食品饮料行业研究：高端景气延续大众压力显现

食品饮料行业研究：高端景气延续，大众压力显现1、回顾：需求、成本等多因素扰动，21Q2板块业绩分化较大收入保持稳增，基数+费投常态化+社保红利减弱，盈利能力小幅承压。21Q2板块收入同比+14.9%，净利润同比+9.9%，收入维持增长，净利润环比降速，主要系基数影响所致。21Q2毛利率45.1%，同比小幅提升，主要系开工效率对冲部分成本压力，期间费用率为17.6%，同比+0.2pct，主要系疫情影响逐步减弱，费用投放逐步恢复常态，叠加社保减免红利弱化下，人工成本提升所致。21Q2净利率为17.2%，同比-0.8pct，板块盈利能力小幅承压。1.1、2021年中报总结1.1.1、经营质量：疫情影响逐步弱化，经营逐步恢复常态板块需求逐步恢复，经销商打款积极性提高。21Q2食品饮料板块经营性现金流净额同比+43.08%，板块回款同比+14.39%，板块基数效应持续，其中白酒板块同比+22.78%，调味品同比-13.51%，调味品板块回款较差与消费信心下降、餐饮需求未恢复至疫前同期、社区团购分流KA系统等有关。食品饮料板块应收款同比+6.28%，其中白酒应收同比+25.66%，应收款增加主要系票据增加。板块预收款同比+26.36%，白酒同比+34.24%，啤酒同比+24.87%，主要系疫情影响逐步淡化，有，相关需求恢复显著，经销商打款积极性高。1.1.2、板块细分：21Q2基数影响，利润增幅显著低于收入基数扰动持续，21Q2食品板块业绩普遍下滑。21H1食品饮料板块收入同比+14.9%，净利润同比+28.3%，板块保持稳增。21Q2收入、净利润增幅前二的子板块为白酒、啤酒，主要系需求逐步恢复所致。成本压力逐步显现，子板块收入分化较大。21Q2啤酒、乳制品等受益于成本压力下的提价、传统流通渠道、夜店等消费场景的恢复，收入增幅靠前，白酒由于低基数，收入同比超过双位增幅。调味品、肉制品由于基数影响，叠加需求常态化，收入增长较为乏力。费投常态化，叠加人工福利消除，利润增速慢于收入。除白酒、啤酒外，余下板块净利润同比均出现下滑，除基数扰动外，我们判断主要系：1）成本压力持续，大豆、包材等原材料价格Q2维持上涨趋势；2）促销推广费用投入常态化；3）调味品、食品综合、休闲食品等板块由于社保阶段性减免等人工福利消除，相应业绩压力较大。1.2、市场表现回顾1.2.1、行情：20年板块具备显著超额收益，21年起走势与大盘出现背离食品饮料板20年初至今具备显著超额收益。2020年初至今，食品饮料板块由于确定性、刚需属性叠加，在宏观环境震荡背景下，具备显著超额收益，跑赢大盘30.09pct。但2021年初至今食品饮料板块显著跑输大盘，春节前受白酒板块反弹影响，板块具有显著超额收益，但节后开盘至今，板块走势受流动性影响开始显现疲态。从累计涨跌幅情况来看，食品饮料自节后至今排名最后，跑输大盘15.28pct。业绩高增决定21Q1速冻、啤酒较为强势，基数压力下21Q2调味品、速冻、肉制品、食品综合走势较弱。白酒：通胀预期抬头、基本面稳健，板块21Q2整体表现较好，但7月以来板块政策担忧、个股负面信息、市场风格偏成长，短期调整近40%，累计涨幅收窄至101.4%。调味品：板块确定性估值溢价较高，导致21年起板块走弱，经历估值下挫阶段，且21Q2业绩普遍低于市场预期，累计涨幅收窄至21.6%。啤酒：板块处于中档升级、高档扩容期，业绩高确定使得板块相对强势，21Q2亦保持强劲增长，但7月以来受极端天气、疫情反复影响，短期下滑后累计涨幅收窄至78.2%。乳制品：疫情影响下，20年终端需求、消费场景受损，叠加原奶价格走强，板块整体走势偏弱，21年由于需求向好、竞争格局改善、估值性价比，乳制品板块在整体消费下行时抗风险能力凸显，累计涨幅为11.1%。肉制品：20年受益于需求的短期提振及冻肉储备下利润的释放，板块20H1走势较强，后续受屠宰冻肉的高基数影响，龙头双汇发展自20Q4起三个季度业绩下滑，板块走弱，累计跌幅为17.7%。速冻食品：板块受益于居民需求的短期提振，基本面显著向好，板块从20年初至今，走势显著强于大盘，累计涨幅达90.52%，较排名第二的白酒板块高出12.3pct。21年开年至今因流动性边际收紧背景下，板块估值较高，叠加安井食品Q2业绩不及预期，出现一定程度回调。1.3、基金持仓：白酒配比小幅下降，大众品有所分化2021Q2食品饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q2食品饮料板块（主动型基金）重仓配比为19.15%，环比下降2pct；2021Q2板块超配比例为8.86%，环比下降2.02pct。2021Q2重仓配比、超配比例均小幅下降。2021Q2白酒板块重仓配比为16.37%，同比提升4.12pct，环比下降1.89%。2021Q2白酒板块超配比例为8.77%，同比提升2.67pct，环比下降1.99%，自2020Q2以来首次下降。