交通运输行业深度研究：追寻疫情下的确定重视拐点类标的

交通运输行业深度研究：追寻疫情下的确定，重视拐点类标的1

航运：风口未过，巨轮远航中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市

场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协

价格的全面上涨为

2022

年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率

事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控

PB估值水

平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。2021

回顾：供应链紊乱加剧，船公司的历史最高盈利2021

年新冠疫情并未如

2020

年底预期的那样逐步消退，德尔塔变种以更大的

影响力再度席卷全球。中国作为全球疫情下的净土，在坚实的制造业基础保障

下持续对外输出商品，而美国则在大幅宽松的政策下，消费品需求持续旺盛，

对集运供应链形成巨大考验。疫情之下，众多因素叠加导致欧美集运供应链各个环节效率均出现明显下降，

集装箱周转效率承压，进而变相的削减了运力，而需求持续保持旺盛，2021

年

集运市场没有淡季，运价自年初持续上涨，年内涨幅超过

60%，直至

9

月方才

进入高位震荡区间。高企的运价使全球集装箱公司迎来前所未有的高光时刻，我国

A股集装箱运输

核心标的中远海控

2021

年前三季度盈利高达

676

亿，其中第三季度单季盈利

305

亿，预计全年有望达到

1000

亿左右。股价方面，继

2020

年大涨后，2021

年中远海控股价虽有反复，但总体保持强势，年初至

12

月

3

日上涨

85.7%，

大幅跑赢市场。2022

年展望：风口未过，巨轮远航我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新

Omicron变种对供应链的扰动

叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运

2022

年的

基本面影响会高于当前。

事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于

2021

年逐步消退，集运

市场高运价难以延续，因此2020年签订2021年的集运长协价格相对较低。2021

年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获

取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。2022

年供应链恢复道阻且长，掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经

做大的蛋糕，集运市场每年

11

月至来年

4

月的签约季，欧美主要干线合同价大

致会上涨超过一倍。从目前来看，货代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于

签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022

年船公司盈利可能

持续改善。如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂：

从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到

内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要

匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率

都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久

不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。从制造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中

