房地产行业财务分析报告

房地产行业财务分析报告2020年7月房地产行业商业模式和经营特征较为特殊，且其报表相对复杂，因此传统的财务报表分析框架不再适用。本篇报告结合房地产行业的经营特征，深入分析房地产企业报表的特点，结合房地产行业的特殊事项，建立更为完善的房地产企业财务分析框架。▍房地产企业报表的特点财务报表特点房地产企业具有开发周期长、产品独特、资金密集、实行预售制等特点，且其报表相对复杂。相比传统企业而言，房地产企业财务报表具有如下特点：营周转，如预缴的土地出让保证金、购房者按揭贷款保证金等；另一方面，房地产开发是由项目子公司完成的，不同项目子公司所处的进度可能不一样。有的公司处于拿地阶段，2、存货占总资产比例高。房地产企业的存货主要是房产，主要包括土地使用权、建安成本及相关利息费用。房产开发周期平均2-3年。因此存货具有金额较大，占总资产比例较高，周期较长的特点。3、存在大量关联方往来，其他应收款、其他应付款较高。地产公司合作开发较为常见，与项目公司、项目合作方存在大量资金往来，因此其他应收款、其他应付款中反映了与项目合作方的往来资金，是一个相对重要的科目。因此资金回笼和收入确认之间存在时间差，收入利润反应相对滞后，且存在调节空间。因此我们认为，对于地产企业报表分析应该更注重资产负债表和现金流量表。下面将对货币资金、存货、其他应收款、其他应付款、合同负债、有息负债、财务费用、经营性现金流等科目进行详细分析。货币资金货币资金是房地产企业需要关注的科目，一方面地产公司在整个业务过程中对资金的需求较大，资金流转较快，因此要求公司具有良好的资金管理能力。另一方面房地产企业高杠杆经营，关注货币资金科目对于分析公司偿债能力也至关重要。A股上市公司货币资可能会将货币资金根据受限制情况、存款到期时长，分为多个科目披露。如，碧桂园将货币资金分为现金及现金等价物、受限制现金两个科目列报。中国金茂则将货币资金分为现金及现金等价物、受限制银行结余、长期定期存款三个科目列报。1表：A股货币资金涵盖范围类型范围现金库存现金银行存款存入银行或其他金融机构的各种存款主要包括使用受限制的资金，外埠存款、承兑汇票保证金、信用卡存款、支付宝保证金、物业管理代管基金、土地拍卖保证金、按揭贷款连带责任担保等其他货币资金资料来源：企业会计准则，市场部图：中国金茂报表中货币资金科目的披露（2019年）资料来源：中国金茂报表，市场部对于货币资金科目的分析，一方面需要关注资金规模，是否足以维持公司正常运转，债券到期是否能够及时偿付。另一方面还需要关注货币资金报表附注明细中其他货币资金的情况。其他货币资金主要是指使用受限制的资金。对于房地产企业而言，其他货币资金主要是对购房借款人的按揭贷款承担连带保证责任，购房者自办理贷款开始直至房产证办理结束并完成抵押登记，此部分资金属于受限制状态，短期内不能随意支取（亦有可能有部分土地拍卖保证金）。此外，对于存在物管业务的房地产企业，其他货币资金中可能还包括物业管理项目代管基金，该项资金为公司代管的业主住宅维修资金，不属于公司，亦不可随意支取。因此我们认为，在分析公司资金使用及偿债情况时，需要剔除其他货币资金的因素。2图：A股地产行业货币资金占总资产比例（2019年）图：地产行业重点公司货币资金情况（2019年）货币资金（亿）货币资金占比总资产（右）16%30%25%20%18001600140012001000800600400200014%12%10%8%6%4%15%10%5%11%0%2%0%资料来源：Wind，各公司年报，市场部图：地产行业重点公司货币资金结构（2019年）资料来源：Wind，各公司年报，市场部图：地产行业重点公司净债务情况（2019年）银行存款库存现金其他货币资金（亿元）净债务（亿）净债务总资产（右）100%90%80%70%60%5401400012000100008000600040002000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，各公司年报，市场部资料来源：Wind，各公司年报，市场部存货存货是房地产企业比较重要的一个科目，从地产行业存货占比可见其重要性。房产作为一项特殊的存货，在报表中的列报和披露不同于传统企业。A股上市公司报表中，房产统一被划分为存货，一般分为三类：拟开发产品、开发产品和开发成本。港股上市公司披露不同于A持有销售的竣工物业。中国金茂和碧桂园还根据在建物业的期限，分别放入流动资产和非A港股“存货”可能仅表示建筑材料、消耗品等。