青岛啤酒深度研究报告

近三个月价格区间：8.38元—近三个月价格区间：8.38元—11.72当前股价：9.14元上证综指：1438.7股票评级说明ABCDE投资建议:1强卖2卖出3持有4买入5强买含权:Y含权N不含权公司成长:1极差2较差3一般4良好5优秀股票风险:1极小2较小3适中4较大5极大公司基本价值:1极差2较差3一般4良好5优秀预测指标20032004E2005E主营收入（万元）750,796843,415910,888净利润（万元）25,38728,35135,503每股收益（元）0.240.270.33净资产收益率(%)7.2%7.5%8.2%股票数据3/30/200412/31/200312/31/2002总股本（万股）106000106000100000流通股（万股）6068560685--54685最新流通股户数7157692605--户均持有流通数(股)14809市盈率（P/E）33.2市净率（P/BV）2.892004年6月青岛啤酒深度研究报告目录TOC\o"1-3"\h\z1．基本情况 21．1历史沿革 21．2股票发行情况 32．03年经营状况分析 42．1主营业务增速继续放缓 42．2成本上升的压力增大 53．调整中的品牌和市场战略 63．1并购推动了规模的高速增长，但并未体现应有的规模经济效益 63．2“由做大做强走向做强做大”——部整合成为公司当前的首要目标 73．3品牌重置战略 83．4市场调整战略 93．4．1国啤酒市场格局 93．4．2青啤市场战略 114．与国际啤酒集团的合作 145．财务数据分析 146．盈利预测 167．风险因素和投资建议 188．行业背景 188．103年度回顾——行业继续平稳增长 198．2成本压力增大 198．3国际并购——推动中国啤酒行业整合的巨大新生力量 20基本情况1．1历史沿革公司前身为啤酒厂，建于1903年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。93年6月，在吸收合并啤酒第二、啤酒第三、国营第四啤酒厂的基础上改组而成。公司的经营围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。目前公司在国拥有47

个啤酒生产厂和3

个麦芽生产厂，分布于全国17

个省市，市场份额居国啤酒行业之首，生产的啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌。表1-1主要财务指标指标名称2003末期2002末期2001末期主营业务收入(万元)750,796693,673527,672主营业务收入增长率(%)8.2331.4640.11主营业务利润(万元)238,771216,327156,105主营业务利润增长率(%)10.3738.5831.5营业利润(万元)40,95232,5177,132营业利润增长率(%)25.94355.94-22.21净利润(万元)25,38723,06610,289净资产收益率(%)7.227.753.47每股加权收益(元)0.250.230.1经营活动产生的现金流量净额(万元)113,796110,60252,989来源：聚源数据系统1．2股票发行情况1993年6月发行H股1993年7月发行A股2003年4月开始向AB公司定向发行H股（可转债强制转股）公司股票发行情况来源：公司定期报告公司于九三年六月在发行Ｈ种股票，为首家在联交所上市的中国企业，1993年6月发行H股1993年7月发行A股2003年4月开始向AB公司定向发行H股（可转债强制转股）公司股票发行情况来源：公司定期报告表1-1公司股东情况持有人

持股种类

（股）期末持股数占总股本

比例(%)市国有资产管理办公室A

399,820,000

37.72中央结算(代理人)