2021Q2调味品重仓配比有所回升，依旧处于低配状态。2021Q2调味品板块重仓配比为0.69%，环比提升0.05pct；板块超配比例为-0.36%，环比提升0.09pct。2021Q2调味品板块仍处于低配状态，且低于2009年以来历史平均（-0.08%）。2021Q2肉制品及其他食品重仓配比、超配比例均略有下降。2021Q2肉制品及其他食品板块重仓配比为0.79%，环比下降0.19pct；板块超配比例为0.07%，环比下降0.12pct，超配比例低于2009年以来历史平均（0.53%）。2021Q2乳制品仍处于低配状态。2021Q2乳制品板块重仓配比为0.60%，环比下降0.32pct，自2020Q3以来持续下降；板块超配比例为0.16%，环比下降0.26pct，超配比例低于2009年以来历史平均（1.35%）。2021Q2啤酒等其他饮料重仓配比、超配比例均明显提升。2021Q2啤酒等其他饮料板块重仓配比为0.71%，环比提升0.35pct；板块超配比例为0.21%，环比提升0.25pct，高于历史平均（-0.04%）。前20大重仓股中，食品饮料公司5家位列榜单，其中山西汾酒占比小幅提升，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占比均有下滑，洋河股份新进TOP20重仓股。具体来看，2021Q2山西汾酒占基金投资股票市值比为0.81%，环比提升0.12pct，高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖占基金投资股票市值比分别为2.88%、2.16%、0.88%，环比分别下降0.48pct、0.12pct、0.19pct；洋河股份新进TOP20重仓股，占基金投资股票市值比为0.56%。2、中报分析：需求有分层，渠道有变化2.1、板块内部分化明显，高端明显优于大众品现象1：从板块内部看，高端品明显优于大众品，剔除基数因素后，高端品增长明显优于大众品。传统板块对比：由于2020年具有特殊性，我们通过用2021Q2对比2019Q2的年均复合增速发现，白酒收入、净利润CAGR为12.2%、16.3%，调味品仅为4.2%、-5.2%，肉制品为7.8%、4.3%，白酒等高端品明显优于大众品表现。季度间来看：通过2021Q2、2021Q1与2019年同期数据对比的两组数据，我们发现白酒延续较优表现，二季度增长环比一季度加速，而调味品、肉制品二季度经营显著弱于一季度，此外乳制品一季度业绩表现弱于白酒，板块分化持续。新兴子板块来看：表现受个股影响较大。速冻食品来看，受20年需求的短期爆发，业绩增速较快，三全、海欣盈利能力提升带动板块21H1净利润CAGR达58.1%，但从21Q2增速来看，净利润增幅显著放缓。烘焙食品来看，主要受安琪酵母影响，2020年酵母出口业务需求爆发，拉动板块高增。现象2：白酒、啤酒板块内部均表现出明显的需求分层现象，高端、次高端品类增速明显优于大众酒。以白酒为例，行业层面来看，高端、次高端、区域龙头、三四线21H1对比19H1营收CAGR分别为12.6%、34.4%、2.1%、3.2%；分品牌来看，飞天茅台、普五、国窖1573稳健增长，内参系列、青花系列、国缘系列、年份原浆古8以上均加速增长。以啤酒为例，中档升级、高档扩容稳步推进，预计华润2021年次高端以上销量增速30%、青啤超高端以上增速25%，远高于行业整体的5%。分析1：疫情背景下的社会停摆导致居民收入水平普遍下降，而流动性宽松带来的财富效应又使得高收入人群支付能力值增长。疫情下居民平均收入水平普遍下降。从城镇居民人均可支配收入的季度实际累计同比情况来看，2020年Q1-Q3居民收入均同比分别下滑3.9%、2.0%、0.3%，居民收入水平普遍下降，高收入人群的支付能力增长。货币超发和低利率环境推高全球金融资产价格，比特币2020年涨幅超过300%，股市、房价等也均实现了高回报，拥有更多资产的高净值人群身价水涨船高。2020年中国整体也处于流动性宽松阶段，央行极为频繁的降息、降准，对无风险利率有着较高解释作用的SHIBOR系列利率及短期中债国债的到期收益率总体上也在波动下降，资产的财富效应加速分化。分析2：不同产品的消费场景不一样，以白酒为例，高端白酒送礼、收藏等产品属性凸显，对消费场景要求比较简单，但是大众酒更多需要聚众宴请，消费场景要求苛刻，疫情影响下消费场景出现一定问题。2.2、渠道有变化，社区团成为热点现象1：大众品受社区团购影响较大。从多家大众品的中报总结中看到社区团购对于行业有一定的影响。如盐津铺子，公司在中报业绩预告中明确提到了社区团购等新零售渠道对于传统商超渠道的影响。此外，从调味品商超的月度销量YOY情况来看，21Q2月度销量同比均为负增长，受商超客流下滑影响显著。现象2：日常消费频次高、刚需性大众品，其社区团购占比较高。