基础化工行业研究：景气回落确定性成长机遇

基础化工行业研究：景气回落，确定性成长机遇1.

化工行业景气回落，2022

年建议拥抱确定性成长机会1.1.

化工行业整体情况回顾：行业营收及利润同比大幅增加，创历史新高化工行业营收及归母净利润均同比大幅增加。2021

年前三季度，化工（申万）行业

实现营业收入

41849.4

亿元，同比上升

36.4%，实现归母净利润

2807.1

亿元，同比大幅增

加

147.9%，创历史新高。行业毛利率为

20.9%，同比增加

2.05

个百分点，净利率为

7.5%，

同比大幅增加

3.32

个百分点。化工行业前三季度营业收入及行业盈利能力大幅提升，归

母净利润为近十几年行业高点、行业整体毛利率及净利率均大幅提升。费用率方面，根

据

wind咨询数据，2021

年前三季度，化工行业四费比率合计

7.35%，同比下降

1.56

个百

分点，其中管理费用率同比上升

0.40

个百分点至

2.91%，销售费用率同比下降

0.35

个百

分点至

2.30%，财务费用率同比下降

0.06

个百分点至

0.87%，研发费用率同比上升

0.41

个百分点至

1.28%。1.2.

分板块看：化学原料板块利润增幅最大，橡胶及塑料板块利润有所下滑化学原料、石油化工、化学制品、化学纤维板块利润分别同比大幅增加

596.2%、

166.7%、148.5%、103.0%。我们对化工（申万）二级子版块的收入及归母净利润变化情

况进行了分析，发现今年以来所有二级化工子板块收入端同比增速均在

20%以上，其中

化学纤维、化学制品板块累计收入更是分别同比大幅增加

56.2%、47.7%，化学原料、石油化工、塑料及橡胶各板块营收增速在

20%-40%不等。利润方面，今年前三季度化学原

料利润增速同比大幅增加

596.2%，石油化工、化学制品及化学纤维同比利润增速均在

100%

以上，而塑料和橡胶板块利润有所下滑，分别同比下降

8.4%和

9.6%。1.3.

景气回落，拥抱确定性成长今年以来，受益于国内市场与海外出口的双重利好叠加，大宗商品价格持续攀升，

为化工企业的盈利带来系统性提升。需求端，受海外疫情反复及极端天气的冲击下，海外部分化工产品需求向国内转移；供给端，在能耗双控及双碳政策影响下，多种化工品

产能供给受限。海外需求增加，国内供给有限，叠加上游原油价格的有力支撑，2021

年

出现了多数化工产品原材料普涨的现象。根据

wind资讯数据，化工（申万）板块

418

家

企业中（剔除

ST、B股和未披露中报的新股），今年前三季度归母净利润同比实现正增长

的达

290

家，其中有

43

家前三季度归母净利润同比增长幅度超过

500%。从长逻辑角度

考虑，随着海外疫情得到有效控制，海外停产的产能将会逐步复苏，大宗商品价格或将

从当前高点回落至合理区间，而近期的

PPI和内需数据环比不断地下降，一定程度上也

支撑了我们的观点。2.

从估值角度寻找投资机会2.1.

行业整体估值已处于近

10

年中枢水平，粘胶、纯碱、维伦等板块估值较低截至

12

月

13

日，申万化工板块整体市盈率（TTM_整体法剔除负值）为

19.98X，

市净率（整体法剔除负值）为

2.91X。市盈率方面，当前化工行业的整体估值水平处于近

10年的中位数水平；市净率方面，当前化工行业的整体估值水平处于近10年的较高位置。

分子板块看（剔除石化），氟化工及制冷剂、日用化学产品、涂料油漆油墨制造、其他橡

胶制品和钾肥估值较高，分别为

76.47X、62.47X、57.92X、46.98X和

46.31X，估值均超

过

45

倍，而粘胶、氨纶、氮肥、纯碱、氯碱、维纶、纺织化学用品、涤纶、磷肥等

9

个

板块估值较低，分别仅为

7.45X、8.21X、11.14X、12.24X、13.13X、13.43X、13.65X、

14.18X、14.45X，估值均在

15

倍以下；此外复合肥、聚氨酯、炭黑、玻纤等也是值得关

注的板块，市盈率分别为

15.25X、15.79X、17.04X、17.60X，均低于行业平均市盈率。2.2.