国。在

2020

年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东

南亚，但历经

2021

年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正

常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品

牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景

气度大概率延续。只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在

11-12

月加班加点生产，

新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备

库存以防万一，因此目前看

22

年春节不会有淡季，而集运行业的开年运价往往

会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。2

航空：坚定信心，迎接绽放我们认为

2022

年民航理论供给相比疫情前增

15%-16%，理论需求相比疫情前

增

26.2%，理论供需缺口已经出现。如只看同比，在

B737MAX复飞或不复飞

的假设下，预计

2022

年民航供给同比增速分别为

8.2%、5.0%，理论需求同比

增速为

8.1%，因此即便国门继续封闭，我们认为

2022

年国内市场景气度也应

接近或高于

2021

年同期。目前全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全

球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需

时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时，

供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。复盘

2021：希望与失望交织，复苏一波三折，预期驱动股价上涨2021

年民航复苏一波三折，春运、暑运两大传统旺季被疫情终结，在当前国际

线大幅减班，海外运力回流的市场格局下，国内线景气度的终极高度难以验证。

十一假期后疫情再袭，至十一月末方才基本消退，预计航空公司全年业绩相比

2020

年未有显著改善。尽管疫情时有冲击，但在疫情间歇期，我们看到了航空复苏的曙光。春运后，

4-5

月份国内客流全面超越疫情前同期，暑运旺季前半段运价全面接近乃至超越

疫情前同期，彰显民航需求韧性。伴随着国内疫苗覆盖率快速提高，海外特效

药问世，国内“放开”预期渐起。在南京疫情见顶后，航空股开启了一轮明显

的上涨行情。截至

2021

年

11

月

16

日，SW航空指数年内涨幅

13.18%，而沪

深

300

指数下跌

6.29%，航空股年内超额收益达到

19.47%。大航与民营航司依然割裂：类似于

2020

年，海外运力回流带来的供给压力依

然存在，大航由于宽体机运力压力，运投及客运周转量仍未恢复至疫情前水平，

业绩依然低迷，其中南航因未剥离全货机，得益于货邮表现强势，业绩相对较

好，国航因疫情前海外运力占比最高，且北京防疫政策更为严格，业绩表现较

弱。民营航司由于运力腾挪灵活，收入利润仍明显好于大航，其中春秋前三季

度实现盈利，吉祥、华夏仅小幅亏损。展望

2022：景气将至，摆脱线性思维，预期先行民航业属于典型的周期性行业，当前处于周期底部，我们认为随着全球范围疫

苗接种率逐步提高，特效药物大批量投入使用，新冠疫情有望被逐步控制，国

内防疫政策有朝一日终将松动，居民出行限制有望解除，我国民航业有望迎来

一次快速的从供给过剩到供给不足的切换，景气将至，票价涨幅可能是非线性

的。短期景气度无法明确预判，长期逻辑更为重要2021

年影响航空景气度短期波动的唯一变量是局地疫情的反复与消退。每次部

分城市出现零散发生的疫情，各主要城市均会收紧防疫政策，全国范围内民航

客流均快速下降，并疫情消退后的

1-2

个月逐步恢复正常。防疫政策短期大概率仍将处于高压状态，但有朝一日很可能快速放松目前全球范围疫苗全程接种率为

42%，尚未达到群体免疫标准，而新冠药物方

才问世，预计全面投入使用仍需一定时间，且新冠药物不解决传播问题，因此

“清零”或“共存”或许只能二选一。2020

年底疫苗问世，不到一年的时间主要国家便已经完成大部分人群的免疫屏

障建立。2021

年底药物问世，相信不久的将来，人类与新冠病毒的决战必将以

胜利告终。一旦决策层认为放松防疫政策的成本已经明显低于“清零”，居民出

行限制有望迅速解除，而届时国门彻底打开也顺理成章，航空客运需求将全面

恢复，积压的运力有望快速消化，民航有望从供给过剩迅速过渡至供给不足。供给分析：定性大于定量，即便

B737MAX复飞，供给增速依然可控2020-2021

年民航机队引进持续保持低位，其中

2020

年民航运输飞机增速为

2.2%，预计

2021

年增速大概率仍低于

5%。展望

2022，民航市场面临着疫情

及

B737MAX复飞的双重扰动，我们认为研判

2022

年的民航供给存定性的意

义大于定量。如不考虑

B737MAX复飞并延迟交付，预计我国民航机队增速应在

5%左右，保持较低增速，即便假设

B737MAX复飞，民航机队增速或略超

8%，仍低于历史平均水平，因此我们认为行业供给增速仍将基本可控。特殊时期运力规划与实际执行差异大一般而言，民航业的供给分析往往需对各航司的机队规划进行汇总，观察历史