新经销披露的数据显示，食品饮料中调味品、水及饮料、休闲食品的社区团购渠道占比较高，分别为5-8%、0.5-5%、0.2-5%。渠道跟踪反馈，调味品中部分地区酱油销售的社区团购渠道占比可达10-15%，反映其传统居民销售渠道受分流影响较大。分析1：社区团购是一种渠道的补充，对于渠道加价率高、分销效率低的行业有明显冲击。对比调味品及乳制品来看，社区团购占乳制品销售比重为0.1-4.0%，显著低于调味品的5-8%，二者产品属性相类似，均为偏刚需、消费频次高的产品，因此我们判断主要系渠道加价率及分销效率的不同导致社区团购影响的不同。从毛利率来看，调味品KA经销商的毛利率空间为15-20%，乳制品为10%左右，调味品加价率较高。从分销体系来看，调味品多为大商制，渠道管理较粗放，平均层级为1-2层，乳制品则为深度分销，渠道扁平化程度高、渠道效率高。分析2：社区团购是个短期现象，不会产生对品牌商产生明显冲击的可能性。从社区团购平台角度出发，平台成立初期需要成熟品牌进行引流，因此品牌商品的流通大爆品更受社区团购青睐，其次才是白牌的性价比产品。货圈全的市调数据显示，品牌快消品龙头的SKU在全国各大区社区团购的平均上架情况超过50%。从厂商角度来看，中长期社区团购只是一个短期的冲击，待社区团购发展稳定、规范之后，有望发展为居民端的增量渠道。但社区团购不会成为与单一品牌商抗衡的较大力量，主要系单一品牌或品类在其整体SKU中占比均不大。2.3、展望：长期趋势不会改，短期波折需重视短期来看，消费力的分化带来板块表现的明显分化，同时新兴渠道对消费带来短期扰动。现象1：剔除基数因素后，板块内高端品增长明显优于大众品。从白酒、啤酒板块内部也能看出需求分层现象，其中白酒表现为高端、次高端价位带产品明显优于大众价位带，啤酒表现为高端啤酒快速放量、中低端产品持续萎缩。现象2：大众品受社区团购影响较大。从多家大众品的中报总结中看到社区团购对于行业有一定的影响，对渠道的影响表现为分流商超渠道，对产品的影响表现为日常消费频次高、刚需性大众品受影响较大。归因来看，收入水平的马太效应驱动消费的分层，消费场景的苛刻程度决定了消费的复苏层次。疫情下居民平均收入水平普遍下降，财富分化加速。从城镇居民人均可支配收入的季度实际累计同比情况来看，2020年Q1-Q3居民收入同比均下降，收入显著减少。同时2020年政策带来的流动性宽松阶段，导致资产的财富效应加速分化。消费场景的适用程度也决定了高端酒好于大众酒。以白酒为例，高端白酒消费场景要求比较简单，但是大众酒更多需要聚众宴请，消费场景要求苛刻。长期来看，消费升级和品牌集中度提升的逻辑不变。居民收入水平提升仍然是最强驱动力。我们判断像21年这么明显的消费分化不会持续太久，随着疫情影响的消除及居民收入水平的恢复、就业率的提升、政策流动性的常态化，在“共同富裕”的政策性指导下，消费的强分化特征不会持续太久。渠道的变化也不是根本的，最终还是以品牌、品质为王。社区团购是一种渠道的补充，对于渠道加价率高、分销效率低的行业有明显冲击。但从社区团购平台角度出发，品牌商品仍受偏爱，待社区团购发展稳定、规范之后，有望发展为居民端的增量渠道。3、子板块分析3.1、白酒：高端及区域龙头稳健，次高端延续高增3.1.1、回顾：高端及区域龙头稳健、次高端高增，名酒持续亮眼21H1低基数、经济复苏、消费回补，多因素叠加推动白酒延续高景气，白酒板块实现较好增长。21Q2分价格带来看，高端及地方龙头稳健、次高端延续高增、三四线分化，十四五开局之年消费升级呈现加速趋势，名酒持续亮眼。高端：茅五稳健，老窖高弹性。整体来看，2021H1高端白酒营收、归母净利润分别为967.90亿元、420.81亿元，分别同比+15.2%，+14.7%，其中21Q2高端白酒营收、归母净利润分别同比+12.7%，+17.4%，保持稳健增长。茅台酒21Q2营收增速减慢主要系发货节奏较去年略慢，直营占比提升及二季度非标提价放量确保营收相对平稳；五粮液系列21H1营收增速17.3%（量+7.2%、价+9.4%），主要系经典五粮液2000吨目标完成近半、普五团购加速推进叠加牛年纪念酒等非标产品贡献增量；老窖高档酒表现良好，以量增贡献为主，价增贡献约中高个位数。次高端：延续高增，利润弹性更足。整体来看，21Q1次高端营收、归母净利润分别同比+88.1%、+106.1%，21Q2分别同比+95.3%、+285.1%，次高端延续高增态势，利润弹性更足。山西汾酒21H1预计青花系列翻倍以上增长，省内经销商同增40家至685家、省外经销商同增211家至2462家，全年可控终端网点数量突破100万家；酒鬼酒21H1内参、酒鬼系列分别同比+86%、+171%，持续打造优商体系、培育样板市场，经销商数量大幅增加292家至1055家；水井坊21Q2低基数下收入增长较快，费用前置致利润下滑；舍得复星入主后进入改革势能释放期。地方龙头：稳中求进，强者恒强。整体来看，21H1地方龙头营收、归母净利润分别同比+22.3%、+14.3%，利润增速略低主要系洋河20Q1公允价值投资净收益大幅提升下高基数所致。