H

293,981,380

27.73安海斯-布希国际控股公司

H

105,000,000

9.91中国银行省分行

A

29,250,000

2.76中国建设银行市分行

A

19,080,000

1.8易方达平稳增长证券投资基金

A

6,437,028

0.61融通新蓝筹证券投资基金

A

5,025,025

0.47华青财务服务

A

5,000,000

0.47通乾证券投资基金

A

4,976,1310.47汉盛证券投资基金

A

3,708,475

0.35来源：公司2003年年报说明：AB公司目前仅完成一期转股，其余两期转股约定在7年完成，转股完成后占公司总股本27%2．03年经营状况分析2．1主营业务增速继续放缓03年公司啤酒销售326万吨，同比增长9.2%，主营收入75.08亿元，同比增长8%，销量和收入增长进一步放缓。来源：公司定期报告相对2002年，各区域增长情况变化差异显著，和市场销售增速大幅提高，华北继续保持较高增长率，而华南销售增速大幅下降。表2-102、03年分区域销售增长情况单位：万元%同比增长（不包括）同比增长华北同比增长华南同比增长出口同比增长2003年21619311.0511052612.02%17265618.22656255.83796613.42002年1946811.7986667.514598731.0925114362.233477来源：公司定期报告和市场的销售增速的提高主要来自公司的二级品牌崂山啤酒，华北市场增长率加快主要来自厂的新增销量，华南则由于厂的生产能力超过极限、山水啤酒的高速增长势头受到遏制，销售增速大幅下降。2003年，公司主要品牌的增长继续呈现良性态势，“”主品牌份额继续提高，二级品牌崂山、汉斯、山水的销量增长达到28%，主品牌和二级品牌的合计占有率达到53%，较上年提高5个百分点。来源：公司定期报告2．2成本上升的压力增大表2-2倾倒啤酒主营成本构成及变动情况2003年占成本比例2002年占成本比例价格上涨幅度麦芽13.2％12.6％15%（大麦价格上涨40%）大米2.8％2.9％20%酒花0.5％0.6％——水0.4％0.4％10%-50%辅助材料1.3％1.3％2%能源3.3％3.4％5%包装物56.4％57.6％——直接工资2.8％2.9％——制造费用19.2％18.4％5%综合100%100%4%来源：公司定期报告与03年初相比，由于主原料大米、小麦、制造费用等的上涨，成品直接成本上升了约5%。农产品的价格上涨是由耕地面积的短缺导致的长期供求关系的逆转造成的，预计2004年在政府部门的调控下，全年粮食有望增产，产需缺口不再扩大，再加上进口的调节作用，农产品全国供求基本平衡，但粮食价格仍将呈现小幅攀升的格局，因此，04年公司生产仍将处在高成本压力之下。公司计划对高端产品在部分区域市场进行提价，但在竞争异常激烈的情况下，保证市场份额的稳步上升是采取产品提价措施的前提。因此，提价的基本策略是对部分市场占有率高的地区和部分高档产品进行小幅提价；在竞争激烈、市场占有率不高的地区，维持原有价格水平。表2-3公司区域市场情况及提价计划市场区域市场占有率市场竞争度提价情况90%以上低主品牌提价8%左右（不包括）不到10%高主品牌提价8%左右，崂山品牌不提价华北（包括西北）低华北市场占有率低，西北市场占有率第一各区域市场是否调价由一线销售单位自行把握华南低在中心城市市场占有率较高总体不提价，各区域市场是否调价由一线销售单位自行把握来源：大鹏证券综合研究所调研整理公司产品成本中包装物所占比例很高（主要是酒瓶，由于公司大量的销售是非基地销售，酒瓶的回收率极低，因此公司产成品中包装物远高于其他企业，占总成本约60%），预计04年包装物价格相对稳定，因此，由于主原料大米、小麦、制造费用等的上涨导致的成品直接成本上升约控制在5%。