3图：A股地产行业存货占比远高于其他行业（2019年）图：地产行业重点公司存货占比情况（2019年）存货（亿）70%14000120001000080006000400020000存货占比总资产60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部表：A股公司存货主要分类及涵盖范围名称涵盖范围拟开发产品（或称拟开发土地）已购入的、已决定将之发展为已完工开发产品的土地已建成、待出售的物业开发产品（或称已完工开发产品）开发成本（或称在建开发产品）尚未建成、以出售为目的的物业资料来源：各公司年报，市场部图：融创中国报表中房产的披露（2019年）资料来源：融创中国年报，市场部由于地产行业存货的特殊性，传统行业中与存货相关的指标，如存货周转率，则不再/营能力。该指标越高，反映公司运营能力越强。4图：地产行业重点公司合同销售额存货（2019年）销售额（亿）销售额存货（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：各公司年报，Wind，市场部除此以外，我们认为需要结合存货结构、公司年度报告中披露的项目开发表综合分析公司项目运营情况。第一，建议关注公司土储情况，比如地块的成本与预期销售价，这是计算的基准；第二，建议关注项目去化情况。除了关注各个区域、各个项目的去化情况外，还建议重点关注开发周期较长的项目。第三，关注土地储备的区域分布、城市能级、单盘大小等。需关注存货跌价计提是否充分。当房屋的可变现净值（售价扣除完工需要发生的各类支出）低于账面价值时，需要计提存货跌价准备。因此当房价大幅下跌时，地产企业需要考虑计提存货跌价准备。近3年交易所下发的年报问询中，有家公司被问到存货跌价准备计提的问题。当某一地区的房价大幅下降或项目开发周期较长时，可以根据项目表中披露的计划总投资规模销售均价的对比，进而判断是否需要计提减值，企业是否充分反映相关风险。当房价恢复上涨，不利因素消失时，以前计提的存货跌价可以转回。表：房地产企业存货跌价计提原因一览分类公司名称主要内容*ST津滨工业地产，所在区域该类物业交易市场不活跃，同类房地产难以成交房地产行业从2019年四季度调整开始明显；不同城市的市场出现较大波动，对公司中南建设绿地控股开发的项目也有影响。2019年，因肇庆地区市场环境发生变化，价格回调，该项目售价及去化不及预期。2019年，洛杉矶市区房地产市场较2018年下行明显，高档住宅租金降幅达。由于未来年度租金下行压力较大，使得预测期间的收入明显减少，故计提跌价准备。减值的情形。万通地产价格原因的销售情况以及与客户的意向谈判情况等进行减值财信发展凤凰股份大港股份光明地产配收入、购房政策调整等因素影响波动较大，房地产开发及销售存在较大不确定性低于公司预期2018年公司剩余物业中的尾盘难以去化，为加快资金回笼，公司推进项目清盘，决定降价促销。5分类公司名称绿地控股主要内容现金流，2019年公司依据周边市场调研和客户意向对部分联排别墅采取降价措施由于历史开发设计等原因，南翔商品房项目车位尚未验收通过。政策原因2018年取消新购住房限制转让，该政策导致大量二手房源解禁开售，减少了部分新长开发周期，导致资本化利息及开发间接费用均有大幅增加。光明地产云南城投绿地控股政府规划调整预计资产减值因销售周期和开发周期加长，导致成本增加及折现时间加长项目公司申请破产项目开发云南城投原因ST大港报告期公司房产项目工程结算审计调整成本，尾工项目增加成本资料来源：各公司公告，市场部图：A股地产行业重点公司存货跌价准备占利润总额比例2019/12/312018/12/312017/12/3118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%金科股份招商蛇口绿地控股阳光城新城控股万科A保利地产中南建设金地集团资料来源：Wind，各公司年报，市场部表：交易所年报问询函询关于减值的问题一览关键词主要内容产跌价准备计提的充分性、合理性。势等因素，详细说明存货跌价准备计提是否充分、合理。预计)跌价准备以及是否属于重组资产。计提业绩的追溯调整，并充分说明业绩承诺完成期后第一年计提大额存货跌价准备的原因和合理性、前期计提的充分性，以及是否存在通过存货跌价准备调节利润以完成业绩承诺的情况。是否审慎。况说明开发成本及开发产品存货跌价准备金额计提是否合理、充分；以成本法计量的投资性房地产是否存在减值风险，相关资产减值准备计提是否充分、合理。明公司房地产业务去化较慢的原因，说明公司存货跌价准备计提的充分性、合理性。