银行业2022年投资策略：估值有空间配置有价值

银行业2022年投资策略：估值有空间，配置有价值1.宏观金融环境：新稳态，新均衡1.1信用稳：社融增长步入新均衡2021

年，稳杠杆目标下的信用收敛。在经济工作会议及全国“两会”关于“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策定调下，2021

年财政政策后置、非标融资继续压降，前三季度社融余额增速由

13.3%走低至

10.0%。信用条件收敛趋势下，仅上半年实体经济部门杠杆率就下降

4.7pct至

265.4%，但与此同时部分融资受限领域的现金流情况呈现弱化趋势。2022

年，信用稳定对应社融增速平稳。在信贷投放同比多增

5%、地方债净发行

4.5万亿、赤字率进一步回归至

3.0%的核心假设下，预计全年社融增量在

35.0

万亿区间，对应年末社融余额存量增速在

10.3%-10.7%左右。就节奏而言，“统筹做好今明两年宏观政策衔接”安排下，预计明年财政与信贷政策呈现前置趋势，全年社融增速或呈现先升后稳趋势，年内社融增速高点或在三季度。宏观总量映射下，商业银行总资产增长亦有望呈现平稳运行趋势。在社融增速平稳运行的趋势下，预计

2021

年上市银行总资产增速在

8.0%~8.5%左右（2021Q3

上市银行总资产同比增速为

8.1%）。2.货币稳：利率运行区间平稳我们认为，2022

年货币政策所面临的多重目标与多重约束将更为复杂：1）国内而言，经济恢复仍不稳固、不均衡，且局部区域、局部行业仍需要增量流动性重点支持；2）海外而言，美联储

Taper与加息进程逐步明确，利差变化驱动的资本及汇率变化值得关注。结合内部均衡与外部均衡目标，我们预计

2022

年我国货币政策总体力度将处于稳健水平。1）银行间市场利率方面，预计市场利率围绕中枢平稳窄幅平稳运行。今年以来，7天存款类机构质押式回购利率均值为

2.17%，与公开市场操作

7

天逆回购利率

2.20%基本完全一致。我们判断，2022

年

OMO、MLF等政策利率水平调整可能性较低，“市场利率围绕政策利率上下波动”仍将是货币市场运行的常态。对于狭义流动性工具的选择，具备激励相容效果的各类再贷款以及

MLF仍将是主流中长期流动性投放工具。2）信贷市场利率而言，预计贷款定价运行总体平稳。2021

年下半年以来，“贷款需求指数-审贷指数”反映的信贷市场供需情况呈现高位走弱趋势，预计下阶段新发放贷款利率将运行总体平稳。此外，贷款报价利率（LPR）改革红利持续释放后，2022

年存款端利率定价机制优化或成为新的重要方向之一。3.监管稳：步入新常态阶段我们认为，2022

年银行业监管的核心是两条主线，一方面资管新规过渡期后，大资管行业步入监管引导持续、健康发展的常态阶段，另一方面系统重要性金融机构监管落地后，引导商业银行优化资本发展模式及适度资本补充步入常态阶段。1）

资管新规过渡期平稳结束，后过渡期时期引导健康发展为主题。截至

2021

年三季度末，银行净值型理财产品存续占比已超过

86%，考虑到少量长久期资产的个案专项处置路径，预计资管新规过渡期内完成预定整改工作整体无忧。对于

2022年而言，预计监管将继续推动现金管理类产品、理财销售和理财流动性风险管理方面的过渡期跟踪。对于商业银行而言，后过渡期时期在监管标准基本拉平后，理财业务的收益管理、规模管理和流动性管理将成为竞争关键。2）资本监管步入长效阶段，引导商业银行优化资本管理机制为重点。2021

年，《系统重要性银行评估办法》与《系统重要性银行附加监管规定（试行）》均已落地，最新入选

D-SIBs均能满足附加资本监管要求，此外《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》亦正式发布，我们认为，下阶段引导商业银行优化资本发展模式及适度资本补充将步入常态阶段。通过“RoCET1