由于调价幅度和围有限，这一政策只能部分弥补成本上涨带来的利润损失，其余成本上涨因素将通过期间费用的压缩和产品结构的调整实现。3．调整中的品牌和市场战略3．1并购推动了规模的高速增长，但并未体现应有的规模经济效益从90年代初开始，中国的啤酒消费出现高速增长。随着资本流入的加速，市场竞争日趋激烈，大型集团的规模、品牌和技术优势也日益明显，行业两极分化日趋加剧，市场的初级整合因此而成为必然。1994年开始，青啤通过兼并收购方式进行市场的快速扩，截止2002年，共投入近14亿元资金，收购和组建合资企业46家，收购企业产能达到330万吨，超过燕京啤酒成为国最大的啤酒制造商。来源：公司定期报告，酒业年鉴然而，子公司经营长期处于困境，到2003年，收购企业仍呈40%亏损、30%盈利、30%盈亏基本平衡的局面。03年母公司合并报表子公司及联营企业相关的对外投资收益仅为436万元，考虑到生产企业向区域销售公司的利润转移情况，总投资收益也仅为2000万元，除去子公司的6300万元按权益所应占的利润，其余仍亏损4000万。来源：公司定期报告说明：青啤公司采用区域市场销售公司报销子公司产品、双方按部协议价进行结算的营销模式，因此存在着利润从生产企业向销售公司转移的情况。但即使考虑这一因素，我们认为图3-3反映的被并购子公司的盈利情况仍然是接近真实的。因此，公司当前经营战略的首要目标是整合市场和品牌，提升子公司和非基地市场的盈利能力。3．2“由做大做强走向做强做大”——部整合成为公司当前的首要目标品牌和市场的割裂是青啤并购最大的后遗症。规模经济的概念是：在一个给定的技术水平上，随着规模扩大，产出的增加则平均成本（单位产出成本）逐步下降。规模经济产生的根源是企业部更加有效率地使用设施、技术和其他可共同占有的资源，对于并购活动而言，规模效益产生于收购者和被收购者共同分享技术、管理、资金、市场、品牌、人力资源和设备等资源而导致的资源使用效率的提高。财务分析表明，大规模的并购并没有为青啤带来应有的规模效益，固定费用与销售收入长期保持同步增长：来源：万德数据分析系统规模不经济的原因有：①由于资金的限制，公司的并购对象主要以产能4-5万吨的中小型企业为主。被并购企业的技术、设备、人力资源以及管理水平差距巨大，虽然进行了不同程度的设备改善，市场竞争弱势仍没有得到根本改变，产能利用率相对低下。②由于上述原因，主品牌无法有效移植，企业不得不继续以原有品牌参与竞争，继续面临低层次价格战。③员工安置等附加条款是低成本并购的必然条件，同时折旧也导致了管理费用的大幅度上升。④随着市场集中度的不断提高，区域市场主流品牌的竞争优势进一步显现，部分被并购企业的竞争环境进一步恶化。从2002年开始，青啤基本停止了对外并购，提出了“整和创新，提高核心竞争力”的战略方针，实现由“做大做强”向“做强做大”、由“外延式扩大再生产”向“涵式扩大再生产”的转变。3．3品牌重置战略青啤目前共拥有40多个品牌，计划在3-4年将品牌收缩到10个以下，形成三级品牌结构。青岛青岛汉斯、崂山、山水其他品牌图3-5青啤的三级品牌规划最终目标是品牌的集中化和高端化金字塔结构设计建立了品牌间的防火墙，提高了高端品牌的安全度，同时充分挖掘了其他品牌的价值。品牌战略的最终目标是品牌差异化和集中化，以“啤酒”为核心，以二级品牌逐步吸收三级品牌的产能，形成显著的档次差异，最终实现品牌集群价值的最大化。3．4市场调整战略3．4．1国啤酒市场格局虽然中国啤酒市场的消费前景令人乐观，但由于行业集中度仍然较低，行业总供给能力呈现阶段性过剩，因此，市场整体仍然处于无序的垄断竞争格局：表3-1全国前十大酒厂产量占全国总产量比重1997199819992000200120022003产量（万吨）32044054070086011501380比重%17222631375055来源：大鹏证券研究所分析整理2002年，国前十大啤酒企业市场占有率首次超过50%，但与世界主要啤酒生产国相比，仍然处于很低的水平，导致国市场品牌众多、企业沉迷于低层次价格竞争。