存货减值测试并说明会计处理过程及依据；6关键词主要内容明存货跌价准备计提的充分性以及部分项目跌价转回的合理性。性、公司存货是否存在跌价风险。准备的情况，并说明对相关项目不计提减值或计提比例较低的具体原因未计提跌价准备请按照开发成本、开发产品中涉及的房地产项目名称所处区域、可供出售面积、累计销售面积、减值测试，未计提存货跌价准备的原因及合理性。程及结果。结合近三年车位销售情况分析说明未对存货计提减值准备的合理性。资料来源：各公司公告，市场部其他应付款其他应收款房地产报表中其他应收款业在项目开发层面会成立项目公司，项目公司可能采取与其他合作方共同开发的方式。因为股份比例及公司控制方式的原因，部分项目公司不能并表，与非并表项目公司及合作方之间的资金往来就反应在其他应收款或其他应付款中（港股上市公司关联方及合作方的往来款在应收联营或合营公司款中反映）。房地产行业与关联方之间的往来款金额显著高于其他行业（如图图：（其他应收款其他应付款）总资产，A股地产行业显著较高（2019年）（其他应收款+其他应付款）总资产10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，市场部我们建议结合长期股权投资和其他应收款科目分析公司对未并表项目的投资规模。如果其他应收款增长较快，说明公司新增大量表外项目投资。此外，我们还建议结合账龄分析其他应收款1金回笼能力较强。对于账龄在33年以上的其他应付款占比越大，说明公司占用外部资金能力强。7合同负债合同负债（旧准则下为预收账款）是房地产企业在期房销售政策下，提前预收的购房款。合同负债虽然是负债类科目，但是无需以现金偿付。在未来交房时点，相应合同负债营业收入可以判断未来业绩空间。图：A股地产行业合同负债占比高合同负债总资产图：地产行业重点公司合同负债收入（2019年）合同负债主营业务收入16%14%12%10%8%250%200%150%100%50%6%4%2%0%0%资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部建立合同负债与营业收入、经营活动现金流、存货等多个科目的勾稽关系，可以判断公司经营状况。一方面可以关注存货净增加与（合同负债净增加营业收入）的匹配性，判断公司销售情况，如果后者大于前者，说明公司销售强劲；如果前者大于后者，则需要营业收入）与销售商品提供劳务收到的现金的匹配性，判断销售回款情况，如果两者相差较大，需要考虑销售回款的真实性。图：地产行业（合同负债净增加营业收入）存货图：地产行业回款情况资料来源：Wind，市场部注：纵坐标为频数资料来源：Wind，市场部有息负债及财务费用房地产企业属于高杠杆经营企业，项目运营周期中有大量资金使用需求，需要通过银8行、信托等进行融资，所以我们需要关注房地产企业报表中有息负债的情况。有息负债主要包括：短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等。值得注意的是，一部分企业（如招商蛇口、华夏幸福等）发行了永续债。在财务上，公司通常把这类债权划分为所有者权益-息负债率、资产负债率等相关指标时，建议把权益项下的永续债加回。但实际上，公司报联营公司的担保、明股实债全面考虑公司负债情况。图：地产行业资产负债率居全市场首位资产负债率图：地产行业有息负债率高于市场平均水平有息负债率100%80%60%40%20%0%50%40%80%25%30%20%10%0%资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部图：保利地产披露的永续债情况资料来源：保利地产2019年年报建议关注有息负债的结构，是否存在短期偿付压力。由于地产开发周期较长，因此债权融资期限以3-5年为主。如果公司存在大量的短期债务（短期借款及一年内到期的非流9图：地产行业重点公司债务结构永续债长期借款应付债券短期借款一年内到期的非流动负债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%保利地产绿地控股万科A招商蛇口阳光城金科股份中南建设金地集团新城控股资料来源：各公司年报，市场部关注地产企业融资成本。一方面，公司的运营能力、规模和公司性质会影响公司融资能力和成本。另一方面，公司融资成本的高低会影响财务费用、利润、现金流等，进而影响到公司项目开发的压力。因此我们建议关注房地产行业的融资成本。一般公各司年报中会披露平均融资成本，我们也可以通过利息（包括财务费用和存货当中资本化的利息）/有息债务的方式估算企业的融资成本。