恺英网络研究报告：逆境改革凸显公司韧性聚焦游戏打造精品

恺英网络研究报告：逆境改革凸显公司韧性，聚焦游戏打造精品1.核心观点逆境反转凸显韧性，公司治理显著改善。公司自2019年诉讼后，持续改善自身公司治理，一方面剥离了受IP纠纷困扰的子公司浙江九翎。另一方面确立了“聚焦游戏主业”的核心战略。整合自身资源，推出了围绕游戏的“研发-发行-投资+IP”三大主营业务板块，公司整体业务得以复苏。传奇品类诉讼纠纷得到解决，核心业务品类预计稳定贡献业绩。传奇品类是公司核心业务品类，公司与国内传奇IP拥有方世纪华通深度合作，随着2021年12月，最高法裁定世纪华通在与娱美德的IP纠纷中胜诉，确认《传奇》IP归属权，相关法律纠纷基本解决。公司在传奇品类具备深度的把握能力，开发如《贪玩蓝月》等多款爆品，预计后续该品类将持续为公司贡献业绩。品类拓展有所突破，IP储备丰富，新品推动公司增长。公司多元化探索除传奇外的品类，在自研端，搭建新团队，推动二次元等新兴品类发展。2021年推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《高能手办团》等新品，上线表现良好。在IP方面，公司重点储备IP还包括

“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“封神系列”等，IP受众广泛，有望在改编游戏后推动业绩增长。VR行业增长可期，积极布局探索机会。VR行业有望迎来变革，在设备销量方面，市场研究机构WellsennXR预计2022年全年VR设备销量有望达到1375万台，较2021年增长33.6%。在技术方面，以Pancake为代表的新光学解决方案有望在保证VR成像效果的同时显著降低设备重量，提升产品体验。公司积极探索新兴领域，在硬件端投资大朋VR，内容端布局VR游戏开发。随着VR行业的发展变革，公司估值中枢有望提升。2.逆境改革凸显公司韧性，聚焦游戏主业驱动公司成长2.1.逆境改革凸显韧性，业绩反转可期恺英网络成立于2008年8月，主营业务涉及游戏内容研发和互联网平台运营。凭借《蓝月传奇》、《摩天大楼》等热门游戏，被誉为“页游一哥”。2018-2019，公司在经历了版号停发、高层涉案、IP纠纷后，开始管理团队重建，剥离不良资产，战略转向游戏研发。2021年恺英网络重新步入正轨，业绩有所修复。2.1.1.网页游戏起家，手游顺势而起（2008-2015）绑定腾讯，页游精品频出。上海恺英网络成立于2008年，创始人为王悦。公司成立初期以社交、网页游戏研发为主，借助腾讯朋友网导流，先后制作出《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等爆品。《摩天大楼》注册用户超1亿；《捕鱼大亨》注册用户超3500万。2011年推出网页游戏《蜀山传奇》，2012年该游戏单月流水突破4500万元。2012年，公司在腾讯平台的月净分成超2000万元，是腾讯第三方游戏开发商中业绩最佳者。乘移动东风，快速完成页、手游转化。伴随移动互联网的高速发展，公司迅速开展手机游戏研发与代理业务。由恺英网络全球独家代理的手游《全民奇迹》在2014年上线首日便达成日充值2600万元，2015年全球累计流水超30亿元。2015年移动游戏端收入占比也由2014年的9.39%增至55.38%。2.1.2.游戏监管强化及版权纠纷，公司发展受挫（2016-2019）《全民奇迹》的成功助推了恺英网络在资本市场的发展。公司借壳泰亚股份于2015年上市。管理团队坚持“用户至上、流量为王”的策略，制定了“内容、平台、互联网高科技”三大主营业务方向。在IP方面，公司于2016年先后两次与《传奇》版权所有者之一的娱美德签订IP授权合同，共涉及金额达500亿韩元（按当时汇率约合人民币2.98亿元）。通过该协议，公司可分别可以制作3款网页游戏和2款移动游戏。公司于2016及2017年通过两次并购获得了浙江盛和71%的股权，交易总对价为18.07亿元，强化自身研发能力。浙江盛和研发产品《蓝月传奇》市场反馈优秀。此后，因传奇IP方娱美德及亚拓士的IP授权纠纷，影响国内授权。