从单一品牌的角度看，集中度相对更低，区域市场的品牌集中度则很高。全国市场前4位品牌占有率总和只有17%，而区域市场前4位品牌的占有率总和普遍达到90%以上。每一个区域市场都有至少一个强势品牌占有绝对大的市场份额，大多数都属于单一区域强势品牌。表3-2全国主要啤酒品牌市场占有率品牌市场占有率%品牌市场占有率5.9蓝带1.8燕京4.6金威1.7啤酒3.5百威1.28珠江3.2汉斯1.2雪花2.15山城1.12啤酒1.8西湖1.05来源：大鹏证券研究所收集整理表3-3部分大型城市啤酒品牌占有率市场第一位第二位第三位第四位品牌占有率品牌占有率品牌占有率品牌占有率燕京89.46(五星)3.352.672.19蓝剑45.74绿叶42.71雪花3.38百威0.83惠泉啤酒47.78雪津28.81榕城7.81新榕城5.83珠啤28.78珠江纯生28.39生力15.89广氏菠萝啤13.08啤酒85.88三星12.32雪花0.75蓝带0.26西湖83.35百威4.33.3中华2.46趵突泉70.5516.07黑趵5.6北冰洋2.92金陵62.27百威13.5莱克9.594.8691.93崂山啤酒5.15(五星)1.19钱江0.41三得利47.5力波16.5百威11.94.37金威啤酒67.7813.78珠江纯生3.12喜力2.81雪花67.81绿牌17.756.23黄牌3.29行吟阁83.26金龙泉10.22百威2.441.65汉斯83.646.35百威2.34汉莎1.87惠泉啤酒52.11雪津32.57银城王7.54百威2.97珠啤63.069.97喜力4.37蓝带3.94来源：中国营销网从区域消费分布看，中国的啤酒消费已经非常普及，但消费价值最高的地区仍然集中在经济相对发达的东部和南部（以销售收入计），啤酒产销量前五名的省份分别是、、、和。来源：中国酒业协会啤酒分会2001年数据3．4．2青啤市场战略啤酒的销售收入主要来自华南、华北、三地，03年上述三地收入占公司总收入的87%，较上年度提高了2个百分点。图3-7公司收入区域图3-7公司收入区域分布变化来源：公司定期报告在东北、华北、、西南和市场，公司市场面临巨大压力。由于这些地区是燕京啤酒、啤酒、华润啤酒、啤酒等强势品牌的基地市场，公司收购的企业基本无法抗衡，产能浪费严重，绝大部分企业处于亏损状态，03年，公司在东北和华北的产销量进一步下降。04年，公司计划对原有的区域市场策略进行重大调整，基本思路是逐步退出竞争态势趋于恶化的东北和西南市场，稳定华东市场份额，重点进行、华南和西北市场的开发，进一步巩固扩大在这些地区的市场优势。是国最大的啤酒产销省份，2003年啤酒消费达300多万吨。03年公司在该地区的销售量127万吨，占全部销量的38%，市场占有率超过30%。地区共有40多家啤酒生产企业，绝大多数是产量在10万吨以下的小型企业，公司在该地区的竞争对手主要是啤酒厂、燕京并购的三孔啤酒厂以及由日本朝日集团控股啤酒。2003年，公司二级品牌“崂山啤酒”在以外地区的市场渗透取得了较大成功，产销量达到10多万吨。目前的五个厂全部生产主品牌啤酒，产量接近60万吨，其中70%以上的产品销售到以外地区；未来计划以外生产基地全部生产“崂山”品牌产品，使得该产品产量由目前的10多万吨最终增加到100万吨以上，成为省市场占有率最高的品牌。在西北市场，1996年青啤兼并了汉斯啤酒后，汉斯系列啤酒在短短几年发展迅猛，成为啤酒业的老大。2000年，公司进一步收购了、啤酒厂，在两厂相继推出汉斯啤酒，产品开始对、、、等周边省份进行渗透。2003年1月，在租赁了啤酒厂后，在西北的产能已超过80万吨，市场的份额已稳居第一。啤酒厂产能达30万吨，03年由于管理整顿和技术改造等因素，实际产量仅11万吨，随着其储备产能的逐步发挥，公司在西北市场份额将进一步提升。