图：地产行业重要公司平均融资成本平均融资成本：2019平均融资成本：201810%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：各公司年报，市场部关注利息资本化情况。对于房地产企业而言，符合条件的借款费用可以资本化，形成存货，待日后收入确认时点，结转至营业成本。因此，利息资本化会导致公司的财务费用被低估，营业成本被高估。值得注意的是，无论借款利息是否资本化，借款利息支出都具有强制性。我们建议比较同行业公司财务状况、利润的时候，要考虑利息资本化的情况。一般而言，利息资本化比例较高，说明公司会计政策较为激进；利息资本化比例较低，说明公司会计政策较为保守稳健。10图：地产行业重要公司利息资本化情况利息资本化（亿）利息费用（亿）利息资本化率（右）200180160140120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%绿地控股保利地产万科A招商蛇口阳光城中南建设金地集团资料来源：各公司年报，市场部现金流量表科目A股地产公司和港股地产公司在现金流量表的披露方面存在很大差异。A股经营活动A股的现金流量表分析上存在差异。对于A的规模。销售商品提供劳务收到的现金主要反映了房地产企业销售收到现金的情况。值得注意的是，由于合并口径差异和时间的差异，销售商品提供劳务收到的现金与房地产企业披露的销售金额会存在差异，属于正常现象。我们建议关注经营活动流入的规模，可以反进一步判断公司资金缺口。关注现金流量表中其他与经营投资筹资活动有关现金流明细。公司与合营联营公司及项目合作方的往来款一般在其他与经营（或投资）活动有关的现金流中反映，关注明细科目可以判断联合开发项目的投资和资金回笼情况。项目公司收到或返还给少数股东的资金主要反应在筹资活动现金流“吸收投资收到的现金”和“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”中，关注该科目可以近似估算明股实债资金往来情况。对于港股地产公司，我们建议关注经营活动净现金流的规模。结合货币资金可以进一步判断资金缺口。建议关注投资活动现金流中，与合联营公司发生的资金往来，可以判断/相关的现金流，可以近似估算明股实债资金往来情况。▍房地产企业需要关注的特殊事项明股实债问题明股实债是指名义是股权投资，实质为债权投资的一种投资方式。具体而言就是：投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是投资人附加了回购条款，约定一定期限后，11由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。在实务操作中，一般会由信托/证券/基金公司成立信托计划/资管计划/私募股权基金，向投资者发行募资，与地产公司签订《股权投资协议》共同成立项目公司。同时签订配套补充协议《远期股权转让协议》，约定未来某一时间由地产公司回购股权。表：各监管机构对明股实债的定义监管体系监管文件规定《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法经发[1990]27号）名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。最高人民法院企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告2013年第41号）国家税务总局（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号私募资产管理计划投资房地产开发中国证券投资基金业协会2017年2月发布）回购、第三方收购、对赌、定期分红等。将带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资构性股权融资安排。银监会G06理财业务月度统计表资料来源：各部委官网，市场部企业会计准则没有明确规定明股实债的会计处理，会计上主要依据实质重于形式的原则对其进行处理，在判断是属于负债还是权益时，主要参照企业会计准则号，具体区别如下表所示。区分两者的核心在于，是否对本金及利息有强制偿还义务。如果有强制偿还义务，则属于金融负债，如果没有，则属于权益工具。但在实际操作过程中，公司会通过抽屉协议或隐含条款的方式避免被认定为负债。较多房地产企业通过这种方式降低公司杠杆率，隐藏表外负债。因此我们建议关注公司明股实债的情况。