洋河、今世缘、古井21H1业绩较19H1已实现稳健增长，主要系区域酒次高端以上产品（梦6+、特A类以上、古8以上）维持高增，口子窖营收、归母净利润仍未恢复疫情前水平，21Q2利润低于预期主要系口子窖兼香518等新品费投较高所致。三四线白酒：延续分化，迎驾、金徽表现亮眼。整体来看，21H1三四线营收、归母净利润分别同比+9.6%、+33.4%，对比来看，仅迎驾、金徽营收、利润较疫情前均实现稳健增长，其他三四线酒企增长相对乏力，延续分化格局。迎驾21H1营收、归母净利润分别同比+52.5%、+77.6%，洞藏系列持续高增引领结构升级；金徽酒21H1营收、归母净利润分别同比+36.6%、+55.9%，以金徽18等为代表的百元以上产品占比持续提升。从现金流、预收款、应收票据等指标来看，实际销售情况好于报表，业绩释放有所保留。21Q2回款及现金流大幅向好，次高端、地方龙头表现强劲。销售回款方面，21H1白酒板块销售回款1602.56亿元，同增29.5%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线销售回款分别同比+19.5%、+73.9%、+59.5%、+15.7%；21Q2白酒板块销售回款765.04亿元，同增22.9%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线销售回款分别同比+7.5%、+88.4%、+110.1%、+1.5%。经营净现金流方面，21H1白酒板块经营性净现金流396.67亿元，同增198.1%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线经营性净现金流分别同比+128.4%、+233.7%、+505.4%、+53.0%，次高端、地方龙头表现更优；21Q2白酒板块经营性现金流319.31亿元，同增132.7%，除三四线有所下滑外，高端、次高端、地方龙头均表现强劲。21Q2预收款（合同负债）逆势增长，五粮液、古井表现亮眼。21Q2白酒板块预收款361.13亿元，同增34.1%、环增14.9%，预收款逆势增长反映经销商打款积极性高。21Q2末高端酒预收款169.8亿元，同增24.2%、环增41.3%，其中茅台、五粮液分别环增73.1%、26.9%，老窖略有下滑；21Q2末次高端预收款51.39亿元，同增70.4%、环增9.9%，其中汾酒、酒鬼酒预收款均处于高位；地方龙头有所分化，其中古井预收款明显优于其他区域酒企。21Q2应收款项分化明显，扩张期的汾酒、古井明显提升。21Q2白酒板块应收款项（应收票据+应收款项融资）358.15亿元，同增63.3%，环减10.9%，其中汾酒、古井应收款项明显提升，主要系当前仍处全国化开拓阶段，通过对货款支付节奏支持来争取更多优质经销商，短期银行承兑汇票有所增加。3.1.2、当前时点看，白酒景气度指标表现稳健，板块基本面仍有较好支撑从白酒的商业模式来看：1）需求端，白酒兼具物质与精神双重属性，需求可拆解为政府消费、企业消费和居民消费，而其背后与经济增长、货币发行量等宏观指标息息相关。2）渠道端，白酒不存在存货减值问题，故而渠道可通过对行业景气度及市场供需情况主动调节库存，而先款后货的销售方式也让酒企可借助预收款科目调节报表业绩。基于白酒的需求驱动及商业模式特征，可从宏观经济、中观渠道以及微观报表三个维度分别选取GDP/M1、库存/批价以及预收款/现金流等指标，作为行业景气度观测的标志。宏观指标：需求结构变化下流动性更具参考性2012年前，白酒需求以政商消费为主导，故而受宏观经济周期影响较大。白酒板块业绩增速一般滞后GDP约1-2个季度，细拆GDP结构来看，白酒板块收入增速和房地产投资呈显著正相关关系，基建投资的拉动作用弱于地产，滞后约1年显现。而随着新一轮周期中需求结构逐步转为大众消费，消费需求更加坚实，流动性带来的财富效应下，次高端及以上价格带的结构性繁荣趋势明显。故而本轮周期属性弱化，流动性的影响更为明显。白酒板块营收增速与实际GDP的拟合度大幅下降，与M1的拟合度更好且滞后约2个季度。流动性带来的财富效应下，次高端及以上价格带消费人群扩容，预计行业挤压式增长、结构性繁荣趋势持续。2016-2020年高端市场规模从600亿扩容至1500亿，复合增速超25%；次高端市场规模从250亿扩容至600亿，复合增速近25%；而300元及以下价位带市场规模在逐步萎缩。我们预计次高端及以上市场的扩张趋势仍将持续：1）高端酒市场规模将保持年化10%+的增速，其中量价预计各贡献一半；2）次高端市场规模将保持年化近20%的增速，主要得益于消费升级趋势、高端酒持续涨价、M6+站稳600元价格带进而打开价格天花板，同时近两年处于行业风口的酱酒品类也将助推次高端的扩容。中观指标：库存周期弱化，价格竞争为本轮周期的核心价格是判断行业最灵活、最及时的先验指标。