宝能举牌万科-万科防守

宝能举牌万科之万科防守提纲：1）

宝能举牌万科动因初析2）

宝能举牌其他的上市公司综述3）

假设宝能举牌万科未遭受抵抗宝能的可能结局4）

宝能举牌的实际结果5）

宝能罢免管理层、推荐吴向东的原因推断6）

宝能的实力综述2/

以王石为首的万科反抗1）

万科的防守是否有必要、是否合情合理合法？2）

万科是否常年伤害广大股东权益3）

王石万科关系合理评判4）

万科两字的含义（万科是股东的万科还是管理者的万科等）5）

万科的股东构成分析6）

被宝能控股万科可能的结局3/

华润在此次事件中的分析1）

万科被举牌前华润与万科的关系分析（华润对万科的策略）2）

华润在被举牌期间不增持万科的合理推断3）

华润与深地铁的关系推断4）

华润与宝能的关系推断5）

华润与独董关系推断6）

华润否决重组议案动因判断7）

假设华润未否决原重组方案，宝万事件发展轨迹推断8）

华润反对刘元生以及华润请北大做法律判断的动因4/

如何评价万科当前股价1）万科股价现状是否合理2）谁真正关心广大股东合法权益3）王石到底代表谁的利益、维护谁的利益4）万科的4万员工可能如何判断此次事件5/

由宝延大战到宝万大战万宝大战之（二）

---万科顽抗

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万科的防守是否有必要、是否合情合理合法？（1）万科顽抗的基因2014年某月郁亮讲出，万科现在市值800亿，未来会更大，但是现在只要花200亿就能够控制万科，万科就是一块肥的流油的肉！要时刻警惕门口的野蛮人！2015年某月，王石毫不客气的说：“我们不欢迎宝能”，并且明确的指出，宝能就是“野蛮人“时间回到1994年3月30号，以张国庆为首的君安联合新一代、中创、海南证券三家董事，欲控制万科。风云突变，王石果断出击，北上北京访中国证监会，南下海南岛访海南证券，连续停牌，破解联盟，最终让君安计划破产。张国庆后在君安证券MBO*（后文延伸阅读）后因内部被举报入狱。十几年来，万科变得越来越肥，万科管理层明确意识到万科门口大把觊觎的眼睛。如前问所示，万科是一家优质的、在a股市场极其低廉定价的大肥肉，万科也时刻警惕未来入侵，基因中隐含顽抗。（2）万科顽抗的杀手锏在2010~2012年间，万科高管大量出走，三年间大约有一半执行副总裁以及很多的中层管理人员离开，这也因此引发了关于万科“中年危机”的大讨论。高管出走并不是离职这么简单，带走的是资源以及未来变为竞争对手的可能，对于万科企业发展来说是很大的危机。万科有职业经理人的制度，但是依靠职业经理人的道德情操为大股东卖命显然是违背知识经济下利益分配的基本逻辑。2010年起，万科开始经济利润奖金计划。2010年，为落实股东导向，鼓励持续创造卓越业绩，万科对原有的业绩考核体系进行调整，并引入EP（经济利润）作为奖金考核的指标。2014年4月其在一线外城市项目实施跟投计划，万科所有新项目，除旧改及部分特殊项目外，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资，公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与投资。2014年4月23日召开事业合伙人创始大会，共1320名万科员工（包含在万科任职的全部8名董事、监事和高级管理人员）加入该事业合伙人计划，并同时签署《授权委托与承诺书》将其在经营利润所产生的全部权益委托给盈安合伙的一般合伙人进行投资管理，包括引入融资杠杆进行投资。2014年5月起实施“事业合伙人计划”。按照郁亮的解释，事业合伙人有四个特点：“我们要掌握自己的命运；我们要形成背靠背的信任；我们要做大我们的事业；我们来分享我们的成就”。截止2015年12月，事业合伙人计划下的”盈安合伙人”通过集中管理EP（经济利润奖金，即归属于部分管理层的年度利润奖金）作为两个资管计划即“金鹏计划”“德赢计划”的初始资金，通过一系列规则间接陆续持有万科4.66%的股份。万科管理层可能的计划是，管理层增持至10%，外加华润20%即可达到万科约定的持有万科30%方可达到万科控股股东的作用，进而可以防范任何野蛮人的入侵。经过宝万之争，万科2016年一季报显示，金鹏分级1号集合资产管理计划占股4.14%，德赢一号占股2.98%，合计7.12%。具体的，“盈安合伙人”两个资管计划是：“国信金鹏资产管理计划”和“招商财富德赢资产管理计划”。金鹏计划包含国信金鹏分级1号集合资产管理计划、国信证券―工商银行―国信金鹏分级2号集合资产管理计划（2014年6月6日）其中国信金鹏分级1号私募基金(投资经理为钟宇)，成立伊始就开始密集增持万科A。而参与此次万科A增持的深圳市盈安财务顾问有限公司(以下简称“盈安合伙”)，是包括万科集团董事会主席王石在内的1320名事业合伙人组成的，他们通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。而国信金鹏分级1号集合资产管理计划只是他们托管的国信金鹏的一个产品。德赢专项资产管理计划是一个独立的资产管理计划，其管理人是招商财富资产管理有限公司。德赢资产计划的投资决策权由优先级委托人招商银行和劣后级委托人共同拥有，原则上招商财富自主行使德赢计划项下股票相关的提案权、表决权，不受委托人的控制。在宝能入侵早期，万科的实际股东、股本的构成为（根据万科2015三季报）：第一大股东华润股份有限公司15.23%、第二大股东香港中央结算有限公司（hksccnomineeslimited）11.90%、第三大股东国信证券-工商银行-国信金鹏分级号集合资产管理计划4.14%、第四大股东前海人寿保险股份有限公司-海利年年3.17%（新进）、第五大股东中国银河证券股份有限公司3.07%、第六大股东中国证券金融股份有限公司2.99%、第七大股东中信证券股份有限公司2.70%、第八大股东华泰证券股份有限公司2.09%、第九大股东招商财富-招商银行-德赢一号专项资产管理计划2.06%、第十大股东前海人寿保险股份有限公司-聚富产品1.97%；由此可见，万科的管理层实际还控制着如今7%以上的万科股权，这也成为万科管理层在此次大战中的重要顽抗筹码。这里需要强调的是，“金鹏”“德赢”俩资管计划后面就是万科管理层也是十大股东之一，如果按照有人理解的万科管理层不把股东利益看重显然是没有道理的，相反管理层集体也是万科利益的重要组成部分。如当初的设置，两个资管计划确实在本次阻挡宝能入侵的过程中占有重要地位。（3）万科顽抗的正确理解宝能的入侵，对于万科来讲，具有三层含义：1）继1994年以来除君万大战之后的第二大入侵，来势凶猛，不管对方处于什么目的的入侵，对于万科来说都具有危险，万科骨子里是防御和不信任；2）对于万科这种基因自带傲气的企业来讲，任何资本的入住对于万科来说都是粗劣的，甚至是无益的，后文将提及万科的国际信誉是国内任何地产企业不能比的，依据此种信誉万科可以得到的融资成本也是最低的，因此，宝能入侵对于万科来讲是劣质资产的强行入驻；