表：金融负债和权益工具的划分金融负债判断标准权益工具判断标准11、向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务他单位，或在潜在不利条件下与其他单位交换金融资产2、在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或或金融负债的合同义务金融负债的合同义务23、将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的的，如非衍生工具，该金融工具应当不包括交付非固定数量发行方自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍量的自身权益工具生工具，该金融工具只能通过交付固定数量的发行自身4、将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的权益工具换取固定数额的现金或其他金融资产进行结衍生算。其中，所指的发行方自身权益工具不包括本身通过收取或交付企业自身权益工具进行结算的合同资料来源：企业会计准则，市场部12如何判断房地产企业明股实债的情况？方法一：追踪项目公司合作方情况。房地产企业可能对明股实债的项目公司并表，也可以选择将持股比例较低的项目公司列为联营、合营企业，体现在长期股权投资中。我们可以通过网络搜索项目公司，了解项目合作方的情况，来进一步判断项目公司是否涉及明则表明该项目公司可能涉及明股实债。另外房地产企业在项目公司的表决比例高于持股比近似估算相应表外负债规模。图：明股实债案例资料来源：Wind企业库，报表附注，市场部A反映少数股东对项目子公司的增资情况。筹资活动现金流中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金-付现金的情况。筹资活动现金流中的“支付其他与筹资活动相关的现金流”主要反映项目公司的少数股东抽回在子公司中的权益性投资。对于港股公司而言，“非控制权益发生的股息或分派、偿还垫款、注资/明细可以近似估算明股实债资金往来规模。13图：A股地产行业重点公司与子公司相关的现金流入流出占比总资产情况与子公司相关的现金流入和流出/总资产11.2%12.0%10.0%8.1%8.0%6.0%3.7%3.5%4.0%2.0%0.0%3.1%2.3%1.5%1.3%1.2%0.8%新城控股招商蛇口金科股份行业整体阳光城绿地控股万科A中南建设保利地产金地集团资料来源：Wind，市场部方法三：关注少数股东权益变动情况。如果房地产企业将明股实债项目公司确认为权益，采用并表方式处理，相关信托或基金的投入资本金将体现在少数股东权益中。所以当少数股东权益规模变动较大时，表明和少数股东有大量资金往来。图：地产行业重点公司少数股东权益变动与占比2019少数股东权益（亿）2018少数股东权益（亿）2019少数股东权益净资产（右）2018少数股东权益净资产（右）250020001500100050070%60%50%40%30%20%10%0%0资料来源：Wind，市场部合并报表变动问题关注并表范围的变动。由于房地产企业进行项目开发的时候，会成立项目公司。对于符合条件的项目公司，需要做并表处理。根据企业会计准则，“合并财务报表的合并范围,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”在实际操作过程中，房地产企业可以通过收购或卖出股权、修改公司章程、签订一致行动协议来调整并表范围，进而达到调控有息负债、收入、利润的目的。因此，我们建议关注年报中披露的合并范围的变动，持股比例高于但未并表的原因及持股比例低于但选择并表的原因。近三年年报问询函中有8家公司涉及到合并报表的问题。14表：年报问询函中关于合并报表的问题一览序号主要内容转让子公司部分股权造成合并报表范围变化，对公司销售费用、投资收益等多个科目存在明显影响。请公司补充披露报告期内子公司的股权结构、董事会构成以及主要财务数据。1价格等信息，并说明在公司合并报表中的会计处理及依据；23项目公司股权或资产是否为通过201X年完成的重大资产重组注入公司的资产以下简称重组资产，说明上述资产在公司合并报表中的会计处理及依据。公司有多家持股比例超过50%的合（联）营企业未被纳入合并报表。请公司补充披露：（）列示持股比例超过的合（联）营企业的资产、负债以及盈利情况；（）逐一说明未将持股比例超过50%的合（联）营公司纳入合并报表范围的依据；（）上述处理有无调节利润的考虑。