各航司年报中的未来机队规划及实际执行情况，在常规年份，各航司对次年的

机队引进计划与实际情况基本一致，对更远期规划的参考性不大，而在非常规

年份，如疫情扰乱航空公司运营节奏及前景预期，即便是对次年的机队规划在

实际执行中也存在显著差距。以国航为例，2019-2020

年报对

2020-2021

年飞机引进的规划分别为

37

架、

59

架，2020

年实际引进

14

架，2021

年前十个月引进

34

架，相比计划存在明

显差异，而历史上，盈利较好的年份如

2015-2019

年，公司实际引进机队也基

本与计划一致或低于规划水平，不存在大幅超额引进运力的情况。我们认为

2022

年民航供给增速仍可控由此可见，在行业处于较高景气区间，且未来可以大致线性预测时，航空公司

运力引进实际执行情况基本符合前期规划，而一旦发生对现金流显著不利影响

的事件如疫情之时，航空公司会大幅调整并推后机队扩张计划。我们对各航司

定期报告中对未来机队的规划进行汇总分析，如按照规划，六家

A股上市干线

航空公司

2022

年飞机增速约为

5.5%。2020

年三大航飞机引进及净引进数量仅完成了计划数量的

34.9%、12.0%，

2021

年前十个月引进及净引进数量完成率则分别为

48.2%、44.6%。我们假设

2022

年三大航运力净引进完成率为

60%；海航重整仍在推进中，在当前行业

景气度下仍大概率无力快速扩张，假设海航运力扩张完成率为

50%；民营航司

按计划扩张，在上述假设下我们预计六家上市航司飞机增速为

4.3%。刻意回避

B737MAX复飞并恢复交付在航空供给的分析中并无意义，目前停场

B737MAX数量为

97

架，占

2020

年我国民航运输飞机数量的

2.5%，未交付的

B737MAX订单数量为

104

架，占

2020

年我国运输飞机数量的

2.7%。假设

B737MAX在

2022

年复飞，待交付的

B737MAX中有

30%在

2022

年交付，

则预计

2022

年行业机队扩张速度应略超

8%，仍明显低于

2010-2018

年平均飞

机

10.8%的年化扩张速度。在此假设基础上，预计至

2022

年末，相比于

2019

年，民航运输飞机增速大概在

15%-16%之间。需求分析：经济增长带动潜在需求继续走高，疫情消退需求将集中释放疫情期间需求被压制，但潜在需求增长的底层逻辑是经济发展，居民收入提升

下对出行方式升级的诉求。经济发展的脚步从未停歇，伴随着共同富裕理念深

入贯彻，居民收入仍将持续提升，潜在需求增长并未因疫情而有任何改变。目前我国仍有大量民众从未乘坐过飞机出行，潜在市场群体依然庞大，民航仍

处于黄金发展期。疫情前，2010-2019

年我国民航客运量年化增速为

10.5%，

客运周转量年化增速为

12.1%，我们认为民航需求在疫情消退后仍将迅速恢复

至常态。量化来看，我们采用民航客流增速对

GDP增速的弹性系数对未来民航需求增速

进行大致预测。2009-2014

年民航客流年化增速为

11.20%，GDP年化增速为

8.64%，民航需求增速对

GDP增速的弹性系数为

1.30，2015-2019

年民航客

流年化增速为

10.98%，GDP年化增速为

6.72%，民航需求增速对

GDP增速

的弹性系数为

1.64。民航是客运体系的一环，替代品的存在及竞争格局的变化会导致民航运价表现

和实际客流增速往往存在一定联动，如航空公司让价保量，则实际客流增速可

能会高于理论值，但价格可能出现下降。2018-2019

年民航客运运价相对稳定，

需求增速对

GDP的弹性系数分别为

1.57、1.36，其均值

1.47

或可作为对未来

进行预测的标准。疫情对我国经济有所冲击，但经济见底后显著反弹，并回归中速发展阶段，2020

年我国

GDP增速为

2.3%，国信证券宏观团队认为

2021

年

GDP预计增速为

8.8%，2022

年预计为

5.5%，如按照

1.47

的弹性系数进行测算，预计

2020-2022

年民航理论需求增速分别为

3.39%、12.95%、8.10%，2022

年理论需求相比

2019

年增长

26.2%。理论供需持续改善，彻底放开之时民航运价有望迎来三重共振2021

年行业仍处于亏损状态，而这是国门关闭背景下海外运力回流产生的结构

性问题以及疫情散发带来的阶段性冲击的综合结果，但我们不能因阶段性困难

放弃对疫情消退之时行业理论状态应当如何的分析。前文我们大致量化研判了

2022

年民航理论需求增速，以及相比疫情前理论需

求的增长情况，结合前面的供给分析，如只看

2022

年，民航理论需求增长同

比略超

8%，进一步假设国门不放开，结构性问题依旧存在，在此基础上，如

B737MAX不复飞，行业供给增速为

5%左右，供需相比

2021

年将明显改善，

即便只靠国内线，行业理论景气度应显著高于

2021

年；如

B737MAX复飞并

恢复交付，行业供给增速略超

8%，行业理论景气度应与

2021

年基本持平。三重共振下票价向上弹性大：

疫情前民航客座率已经在

83.2%的高位，以价换量的空间小：民航前一轮供需

反转带来的运价上涨发生在

2010-2011

年，相比于金融危机前，行业整体客座

率从

76.6%提高至

81.8%，三大航客公里收益相比金融危机前高