由于西北市场总体消费能力偏低，高档产品的消费量比较小，因此公司在该地区不准备移植主品牌，汉斯将是未来唯一的主打品牌。04年，与农垦啤酒厂的收购谈判基本完成，该厂目前产能约6万吨，投入生产后，汉斯品牌在地区的市场占有率排名也将位居前列。在市场，2003年运行依然良好，是国高档啤酒消费比例最高的市场之一，朝日公司03年实际产量达到12万吨，超过产能设计2万吨，主品牌产品销售旺盛。朝日全部生产高档主品牌啤酒，也是公司基地之外唯一生产高档纯生啤酒的基地，03年销售收入4.2亿元，净利润就达6000万元，是公司目前盈利能力最强的子公司。公司2000年收购三水前强力啤酒厂后，推出山水品牌中低档啤酒，主打、以外的二线城市，目前在、市场占有率位居前列，03年产销量达到10多万吨。由于朝日的生产能力已经达到极限，而山水品牌在经过高速增长后也遇到了较大的竞争阻力，因此市场的高增长将暂告一段落。未来公司主品牌和山水品牌产品在、以外二线城市仍有较大潜力，并将对、等周边市场产生一定辐射力。华东地区是另一个潜力较大的市场。该地区市场集中度相对较低，主要品牌的市场优势远没有东北、西南、华北等地区的主品牌优势大，在，占有率居前两位的三得利和力波合计占有率也仅为50%，公司在生产的主品牌产品03年销售6万吨，且有部分盈利，在马、、等地区主品牌和三线品牌的产销量达到了20多万吨，虽然总体仍处于亏损，但市场份额的增长比较明显。公司在华东市场的近期目标是稳定原有的市场份额，中长期目标是通过产品结构的逐步提升改善盈利能力。在东北、西南、华北等竞争劣势较大的市场，由于这些地区都是全国一些强势品牌的优势市场，且难以获得优质的并购资源，总体难有作为，公司将采取收缩策略，但在价值较大的城市市场，如、、等核心城市市场，今后几年的市场策略仍以高端产品的缓慢渗透为主。表3-4啤酒国区域市场的竞争态势和策略地区市场竞争态势品牌策略市场竞争策略95%以上，市场垄断以主品牌维持高占有率维持垄断市场地位（不含）占有率30%，但在和，与地方品牌的占有率差距仍然非常大。以主品牌占据高端市场，迅速提高崂山二级品牌产量，中小型城市和农村市场。进一步提高市场占有率特别是中低端市场的占有率。华南地区的占有率前三，主品牌影响力较大。提高主品牌影响力，重点提升二级品牌山水的占有率向二线市场和、提高主品牌在核心城市市场占有率，以山水品牌产品向二线市场和、扩西北汉斯已经在西北地区确立了自己在中低端市场的优势地位，目前向、等西部市场的渗透比较顺利。以汉斯为唯一的主打品牌在西北地区，继续以汉斯为主打品牌，不断扩大在中低端市场的份额，下一步重点是向和等边沿省份扩。华东、华中国际品牌的强势市场，市场集中度相对较低相对处于弱势，主要问题是如何培育有较强市场影响力的二级品牌市场分割远未定型，除当地几个国际品牌外，公司与其余企业基本处于相同的市场地位，市场策略是在稳定基础上逐步提高在二线市场的占有率。东北哈啤和华润啤酒的基地市场，公司处于绝对劣势以主品牌维持在核心市场一定的市场影响力在尽可能低的成本上的全面收缩策略华北燕京啤酒的基地市场，公司劣势较大维持主品牌和五星、等品牌在核心市场一定的份额和市场影响力以收缩为主西南华润啤酒和重啤的基地市场，公司处于绝对劣势维持主品牌在核心市场一定的影响力全面收缩来源：大鹏证券研究所分析整理海外市场，青啤的销售历史悠久，是国际知名品牌，但历年销售仅为3万多吨。从2002年开始，在地区销售的带动下，出口量出现快速增长，02年6.7万吨，03年7.8万吨，占到全国总出口量的一半以上，其中在地区的销售接近4万吨。由于政治因素的影响，04年公司在地区的销售受到较大影响，一季度销量同比有所下降。代理商三洋维士比集团正在屏东分两期投资一个年产10万吨的生产基地，届时公司可能以品牌许可方式参与，获益将有限。未来几年，出口在公司销售总量中所占比例以及对盈利的贡献仍然不大。4．与国际啤酒集团的合作2002

