功率半导体领军企业扬杰科技研究报告

功率半导体领军企业扬杰科技研究报告1.经营业绩持续高增，22Q1业绩超预期1.1.国内功率领军企业，覆盖IGBT/Mos/小信号等产品公司为国内功率半导体领军企业，产品覆盖IGBT/SiC/Mos/二极管/小信号等。扬杰科技成立于2006年，目前已形成覆盖IGBT/SiC/Mos/二极管/小信号等产品的国内功率半导体领军企业。公司采用IDM的经营模式，4和6英寸线为自有产能，8英寸线委外代工，下游覆盖光伏储能新能源、汽车电子、工控、电源、家电、安防、通信、照明、仪表等领域。聚焦功率半导体，产品线多元扩展布局。2000年成立公司前身江苏扬杰电子有限公司，2006年设立桥堆二极管产线，2009年设立4英寸芯片产线。2012年通过设立功率模块产线拓展进入功率半导体领域，2013年设立4英寸第二条产线，2014年深交所上市，2015年收购美国MCC品牌，2016年成立低压MOS研发中心，6英寸SKY芯片产线成立。2017年设立小信号产线，2018年设立汽车电子产线，收购宜兴杰芯高压MOS产线，2020年设立IGBT产线，并于同年推出650V碳化硅SBD全系列产品，向SiC领域发展。1.2.收入利润持续高增，22Q1业绩预告超预期上市以来，公司营收业绩年复合增速高达31%，利润率稳步提升，现金流健康。公司营收从2014年上市时的6.5亿元增至2021年的44亿元，年复合增速高达31.5%，近5年收入复合增速高达25%；归母净利从2014年上市时的1.1亿元增至2021年的7.6亿元，年复合增速高达31.4%，近5年收入复合增速高达23%。利润率方面，近5年公司毛利率始终保持30%以上的高利润水平，净利率从2018年的10.2%稳步提升至2021年前三季度的18.7%。公司经营活动净现金流稳健增长，近5年经营活动净现金流/净利润基本保持在100%以上的优良水平。22Q1业绩超预期，IGBT等新产品实现翻番增长。3月30日，公司发布2022年第一季度业绩预告，预计22Q1实现收入13.7亿元，环增18%，同增45%，归母净利2.33-2.80亿元，按中值2.6亿计算，环增33%，同增66%，超出市场预期；扣非归母净利2.32-2.78亿元，按中值2.6亿计算，环比大增52%，同增67%；主要系行业需求高景气，产能逐步释放，新产品占比提升带动毛利率提升所致。其中，2021年公司IGBT产品收入同比增长500%，MOSFET产品收入同比增长130%，小信号产品收入同比增长82%；22Q1公司IGBT、SiC、MOSFET等新产品的销售收入同比增速均超过100%。1.3.股权激励计划绑定核心骨干，助力公司长期发展创始人为公司实控人，股权结构稳定。创始人梁勤女士为公司实控人，分别持有江苏扬杰投资及建水县杰杰企业管理有限公司82.48%、54%股份。公司控股股东为江苏扬杰投资有限公司，持股比例38.28%。除前两大股东外，其余股东单独持股比例较小，公司股权结构稳定。股权激励计划绑定核心骨干，助力公司长期发展。公司共推出3次限制性股票激励和1期员工持股计划。三期股票激励计划分别发布于2015、2016、2021年。其中，2021年度的第三期限制性股票授予计划以24.9元/股价格，向符合条件的589名激励对象授予355万股第二类限制性股票，占当时总股本0.69%。激励对象覆盖当时中高层管理人员及核心技术骨干，并设立较高的业绩目标，以2020年营业收入&净利润为基数，2021年/2022年增速分别不低于50%/80%。股权激励计划有助于绑定公司高管和核心骨干的利益，激发员工工作动力，助力公司长期发展。2.IGBT高成长大空间，供需紧张加剧加速国产替代2.1.新能源汽车&新能源发电，带动IGBT需求快速增长2025年全球/中国IGBT市场规模将达171/76亿美元，21-25年CAGR达到20%，成长空间广阔。随着新能源汽车、新能源发电的快速发展，带动IGBT需求大增。根据我们测算，到2025年，全球/中国IGBT市场规模分别将达到171/76亿美元，2021-2025年CAGR分别为19%/21%。新能源车和新能源发电用IGBT分别为体量最大和增速最快市场。我们预计2025年全球/中国新能源汽车渗透率将分别达到25%/40%，带动新能源车IGBT市场空间达到64/35亿美元，2021-2025年CAGR分别为36%/37%，占IGBT整体市场空间的38%/46%。