10%左右。本

次疫情前，2019

年民航客座率已经在

83.2%的高位，进一步提高的空间不大，

供需改善有望更多体现于价格。票价改革提高全价票天花板，旺季弹性更足：我国

2017

年底民航局、发改委

出台《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，我国

核心公商务干线全价票天花板全面突破，2020

年民航局、发改委出台《关于进

一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，市场化航线数量进一步

扩大。目前市场化航线已经超过

1700

条，主要公商务干线基本已完成一次或

以上的全价票价格上涨，以京沪线为例，2017

年票价改革前经济舱全价票价格

仅为

1240

元，目前国航、东航经济舱全价票价格已经提价四次，达到

1790

元。

未来一旦供需全面反转，因票价改革打开价格空间，旺季的运价弹性更大。2021

年暑运前半段，在民航整体客座率仍低于疫情前的情况下，运价已经接近乃至

超越疫情前同期，可见运价改革的贡献功不可没。积压需求的集中释放：2021

年

4-5

月民航快速恢复及暑运前半段的高景气存在

其必然性，春节本应返乡的人群因就地过年政策未能成行，此部分需求并未消

失，而是延后兑现，一旦疫情消退，此部分需求便会集中释放，与正常需求叠

加，产生客流高峰。同理，一旦国内防疫政策松动，国门彻底开发，积压的出

行需求有望集中兑现，届时客流叠加下的民航将量价齐升。基本面行情下航空股曾大幅跑赢，油价汇率是次要逻辑上一次航空因供需改善带来的景气区间还需追溯至

2010

年。2010

年三大航集

体走出大幅亏损的阴霾，全面盈利，合计净利润达到

246

亿，平均净利润率为

10.5%，均为历史最高值，至今未被超越。3

机场：国门重启时价值回归，看好长期空间全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场

客流量将恢复并超过疫情前水平。机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断

地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大

一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强

的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍

可获取高额租金的结论。2021

回顾：国门继续关闭业绩承压，股价先抑后扬，

相比于航空，机场运营涉及的变量相对较少。目前决定枢纽机场业绩弹性的核

心变量一是国际线航班量及旅客数量，二是在国际客基础上衍生的免税业务。

2021

年国门依然几近关闭，各机场国际客流相比疫情前下降超过

90%，免税

销售大幅下降，拖累业绩持续低迷。2021

年前三季度上海机场、白云机场分别

亏损

12.5

亿、4.9

亿，深圳机场小幅盈利

0.1

亿，厦门空港盈利

1.6

亿。股价层面，年初上海机场免税合约重谈，保底的丧失及封顶租金的引入导致股

价大幅下挫。年中南京疫情导致国内线客流出现显著下滑，机场板块再度杀跌，

随后企稳回升。年末在海外特效药成功问世的刺激下，机场股出现明显反弹。

截至

2021

年

11

月

24

日，SW机场板块年内下跌

29.7%，跑输沪深

300

指数

24.0%，个股层面，上海机场、白云机场、深圳机场均出现下跌，跌幅分别为

35.2%、15.5%、11.9%，厦门空港上涨

0.9%。国门开启之时，枢纽机场价值回归机场成本端主要为折旧、人工及运营成本，在没有新航站楼或跑道投产时，机

场营业成本相对稳定，业绩驱动力主要来自于收入端。机场收入端主要由航空性收入和非航空性收入构成，其中航空性收入可进一步

细分为起降费、旅客服务费、安检费、停场费等，非航空性收入可大致分为商

业租赁收入、广告收入、地面服务、航空配餐等。航空性收入收费标准主要由

政府制定，其中国际航线收费标准远高于国内线，一个国际线旅客带来的收入

贡献大概为国内线的两倍以上。非航收入市场化程度较高，商业租赁、广告业

务近年来对机场盈利贡献度持续提高，尤其是与国际线旅客量挂钩的免税租金

收入已成为枢纽机场业绩提升最重要的推手。在航空策略部分我们提到，我国防疫政策选择或许只能“清零”、“共存”二选

一，在“清零”政策下，即便放开国门，在严格的隔离政策压制下，其对客流

恢复的贡献十分有限，而一旦选择“共存”，再对入境旅客严防死守也将失去意

义，届时国门将顺其自然重启，客流显著恢复，枢纽机场营收将恢复直至超越

疫情前水平。机场免税竞争力并未削弱，未来量的逻辑或大于扣点2021

年初，上海机场修改免税合约，放弃保底租金，并与中免约定在国际客流

量低于

3081

万人次时采用系数计算免税租金，在

3081

万人次以上时按照客流

量阶梯计算租金，封顶租金为

2025

年

81.48

亿。在此合约下，即便国际客流

恢复甚至超越疫情前，由于封顶租金的存在，远期实际扣点率可能明显低于疫

情前接近

40%的水平，而这也是导致机场板块年内显著跑输市场的核心原因。海外消费回流任重道远，免税销量增长是长期趋势由于国内高端消费品品类较少，且历史上免税渠道不畅，导致我国居民消费外