娱美德与亚拓士为传奇IP共同所有权，其中恺英网络率先与娱美德合作，此后1）2017年，亚拓士将娱美德与恺英网络诉至法院，同时索赔损失等共计9990万元；2）此后恺英转向与亚拓士合作，2018年，娱美德向恺英数家子公司发起了国际仲裁，索赔金额超过80亿元。2020年9月，恺英将被诉主体浙江九翎70%的股份以1元的价格转让以摆脱诉讼影响。此外，公司整体业绩一定程度上还受到2018年版号停发的影响，公司游戏营收下降明显。2019年，公司因收购收购浙江盛和与浙江九翎等事项，终计提商誉减值共21亿元，致使公司当期亏损19.4亿元。2.1.3.困境反转凸显公司韧性，聚焦游戏战略显成效（2019-2022）困境反转，聚焦游戏。2019年后，恺英网络改组换班，由金锋担任董事长。剥离了饱受IP纠纷困扰的子公司浙江九翎。公司确立了“聚焦游戏主业”的核心战略。为整合优化研发资源，公司下线XY

苹果助手，推出了围绕游戏的“研发-发行-投资+IP”三大主营业务板块，公司整体业务得以复苏。传奇IP纠纷解决，游戏主业复苏显著。在诉讼层面，2019年12月，上海知识产权法院作出一审判决，由于娱美德公司已多次出具文件，明确委托亚拓士行使其作为共同著作权人的一切权利且不可撤销，责令相关被授权方立即停止依据涉案协议开发移动和网页游戏。2021年12月，最高人民法院作出终审判决，维持原判。至此，传奇相关版权纠纷基本结束，国内版权主要由盛趣游戏获得。此前在2021年3月，恺英网络与盛趣合资成立公司盛同恺，由上海恺盛持股49%，盛趣游戏持股51%。公司成立后，拥有盛趣游戏旗下《传奇世界》IP的独家网络游戏改编权权利。2.2.团队重组，调整战略重心，聚焦游戏主业公司于2015年借壳泰亚股份成功上市。截止2022Q2，主要持股人有：王悦、金锋、金丹良、香港中央结算有限公司等。其中，原董事长王悦仍持有20.46%股份，公司董事长金锋2022年Q2持股占比10.77%；金丹良持股占比4.44%。管理层重组，高管涉案危机初步解决。2019年3月起，公司多位高管涉及诉讼，此后公司积极解决涉诉纠纷，并对管理层进行重组。2020年12月，公司董事长金锋收到由上海市检察院第一分院出具的《不起诉决定书》，高管涉案一事初步解决。公司治理改善，股权激励稳定团队。2021年，公司新选举和聘任了6名行业经验丰富的董事会成员与高级管理人员。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。2021年8月，恺英网络完成2020年度股权激励计划预留期权的分配计划，进一步维护业务核心团队的稳定性。发展战略调整，聚焦游戏主业。2020年起，恺英网络将“聚焦游戏主业”作为战略发展方向，以“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块为支撑，稳步打造多维度、立体化研发体系，减少对单一品类产品依赖，持续提升公司抗风险能力；逐步完善内外部结合发行体系，全面促进公司综合实力发展；扎实推进战略投资与IP布局相互协同赋能，为公司保持长远发展奠定扎实的基础。2.3.营收利润显著改善，重回增长轨道2.3.1.整体营收与净利润上升，移动游戏营收占比稳增从年度的角度来看，公司在2019年减值后，整体经营改善显著。2020年公司重整自身业务，利润端回暖，至2021年，公司业绩持续复苏，归母净利润同比增长224%。同时在2022年上半年，公司实现营业收入进一步增长至20.10亿元，同比增长103.49%，接近2021年全年收入；2022H1归属于上市公司股东的净利润6.27亿元，同比增长126.42%，超过2021全年利润。从季度角度来看，公司营收从2020Q4至2022Q1持续增长，体现业务领域复苏明显，而2022年Q2营收9.81亿元，环比2022年Q1下降4.70%，保持了在较高基数下的收入稳定；2022Q2归母净利润3.79亿元，环比增长52.65%，利润端持续改善，体现业务聚焦成果。公司2022年上半年毛利为14.43亿元，同比增长94.69%；毛利率为71.81%，同比下降3.25pct，主要为移动游戏业务毛利率降低；净利率为40.37%，同比上升2.94pct，主要为费用率减少所致。