批价是白酒行业供需状况的直接体现。批价上涨意味着行业需求上升、处于高景气阶段，酒企的提价空间随之抬升、提价能力随之改善，未来业绩确定性得到保障、护城河在加深，形成良性的正循环效应。当然，这是建立在需求基础扎实、酒企渠道管控稳健的前提下。若批价松动，则及时反映供需矛盾转向，酒企将面临需求疲软、后续放量乏力。在结构升级及财富效应下，本轮白酒周期库存因素逐渐弱化，以价格竞争为矛。2015年起行业逐渐复苏，2016、2017年社会库存逐步出清，叠加酒企对渠道的管控力度增强，渠道库存保持健康良性的水位，原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，现阶段白酒行业的观测指标已从库存转向价格。消费持续升级推动高端酒价格持续上涨。飞天批价从2016年的800-900元一路上涨至3000元左右。五粮液通过八代成功上市、渠道改革带动普五批价逐步站稳千元价格带，也解决了渠道价格倒挂问题。而普五的价格上涨给国窖带来涨价空间，批价从2016年的600元提升到当前的900元。次高端品牌纷纷卡位价格带持续升级。当前次高端价格区间普遍在300-500元之间，而普五站稳千元价格带后将进一步打开次高端价格天花板。其中洋河股份战略调整卓有成效，M6+率先站稳600元价格带，青花30、四开、M3等也相应实现价格升级。微观指标：预收款和现金流是酒企报表的前瞻性指标由于白酒行业先款后货的销售方式，酒企通常可采用预收款来调节业绩波动，是财报中的先行指标。预收款：在景气度上行阶段，预收款同比增速通常领先收入变动1个季度；景气度下行阶段，预收款同比增速领先收入变动1年。经营性现金流：在景气度上行阶段，经营性现金流同比增速通常领先净利润变动1-2个季度；景气度下行阶段，经营性现金流同比增速领先净利润变动约3个季度。通过观测本轮白酒周期中宏观、中观、微观指标的表现来看，板块基本面仍有较好的支撑。1）宏观角度，随着7月全面降准落地，流动性好于此前预期。在整体流动性宽松的背景下，消费升级持续，次高端及以上价格带有望持续享受结构性繁荣趋势。2）渠道层面，飞天以下价格带宽阔，普五、国窖有望突围千元价格带、进一步上移，次高端品种价格天花板打开，同时渠道库存在酒厂近年来严管控下普遍较低。当前进入中秋旺季备货阶段，虽然前期受疫情扰动，但目前逐步恢复常态，备货节奏正常，名酒基本价格维持稳定，渠道库存良性，基本面夯实。3）报表端，酒企二季度预收款和现金收现表现均好于预期，不仅体现各酒水品牌动销好、经销商打款积极、酒企经营质量良好，也体现酒企再度蓄水、后续业绩增长确定性强。3.1.3、展望：预收款出色表现增强21H2业绩确定性，增速放缓系基数效应并非基本面变化从中报来看，白酒板块预收款、现金流等指标均有好转，为三季度业绩增长储存下余粮。二季度作为传统白酒消费淡季，酒企分担的销售任务不多，销售策略大多以去库存、挺价格为主。历史经验来看，白酒企业二季度预收款和现金收现表现普遍较弱。但是从今年半年报及二季报报表情况来看，白酒企业预收款、现金流等指标均好于预期，如五粮液预收款（合同负债）环比增加13个亿，表明实际销售要好于报表，古井、洋河等公司也有如此现象。同时，现金流等指标也明显改善。透过两个先行指标我们能看到，厂商二季度业绩释放有所保留，为三季度平稳增长储存下了余粮。下半年由于基数效应致次高端业绩增速放缓，但并非基本面变化。2020年受疫情扰动，白酒板块各价格带受到不同程度的冲击，疫情过后的恢复节奏也各有不同。20Q2起高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6月动销已恢复至70%左右，而次高端由于消费场景依旧受限，仅恢复至50%左右；中秋国庆旺季期间高端酒动销已全面恢复，次高端恢复至九成；而徽酒等地产酒由于消费人群价格敏感度高，复苏节奏较其他价格带略慢，20Q3尚未完全恢复。因此，2020年的报表呈现高端全年相对稳定，次高端下半年宴席回补、业绩爆发、持续领跑板块，地产酒下半年大多增速平稳、未有明显高增。今年来看，受到去年基数影响，我们判断下半年各价格带表现有所不同。根据Wind一致预期计算分价格带的下半年业绩增速情况来看，预计高端和地产酒延续上半年的稳健增长趋势，叠加中报预收和现金流的亮丽表现，业绩确定性强。次高端由于去年上半年低基数、下半年高基数影响，今年下半年增速将明显放缓，同时考虑到Wind一致预期对于次高端酒企业绩估计相对保守，实际下半年增速表现预计会更好。次高端的增速放缓仅是简单的基数问题，并非基本面景气度的变化所致。从渠道反馈来看，目前汾酒青花系列回款超预期，酒鬼酒内参、酒鬼系列动销好，水井坊核心单品价格稳步提升，舍得酒业招商铺货红利持续释放，整体渠道库存良性，基本面表现健康稳健。3.2、啤酒：短期进入提价周期，中期高端化稳步推进3.2.1、回顾：21H1销量因基数效应有所波动，吨价延续强劲提升20年啤酒行业受疫情冲击存在季度间基数差异，如20Q1低基数而20Q2高基数，整体来看21H1如期高增，对比19H1相对平稳，基本恢复到疫情前水平。