流，海外消费体量大。根据联合国旅游组织数据，2018

年我国居民海外消费达

到

2773

亿美元。免税品方面，世界免税协会数据显示，2019

年中国人消费了

全球

40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超

1800

亿元。以韩国为例，2019

年韩国免税销售额达到

196.3

亿美元，其中大部分为外国人

消费，我国居民在韩国消费免税品金额于

2018

年达到

13.92

万亿韩元，占当

期韩国免税销售额的

73.4%。2020

年即便国门关闭，韩国免税销售额尤其是对

外国人销售金额并未出现等同于客流降幅的降幅，免税品很可能仍通过多渠道

流向国内。海南离岛免税有望壮大一批运营商我国免税业目前呈现一超多强的格局。历史上中免曾一家独大，收购日上后，

三大枢纽机场乃至中国大部分主要机场，以及海南离岛免税基本均由中免垄断。

2017

年起竞争格局开始发生些许改变，首先在机场免税经营权的争夺中，中免

受到来自深免、珠免、中服几大免税运营商强力挑战，需以高保底、高扣点的

代价获得三大枢纽机场免税经营权，此后海南离岛免税的政策松动使其他免税

运营商有机会在同一平台与中免竞争。目前海南离岛免税

9

家免税店中有

5

家

为中免运营，其余

4

家分别由深免、中出服、海旅投、海发控运营，虽然中免

仍具备份额的绝对优势，但其余四家免税运营商销售额也已初具规模。多玩家竞争强化口岸机场远期招标议价权，销量的逻辑或强于扣点免税品销售归根结底是一门政策主导的生意，本质是相比于传统有税商品，以

