第一次突破200亿并在2012年达到了272亿的阶段性小高点。2014年在核心大商制下试行直分销，2015年运行品牌子公司、推行互联网+运营。渠道细分下沉，加强管控能力。2017年后大量引入小经销商，逐渐由大商制模式向小商+专卖店模式转变；上线团购系统，发力团购；借助数字化工具，导入“控盘分利”模式。2017年，公司启动“百城千县万店”工程，涉及专卖店、旗舰店和社会有影响力的上万家核心销售终端，第一阶段就已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，深入各市场，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。2019年，公司总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，将7大营销中心划分21个营销战区、60个营销基地，大幅提升公司的反应速度和渠道的精细化运作水平。布局营销战区基地，营销组织扁平化。上世纪九十年代五粮液依靠有实力、营销手段，同时具备较高信用度的大经销商，将全国分为八大片区，实行片区经理负责制度，厂商齐力，共同低成本迅速开拓全国市场。2010年公司开始在华东市场设立华东营销中心，逐渐降低对头部大商的依赖度。2013年公司完成了七大营销中心的改革，通过营销中心提升了渠道扩张力以及对渠道的管控力。2019年五粮液7个营销中心变为21个营销战区，下设60个营销基地，构建“总部管总，战区管战”模式，积极推进渠道端营销组织扁平化。从2018年到2019年，五粮液营收增长迅速，先后突破400亿、500亿，2019年股价较之前也有近两倍的增长，首次突破100元。控盘分利模式精准投放，数字化赋能提升透明度。2019年第八代五粮液扫码系统上线，公司顺势导入控盘分利体系。控盘分利可简单概括为“三维六控”：即利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度；从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控。通过对渠道动销数据和服务情况的收集，以真实的动销数据作为利润分配基础，建立清晰透明的利润分配体系，兼顾大小经销商利益；且利用数字化监控经销商库存水平便于精细化管控市场上的产品数量。2018年与IBM深度合作开展数字化转型工作，2020年与工商银行合作打造五粮液云店，实现专卖店实体门店向线上门店跃升、构建专卖店线上线下流量通路。携手新浪推出“数字酒证”，创新使用区块链技术建立了实物酒从出厂到提货的“原厂保证”机制，溯源保真，建立酒类数字资产可应用的发展模式。有效减少大商串货乱价行为，大幅提升渠道掌控力。五商专项投资KA，统一管控规范终端。2019年在五粮液的主导下众筹组建宜宾五商股权投资基金，进而成立五商供应链公司，将进一步加强其终端渠道建设及精细化营销，KA渠道的未来增长未来可期。尽管商超渠道的重要性在下降，但其直面消费者的优势从去年开始重新被名酒厂家所重视，在厂家去中间化、渠道扁平化的大趋势下，以茅台、五粮液为代表的名酒企跳过经销商，亲自下场跟KA卖场合作，直接向KA卖场供货。五商有助于加强与核心供应商的合作，促进营销系统扁平化的构建推进，拓宽公司的发展空间，提升公司整体盈利能力，加快公司战略目标的实现。发力团购渠道，开启新零售。近两年公司在稳固经销渠道的基础上，大力发展团购渠道。2021H1，经销渠道实现营业收入271.67亿元，同比增长3.72%；直销渠道实现营业收入69.35亿元，同比增长251.01%。在2019年1218大会上，公司提出将进一步升级传统模式，推动团购增量，提升渠道力。2020年6月的营销会议上，公司进一步明确表示将重点打造企业级团购等新的增长点，传统渠道整体不再增量。团购渠道不仅可以充分借助经销商杠杆开发新的增长点，还可以进一步培育核心意见领袖，提升品牌影响力。2020年五粮液新零售管理有限公司正式揭牌，标志着五粮液新零售平台正式上线，将各个互联网渠道集成到同一平台，统一管控线上渠道，在后续与新型电商平台的合作下，运营管理将更加标准化。4.高端市场量价齐升，盈利能力稳中有升4.1.高端需求增长驱动，产品矩阵全面布局高端酒企龙头地位难破，产品市场份额提升空间大。白酒产品有明显的价格带区分，按目前市场主流分类方法，我国白酒行业按单瓶价格可分为高端、次高端、中端、低端四个档次。高端白酒的价格带的底端是800元，上限价格根据酒业家的分析，应当在3000元左右；次高端白酒的价格在300-800元；中低端白酒的价格带则在300元以下。高端白酒价格与普通消费品相比，在一定程度上受到品牌效应的影响，且由于高端白酒能够随着时间推移而保值，一线高端白酒产品具有较高的收藏价值，具有投资属性；同时中间商囤货也在一定程度上推高了高端白酒的价格，使高端白酒具有一定的稀缺性。目前高端白酒市场份额主要被五粮液普五、贵州茅台飞天茅台和泸州老窖的国窖1573占据，此外还包括其他白酒品牌的青花郎、梦之蓝M9、青花30、酒鬼内参等部分单品。其中，“茅五泸”占据高端白酒市场九成以上市场份额，高端白酒行业龙头企业产品格局相对稳定，龙头企业地位难破，行业地位显著。高端产品需求量增长驱动，供应量及批价双重优势叠加。在高端白酒产品的市场表现方面，飞天茅台实际终端销售单价远高于其他两类产品，且长期存在“一瓶难求、有钱难买茅台酒”的现象；五粮液普五、国窖1573则未出现断货现象，可正常购买。在飞天茅台“一瓶难求”的现状驱使下，五粮液凭借其长期稳固的高端品牌形象和高端产品行业地位，以及相对充裕的供货量及较低的价格，成为高端白酒消费者的优质替代选择；此外，茅台酒的高价格，在一定程度上为高端白酒产品提价开拓了充分空间，截至2022年4月19日，飞天53度批价在2830元左右，而五粮液普五（八代）则在980元左右。较大的批价差为五粮液高端酒产品提供了较大的提价空间，叠加高端白酒需求量增长对销量的驱动，未来五粮液的市场份额有望进一步提升。高端产品为核心，产品矩阵全面布局。从产品策略角度对比，五粮液采取主品牌“1+3”