移动游戏营收占比稳步提升，毛利率小幅下降。2022年上半年，公司移动游戏产品营收占比达97.24%，同比增长25.03pct，毛利率为72.56%，同比下降4.85pct，毛利率的下降主要与移动游戏营业成本上升有关，2022年上半年公司移动游戏营业成本同比增长212.35%；网页游戏产品营收占比为2.50%，同比下降4.75pct，毛利率为44.22%，同比下降9.81pct。国内市场占据主导地位。2022年上半年，公司在中国大陆营收占比达99.91%，同比增长2.72pct，毛利率为71.88%，同比下降3.05pct；公司在港澳台及海外营收占比为0.09%，同比下降2.72pct，毛利率为-3.90%，同比下降83.15pct。2.3.2.各项费用率呈下降趋势，研发费用小幅上升2022年上半年公司研发费用率为9.47%，同比下降5.07pct，主要与营业收入增加有关；销售费用率为19.66%，同比增加0.12pct；管理费用率为3.64%，同比下降4.94pct，主要为职工薪酬、律师诉讼及咨询费用减少所致；财务费用率为-0.60%，同比下降0.24pct，主要为利息收入减少所致。2022年上半年公司研发费用为1.90亿元，同比增长32.57%，主要为研发人员数量上升，职工薪酬增加所致。2.3.3.公司经营性现金流净额、货币资金储备扭转下滑趋势2022年上半年公司经营性现金流净额，货币资金同比大幅增加。2022年上半年公司经营性现金流净额为8.83亿元，同比增长606.67%。2022年上半年公司货币资金储备为18.95亿元，同比增加125.89%，增长主要来自于经营性现金流净额与投资性现金流净额的增加。3.游戏版号恢复，传奇品类生命力持久3.1.国内游戏版号恢复，供给压力缓解，行业有望触底回升游戏市场用户规模增长显著放缓，版号停发影响行业供给。受版号暂停及未成年保护等因素影响，2021年国内游戏用户增长显著放缓。2021年国内游戏市场实际销售收入为2965.13亿元，同比增长速度由2020年20.7%下滑至6.4%。从今年的情况来看，游戏行业收入压力有所持续。根据伽马数据，二季度国内移动游戏收入约为500亿元，环比下降17%；上半年整体游戏用户规模为6.66亿，环比基本持平。我们认为游戏版号的停滞导致了内容端相对短缺，从而使得行业整体受到较大的影响。其中，从腾讯和网易的待发行产品来看，其版号储备明显落后于公司产品发行节奏。其中，腾讯公司公告内，待发行（TBC）的游戏共7款，其中5款产品拥有版号。网易公开的储备产品中，仅2款拥有版号。从两家公司的总发行规模来看，产品的版号储备严重不足。我们认为，对于全行业的中小公司而言，供给端的限制更加明显。我们预计随着版号的持续发放，游戏行业供给端有望修复，预计待发行的产品数量有望出现增长，国内游戏行业整体供给端有望企稳回升。3.2.传奇品类生命力持久，移动端用户更加年轻化传奇品类具备长期生命力，品类影响深远。《传奇》作为20年以上的经典游戏品类，在RPG类游戏中具备较强影响力。根据伽马数据统计，58.1%的游戏玩家曾经是传奇类产品用户，品类影响力大，经久不衰。用户年龄较非传奇类用户更高，但移动端相比网页端用户更加年轻。从年龄分布来看，传奇品类整体用户年龄集中在30-39岁，占比为54.7%；而非传奇品类用户中，用户集中在20-29岁，占比为42.8%。《传奇》IP用户整体年龄段较其他品类偏大。从PC和移动端的比例来看，移动端产品用户更加年轻，30岁以下用户占比较PC端高12.1pct。3.3.版权纠纷基本落地，行业竞合格局改善2021年12月，世纪华通发布公告，申明获得知识产权最高法庭的终审判决结果，确定盛趣游戏、亚拓士《传奇》IP授权的合法、娱美德擅自授权属于侵权。根据有饭研究，亚拓士与娱美德是传奇IP的共同著作权人，而传奇的IP纠纷包括两部分，1）是亚拓士（盛趣游戏）在中国的《传奇》IP授权是否合法；2）娱美德单方面行使著作权，进行《传奇》IP授权是否合法。根据有饭研究，从裁定结果来看，主要包含三个主要结论：