3）同万科管理一样，对于宝能的入侵所产生的利益冲突都是很直接的，直接关系到万科利益即得人分配的根本；万科清晰的认识到过去宝能拆分深物流的手段，宝能的入驻是极其危险的。因此，以王石为首、管理层随后、除各大股东外整体性的对抗体出击抵抗宝能是合情合理。当然也是合法合规的。关于现在宝能提出的万科管理层资管计划涉嫌违规等等，如果真找不到法规的瑕疵，那就等同于诽谤；另外也是可能是宝能的一种瓦解管理层利益联盟的策略。由以上的分析我们也可以看出，以王石为首的抵御者们与宝能入主的根本分歧在于，对企业最终制度形态的分歧，也是对万科利益分配的分歧。成文前有不少人在痛骂王石不尊重规则、不尊重市场云云，显然，对于规则和市场，不懂的人恰恰是这些人。王石做了该做的事情；有人指责王石在宝万之争初期意气用事出言不逊，本作者是这样理解的，王石上次在君万之争事件上果断的采取措施为这次宝万之争积累了经验，王石不严辞指出宝能的野蛮人行径，激起事件的发酵速度，很难讲宝能会不会钝刀子割肉慢慢操作让万科慢反应而到时真的束手无策坐以待毙；王石的言行在最大程度上把宝能的行径暴路出来，这不仅是给市场看的，也是给万科人看的，提早的认清形式，于己速速出对策，于宝能压迫宝能入侵的时间和节奏，这样难免不造成忙中出乱，万一宝能急中出了问题对于万科来说也不失一件好事。同时这也是符合王石性格的，既然是见血见肉的商战，一句重话也显示参与方的真诚，既然都是你死我活还谈什么委婉优雅，对此，本作者不认为王石的言辞和反击道路有任何批评的问题。（4）万科顽抗与企业发展的辩证关系本作者推断，王石所担忧的宝能入主必然改变企业的性质，万科一直朝着轻资产的方向努力，期望打造一种既能够能造福社会（主要表现在纳税、以及提供更好的产品上，从万科十年的发展来看，万科确实是朝着这个方向一直努力的）同时能够造福企业执行者的永续制度——即包含一直在探索的事业合伙人制度。期望企业与企业人的共生共成长。因为不管什么企业，看中企业人与企业共同增长的制度，必然是会被拥戴，必然会凝聚力量朝着一个方向努力。举个文外的例子，华为的没有上市，但内部运用一种“虚拟股”的形式将企业的利润进行虚拟配股实际分红，这种巧妙地制度不仅使员工具有持续的激励作用，也使企业员工更有凝聚力。万科的事业合伙人制度并不是什么新名词，它和有限公司制度一样，是一种企业内部的组织形式，在纯依赖比如机器、设备的传统企业，有限公司的企业形式更适合它的架构（即员工作为机械的延伸，其生产绝对依赖资本家的设备而非个人的才能，比如富士康）但是在知识经济时代，知识作为企业发展的重要“资本”更倚重人力达成，那么传统的以围绕资本的企业和以围绕知识的企业在组织构成上就存在必然的区别。万科选择的就是将企业的发展利益和职业经理人协同的方式，通俗的说，万科管理层的工作是与企业共进退的，利益一致。而宝能的架构，显然还是传统的，服务老板姚氏兄弟的，从宝能一贯的作风和历史来看，很容易推断，宝能在地产公司方面的制度是对万科管理层自身发展不利的制度，也是比较落后的制度，这里就是根本性的分歧所在！万科管理层多年努力打造的管理制度很显然会被入侵者改变。生死存亡的事情！（*延伸：前文提示张国庆MBO事件，虽然与本次宝万之争相隔较远，但内在的逻辑非常有关联性。1993年至1998年间，君安共为100多家企业承担A股、B股上市及配股业务，筹资总额近300亿人民币。君安在国内下辖60多家证券营业部，其交易量一直在深交所居第一、二位，在上交所亦在前六名之列，其国债交易量也居全国前十名。到1997年底，君安的总资产达175亿元，利润7.1亿元，名列全国第一。此时之君安如日中天，业界甚至将中国股市的这段时期称为“君安时代”，张国庆与万国的管金生、申银的阚治东并称股市“三大教父”。