关注收入、利润增速较优的细分领域、重点包括聚氨酯、氨纶、炭黑等从子行业层面看，我们跟踪的

29

个三级子行业中，前三季度营收同比正增长子行业

的有

28

个，仅钾肥板块增速同比下降

20.93%。其中增幅前五的子行业分别为其他化学原

料、氨纶、聚氨酯、炭黑、粘胶，增速分别为

325.83%、108.97%、99.31%、92.73%和

69.86%，

除钾肥外，氯碱、轮胎、磷化工及磷酸盐、日用化学产品增速处于行业后五，增速分别

为

2.95%、10.97%、11.38%、13.52%；归母净利润实现同比正增长的子行业有

26

个，增

幅前五的子行业分别为炭黑、纯碱、其他化学原料、磷肥、氮肥，增速分别为

1188.65%、

1065.03%、1032.90%、679.49%、596.53%。而改性塑料、轮胎、涂料油漆油墨制造、纺

织化学用品、其他橡胶制品五个子版块归母净利润增速相对落后，分别为-49.69%、-36.97%、

-1.45%、5.54%、14.92%。2.3.

优中选优，建议布局化纤、农化、氯碱、纯碱等板块基于对化工各个子版块估值以及盈利增速情况的分析，我们发现当前估值较低的化

工子版块主要包括粘胶、氨纶、氮肥、纯碱、氯碱、维纶、纺织化学用品、涤纶、磷肥、

复合肥、聚氨酯、炭黑、玻纤；盈利增速情况较为良好的子版块包括炭黑、纯碱、其他化学原料、磷肥、氮肥、其他塑料制品、磷化工及磷酸盐、日用化学产品、氨纶、氯碱、

聚氨酯、氟化工及制冷剂、粘胶等。综合来看，兼具低估值和业绩良好增速的板块重点

可以总结为化纤（粘胶、氨纶、维纶）、农化（氮肥、磷肥）、纯碱、氯碱、聚氨酯等。

我们认为，在今年复杂多变的内外部环境下，能够有良好盈利能力且估值较低的化工子

领域，2022

年将同样具备较有吸引力的投资机会。3.

从商品价格角度寻找投资机会3.1.

行业景气度大幅上行，化工品价格普涨3.2.

从景气度持续性角度考虑，建议关注石油化工、煤化工和纯碱今年以来大多数化工大宗商品价格从年初涨至历史高位，我们认为当前时点，应从

大宗商品景气持续性的角度和底部反转角度进行筛选考虑，其中景气持续性层面，我们

建议关注石化产业链、煤化工以及纯碱的投资机会，具体原因如下：1）石油产业链：在本文第一章的图

6

中可以看到，石油石化板块在化工行业中的收入占

比达到

60%以上，占比非常高，这就意味着一旦疫情消退全球经济复苏，下游需求提振，

石油石化板块由于自身在下游市场的高需求体量有望拉动整个原油产业链需求，在不考

虑地缘政治因素的影响下，原油价格在

2022

年大概率维持较高的价格中枢。一旦油价维

持价格高分位，石油产业链上的产品诸如

PTA、PX、甲苯、化纤等领域产品都有望维持

高景气。2）煤化工：化工行业大宗品产业链除了石油化工以外还有很大一部分产品来自于煤化工

产业链，而煤化工产业链上诸如像煤制乙烯、丙烯，煤制甲醇、乙二醇等其下游商品价

格往往跟随油价联动，而上游成本则与煤价联动，也因此，当油价开启上行通道时，低

成本的煤化工板块是可以具备较好的业绩弹性的。虽然今年三季度以来，受到能耗双控

等因素影响，煤炭价格出现了较大幅度的上涨，提升了煤化工企业的原材料成本。但是

考虑到中国毕竟是个富煤的国家，我们认为，展望

2022

年，煤炭的价格大概率会是走下

行通道，而倘若如前文所述油价高位持续，那么煤化工板块有望迎来持续性高景气。3）纯碱：根据卓创资讯数据，目前国内纯碱产能

3293

万吨，2020

年产量

2759

万吨，对

应行业平均开工率

83.8%，表观消费量

2657

万吨，总体看，纯碱行业处于供需紧平衡态

势。纯碱下游应用方面，根据统计，目前国内纯碱下游消费结构浮法玻璃占比约

40%，

玻璃包装容器占

12%，光伏玻璃占比

6%。我们认为随着光伏玻璃产能约束放开，未来光伏行业装机量的迅猛发展，光伏玻璃将构成拉动纯碱需求的核心增量。因此，我们认为

纯碱行业将会维持高景气。4.

从产业趋势角度寻找投资机会化工行业作为承接上游生产和下游消费的中间环节，一方面将迎来能源变革带来的

上游生产端的重塑，另一方面将受益于下游新能源领域（如：光伏、风电和新能源汽车

等）的发展带来的需求端增长。我们认为，“双碳”政策的提出将加速我国能源结构升级

调整，未来清洁能源在总能源消耗的占比有望大幅提升，光伏、风电及新能源汽车行业

将为化工行业相关材料带来重大发展机遇。4.1.

风电装机量快速增长，碳纤维需求迎来爆发风电叶片大型化，碳纤维逐步替代玻纤趋势逐步确立。目前全球风电巨头为了降低

风电的度电成本，提升产品盈利能力，均确立了风电叶片大型化、轻量化的发展目标。

为降低成本，必须增加发电时间，提升风机捕捉风能的能力，其中最主要的途径就是增

加叶片的扫风面积、增大叶片的直径。据统计，风电叶片尺寸迅速发展，2010

到

2019

年，

叶片的长度从

100

米逐步增长到

125

米，预计未来叶片尺寸还将进一步增大到

150

米甚

至更高。随着叶片长度的逐渐增加，对于叶片的质量控制便提出了更高的要求。据了解，

传统的叶片制造材料主要为玻璃纤维复合材料，但玻纤叶片重量比较大，已经无法满足

风电叶片大型化的发展趋势。而碳纤维复合材料比玻璃纤维复合材料具有更低的密度，

更高的强度，可以保证风电叶片在增加长度的同时,大大降低叶片重量。国内风电装机量快速增长，碳纤维需求强劲。“十三五”期间，我国风电装机规模继

续领跑全球，发展的步伐较“十二五”时期更加稳健，而平稳的新增市场规模也成为产

业进步的最大基础和推动力。2020

年新增风电并网装机容量

71.67GW，新增吊装容量为

52GW，创造了中国年度新增风电装机量的历史纪录。根据

GWEC的预测，到

2023

年风

电累计装机容量将达到

909GW，2019-2023

五年复合增速将达

9%。全球碳纤维年需求稳步增长，2023

年有望达

15

万吨。自

2004

年起，全球碳纤维市

场呈现供不应求的局面，碳纤维价格随之急剧上涨。随着航空航天、体育休闲和工业应

用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长，2008

年全球碳纤维的需

求量达

3.64

万吨，较

2001

年翻了一倍以上；此后，2009-2016

年期间，全球碳纤维需求

量持续上行，其中

2015

年，全球碳纤维需求增速更是达到了

28%。在经历

2015

年的高

速增长后，2016-2018

年全球碳纤维需求量恢复至

10%左右的平均增速，截至

2020

年，

全球碳纤维需求总量约

11.2

万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年

10%的速度增长，

2023

年全球碳纤维需求总量有望达到

15

万吨左右。航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动。根据智研咨询数据，当前碳

纤维在航空航天领域需求量占比大约在

23%-25%，航空领域碳纤维的需求量主要受益于

飞机轻质化驱动。以波音公司的

B787

型号飞机为例，该型号飞机全机身

55%的重量使用

碳纤维增强复合材料，飞机重量较此前减轻

20%以上，有效实现了高效减排的发展需求；

另一方面，根据波音及空客的官网信息，2018

年波音的复合材料飞机

B787

交付

145

架，

同比增加

6.6%，空客的复材飞机

A350

交付

93

架，同比增加

19.2%，直接带动碳纤维在

航空领域的需求量提升了

11%以上。此外，据了解，国产

C919

大型客机在雷达罩、机翼

前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使

用了复合材料，其中飞机机身的

15%采用了树脂基碳纤维材料，这是国内民用大型客机

首次大面积使用这种材料。我们认为，随着碳纤维材料的技术逐步升级以及飞机轻质化

的布局逐步加深，碳纤维在航空领域拥有广阔发展前景。国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。另一方面，随着国内企业在碳纤维领域不断

加大投入，研发生产实力得到大幅提升。目前在产品品类方面，光威复材、中复神鹰、

中简科技等企业已经实现

T300/T700

级碳纤维产品产业化，并成功应用于航天航空领域。

此外，高强高模型碳纤维

M50J的关键生产技术也获得突破。大丝束方面，精功集团与吉林化纤合资打造的

1.2

万吨/年大丝束碳纤维生产项目同样于去年建成投产，其大丝束碳

纤维产能达到

2000

吨/年，成功填补了国内大丝束碳纤维的空白局面。在复合材料应用领

域，国产碳纤维近年也成功跻身航空航天领域，随着国产大飞机

C919

的试飞成功，未来

国产化碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面。考虑到全球风电装机规模仍在不断扩张，未来国内风电叶片对于碳纤维的需求量将

继续保持快速增长状态。而碳纤维在军工领域亦在不断实现进口替代，我们认为伴随着

产业大趋势的发展，国内碳纤维行业龙头的成长机遇。4.2.