同时受益于行业中档升级、高档扩容β红利释放，华润、青啤等龙头厂商高档产品实现高增，带动吨价延续强劲提升态势。销量方面，20年受疫情冲击存在季度间基数差异，如20Q1低基数而20Q2高基数。整体来看，21H1销量相对稳健，21H1中国啤酒行业产量1889万吨，同比20H1的1714万吨增长10%，对比19H1的1949万吨略有下滑，基本恢复到疫情前水平。龙头厂商层面，华润21H1销量同比+4.9%，青啤21Q1、21Q2销量分别同比+34.4%、-7.1%，珠啤21Q1、21Q2销量分别同比+40.6%、-1.6%，亦呈现高低基数效应。吨酒价方面，受益于行业中档升级、高档扩容β红利，主要厂商吨价延续强劲提升态势。华润21H1吨价为3098元/吨（同比+7.5%），次高档以上销量同增50.9%，其中SuperX翻倍以上增长，喜力增长40%+；青啤21Q1吨价为4077元/吨（同比+5.6%），21Q2吨价为3031元/吨（同比+7.4%），青岛高档以上产品高增41.4%，其中H1新特产品同增近60%、纯生同增40%、1903同增40%+、经典系列同增30%，白啤预计翻倍式增长；珠啤21Q1吨价为3458元/吨（同比-0.6%），21Q2吨价为3613元/吨（同比+1.0%），97纯生翻倍增长但吨价相对平稳主要系高档酒通过货折加大在餐饮渠道的投放力度。3.2.2、展望：21H2成本压力下进入提价期，中期高端化稳步推进21Q2青啤、华润等吨成本明显上涨，成本压力逐步显现，考虑到21H1整体原材料价格处于上涨趋势，同时历史上啤酒行业整体性提价均来自成本端引导，预计2021年下半年进入成本引导的行业提价周期，景气度仍将持续。成本端来看，21Q1规模效应下主要厂商吨成本有所下滑，但21Q2吨成本明显增加，成本压力逐步显现。21H1整体原材料价格处于上涨趋势，其中玻璃、铝锭等涨幅明显，考虑到采购周期一般在3-6个月，预计21H2成本压力显现。以青啤成本拆分为例，包装材料和酿酒原材料合计占比高达74%，其中包装材料占比约50%（其中玻瓶成本占比约30%、铝罐12%、纸箱4%），酿酒原材料占比约24%（其中麦芽成本占比约12%、大米5%）。对于龙头厂商而言，一方面通过效率提升、工艺平滑预计可将全年成本影响控制在4%左右，同时通过结构升级及局部提价等手段应对亦游刃有余。啤酒行业性提价由成本压力引导，纵向来看，2007-2008年进口澳麦上涨导致的成本上升提价；2011年初同样是进口大麦价格上涨推动的提价；2017年底提价主要仍为应对进口大麦、玻璃、瓦楞纸等价格上涨的压力；2020年底以来原材料价格持续上涨，预计2021年下半年进入成本引导的行业提价周期，景气度将持续。啤酒行业17年至今进入高端加速期。当前啤酒行业竞争格局稳固，尤其在疫情期间行业产能进一步出清，CR5已超过90%，中期最优解为核心市场结构升级。从行业层面来看，13-18年高端及超高端啤酒销量CAGR为6%，预计18-23年仍将保持5%的复合增速，预计23年高端啤酒销量占比将提升至20%；按照《中国酒业“十四五”发展指导意见》规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍，行业整体吨酒价有望从3000元/吨提升至4000元/吨，行业高端化将稳步推进。从龙头公司层面来看，中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解决品牌力不足问题，当前处于战高端关键期，依托四川、安徽、辽宁等核心市场结构升级确定新高，如SuperX替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推进节奏；青啤依托华北市场亦聚焦结构升级，未来核心逻辑仍为青岛主品牌对崂山等品牌的置换升级，同时聚焦纯生、白啤放量；百威在外围攻势下高端市场占比难免受损，但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀；嘉士伯“扬帆22”推进大城市计划，大单品乌苏新进20个城市重点投放，为未来持续放量核心引擎。3.3、调味品：成本压力显现，业绩不及预期3.3.1、经营回顾：需求疲态，成本压力显著成本压力及费投提升带来板块盈利能力承压。21Q2收入同比-12.8%%，净利同比-29.0%，板块业绩低于预期。21Q2板块净利率19.0%，同比-5.7pct，盈利能力显著下滑。收入来看，同比下滑主要系高基数，叠加需求疲软，餐饮端尚未完全恢复，居民端在社区团冲击下渠道格局改变，大部分调味品企业反馈H1任务未完成，同时渠道平均库存高企，压库空间收窄。净利润来看，同比下滑主要系成本压力+费用率提升所致。毛利率来看，由于20年会计准则调整，21Q2毛销差为26.0%，同比-6.0pct，主要系原材料价格上涨所致。