在事业到达颠巅峰之际，张国庆开始考虑君安的股权改造。他设想用国际通行的MBO(ManagementBuy-out)方式来完成君安股权的改造，也就是经营层以回购的方式获得公司股份，最终实现对企业的控制权。张国庆此时既是公司的总经理，又是董事会的主席，身兼经理人和资本代表的两重角色，自然有制订规则、双手互套的便利，然而，此时的君安已经陡然坐大，经营层回购所需资金非一笔小数目。张国庆等君安高管便展示了令人眼花缭乱的“财技”，到1997年，君安增资扩股到7亿。经过巧妙安排，君安职工持股会变成君安证券的实际控股股东，持股比例达77%，其余的国营股东们最大的一家股权也被降低到7％左右，君安职工持股会的两大股东分别是“新长英”和“泰东”，为张国庆团队所控制的两个投资公司。这位“君安教父”用一年半的时间，就把中国最大的证券公司改造成了一家由私人占大股的证券公司，国有公司仍在君安拥有股份并分得红利，但其权益早已被大大稀释。张国庆的大胆举措，很快在证券界引发轰动，几乎所有的证券公司都蠢蠢欲动，纷纷试图起而效之，对于每一个经营者来说，如果张国庆的MBO路径是被认同为合法的话，那么，他们都可以吹着口哨，在一夜之间把公司据为己有。而如果，张国庆的方案只为君安所独有，那么，他无疑成了“好处占过头”的众矢之的。那个时代，所有的“因果报应”都是利益分配的结果，而与是非无关（引自：半亩庄田的博客“君安教父”张国庆）。万科合伙人制度内容方式也应算做MBO一样，与君安不同的是目的不同，一个为企图私有化，因万科企业合伙人计划收益面大，资金来自于对经营人员的奖金奖励，且万科股权份额约束在前，所以更倾向万科为抵御野蛮人，提升股价，激励员工，同时也可以是经营成果与股价关联。但是这一计划也给宝能系留下“公司由内部人控制的口舌”。）2

万科是否常年伤害广大股东权益研究万科自1997年以来的增长和分红情况理性判断长期投资万科的中小股东实际权益情况可知，其一块钱的发行价对应如今的股价，以及历史上最高点40元，股东获利的可能性是肯定的（也存在少数比较失败的投资者们），总线来看万科A对于投资者是正向回报的。下面考虑两个极端情况。首先要说明的是中国A股之所以畸形，与普遍的低分红有很大关系，因a股动辄涨停跌停，反观寥寥无几的分红造成绝大多数投资并不以股票分红作为收益的主要部分，并且分红除权除息后往往下跌，总之以分红考察A股投资价值，较难说明实际情况，参考性太弱。举例计算如下，查询到自2007年至现在以来，万科A累计分红如下（2007年是万科近年来的高点,对于很大一部分人来说是投资万科获利或失利的风水岭）：2007年12月31日，以总股本687201万股为基数每10股派1元（含税，税后0.9元）转增6股，公司总股本变成1099521万股；2008年12月31日，以总股本为基数，每10股派0.5元（含税，税后0.45元）；2009年12月31日，以总股本1099521万股为基数，每10股派0.7元（含税，税后0.63元）2010年12月31日，以总股本1099521万股为基数，每10股派1元（含税，税后0.9元）；2011年12月31日，以总股本1099521万股为基数，每10股派1.3元（含税，税后1.17元）

2012年12月31日，以总股本1099555万股为基数，每10股派1.8元（含税，税后1.71元）2013年12月31日，以总股本1101497万股为基数，每10股派4.1元（含税，税后3.895元）2014年12月31日，以总股本1103751万股为基数，每10股派5元（含税，税后4.75元）。2015年利润分配为每10股派送7.2元。假设有人于万科2007年股价次高时即2007年8月29日以35.95元/股买入万科A-1手100股（2007年11月1日为当年股价最高40元，对于该人来说是一次解套机会,如果在11月1日投资万科，如果不主动做成本调整操作，巨额亏损是显然的），则花费为：3595元。2015年停牌前的高点市值为：3908元，股息按4.9%年利计算结余总额为357.82元，转换为现金共计4266.62元，如考虑人民币贬值的情况，该人若将原始3595元存定期存款，如今收益应为5462元，总体来说，这种情况下的8年投资人亏损严重。以上一种极端的情况，对于小股东来说长期投资是亏损的，但是大多数情况下，对于投资者来说也可以是盈利的，比如，如有人以2007年2月14.06元买入万科A100股，按上文计算，此时盈利也应为转换为现金共计4266.62元，已经是当年3倍了。单纯按照投资收益的情况计算万科是否有损中小股东利益这取决于中小股东购入万科A 的具体时间点，万科是损害投资人利益是要看具体情况的。万科的股价涨跌对于万科管理层来说按正常管理路径是很难控制，所以怪罪万科股价低迷继而怪罪万科管理层逻辑不通。另一个极端的案例为，著名投资人刘元生，号称比巴菲特收益率更高。1988年，王石对万科进行股份化改造，刘元生投资360万元买了360万股，28年过去了，经历了股改、增发等等，刘先生持有的万科股票数量变为13379.12万股，最新股价24.43元/股，市值32.68亿，折算港币28年时间增值974倍，年化收益率27.86%。由此可见，一概而论讨伐万科股价低迷不关心中小股东利益显然不准确。反而“万科的合伙人计划”可以说是万科内部回购万科A股票，起到提升股价的作用。从这一方面讲，万科、至少以王石为首的万科管理层对万科股价提高是有作为的，而华润常年控股15%反倒是无作为。但若把万科所有股东集合在一起来看，股价未能一直提高，作为这个集体，确实应该有责任；但是，我国的A股市是探索中的市场，存在着不健全问题，且A股市场本来就有赌博的本质在其中，中小投资者应该明白这个内涵，持续期望万科A股价增值不现实。3

王石万科关系合理评判王石是本作者敬重的企业家之一，关于王石如何发家致富，本作者无需赘述。在此仅列举“王石的万科”最近十年的突出业绩以示王石业绩。王石37岁跨入地产行业，最初的王石和万科也是“地王”制造者。具体的关于万科信息非常丰富，在此仅列举部分重要事件：2005年6月“万科”商标是中国第一个国家认定的房地产界驰名商标；2006年12月设立中信.万科中国房地产开发基金，这是第一个专门投资万科项目的美元基金；2007年1月万科成立“集团装修房推进小组”万科开展全国化装修房进程；2008年5月万科为汶川地震捐助1亿元，12月31日万科参与重建的遵道学校投入使用，这是地震后全国第一所重建入学的永久学校；2009年1月万科成为全国首批唯一一家被国税总局认定为“总局定点联系企业”的房地产企业；2010年12月万科销售突破1000亿，提前完成千亿目标，成为国内首家销售额超千亿的地产公司；2013年3月万科完成首次境外美元债券发行；另全球三大评级机构标普、穆迪、惠誉分别给万科以“BBB+”、“Baa2”、“BBB+”的长期企业信用评级，13年中国房地产企业获得的最高国际信用评级；2013年6月万科物业荣获“2013中国物业服务百强企业第一名、2013中国物业服务百强企业服务规模TOP10；2014年4月万科开启事业合伙人制度，同年突破2000亿销售金额。王石在此过程中强调企业制度文化，强调靠制度、靠团队实现企业运营；强调质量设计、强调服务、强调管理的产品意识；王石也真正促成了万科成为有理想有文化支撑的优秀大型企业。以上成绩毋庸质疑的，但是普遍被如有些人诟病的所谓“登山泡妞”本作者实在不屑反驳。第一，登山也是王石的一个梦想，不管他用什么方式，他做到了，能够努力实现自己梦想的人都应得到尊重；第二，追求爱情是人的基本权利，王石与汪江蕙离婚是他们自己的选择，汪在微博里说的很清楚。接下来追求田朴珺秀恩爱做红烧肉，这也是王石个人的自由，如果是一个理智的正常人应当明白尊重别人的自由是基本的常识，没有任何理由对此说三道四，在商言商，譬如冯仑的“企业家泡女明星必死”的言论只是笑谈罢了，大批无所事事的媒体抓着田不放，批判田以夺取无知读者的眼球才是真正的无聊与低级。王石已然是万科的精神领袖，但在王石表态中，王石并不希望如此，王石希望的是一种可以引领企业永续发展的制度，脱离于人的制度存在。王石的一次次出现就如他自己所说，如果企业还需要他，说明他还没有成功，何时企业不需要王石了，那也就是他成功了。评价王石只能在他自己的价值体系中，一旦脱离了，用平常的观点，平常人的思维较难理解。4

万科两字的含义（万科是股东的万科还是管理者的万科等）那万科到底是谁的万科呢?在万科发展中，华润一直作为第一大股东，常年持股约15%，其他有香港中央结算有限公司等，剩余各股东持股平均不常高于5%。万科运营除了外界理解的要对股东负责外，万科如今现行的制度倾向更重要的是要为所有服务万科的人负责，万科人与万科共富贵的概念。这涉及到公司发展中谁更重要的判定，再次引用郁亮的发言可以很明晰的理解：“当今世界，已经从资本时代过度到知识时代，无论国内外，很多优秀企业都意识到知识才是企业最重要的动力源泉，从微软到脸谱、从淘宝、化为到腾讯，都可以说明，知识在公司发展中的重要作用，而不是资本。我们已经到这个知识时代，在知识比资本更重要的时代，如何找到人、如何凝聚人、如何让大家心甘情愿的聚集在一起，奉献才华，这是每个公司需要思考的问题。万科是依靠制度、文化和价值观，凝聚了一批优秀人才，从而创造了我们过往的成绩。我们的业绩也将再创新高，突破2500亿，这是我们这个团队，因为万科的品牌和信用，凝聚这么优秀的人才创造出来的价值，这些价值和全体股东共同发分享。”如本次宝能的入侵，大股东可能会变化，但是4万万科员工却是不变的，时代不同，企业为谁负责谁为企业负责也变的多元和值得反思的