削减掉关税、进口环节增值税、消费税的价格将同质量商品以更低的价格销售

给消费者，因此只要具备牌照和有利的经营场地，各免税运营商将有机会在同

一起跑线展开竞争。机场免税垄断客流，但物理空间有限，经营具备排他性，而海南离岛免税未来

将分布于海南各个城市，共享离岛客流，因此我们认为海南离岛免税有望壮大

一批历史上在机场等免税口岸迟迟无法做大做强的运营商，这也有望强化未来

枢纽机场免税再度招商之时的竞争强度。过去亿级销售额的小型免税运营商难

以在十亿乃至百亿级机场免税渠道招标与中免抗衡，但在千亿级市场空间的海

南离岛免税持续发展后，或许在未来在机场国际旅客恢复再次招标时有能力付

出更高代价参与竞争。机场流量垄断地位并未改变，客流恢复将全面恢复价值疫情之下机场国际线客流大幅下降，但未来疫情有朝一日终将消退，出入境旅

客量将恢复乃至超越疫情前水平。目前我国枢纽机场均存在扩建规划，其中首

都机场规划修建四跑道，上海浦东机场四期扩建正在进行中，白云机场

T3

航站

楼及四五跑道，深圳机场三跑道及

T4

航站楼均在规划建设中，未来随着枢纽机

场产能瓶颈的进一步打破，机场远期客流量均将大幅提升，与此同时，伴随着

我国对外开放程度进一步提高，枢纽机场国际线旅客量占比在疫情后也将进一

步放量，国际客流量有望实现更高的增长。4

快递：竞争缓和，利润改善2021

年回顾：行业需求景气，中低端市场回归良性竞争疫情帮助电商渗透，直播电商兴起，2021

年快递行业需求维持较高景气。受益

于疫情加速了线上消费的渗透以及直播电商的兴起，快递行业

2021

年仍然维

持高景气度。2021

年

1-10

月我国快递行业业务量实现了

867

亿件，同比增长

了

34.7%；我们估计全年有望完成业务量近

1100

亿件，同比增长有望近

31%。政策监管驱动，价格战大幅缓和。过去几年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生

存境况加速恶化，同时资本的无序竞争

77

导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续

加深，在高质量发展中促进共同富裕的指导思想下，监管部门持续加码对快递行业

无序竞争的管控。快递监管部门

4

月开始管控义乌地区的无序竞争，7

月交通运输

部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意

见》，在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战大幅缓和，9

月

1

日开始

通达系及极兔六大快递公司同步上调快递员派费

0.1

元/票。我们可以看到，行业

单票价格降幅和龙头上市公司的单票价格降幅均大幅收窄。极兔收购百世中国快递业务，市场竞争格局优化又进一步。10

月

29

日，J&T极兔

速递和百世集团共同宣布达成战略合作意向，极兔速递将以约

68

亿人民币（合

11

亿美元）的价格收购百世集团中国快递业务。截止今年

10

月，我们估计极兔和百

世在中国的快递业务日均件量分别约为

2600

万票和

2300

万票，行业业务量

CR6

快速从

83%提升至

91%。虽然今年价格降幅收窄，但是去年成本低基数也导致今年成本降幅收窄，前三季

度快递利润仍然同比下滑，但是盈利能力呈企稳趋势。前三季度，中通快递、韵达

股份、圆通速递、申通快递和顺丰控股扣非归母净利润分别为

29.4

亿元、7.1

亿元、

8.9

亿元、-3.1

亿元、3.3

亿元，同比分别下降

2.8%、17.4%、26.8%、512%、93%；

但三季度单季盈利能力和利润均呈企稳态势，中通快递、韵达股份、圆通速递、申

通快递和顺丰控股毛利率分别为

21.2%（二季度为

22.8%）、7.6%（二季度为

8.9%）、6.5%（二季度为

6.0%）、0.2%（二季度为

1.7%）、13.5%（二季度为

10.7%），

扣非归母净利润分别为

11.6

亿元、3.1

亿元、2.9

亿元、-1.4

亿元、8.1

亿元，同

比分别变化-3%、+7%、-7%、-74%、-51%。2022

年行业需求：增长有下行压力，电商平台均衡化电商方兴未艾，继续向低线城市及农村渗透，但由于

2021

年基数偏高，2022

年

快递行业增长预计有所放缓。自

2014

年微商和跨境进口电商兴起到

2018

年拼多

多兴起再到

2020

年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以

及消费品类，拉动电商快递业务量增长。其中新兴的直播电商以内容变现为商业内

核，通过高性价比商品和优质化内容输出吸引消费者，相对于传统电商具有一定的

价格优势和较高的转化效率，根据前瞻产业研究院数据，2020

年直播电商规模达

到

1

万亿元，2021

年预计有望接近

2

万亿元，增长快速且规模庞大。剔除京东、

唯品会、苏宁等小众平台，未来电商企业的市场份额预计会形成淘宝系、拼多多、

抖音快手为主的电商直播平台三分天下的形势，行业离散化程度预计有明显提升，

独立第三方快递相对于具有明显平台色彩的快递企业具有明显的获量优势。在电商

模式创新的帮助下，电商也在加速渗透低线城市和农村市场，根据各地邮政局的数

据，近两年低线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市。2022

年行业竞争：价格战维持缓和，利润明显修复2022

年是竞争格局优化的过渡年，集中度缓慢提升。未来

3-5

年是快递行业龙头

向寡头过渡的阶段，我们认为在极兔收购百世中国快递业务后，规模变为最后一名

的申通快递短期内仍然较难被淘汰，因为阿里仍然有望继续赋能申通且行驶收购期

权，此外从申通自身的经营能力和资金储备来看，其仍然具有战斗的能力。因此，

我们预计明年竞争格局将进入相对稳定的阶段。2022

年价格战大概率维持缓和态势，通达系公司利润有望明显改善。考虑到（1）

在共同富裕的大背景下，相关监管部门会继续有效管控行业的价格战，（2）在高质

量发展道路上，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，（3）极兔收购百世中国地

区快递业务后，竞争格局实现了实质性的优化，极兔一段时间内对业务量诉求也会

大幅降低，我们认为

2022

年行业价格战大概率将维持缓和态势。2016

年以来，随着快递行业竞争越来越激烈，龙头快递企业的单票快递盈利情况

持续削弱，2021

年中通、韵达和圆通的单票毛利下降速度明显放缓。在六大快递

公司同步上调派费后，再叠加旺季提价，9-11

月快递公司总部单票价格增加了

0.3

元左右，我们认为在竞争缓和态势下，旺季结束后上调的价格并不会完全回落，快

递小哥、加盟商以及快递公司总部均将享受快递价格维持在相对高位带来的利润红

利，通达系上市公司得单票毛利有望出现环比回升的拐点。我