1、因为2002年底时，娱美德曾委托亚拓士行使其作为《MIR2》共同著作权人的一切权利，所以此后亚拓士行使的著作权授权合法，续约也合法。（2003、2005和2017年三次续约）2、娱美德无视亚拓士的异议继续推进对新增合作主体的授权，构成权利滥用。3、目前盛趣游戏享有“传奇”在中国大陆的独占性授权，盛趣游戏也是中国大陆地区唯一拥有“传奇”的授权、改编权等权益的企业。其中，最高法裁定依据为娱美德公司在2002年的《申明》：娱美德、亚拓士公司应

盛大公司请求出具《申明》：“娱美德公司和亚拓士公司是legendofmirⅡ（传奇Ⅱ）游戏软件共同著作权人。娱美德公司委托亚拓士公司行使其作为共同著作权人的一切权利。特此申明。”随着最高院诉讼纠纷基本落实了《传奇》IP的归属，目前传奇品类国内地区IP授权方主要为世纪华通及恺英网络。2021年3月，恺英网络子公司上海恺盛与盛趣共同成立盛同恺，恺英占比49%。据中新网报道，本次合作约定盛趣游戏和恺英网络双方及任何第三方拟发行、运营及推广改编游戏，须获得盛同恺及著作权人的同意并统一管理。我们认为，随着版权纠纷的最终解决及盛趣、恺英两家公司在持续深耕传奇品类，行业整体的竞合格局有望改善，在终审判决前，由于盛趣与娱美德均声明自己对《传奇》IP的所有权，同时又相互不承认对方的权益，传奇品类授权市场较为混乱，随着本次最终裁定，IP归属明确后，《传奇》IP授权市场将进一步明确，由于IP深远的影响力，我们预计传奇类游戏市场竞合格局有望改善，IP授权方有望获益。4.游戏业务：以传奇为核心，拓展新兴品类从公司战略来看，2020年后，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略方向，围绕“研发、发行及投资+IP”三大业务板块，打造立体化研发体系，完善内外部结合发行体系，推进战略投资与IP布局相互协同赋能，助力公司长期稳定发展。4.1.研发能力显著增强，覆盖多品类游戏4.1.1.研发投入加码，建设多维度、立体化研发体系公司重视研发投入，壮大研发团队。公司研发投入逐年增加，在人员方面；拥有七大工作室及其他重要项目组，研发人员948名，占总员工数量的68.6%。2022年上半年，公司研发投入1.9亿元，同比增长32.57%，投入储蓄提升。七大工作室推动公司研发，中台赋能研发，提高效率。公司于2021年完成研发板块业务架构的调整。截至2022年8月，公司研发主要包括七大工作室及其他项目组。在研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，通过中台共享模式的组织架构，提高了研发效率。在研发战略方面，公司短期与贪玩等深度合作伙伴根据市场进行快速迭代产品的定制开发合作；中期与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作，还有头部IP授权产品的自研自发；长期则为全方位打造自有IP，构建游戏产品矩阵。4.1.2.传奇品类积累深厚实力，持续输出优质产品传奇类业务继续保持行业领先。公司明星页游《蓝月传奇》自上线以来长期表现优秀，截至2021年，《蓝月传奇》累计流水超过40亿元。在此基础上，公司于2020年11月推出手游《蓝月传奇2》，上线时便打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。2020年，公司推出《原始传奇》，主打“原汁原味传奇”；2021年上线的《热血合击》则具有“差异化”，在核心玩法设计上，以“升级、爆装、攻沙”三大传奇经典玩法为基础，同时也加入了夺宝奇兵、盘古之地、皇族秘宝等特色玩法。公司在传奇品类不断迭代，推出多款传奇类产品，上线表现优秀。在版号方面，2022年4月，公司产品《龙腾传奇》获得版号，传奇类产品仍然有版号储备，后续上线有望持续贡献业绩。4.1.3.新兴品类取得突破，多元化能力提升多品类发行取得进展，多元化能力提升。