2025年全球光伏储能用IGBT市场空间将达到29亿美元，2021-2025年CAGR为40%，由于国内光伏储能逆变器企业（如：华为、阳光等）的客户已面向全球，这也为光伏储能IGBT厂商打开海外市场空间。2.2.国产化率仍低，技术进步有望迎来弯道超车2020年中国IGBT国产化率仅18%，目前IGBT行业正迎来国产替代加速的黄金机遇。据华经产业研究院统计，2020年中国IGBT整体自给率仅为18%。光伏方面，由于下游光伏逆变器厂商此前利润率较为丰厚，且产品行销海外，海外终端用户较为倾向海外品牌的IGBT芯片，所以2021年光伏逆变器的IGBT国产化率更是低于10%。不过，随着国内IGBT企业的技术进步，产能扩张，加上海外功率企业优先保供海外客户，国内下游厂商出于供应链自主可控的考虑，中国IGBT行业正迎来国产替代加速的巨大机遇。全球前十大IGBT模块厂商几乎均为海外企业，但迭代频率较慢更易实现弯道超车。据Omdia统计，2020年全球前十大IGBT模块厂商中9家都为海外公司，前三大厂商英飞凌、富士、三菱分别占据全球37%、11%、10%的份额，国内仅斯达半导排名第7，全球份额为2.8%。我们认为，自上世纪80年代英飞凌推出第一代IGBT以来，40年左右的时间里共迭代了7代产品，相比于逻辑芯片每年迭代一次的速度而言，对国内厂商来说是相对更易实现国产替代的赛道。随着国内厂商技术的不断进步、工艺的不断成熟，有望实现弯道超车。2.3.缺货涨价，国际功率巨头一致看好功率高景气持续交期拉长，涨价持续，IGBT供需紧张进一步加剧。据富昌电子公布的交期数据，21Q3起，海外大厂均出现IGBT交期拉长趋势，从之前平均的26-30周延长至36-40周。到22Q1，主要IGBT厂商的交货周期进一步拉长至40-52周，而常态下IGBT的交货周期仅为8-12周。2022年以来，由于供应链短缺且短期内看不到复苏迹象，国际功率巨头纷纷提价。2月14日英飞凌给下游各分销商发布通知函，表示由于市场供不应求及上游成本增加，英飞凌无力承担溢出的成本，暗示或将涨价。SEMTECH宣布于3月14日后对TVS二极管保护器件的所有新订单进行提价。ST

意法半导体

3月24日发布涨价函，将于22Q2开始对所有产品线进行提价，包括现有订单。海外大厂一致看好功率行业高景气持续。国际功率龙头英飞凌表示，看到汽车电气化和数字化的持续加速，其中半导体解决方案需求仍处于峰值水平，公司积压订单超过310亿欧元，预计2022财年收入为130亿欧元，远超其交付能力。ST意法半导体表示2022年汽车相关产能（MOSFET、IGBT、MCU）已全部订满，渠道端没有库存。安森美在21Q4业绩说明会上表示公司22年产能已经订满，积压订单非常多，交期高达45周。扬杰科技

2021年IGBT收入同增5倍，已进入光伏、工控、新能源头部企业。扬杰科技2019年起开始布局IGBT业务，在新品开发、产能释放及终端推广上均取得了突破性进展，目前已进入新能源、光伏、工控等领域的头部客户，2021年公司IGBT产品营收同比增长500%。2022年公司功率IGBT模块封装等项目预计将持续扩产，项目达产后可实现100万只功率模块封装的年产能。3.疫情致21年MOS交期延长，22年预计仍然紧缺3.1.2026年全球MOSFET市场规模有望达到94亿美元2026年全球MOSFET市场规模有望达到94亿美元，2020-2026复合增速3.8%。MOSFET约占功率半导体市场规模的40%，下游应用广泛，其中，汽车、新能源发电、5G等方向是未来快速增长的主要方向。根据Yole预测，硅基MOSFET市场规模有望从2020年的75亿美金增长至2026年的94亿美金，CAGR为3.8%。3.2.2021年MOS交期延长+价格屡次调涨，预计2022年供应仍然紧缺2021年MOSFET交期延长+价格屡次调涨，2022年供应预计仍然紧缺。21H2开始，由于马来西亚疫情影响，英飞凌等厂商MOSFET供货动能全面受限、交期延长。根据富昌电子数据，自21Q2，小信号MOS货期全面拉长，21Q3波及低压、高压MOS。供应紧缺+原材料成本上涨压力下，MOSFET价格在2021年经历多次调涨。由于汽车IC对于8寸及12寸MOS产能挤占较严重，我们预计2022年全年MOSFET仍将持续紧缺。公司加大开发力度，MOSFET业务实现快速增长。公司2018年建立MOS团队，并在此后经营过程中持续优化提高TrenchMOS和SGTMOS系列产品性能，扩充品类，积极响应国内中高端客户需求以加速国产替代。