X留存收益率

－

RoRWA增速”缺口来考察最近年度上市银行内源资本补充情况，结果显示主要是大型银行、招商银行和部分扩表速度放缓的区域型银行能实现阶段性完全内源补充，而其他银行未来在内部资本管理、资本适度补充方面仍需要进一步强化。2.息差：内外部经济条件下息差有望筑底2.1资产收益回顾：跨周期调节背景下，资产收益率企稳回升今年前三季度上市银行资产收益率呈现上半年下行、三季度企稳回升态势。2021

年前三季度单季生息资产收益率分别为

3.81%/

3.78%/3.80%（根据期初期末平均计算），季度环比分别-1bp/-3bps/+2bps。总体来看，资产收益率变化的原因主要包括：1）年初住房按揭重定价，对一季度资产收益率带来一次性影响。根据中国人民银行要求，商业性个人住房贷款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与

2019

年

12

月发布的相应期限

LPR（5

年期

LPR为

4.80%）的差值，考虑到

2020

年

5

年期以上

LPR经历两次下调已降至

4.65%，较

2019

年末累计下调

15bps，住房按揭重定价会对银行资产收益产生一次性影响。2）监管继续引导重点领域信贷投放，上半年新发放贷款利率下行。今年监管部门持续引导金融向实体经济让利，降低企业融资成本，根据国新办三季度发布会公布数据，今年

1-8

月，企业贷款利率同比下降

0.13pct至

4.63%，政策环境影响下，上半年上市银行资产收益率下行明显。3）三季度以来资产收益率企稳回升，主要原因是跨周期调节背景下信贷结构的优化。根据中国人民银行第三季度金融统计数据新闻发布会公布的数据，截至

9

月末，全部产业的中长期贷款余额是

67.46

万亿元，同比增长

15%，高于整体贷款增速

3.6pcts，其中制造业中长期贷款余额同比增长

37.8%；普惠小微贷款余额同比增长

27.4%，高于整体贷款增速

15.5pcts，其中信用贷款占比比上年末提高

2pcts至

17.4%。我们判断资产收益率的环比修复，主要受益于贷款结构优化下收益率的提升，具体驱动因素包括：1）相对高收益的中长期贷款占比进一步提升；2）相对高收益的小微企业贷款占比提升。2.2负债成本回顾：流动性维持合理充裕帮助负债成本节约2021

年前三季度货币环境总体维持合理充裕。中国人民银行今年来多次提及保持流动性合理充裕，综合运用降准、再贷款、再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，货币市场利率运行平稳。资金市场利率总体保持较低水平。2）从累计息差来看，三季度息差企稳。三季度上市银行在贷款结构优化下资产收益率改善，同时计息负债率环比变化相对稳定，累计息差有企稳趋势。20

家披露三季度净息差数据的银行中，有

3

家净息差较上半年有所上升，3

家与上半年持平，并且整体息差下行趋势呈收敛态势。2.3息差表现回顾：上半年承压，三季度企稳披露数据及我们基于期初期末平均法的测算数据均显示，三季度息差呈现企稳态势：1）从单季度息差来看，三季度息差小幅反弹。2021

年前三季度上市银行合计息差分别为

2.06%/2.02%/2.03%（根据期初期末平均计算），季度环比分别-1bp/-4bps/+1bp，2021Q3

单季息差企稳改善。2）从累计息差来看，三季度息差企稳。三季度上市银行在贷款结构优化下资产收益率改善，同时计息负债率环比变化相对稳定，累计息差有企稳趋势。20

家披露三季度净息差数据的银行中，有

3

家净息差较上半年有所上升，3

家与上半年持平，并且整体息差下行趋势呈收敛态势。2.42022

年息差展望：内外部经济条件下息差有望筑底内部：信贷“稳增长”背景下生息资产结构有望进一步优化三季度以来，监管部门货币政策逐步向“稳增长”倾斜，强调增强信贷总量增长的稳定性，并进一步强调支持实体经济是后续工作重点，将引导银行加大信贷对重点行业、中小微企业、“专精特新”企业等实体的支持力度。从近期金融数据来看，社融增速仍处于低位，实体融资需求仍待恢复。政策发力下，贷款在生息资产中占比有望进一步提升，同时，实体信贷中需求较多的中长期贷款与中小微企业贷款定价相对较高，有助于进一步改善生息资产结构。2.5外部：美联储