456子公司主要财务数据，及其并表对公司本期损益的具体影响；是否存在通过收购少量股权或签署相关协议，变更子公司会计核算方法以调节利润的情形。请公司补充披露：（）取得实际控制权的方式，是否具有稳定性；（）各方的实际出资情况；7（）项目公司是否实际开展业务，如未开展，请说明原因。50%但不属8于并表范围，请说明具体原因。资料来源：各公司公告，市场部表：某公司关于合并报表的问题的回复类别主要原因围。据公司章程约定，权力机构股东会作出所有决议需经全体股东一致通过，未纳入合并范围。未纳入部分合作项目的其他股东持有的股权比例虽然低于，但鉴于房地产开发投资金额巨大，部分合作方或项目原股东方亦希望参与合作项目的经营管理决策。并范围。纳入签订《一致行动人协议》后，公司能够对子公司实施控制，因此纳入合并报表范围。资料来源：各公司公告，市场部关注联、合营企业转子公司时，资产增值产生的投资收益。根据企业会计准则，合、联营企业转换为子公司时，对于原先项目公司需评估资产增值，相应增值收益确认为投资收益。但这部分投资收益，不属于持续性的资产收益，仅来自于报表合并范围变动的偶发建议剔除这部分资产增值产生的投资收益。投资性房地产核算问题房地产行业的投资性房地产占比较高，属于比较重要的一个科目。投资性房地产是指企业为增值或赚取租金或两者兼有而持有的房产。主要包括三类：1、已出租的土地使用、持有并准备增值后转让的土地使用权；性物业（或重资产运营的物业），应当计入固定资产。持有并准备增持后转让的建筑物，应当计入存货。以上两种不属于投资性房地产。15图：各行业整体投资性房地产占总资产比例投资性房地产投资性房地产总资产（右）图：地产行业重点公司投资性房地产占比投资性房地产总资产16%14%12%10%8%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6%6%4%2%0%资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部投资性房地产需要关注成本和公允价值两种计量方式的差别。会计准则规定投资性房地产有两种后续计量方法：成本计量和公允价值计量。港股公司普遍采用公允价值计量的方式，A股公司两种方式均有采用。成本计量下，投资性房地产的处理类似固定资产，每年需计提折旧，期末需考虑减值情况。这类计量方式体现了会计的谨慎性，但同时低估了房产价值增值的因素，低估了资产价值，不符合会计的相关性。而公允价值计量下，投资-公允价值变动损益当中。这类计量方式反映了房产价值的增值因素，符合会计的相关性，但是在确定价值的过程中，需要运用到主观判断。所以需要关注公允价值计量下投资性房地产估32家房地产企业被问到投资性房地产公允价值计价的问题。表：地产行业重点公司投资性房地产计量方式股票代码公司计量方法000002.SZ601155.SH600045.SH600340.SH001979.SZ600606.SH0960.HK万科A成本法计量公允价值计量成本法计量公允价值计量成本法计量成本法计量公允价值计量公允价值计量公允价值计量公允价值计量新城控股保利地产华夏幸福招商蛇口绿地控股龙湖集团旭辉控股世茂房地产碧桂园0884.HK0813.HK2007.HK资料来源：各公司年报，市场部表：年报问询函中关于以公允价值计价的投资性房地产问题一览序号主要内容逐项列示投资性房地产的公允价值变动损益，说明公允价值评估过程中相关参数的取值过程、取值结果，并结合同类或类似房地产的市场价格变化等，分析评估结果公允性及公允价值变动损益变动较大的合理性。1请公司补充披露：2（2018年房地产价格和土地价格的变化趋势，说明投资16序号主要内容性房地产公允价值大幅增长的合理性；（）公司利润快速增长是否具有可持续性，并充分提示风险。资料来源：各公司公告，市场部建议在分析房地产企业利润时，剔除投资性房地产公允价值变动的影响。投资性房地产公允价值的确定一般采用收益法或比较法进行估价。已签租赁合约的物业，以未来租金现金流折现的方式确认价值。未签租赁合约的房产，采用周围可参考类似物业的价格确认价值。除此以外，估价还受到租期收益率、复归收益率、开发利润率等参数的影响。由于这部分公允价值变动产生收益用的计量方式不一样，因此在比较同行业经营情况和利润时，建议剔除投资性房地产公允价值变动的影响。图：地产行业重点公司投资性房地产公允价值变动损益占比投资性房地产公允价值变动损益（亿）投资性房地产公允价值变动损益/净利润40353025201510525%20%15%10%5%00%龙湖集团新城控股世茂房地产旭辉控股碧桂园华夏幸福资料来源：各公司2019年年报，市场部除此以外，我们还建议关注存货转为投资性房地产的情形、关注企业将准备售出的存3年交易所发出的年报问询函中，有4家公司被问询相关问题。