年10

月，公司与世界第一大啤酒制造商AB公司签署了《战略性投资协议》，向AB

公司共计发行了11.62

亿港元的定向可转换债券，同时，AB公司向青啤子公司提供了1000万美元的贷款，上述资金到位大为缓解了公司资金紧缺的局面。从管理层面，AB公司派代表进入公司监事会、董事会，并成为公司战略发展、人力资源、财务审计等决策组织成员，参与所有重大经营决策的制定。在技术层面，AB公司与青啤联合成立了最佳实践经验交流小组，外方派出技术、财务、法律、品牌策划等专家6人，重点帮助公司在生产技术、系统效率、经营管理、品牌运作和市场营销等各个方面进行持续不断的改进，特别是在口味一致性方面，在AB公司的帮助下，公司取得了突破性进展。在战略合作协议中，AB公司承诺不谋求公司第一大股东地位，除非政府主动放弃第一大股东地位。在东北市场，公司面临华润啤酒和哈啤的强大压力，近期AB公司与南非SAB公司在哈啤股权上的争夺最终由AB公司胜出，这将对公司在东北市场的拓展大有裨益。我们认为，青啤的这一引入境外战略投资者的行为，虽然很难有立竿见影的效果，但从长远角度看是利大于弊。5．财务数据分析表5-1公司主要财务指标指标名称2003末期2002末期2001末期2000末期主营收入(万元)750,796693,673527,672376,626主营收入增长率(%)8.2331.4640.1154.01主营利润率(%)31.831.1829.5831.52营业费用/主营收入0.170.160.170.18财务费用(万元)10,58013,80611,6579,536营业利润/主营收入0.050.050.010.02营业利润40,95232,5177,1329,169投资收益(万元)1,3902,1793,1441,609利润总额(万元)42,62137,74518,25616,120净利润(万元)25,38723,06610,2899,520经营活动现金流113,796110,60252,98933,410每股收益摊薄(元)0.240.230.100.11净资产收益率(%)7.227.753.474.26总资产收益率(%)2.822.581.251.36应收帐款周转率(次)45.128.314.968.58存货周转率(次)3.423.513.463.89虽然从01年开始并购已基本停止，但由于对被收购企业的改造其产能增长是逐步释放的，因此01和02年增速依然处于高水平，直至03年才下降到接近行业平均水平。预计04年主品牌、西北地区的汉斯品牌以及地区“崂山”二级品牌增速较快，全年增速高于03年。主营利润率逐步提高，证实了产品结构的改善取得实质成效。营业利润与主营收入的比例逐步提高到一个较为合理的水平，原因是毛利率的上升和因资金面大幅改观导致的财务费用相对比例的快速下降，但其水平仍然偏低。我们注意到公司营业费用占主营收入的比例远高于同行业其他企业水平，这是公司盈利能力弱于其他龙头企业的主要原因。图5-1青啤营业费用构成及与同业企业比较图5-1青啤营业费用构成及与同业企业比较来源：公司定期报告及调研分析营业费用主要包括促销费用、销售人员及管理费用、仓储物流费用以及给经销商的返利四部分。公司超过100万吨的主品牌产品一半在本地生产，市场则分布在全国，这种异地销售模式必然产生高昂的费用，经济性随之下降。以生产基地为例，由于本地市场规模小，每年有70%以上的主品牌产品调往外地，同时由于市场分散，公司在各地的在册销售人员达5000多个，分散的市场也要求广告促销费用的投入更充足。而对于以地产地销为主的企业，上述大部分费用都可以充分节约。04年由于物流仓储等费用的增加，营业费用比例仍难以下降，但随着子公司生产技术水平的不断改善，口味一致性问题得到解决，异地主品牌产量比例逐步提高，我们预计从05年开始，该项指标应该有较大的下降空间。其余每股收益、净资产收益率、现金流状况以及应收帐款和存货周转等几项指标均有显著改善，表明营运能力得到实质性提升。公司的资本性支出在2001年达到顶峰，随着2002年对外扩步伐的刹车，对外投资规模在03年下降了50%，随着AB公司转债资金的到位，资金紧局面大为改观。今后公司并购对象的选择有两个基本条件：一是规模要求，产能不低于10万吨；二是符合公司市场战略布局。目前公司资金储备比较充裕，近一两年再融资的可能性不大。来源：公司定期报告6．盈利预测依据和主要假设①主营收入预测期间没有大规模的并购，我们认为今后两年二级品牌的销量将保持高速增长，主品牌的销量年均增长接近10%，04年由于调价因素，销售收入的增速快于销量增速。