费用率来看，21Q2期间费用率11.8%，同比+1.1pct，主要系投放常态化+人工福利减弱。3.3.2、21H2展望：成本压力持续，需求缓步恢复餐饮需求：规模以上餐饮增幅较低。国家统计局数据显示，限额以上企业餐饮收入累计总额2月起同比恢复增长61.80%，较19年同期值降幅收窄至3.8%，3月起累计值较19年CAGR为1.3%，7月CAGR为5.6%，对比以前6-7%的累计同比增幅仍未完全恢复。此外，预计部分部分规模以下、未纳入统计的餐饮企业恢复情况较差，协同导致调味品餐饮需求仍较为疲软。居民需求：社区团购分流KA渠道。21Q2起资本介入，社区团购发力，商超客流显著下滑，调味品受到显著影响。酱油、食醋、火锅底料、腌酱菜的商超月度销量自21年2月起保持负增长，并持续到6月。6月末行业库存高于疫前平均水平，7月厂商持续去库存。目前各大厂商均在积极对接拥抱新渠道，通过直接对接、联名合作，及指定经销商、指定产品规格等两条措施，静待后续显效。成本压力预计持续，费投提升，业绩将持续承压。原材料价格预计高位震荡。调味品企业中，原材料占生产成本比例最大的为大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等），以海天味业生产成本结构为例，玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为12%、12%及5%。核心原材料接力上涨，厂商+经销商成本压力叠加。以2016-2017年期间的提价为例，复盘后发现核心农业原材料呈现接力上涨趋势，南华白糖价格指数2015年全年维持上涨趋势，随后大豆及豆粕、包材价格均于2016年5月起开始上涨，其中PET瓶、瓦楞纸涨势滞后约3-4个月。成本管控力较强、有提价计划的企业，可部分释放业绩压力。涪陵榨菜已于20年起陆续进行提价：涪陵榨菜于20年6月末完成流通渠道主力产品包装规格调整，由80g缩减为70g，变向提价幅度约8%，同时公司于20年12月初对KA渠道主力产品直接提出厂价，预计提价幅度在15%以上。酱油企业21年预计无提价计划：海天公告21年无提价计划，因此我们预计酱油企业21年提价概率较小，成本管控力强的企业将更具优势。企业费投预计提升：20年为绝大部分企业销售费用率历史低值，预计后续费用投入将逐步提升，进一步削减毛销差。展望：关注渠道库存去化进程，静待需求恢复、社区团购渠道的稳定及明年的提价窗口期从成本看，2020年受供需不匹配影响，国产大豆价格上涨，21年起包材接力大豆上涨，虽然大豆价格上涨趋势已止，但预计供需紧平衡下大幅回调概率不大，且玻璃预计将持续上涨，成本压力持续。库存来看，目前行业库存显著高于疫前同期水平，企业尚未出现通过大幅投放费用以降低库存的行为，行业尚未具备提价所需要素。3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大3.4.1、回顾：上半年需求向好致增速较快，基数影响下季度间波动较大Q2高基数影响下板块收入增速下行，整体上半年表现良好。21H1乳制品板块收入同比+21.1%，净利同比+49.7%，其中21Q1/Q2乳制品板块收入同比+35.8%/+10.0%，净利同比+207.2%/-1.5%。由于去年受疫情冲击影响，Q1消费端下滑明显，Q2存在补库逻辑，从而导致今年Q1、Q2分别存在低、高基数，季度间业绩增速差异较大。根据尼尔森数据，21H1国内液态乳品市场零售额同比增长9.0%，其中白奶增速亮眼，常温白奶增速约20%、低温鲜奶增速约22%，常温酸奶逐渐复苏，低温酸奶同比双位数下滑。伊利股份：21H1收入较19H1增长25%，其中Q2单季较19Q2增长33%，增速亮丽；其中，上半年金典增速约40%+，安慕希增速约10%，低温酸奶略微下降，金典鲜奶、伊利鲜奶2倍以上增长。新乳业：Q2收入端内生增速超过20%，存量保持良好稳健的增长势头；其中鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务增速更出色，加速成长。外延方面，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利，贡献增量业绩。光明乳业：国内业务表现良好，Q2低温鲜奶保持双位数增长表现，常温白奶由于基数小、增速更快，酸奶品类个位数增长。随心订平台推出差异化新品益菌多小蓝瓶、致优有机鲜奶等表现出色。3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓20Q3-Q4：2020年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4原奶均价3.73/4.05元/KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个季度毛利率分别为34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4销售费用率分别为20.44%/21.01%，同比-1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为14.29%/11.86%，20Q3毛销差基本持平，Q4同比下滑2.05pct，盈利承压。