光伏行业装机量发展迅猛，持续拉动纯碱需求纯碱行业景气度高，光伏玻璃未来将成为拉动纯碱需求的核心增量。纯碱可分为轻

质纯碱和重质纯碱，重质纯碱多用于浮法玻璃、光伏玻璃等玻璃的制造。轻质纯碱下游

涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，应用较为分散。产能及产量方面，根

据卓创咨询数据，截至

2020

年底，我国纯碱产能

3317

万吨，产量

2795

万吨，近

5

年行

业开工率保持在

83%-90%区间，行业景气度较高。纯碱下游应用方面，根据统计，目前

国内纯碱下游消费结构浮法玻璃占比约

40%，玻璃包装容器占

12%，光伏玻璃占比

6%。

我们认为随着光伏玻璃产能约束放开，未来光伏行业装机量的迅猛发展，光伏玻璃将构

成拉动纯碱需求的核心增量。保守预测

2025

年我国新增光伏装机量将拉动纯碱年需求量超百万吨。2020

年我国光

伏新增装机规模

48.2GW，同比增涨

59%，累计光伏装机规模达

253GW，我国新增光伏

装机连续

8

年居世界首位，累计装机连续

6

年居世界首位。根据中国光伏行业协会预测

数据，保守预测

2021-2025

年我国光伏装机量分别为

55GW、60GW、70GW、80GW和

90GW，按照每

1GW光伏组件对应大约

660

万平方米光伏玻璃，每平方米光伏玻璃大约

重

10kg以及每生产一吨玻璃大约

0.2

吨纯碱消耗量进行折算。2021-2025

年，我国新增光

伏装机量预计将分别拉动纯碱需求

72.6

万吨、79.2

万吨、92.4

万吨、105.6

万吨和

118.8

万吨。“新能源+”背景下，纯碱落后产能有望加速出清，未来新增产能主要将以天然碱法

为主。从生产工艺角度，纯碱主要的生产工艺分为三种：氨碱法、联碱法和天然碱法，

目前国内上述三种工艺的产能占比分别约为

50%、45%和

5%。三种制碱工艺中，氨碱法

对环境污染较大，消耗大量自然资源，原盐的利用率较低，生产的副产品氯化钙用途较

小，大部分作为废渣处理；联碱法较氨碱法污染小，原盐利用率较高，且与合成氨工业

相互匹配，副产品氯化铵可以用作生产复合肥的原料，但联碱法生产的纯碱产品盐分和

粒度不如氨碱，品控难度大，且氯化铵母液对设备腐蚀较大；天然碱法不仅对环境污染

较小，且相比较其他两种方法具有明显成本优势，据

GenesisEnergy，天然碱法、氨碱法、

联碱法的成本比例约为

1:1.8:2.3。我们认为在“新能源+”大背景下，我国对碳排放以及

环保控制的要求日趋严格，国内产能占有半壁江山的氨碱法或将逐步退出，而新增纯碱

产能则将以天然碱工艺为主。结合前文分析，纯碱行业供给层面：在“双碳”及环保趋严政策背景下，纯碱行业

落后产能有望逐步退出，新增产能或将以天然碱法为主。需求层面：受益于光伏装机量

的迅速提升，纯碱需求有望稳步有升。考虑到当前纯碱行业基本呈现供需紧平衡态势，

在“新能源+”大背景，纯碱行业基本面将长期向好，纯碱价格有望维持高景气。4.3.