表22销售收入预测年份200320042005主品牌销量（万吨）106120132二级品牌销量（万吨）6790117三级品牌销量（万吨）153150140销量总额（万吨）326360389销售收入（万元）750,796843,415910,888②主营成本虽然存在激烈的竞争导致的价格战因素，但由于产品结构不断的调整，公司毛利率水平维持相对稳定，但04年由于产品调价不能完全消除成本上涨因素，毛利率将基本维持03年的水平。表23三年主营成本预测单位：万元年份200320042005主营利润率%31.531.231.5主营成本432,608506,035552,656③营业费用占主营收入比例缓慢下降，由于品牌整合继续取得成效，产能利用率逐步上升，管理费用的同步增长势头得到控制，但04年一项诉讼失败将导致管理费用上升约2400万元；公司负债率保持稳定。④其他补贴收入来自被并购企业所获得的以控股子公司缴纳的各项税金为基础的财政补贴收入，呈递减趋势；营业外支出来自被并购企业产生的大量固定资产减值准备，我们预计这一数据在04和05年将持续下降表6-1盈利预测表单位：万元项目/年度2003年2004年E2005年E主营业务收入750,796843,415910,888减：主营业务成本432,608492,270545,832主营收入税金及附加79,41788,00096,250主营业务利润238,771263,145286,930加：其它业务利润1,7411,8001,985减：营业费用126,581136,946141,185管理费用62,39770,47374,228财务费用10,58011,00015,000营业利润40,95246,52658,502加：投资收益1,3901,4001,450补贴收入6,2894,0002,000营业外收支净额-6,010-4,000-3000利润总额42,62147,92658,952减：少数股东收益3,6754,0005,160所得税13,55915,57518,289净利润25,38728,35135,503每股收益（当前股本总额）元/股0.240.270.337．风险因素和投资建议虽然90年代中后期粗放的扩策略为公司带来了极大的资金和盈利压力，但在进行了部整合优先、减缓扩步伐的战略调整后，经营状况显著改善。我们认为，推行的品牌和市场调整战略以及与AB公司的全方位合作从长远讲将对提升其核心竞争力起到积极的作用，预计到2005年，大部分不良资产基本消化完毕，公司盈利能力将显著提升。未来公司面临的主要风险有两个：一是如果不能在国啤酒行业的整合过程中继续有所作为，随着跨国公司对中国啤酒企业的收购力度越来越大，公司在行业的龙头地位将受到强有力的挑战；二是得到证实的消息公司董事会提请股东大会授权于合适的时机在市场增发20%新股。我们认为，公司目前现金流充裕，未来对资金的大额需求主要来自可能的大型并购，但在目前跨国公司不惜代价争夺国啤酒资源的情况下，公司获得优质并购资源的可能性不大，因此年进行融资的动机并不十分强烈。但如果港股股价长期保持在较高市盈率，也不排除公司借机通过高溢价增发来降低负债率，充实资本金，对于A股股东，这无疑将构成重大利空。对于这一潜在的风险因素，应当给予足够的重视。公司目前市盈率40倍，04年动态市盈率35倍，在啤酒类上市公司中居平均水平，不考虑可能存在的增发因素，我们认为这一定价是适当的。表7-1啤酒类上市公司相对估值比较公司啤酒燕京啤酒啤酒惠泉啤酒黄河发展当前股价（元）9.711.515.07.615.277.86市盈率403168160_36每股收益（元/股）0.240.370.220.47-0.070.22生产规模（万吨）32622010030151503年11月13日以来股价最大涨幅35%43%95%38%20%14%在03年11月以来的行情中啤酒行业板块表现总体偏弱，与快速消费品整体表现相当，青啤股价最大涨幅35%，仅接近平均水平。短中期由于公司市盈率较高，投资机会将主要来自消费品板块的股价联动，我们的基本评价是中性。8．行业背景8．103年度回顾——行业继续平稳增长2003年中国啤酒业的总体发展状况好于预期，在年初受到SARS较大影响的情况下，全年规模以上企业统计啤酒产量仍然达到2540万吨，同比增长6.4%，销售收入570亿元，同比增长7.7%，与2002年基本持平。行业中高档产品的比重上升导致收入增长快于产销量。2003年，啤酒产品结构调整继续加快。行业整体中高档产品销售比例进一步提高，部分发达地区的啤酒企业中高档产品的消费量已经占到总产量的50％左右。纯生啤酒是03年市场热点，新增生产线陆续投产，生产能力迅速扩大。