表：年报问询函中关于投资性房地产的问题一览序号主要内容（）逐项说明相关项目转换原因，时点、相关项目在转换时点的出租状态，并提供相关证明文件；（2）请说明相关项目出租率较低的原因，请结合上述情况说明相关投资性房地产转换是否符合会计准地产用途形成正式书面协议，二是房地产因用途改变而发生实际状态上的改变，如自用改为出租等；（3）请充分说明出租率下降原因，并就前五大项目分别说明期末评估情况，包括评估方法的选择、主要评估参数选取过程及参数情况，期末评估值的取得过程，并结合出租率情况是说明相关资产的评估参数选取过程是否合理，相关物业是否存在减值风险。1性房地产是否存在减值风险，相关资产减值准备计提是否充分、合理。2请公司补充披露：34（）公司商业地产中选择不同运营模式的原因和考量；（）物业出租及管理业务毛利率下行的原因，是否受城市布局特征的影响。请公司补充披露：出租率、单位面积的租金。资料来源：各公司公告，市场部新收入准则对地产公司的影响17建议关注新收入准则对房地产企业报表的影响。A+H、港股及海外上市的公司已于A股上市公司于则对房地产行业主要有以下三个影响：化；、公司期房销售时，需要考虑合同中的重大融资成分。（1）收入确认时间发生变化。在旧准则下，房地产企业按照交房时点或达到预定交房条件时点确认收入。而新准则要求，如果企业产出的商品具有不可替代用途，且该企业在整个合同期间内有权就累计至今已完成的履约部分收取款项，则可以在一个时间段内用投入法或者产出法确认收入。房地产企业由于合同限制，不能任意更改或替换与客户合同内签订的物业单元，或改变房屋的用途，因此房屋具有不可替代用途。地产公司是否具有对房款可强制执行的付款请求权，则取决于销售合同条款的约定和合同适用的法律解释，需要运用大量主观判断。新收入准则对于港股房地产企业的收入确认影响较大，因收入确认过程中需要管理层运用较多主观判断，同行业报表可比性下降。我们追踪的家港股上市房地产企业中，有家公司部分收房合同由时点确认变为时段确认收入。如新准则对碧桂园年收入和远洋集团2018H1收入的影响分别为+12.68%和+23.17%3家公司的收入确认时点推迟，收入确认时点由原先的政府发出入住许可推迟至控制权转让时，这一类公司收入均略有下降，如新准则对恒隆集团收入影响为-3.57%。对于A股房地产企业而言，绝大部分都维持时点确认收入的方式，影响较小。图：碧桂园2017年审计报告资料来源：碧桂园2017年年报，市场部表：新准则对部分地产公司的影响披露变更的新收入准则应用准则对收入准则对净利公司具体影响报告期间时间的影响润的影响部分合同时段确认收入，部分合同维持时点确认收入2007.HK1918.HK3377.HK碧桂园融创中国远洋集团2017Y2017年1月1日12.68%24.01%部分合同时段确认收入，部分合同维持时点确认收入2017Y2017年1月1日2018年1月1日4.29%13.77%31.10%部分合同时段确认收入，部分合同维持时点确认收入2018H123.17%部分合同时段确认收入，部分合同维持时点确认收入；对于物业管理服务合约，在有权开具发票的金额与该集1628.HK禹洲地产2018H12018年1月1日2.98%2.86%18披露变更的新收入准则应用准则对收入准则对净利公司具体影响报告期间时间的影响润的影响团当时至今对于客户的价值直接联系时按月将收益确认为相等于有权开具发票的金额。推迟收入确认时点：在此之前，销售持有待出售物业所产生之收入于签订买卖协议或有关政府机构发出入住许可证为准）0012.HK恒基地产2018H12018年1月1日0.99%-17.85%推迟收入确认时点：以前于签订买卖协议或相关政府部门发出入住许可证（以较迟者为准）时确认，采纳后于业权转让完成时确认0010.HK0101.HK恒隆集团恒隆地产2018H12018H12018年1月1日2018年1月1日-3.57%-3.79%-2.48%-2.65%推迟收入确认时点：以前于签订买卖协议或相关政府部门发出入住许可证（以较迟者为准）时确认，采纳后于业权转让完成时确认资料来源：各公司年报，半年报，市场部（2）销售佣金及合同印花税在实际发生当期允许资本化，在收入确认过程中逐步结转损益。在旧准则下，给销售人员的销售佣金及印花税在发生当期计入销售费用。而在新收入准则下，这些成本在发生当期允许资本化，在日后收入确认时结转到销售费用中。