新能源车发展如火如荼，关注轮胎及磷酸铁板块投资机会4.3.1

轮胎：新能源赛道弯道超车，民族轮胎企业存在重大机遇1）从轮胎行业角度。当今世界轮胎巨头企业往往诞生于汽车王国，轮胎企业的成功崛起

通常与本国汽车产业水平有着密切联系。我们认为民族轮胎企业的崛起也与本土汽车产业的发展息息相关。其中：传统燃油车领域，我们认为，随着国产汽车对产品质量和品

牌力的重视程度逐步提升以及

SUV车型的快速发展，包括吉利、长城和红旗等自主品牌

有望逐步崛起，为国内轮胎企业的发展创造机遇。新能源汽车领域，我们认为，同海外

车企相比，国内车企在新能源领域与外资企业没有代差，这为自主品牌车崛起也提供了

弯道超车的机会。另外，新能车对成本控制要求较高，为国内具有高性价比优势的轮胎

企业带来了与日系、欧系等外资车企配套合作的机会，优质民族轮胎企业有望借力新能

车市场机遇切入中高端车企品牌。2）从企业自身角度。我们认为优秀的民族轮胎企业在技术水平、产能规模、品牌实力已

经不逊于海外列强，优秀的民族轮胎企业已具备崛起基础。3）从行业客观数据角度。我们从销量增速、销售占比和可比公司市场地位三个层面进行

分析，发现当下国内优质轮胎企业正呈加速发展势头，收入水平已同海外二线如横滨、

韩泰等企业不相上下，因而我们认为，民族轮胎企业已展现崛起的迹象。4.3.2

磷酸铁：受益新能源车需求拉动，磷酸铁市场空间巨大新能源汽车高速发展，磷酸铁市场机遇大。过去五年，全球新能源车复合增长率达

35%，国内新能源汽车复合增长率达到

28%，根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规

划（2021—2035

年）》以及各国制定的新能源汽车推动政策，预计

2021-2025

年全球新能

源车复合增长率将维持在

35%，国内新能源汽车复合增长率将达到

30%，至

2025

年全球

新能源车销量为

1379

万辆，国内新能源车销量为

515

万辆。受益于新能源汽车如火如荼

的发展，我们认为主要用于新能源汽车电池的磷酸铁同样存在较大发展机遇。受益于新能源汽车产销量的快速发展，叠加磷酸铁锂电池渗透率的持续提升，磷酸

铁锂需求量有望大幅提升。根据中国电池工业协会大数据中心数据，2020

年中国锂电磷酸铁锂材料产量约

14.3

万吨，同比增长

60.7%。其中，排名前十企业的产量合计占

2020

年中国磷酸铁锂材料产量的

99%。今年以来受益于我国动力电池产量继续提升，磷酸铁

锂的表观消费量也持续增长，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年

1-10

月，

我国动力电池磷酸铁锂累计产量已达

8.75

万兆瓦时，较去年同期增长

287%。产能方面，

截至

2020

年年底，中国磷酸铁锂材料生产企业拥有的产能合计超

25

万吨，根据统计的

磷酸铁锂材料生产企业扩产计划看，未来

2-3

年，中国磷酸铁锂材料将新增产能超

33

万

吨。我们认为，受益于新能源汽车产销量的快速发展，叠加磷酸铁锂电池渗透率的持续

提升，磷酸铁锂需求有望大幅提升。随着新能源汽车的良好发展，磷酸铁锂材料的需求有望在未来几年迎来爆发式增长，

我们看好拥有磷矿资源的磷化工企业，我们认为拥有磷化工资源的龙头企业有望凭借化工企业的原料及产业链优势，获得明显高于其他磷酸铁生产企业的盈利能力。5.

从材料应用角度寻找投资机会：关注生物质原料的发展前景及尚未被发掘的环境友好材料在当前“双碳”政策+新能源大背景下，从材料应用角度出发，可降解塑料、生物质、

碳捕捉等材料有望迎来发展机遇期。我们认为发展绿色、环保的可降解材料，有利于减

少碳排放以及自然界的存留，促进碳循环，同时保护环境。5.1.

PVA是一种应用领域尚未被完全挖掘的可降解材料PVA自身具备可降解材料的特性。聚乙烯醇（PVA）是一种用途广泛的水溶性高分

子聚合物，能够快速溶解于水中，形成稳定胶体，其性能介于塑料和橡胶之间，特点是

粘结力强、致密性好、结晶度高，除了作纤维原料外，还被广泛用于生产粘结剂、涂料、

纸加工剂、乳化剂、分散剂和薄膜等产品。另一方面，PVA是唯一可被细菌作为碳源和

能源利用的乙烯基聚合物，在细菌和酶的作用下，46

天可降解

75%，属于一种生物可降

解高分子材料,可由非石油路线大规模生产，价格低廉，其耐油、耐溶剂及气体阻隔性能

出众，在食品、药品包装方面具有独特优势。在碳中和大背景下，可降解材料具备广阔

应用前景，我们认为

PVA是应用领域尚未被完全挖掘的材料，未来发展具有广阔机遇。PVA行业洗牌结束，行业基本面持续向好。据我们此前统计，国内

PVA企业在

2000

年前投产约

37

万吨，2000~2012

年投产约

48

万吨，2012

年后投产约

40

万吨。目前行业

名义产能达到

120.6

万吨，而从我们的产业调研来看，实际上行业内的有效产能仅为

80

万吨/年左右，行业内存在较多无效产能，特别是

2000

年之前投产的产能，在行业盈利低

迷时期已处于关停状态，甚至有些产能已长期停产。此外，近年来，国内