高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略；贵州茅台推行“1+2+3”品牌发展战略；

泸州老窖构建“三线五大超级单品”品牌体系。总体来看，五粮液产品策略整体以强化大单品核心地位为中心，同时布局其他产品线。且与茅台、泸州老窖相比，五粮液率先涉足国际化领域，积极打造国际版五粮液系列。由于高端白酒行业壁垒较高，全面布局的产品策略有利于五粮液在巩固本价位段市场地位的同时，挤占其他价位段下沉市场的市场份额，聚焦核心产品的同时将品牌其他产品的市场逐步打开，不断完善产品矩阵。4.2.茅台打开高端价格天花板，五粮液提价具备空间行业回暖出厂价持续上行，龙头酒企核心产品出厂价差小。2003—2012年是白酒行业的

“黄金十年”，在此期间，诸多白酒企业多次涨价，许多名优酒厂的核心产品价格飙升。而在白酒产业高速发展阶段，随着三公消费禁令出台，消费回归理性，白酒行业进入2013-2015年深度调整期，在此期间价格相对稳定或出现调整性下滑。至2017年、2018年，白酒行业逐渐回暖，上市白酒公司业绩高速上涨，加上消费升级对高端白酒行业发展的驱动效应，消费者对白酒的消费结构升级，消费目标逐渐向高端、次高端转移，高端白酒出现新一轮价格上行。茅台出厂价自2017年12月起保持969元，但批价与市场价不断上涨。作为高端白酒的风向标，茅台在很大程度上掌握着高端白酒提价主动权，其提价行为为高端白酒打开了提价空间，带动其他高端白酒企业主动或被动调整高端产品价格。wind数据显示，五粮液在2001至今经历了多次出厂价提价，且在2014年出现回调，出厂价走势与行业整体周期走势一致。截止到2021年12月普五出厂价（计划内）889元不变，计划外价格由999元/瓶上调至1089元/瓶，折算下来出厂价为969元，与飞天茅台出厂价一致。指导价对标茅台，终端提价驱动力强。2019年6月，五粮液第八代经典上市，终端建议零售价为1199元/瓶，与第七代相比，指导价上涨100元。2019年8月，第八代经典终端建议零售价再度上涨200元/瓶，达到1399元/瓶，与飞天茅台的官方建议零售价相比，每瓶只低100元，远高于889元/瓶的出厂价。2022年3月，官方电商平台显示，八代普五厂商指导价再次上行至1499元，向茅台看齐。伴随整体提价趋势发展，且由于八代普五与飞天茅台实际终端零售价仍存在较大差距，五粮液零售价仍有上涨空间。2011-2021年数据显示，五粮液股价与其价格变动趋势密切相关，2013-2014年出现小幅回落，自2017年呈现出显著的上行趋势，因此在提价驱动下，未来五粮液股价有望进一步提升。4.3.业绩持续增长，营收结构稳定高端白酒龙头企业营收利润稳中增长。2011-2020年五粮液、贵州茅台、泸州老窖营收和净利润整体呈上升的趋势。2013年起贵州茅台营业收入超过五粮液跃居首位，此后贵州茅台>五粮液>泸州老窖的格局相对稳定。贵州茅台2020年实现营业收入949.15亿元，归母净利润46.70亿元，2015-2020归母净利润CAGR24.67%；五粮液2020年实现营业收入57.32万元，归母净利润19.95亿元，2015-2020归母净利润CAGR26.43%；泸州老窖2020年实现营业收入16.65亿元归母净利润6亿元，2015-2020归母净利润CAGR32.46%。2015-2020年，泸州老窖营收和利润增长曲线相对平缓但仍保持稳定增长，贵州茅台、五粮液营收和利润均呈现出较大幅度的增长。酒类业务营收占比超九成，营收增长支撑稳定。从营收结构角度，2020年高端白酒行业主要上市企业贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入主要来源于酒类，其中贵州茅台茅台酒业务收入为848.31亿元，酒类业务总收入948.22亿元，占营业总收入的96.77%；五粮液酒类