大中城市啤酒市场销量增长幅度明显放慢，销量的增长低于地区经济和人均收入的增长速度。但城市市场的产品升级换代速度的加快，中高档啤酒的销量增长迅速。啤酒价总体较为稳定。8．2成本压力增大从2002年下半年开始，啤酒制造行业同样面临成本上涨的压力，成本上涨主要来自生产啤酒的主要原料大米、麦芽、制造费用（原料运输成本等）的价格上升。中国啤酒制造业大麦原料的60%以上依靠进口。一份研究报告指出，在国际大麦供应方面，欧盟2003～2004季度大麦产量同比下降15%～20%，2003～2004季度可进入国际贸易的加拿大啤麦和澳大利亚总量预计在110万～120万吨和160万～180万吨围，这两地是国啤麦的主要进口国，由于澳大利亚和加拿大啤麦价格历来有参照欧盟定价的传统，一旦欧盟退出2003～2004季度啤麦大麦国际贸易，澳麦和加麦价格均将上涨。国主要产区2003～2004季度啤麦产量预计为西北地区产量76万～78万吨，江浙地区产量16万～18万吨，东北地区产量同比减少50%，预计在10万吨左右，总量在100万～110万吨。而同期国啤麦需求总量在290万吨左右，直接进口需求应在180万～190万吨之间。由于国和国际大麦市场均处于供应短缺状况，大麦价格的大幅上升已成必然。从2003年下半年开始，部分地区大麦价格的上升已经超过40%。大麦原料约占啤酒生产成本的10-15%，是啤酒生产成本上升的主要因素。除原料价格上涨外，辅料价格也上涨40%多。受石油价格上涨的影响，啤酒玻璃瓶、塑料箱的价格也出现上扬，平均涨幅15%左右，同时运费也大幅增长，制造费用上升约20%。普遍不乐观的预测认为，原料、辅料、能源、运输四个环节的提价，将使部分企业生产成本上升超过10%。转嫁成本上涨压力的主要途径是产品提价。然而，在行业集中度仍然很低、市场竞争异常激烈的情况下，市场份额对企业的价值往往较之利润更高。因此，到目前为止，大部分企业在产品提价问题上仍然相当谨慎。表8-1主要啤酒企业的涨价行动或公开表态啤酒企业提价行为和公告容哈啤以为试点，04年首季提价10%，预计全年价格上升5%燕京啤酒04年主要原料大麦的采购已经完成，成本没有明显上升，暂不考虑提价华润啤酒无统一的提价计划，各子公司视地方市场情况再定嘉士伯原材料需求有保障，暂不提价珠江、金威啤酒协会宣称，由于市场竞争激烈，处于维护市场份额的考虑，坚决不涨价啤酒在市场占有率较高的、等地区对高档产品提价5%左右三得利、喜力观望、充分考虑消费者承受能力来源：媒体报道、上市公司披露我们认为，04年在行业原材料价格继续坚挺的情况下，啤酒行业的产品提价将成为必然，但幅度将控制在5%-10%的围，部分涨价因素将通过流通环节进行消化，终端消费价格的波动总体不会太大。8．3国际并购——推动中国啤酒行业整合的巨大新生力量2003年行业并购依然活跃，与以往不同的是，国际啤酒巨头对国企业的的跨国并购成为主流，并对行业产生了前所未有的巨大影响。国际资本曾经一度对中国啤酒业的投资热情高涨，但随即经历了重大的失败。从8０年代中后期开始，部分国际资本进入中国啤酒业，在经过90年代中期国产啤酒的高速增长之后，由于在与国几大啤酒企业的竞争中处于不利地位，90年代末开始，外资品牌啤酒企业开始大规模撤离中国市场。表8-290年代末以来外资啤酒企业从华撤退事件外资企业撤资方式时间美国蓝带向华润全资出售蓝带高利公司2001年4月英国巴斯啤酒出售金士佰2000年菲律宾生力啤酒出售生力啤酒厂经营资产2000年澳大利亚富士达出售厂2000年美国亚洲战略投资公司向啤酒出售控股的五星、三环啤酒2000年8月嘉士伯向啤酒出售松江啤酒厂2000年新加坡第一家（）啤酒公司向啤酒出售51%股权2001年8月来源：大鹏证券研究所上述跨国企业投资失利的原因可以归结为：①高端市场的产品定位与中国市场低消费能力严重脱节；②渠道控制不力，严重忽视了中间批发环节；③初始投入过大，管理成本和市场促销费用均远远高于国企业，高额的运营成本没有市场规模的支撑，巨额亏损拖跨了企业。④最为重要的是，中国啤酒市场此时仍然处于低端产品消费为主的发展起步阶段，其对真正的国际啤酒巨头的吸引力是有限的，因此，这些国际啤酒巨头主要采取观望或是小规模试探投资的策略，其强大的资本实力、品牌营造能力和市场竞争力并未完全展示。但是，中国啤酒市场依然是世界上市场空间最为广阔、增长潜力最大的啤酒市场，在今后相当长的时期，中国啤酒市场的这一地位无可替代，这一前提决定了外资的撤出必然是暂时的。随着国啤酒行业格局趋于稳定，行业盈利能力的逐步提高，特别是国啤酒消费正呈现明显的升级特征，高档啤酒市场呈现快速增长，这些都对跨国公司重新产生了强烈的吸引力，仅隔不到两年，从2002年开始，外资进入中国啤酒业再度掀起高潮。表8-302年以来外资并购国企业事件外资名称在世界啤酒界的地位并购事件时间AB公司世界最大的啤酒生产商，总部位于美国密里州圣路易斯。旗下的百威品牌是世界销量最大的啤酒品牌。产品行销80多个国家。2001年，AB啤酒总销量达1460万千升，占据美国近50%的市场份额。与青啤签署排他性协议，以定向发行可转债方式逐步持有青啤27%的股权2002年6月AB公司——与金星啤酒集团签订了合作意向书2003年底SABMiller南非酿酒集团，总部设在英国伦敦，股票同时在南非约翰斯堡和英国伦敦两个股票交易所交易的上市公司，世界第二大啤酒公司。旗下拥有100多家啤酒厂，遍布20多个国家和地区，公司正通过