A股地产公司销售佣金资本化计入其他流动资产本化科目没有统一要求。年资本化的合的影响后，合计增厚年归母净利润亿元，占年归母净利润的。图：新城控股受到新收入准则的影响资料来源：新城控股2018年年报问询函19图：新城控股将合同取得成本列报为其他流动资产资料来源：新城控股2018年年报问询函，市场部图：万科A将合同取得成本列报为其他流动资产资料来源：万科A2018年年报，市场部20图：碧桂园合同取得成本资料来源：碧桂园2018年年报，市场部（控制权转移给客户的时间与客户实际付款的时间不一致时，如果各方以在合同中明确（或者以隐含的方式）约定的付款时间为客户或公司就转让商品的交易提供了重大融资利益，则合同中即包含了重大融资成分。”对于预售房项目，公司收款至交房确认收入之间存在时间差，因此应当考虑合同当中的融资成分。企业按照假定现房销售的价格确认收入，该价格高于从客户收到的购房款。收入与实际收到购房款的差额，在合同期间内按照实际利率法摊销，确认为财务费用。而符合利息资本化条件的，可以资本化计入存货。以新城控股为例，新收入准则应用后，由于重大融资成分调整导致公司年营业收入增加亿元，占公司营业收入的，对公司净利润无影响。图：涉及重大融资成分的情形资料来源：市场部21图：新城控股受到新收入准则的影响资料来源：新城控股2018年年报问询函▍房地产企业财务分析框架及指标由于房地产企业特殊性，传统财务分析指标及分析框架在分析房地产企业时存在局限性。我们结合房地产企业报表特点，建立了修正的财务分析框架及指标。我们主要围绕营运能力、盈利能力、偿债能力及成长性四个维度来评价房地产企业的财务状况。图：房地产企业财务分析框架资料来源：市场部周转能力周转能力主要反映了房地产企业对资产的运营效率。传统的财务分析中的运营效率指标主要包括：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率等。但由于房地产企业的收入结算和现金回款之间存在时间差，因此我们认为，与收入相关的周转率指标不能有效的反应公司的营运能力。在综合考虑到现金回款、销售等因素之后，我们建22立新型营运能力指标，适用于衡量销售、回款、资产变现、项目建设能力和收入结转效率等。计算方式如下表所示。表：地产行业周转能力财务指标分析指标计算公式含义解释销售额/期末存货（总货衡量房地产销售能力值）销售能力指标存货净增加（合同负债净增加营业收入）衡量房地产销售能力（合同净负债增加+营业指标金额越高，说明回款质量越差收入）销售商品提供劳务衡量回款质量收到的现金情况销售回款指标销售商品提供劳务收到的销售收现比指标越低，说明回款速度慢现金销售额指标越高，说明资产变现效率越高修正的总资产周转率建设运营能力指标销售额总资产总资产获取资金的效率合同约定和产业地位影响。衡量了开工到竣工的建设周期项目平均建设周期项目拿地到开盘周期衡量项目从拿地到开盘房地产企业最重要的周转时间口径营业收入/上年平均合同衡量了合同负债结转收指标越高，说明合同负债负债入的效率结转收入速度越快收入结转效率指标资料来源：市场部盈利能力盈利能力主要反映了利润获取能力。传统财务指标中主要包括毛利率、净利率、总资产报酬率、净资产收益率等。由于房地产企业的利润受到很多非日常经营活动的影响，以利润为核心的传统盈利指标存在一定局限性，因此我们结合传统指标与地产行业特征，对房地产企业的盈利能力财务指标做了如下修正。表：地产行业盈利能力财务指标分析指标计算公式含义解释指标越高，说明公司项目盈利相对好。公司进行横向和纵向比较时，需要排除利息资本化的影响。反应项目盈利能力毛利率营业利润营业收入（期间费用当期资本化的利息）营业收入反应房地产企业费用管控能力指标越低，说明房地产企业费用管控能力越强期间费用率指标越高，说明公司主业盈利能力越强。非经常性损益中扣除了资产处置收益、获取联合营项目公司控制权，原持股价值重新计量产生的损益、公允价值计量的投资性房地产产生的损益等与公司主要经营无关的非持续性收益。扣非净利润（或核心净利反应房地产主要扣非净利润率润）营业收入业务的盈利能力各项目的销售均价项目拿地成本反应销售价格对地价的覆盖程度指标越高，说明公司安全边际越高，未来毛利率将越高。安全边际本年销售均价上年新增土地储备均价扣非净利润（或核心净利总资产报酬率总资产盈利能力指标越高，说明公司总资产盈利能力越强润）平均总资产23指标计算公式含义解释公司最重要的盈利能力指标。指标越高，说明公司净资产盈利能力越强，不过需要注重杠杆率。扣非净利润（或核心净利净资产收益率净资产盈利能力润）净资产资料来源：市场部偿债能力偿债能力主要反映了公