恺英网络开发，bilibili代理的经典IP改编手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》主打“二次元+开放世界”，主要玩法系统为MMOARPG，另加入了技能卡、武器、伙伴等特色系统，与市场上大部分竞品（二次元与MMO）进行错位竞争；日本知名动画公司SUNRISE官方授权、恺英网络研发并发行的3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传-神龙斗士》上线后表现突出；其中，《刀剑神域黑衣剑士：王牌》上线首日即登入iOS免费榜第二、畅销榜第七；《魔神英雄传》上线首日即登入iOS免费榜第一及畅销榜第七；公司研发能力得以初步验证。此外公司实时对战游戏《敢达争锋对决》海外版上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一的成绩；休闲类二次元策略卡牌手游《零之战线》、二次元回合制卡牌手游《高能手办团》等产品表现优秀。2022年1月，由腾讯独家代理的《玄中记》顺利上线。公司多元化产品开发能力逐步增强，产品丰富度逐步提升。产品储备丰富，计划上线的产品呈多元化趋势。2022年公司计划上线的产品囊括了四个IP赛道，包括重度IP传奇、奇迹类新产品，轻度IP产品《仙剑奇侠传：新的开始》，文学、漫画IP产品《龙神八部之西行纪》、《倚天屠龙记》，和原创IP产品

《妖怪正传2》等。公司年报显示，公司拥有10款在研产品，定位包括为公司提供高流水，短期、长期利润、和开拓新赛道、打造品牌影响力等。除移动游戏外，公司还储备有一款动作竞技类VR产品，强化VR品类布局。4.2.发行体系模块化，发行效率提升公司发行体系模块化，针对不同市场强化发行能力。公司发行业务聚焦平台、独代与海外业务三大模块，并针对不同市场形成差异化打法，国内发行业务将围绕IP产品继续深耕，海外发行业务则专注精品化运营，从国内外两个市场推动流水的平稳增长。在平台业务上，公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏发行平台，2012年上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5游戏，拥有广泛用户群。并且，公司连续四年获得金翎奖年度最佳游戏发行商奖项。公司积极推动海外市场发行情况，截至2022年8月，公司《敢达争锋对决》海外版在中国香港地区、中国台湾地区及韩国上线。其中，在中国香港地区、中国台湾地区均取得iOS免费榜第一的佳绩，海外市场发行能力逐步建立。4.3.投资与IP：补充公司产品线，推动公司业务发展4.3.1.聚焦游戏行业产业链，推动投资企业与公司的业务协同公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。4.3.2.积极储备潜力IP，多种形式推动IP价值提升《传奇》IP推动运营能力提升，积极引入富有品牌潜力新IP。在经典《传奇》IP领域，公司全资子公司上海恺英与盛趣游戏开展战略合作推动《传奇》IP的运营，在诉讼纠纷结束后，传奇类产品市场有望进一步规范，《传奇》IP价值有望进一步提升。除传奇类游戏外，公司通过各类其他运营手段强化《传奇》IP。例如，公司与知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP系列文学作品，赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情。在其他IP方面，公司积极引入新兴IP产品，包括“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“西行纪”、“封神系列”等知名IP，支撑公司产品多样化目标，并基于IP，成功推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》等产品。聚焦原创IP的版权价值，实现IP的书、漫、影、游全链路开发。2021年，公司自主孵化IP《蓝月纪元》小说持续连载，与掌阅科技在动漫领域展开合作；2022年5月，公司自主研发的国风题材IP《岁时令》正式推出节日拟人漫画，该作品为国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画，涵盖了有关中国传统岁时传说、