Taper及加息进程加快美联储主席鲍威尔在

9

月

FOMC会后的记者会上透露，“可能最快在

11

月的会议上宣布缩减购债（taper）”，并且随着近期美国通胀预期的持续走高，也大大提升了美联储收紧货币政策的概率。同时根据芝加哥期货交易所的

FedWatchTool计算，10

月市场预期美联储

2022

年

12

月底前加息的概率超过

90%。今年以来，为应对国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。在美联储

Taper及加息进程加快的背景下，预计人民银行会继续采取稳健中性的经济政策应对，以我为主、稳字当头，货币市场利率总体平稳。展望

2022

年，宏观金融环境稳定的大背景下，生息资产结构优化驱动下的小幅修复有望贯穿全年，内外部经济条件共同作用下息差有望筑底，我们预计

2022

年上市银行净息差将平稳运行。3.资产质量前瞻：质量稳，拨备足3.1增量质量：宏观杠杆率步入稳定期，低风险杠杆占比提升增量资产结构反映了银行资产配置的方向，亦是未来资产质量的基础。从宏观杠杆率数据来看，总量和结构均有益于下阶段银行资产质量的平稳运行：1）总量杠杆率扩张审慎，系统性风险收敛。除疫情期间阶段性逆周期政策外，近年来宏观杠杆率管理成为重点，2021

年上半年宏观杠杆率净下降

4.7pct，为半年度最大下降幅度。中长期来看，宏观杠杆率的控制，有助于抑制金融债务的无需扩张，亦有助于夯实银行体系的资产质量。2）低风险杠杆占比提升，结构性因素改善。2021

年上半年，企业部门、政府部门、居民部门杠杆率分别-3.5pct/-1.0pct/-0.2pct，相对而言中低风险的居民部门和政府部门杠杆占比提升，宏观杠杆结构的调整对应了微观债务质量稳定性的提升。3.2存量风险：重点行业债务质量可控从债务的存量规模和潜在风险角度出发，重点分析房地产部门和地方政府融资平台的风险情况。总体来看，我们认为：1）地产部门对银行系统性信用风险的冲击有限。基于

Top30

的房企经营数据，通过“现金流缺口=（货币资金－受限资金）＋销售回款－Max(建安支出，当期偿付应付账款)－税金及两费支出－到期债务本金偿还－有息负债利息支出”来评估房企短期偿债能力1。结果显示，若未来一年相关房企销售额同比零增长，且应付账款偿付比例

50%、新增融资受限的压力情形下，测算显示流动性缺口为

1142

亿，占当期到期有息负债规模的

8.3%，相关缺口发生于

2

家房企主体，其他主体流动性仍能保持平稳运行。此外，银行多通过开发贷形式参与房企用信，相关业务抵押率较充足且采用项目封闭管理，极端情况下违约损失率亦相对较低。2）地方政府隐性债务处置正处于有序推进阶段。基于

2241

家地方政府融资平台的经营数据，通过“现金流覆盖率=（货币资金+经营活动产生现金流净额）/（短期借款+一年内到期非流动负债+财务费用）”来评估地方政府融资平台短期偿债能力2。结果显示，①2017-20

年融资平台现金流覆盖率和无覆盖债务占比呈现弱化的趋势，尤其是新冠疫情期间相关平台经营质量波动较为明显，②2021

年以来随着经济景气度的修复以及局部区域“化债”工作的推进，上述指标呈现明显修复趋势，尤其是无覆盖平台债务占比恢复至

2017年水平，反映中低等级平台债务的管理与处置正在平稳推进。此外，宏观政策的金融风险底线明确。8

月，中央财经委第十次会议再次强调“统筹做好重大金融风险防范化解工作”，宏观政策系统性风险底线明确。当前，货币、财政、监管、宏观审慎政策具备前瞻性、协调性和灵活性，且政策工具箱储备充足，判断金融体系系统性风险可能性低。3.3风险抵补：拨备覆盖水平持续夯实总体来看，随着近年来问题资产的严格认定、审慎计提和积极处置，目前上市银行风险抵补能力已经回升至

2015

年以来信用周期前水平：1）

问题资产严