公司已成功推出了SGTNMOS和SGTPMOSN/P30V~150V等系列产品，并陆续推出了性能更优的第二代SGT产品。2021年公司MOSFET业务收入实现同比130%的增长，正在开发性能更优的下一代SGT、SJ结构MOS产品。4.二极管整流桥份额全球第一，下游结构不断优化二极管整流桥份额全球第一，产品结构不断优化。公司的二极管产品主要包括肖特基二极管、保护器件、整流桥和普通二极管。肖特基二极管主要用于光伏领域，反并联于硅电池片组两端，在光伏装机需求高增的背景下，肖特基二极管需求旺盛。保护器件是二极管中的高端应用，主要厂商仍以海外为主，在国产替代加速的背景下，需求旺盛。传统二极管领域，公司占据着全球龙头地位，具有非常强的议价能力。据芯媒研究统计，2019年扬杰科技在功率半导体领域全球市场份额6.3%，其中二极管整流桥份额全球第一，市占率达20.5%，TVS保护器件市占率5.7%。4.1.全球&中国光伏装机持续高增，带动肖特基二极管旺盛需求全球&中国光伏装机持续高增，带动肖特基二极管需求旺盛。据CPIA和BNEF预测，2025年全球/中国光伏新增装机量分别为330/110GW，较2021年增长80%/108%。而光伏接线盒与光伏肖特基二极管是1:1适配，全球&中国光伏装机量持续高增，将带动肖特基二极管旺盛需求，公司有望深度受益。4.2.保护器件属于高端二极管领域，国产替代加速需求旺盛保护器件属于高端二极管领域，国产替代加速需求旺盛。保护器件如TVS、ESD等是二极管的高端领域，该种二极管通过其反向上具备很强的卸载功能而将电压钳位在一个固定位置，保持电压不再上升，进而起到保护线路的作用。目前高端领域仍然主要由海外厂商把持，根据业内可比公司数据，保护器件毛利率可达40-50%之间，叠加公司技术进步，在保护器件领域持续突破，有望深度受益。4.3.整流桥份额全球第一，具备高议价能力，产品结构不断优化整流桥份额全球第一，具备高议价能力，下游结构优化升级。据芯媒研究统计，2019年扬杰科技在功率半导体领域全球市场份额6.3%，其中二极管整流桥份额全球第一，市占率达20.5%，具有非常强的议价能力。同时公司不断升级优化传统二极管的下游应用结构，由消费电子向汽车电子、5G等领域渗透，由手机充电器转向手机主板渗透，保障业务持续增长。5.IDM一体化优势持续扩大产能，充分受益行业高景气&国产替代机遇5.1.海外厂商优先保供汽车，为国内厂商腾出空间海外功率厂商优先保障海外汽车供应，为国内厂商份额提升腾出空间。2020年疫情前，多家晶圆厂将汽车芯片产能转移至利润更高的消费电子芯片。2021年汽车销量反弹，汽车制造商主动补库导致全行业缺芯，晶圆产能供不应求，各厂纷纷扩产，大部分集中于成熟制程。但新能源等下游需求快速增长，海外功率厂商产能增长赶不上下游的旺盛需求，故将有限的新增产能优先保障海外汽车类应用等高端领域，无法承接额外需求，为国内厂商承接新能源汽车、新能源发电等需求缺口，以及海外厂商让出的工业、通信、消费类领域份额腾出空间。IDM一体化优势持续扩大晶圆和封测产能，充分受益行业高景气&国产替代机遇。公司采用IDM模式，覆盖从硅片生产、芯片设计、芯片制造、封装测试在内的一体化全产业链，产能自主可控，充分受益行业高景气&国产替代机遇。晶圆产能方面，公司现有4英寸、6英寸自有产线，预计2022年将增长30%以上，另有8英寸外协产能，预计2022年将增长50%。同时公司2021年完成了14.9亿元的超薄微功率半导体器件封测项目的定增工作，在现有500KK/月SOT、SOD产能的基础上增加2,000KK/月的封测产能，将大幅提升公司超薄微功率半导体器件的生产能力。根据定增募集说明书公告，预计3年达产，满产后新增年收入13.1亿元，年均净利润1.8亿元。5.2.公司采取“份额优先策略”毛利率稳定，降价压力很小21年功率大幅涨价背景下，公司采取份额优先，毛利率稳定，规模效应使净利率提升。2021年在功率半导体大幅涨价的背景下，公司采取“份额优先”策略，毛利率保持稳定21Q3毛利率为35.58%较20Q4提升2.47pct，2022年降价压力很小。同时，受益于收入体量的扩大，规模效应显现，叠加管理增效，21Q3公司净利率为20.54%较20Q4提升5.5pct。6.投资分析受益于新能源汽车、新能源发电等下游领域的带动，我们预计2025年全球/中国IGBT市场规模将达到171/76亿美元，2021-2025年CAGR为19/21%。并且我们看到20