21H1：根据渠道反馈，2020年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。21Q1在原奶价格同增12%的情况下，实现毛利率37.71%，环比提振明显，销售费用率为21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差16.16%，较基数正常的19Q1同比改善0.28pct。Q2原奶价格依旧高位，毛销差14.63%，为2015年来同期最高（不考虑去年Q2受疫情扰动的异常值），整体21H1毛销差15.33%，为历史同期新高。展望：预计下半年原奶均价中高个位数增长，全年双位数增长。在需求向好、奶价上涨背景下，外部竞争环境改善，乳企有望通过产品结构升级、促销费用收窄等方式进一步缓解成本端的压力，毛销差有望稳中有增。预计明年下半年起供需逐步进入紧平衡，奶价有望出现拐点，成本下降有助于乳企盈利能力提升。长期视角下，上游资源供需关系会更匹配，奶价预计不会出现大幅波动，将有助于产业链经营效率提升，龙头竞争格局改善、盈利能力提升。3.7、肉制品：短期承压，看好中长期成本红利下的量利双增3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为低温奶相对分散，区域乳企可有作为。低温奶市场规模约千亿，预计10%增速，蒙牛、伊利市占率约28%/15%，占据前二，其中低温酸奶依旧以蒙牛伊利为首，合计占比约50%。但低温鲜奶由于存在产品运输半径，市场较为分散，未来400-500亿的空间给了区域乳企差异化竞争的机会，光明、三元、新希望乳业市占率约为12%、9%、6%。新乳业:

内生持续高增长，毛销差稳步改善。公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利，持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。2020年12月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以20年为基准，21/22/23年合并收入、净利润增长率均不低于25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。光明乳业：管理层变革激发活力，产品、渠道、营销均有优化。管理层变革激发活力，产品、渠道、营销均有优化。2018年起公司迎来新一轮管理层调整，其后动作不断：1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，终端反馈良好。21H1推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加3.8蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进CRM项目落地，直接建立和终端网点的客勤关系，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。同时，积极布局新零售、新业态，推动线上线下渠道的一体化融合。3）营销端，加大常温品类费用投放，2020年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助F1电竞中国冠军赛，不断发掘年轻化市场；通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与印象派大师展”，挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。3.5、休闲食品：全年关注卤制品的经营修复，3.5.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大渠道结构不同，细分赛道表现差异较大。休闲食品板块21Q2收入同比-6.2%，净利润同比-83.7%，主要系渠道结构不同带来的恢复快慢不一所致，其中卤制品21Q2经营表现较好，同店基本恢复至疫前水平。3.5.2、21H2展望：卤味连锁业绩驱动强，零食存在需求修复需求修复为锚，看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会，全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑，