新凤鸣研究报告

新凤鸣研究报告公司介绍：涤纶长丝龙头，规模持续扩张深耕长丝二十余载，打造PTA-长丝一体化产业链涤纶长丝老牌劲旅。公司是国内涤纶长丝龙头企业，前身为2000年成立的桐乡中恒化纤，自成立起始终专注于民用涤纶长丝领域。2018年公司切入聚酯产业链上游，在独山港经济开发区内建设PTA项目，并于2019、2020年分别投产220万吨/年PTA装置。横纵双向快速拓展。截至2022年一季度，公司具备PTA产能500万吨/年，涤纶长丝产能630万吨/年、涤纶短纤年产能60万吨。纵观发展历程，产能扩增及原料配套助力公司竞争力持续增强；展望未来，伴随规划产能的持续释放，公司将迎来收获期。股权较为集中，注重股东分红公司控股股东为新凤鸣控股集团有限公司，实际控制人为庄奎龙、屈凤琪（庄奎龙妻子）和庄耀中（庄奎龙与屈凤琪之子）。截至2022年一季度末，庄奎龙、屈凤琪和庄耀中合计直接持有公司股份28.7%，通过新凤鸣控股间接持有公司股份10.3%。公司涤纶长丝产能主要分布在子公司中跃化纤、中益化纤、中磊化纤、中欣化纤、中维化纤等；PTA装置位于独山能源；江苏新拓是公司在江苏新沂经济开发区投资建设年产270万吨聚酯一体化项目的实施主体。重视股东回报，上市后保持每年分红。公司自2017年上市以来保持每年分红，五年现金分红累计达10.1亿元，2019-2021年分红率为13.4%、30.1%和15.1%。2020年公司发布未来三年（2020-2022年）股东回报计划，公司在足额预留法定公积金、盈余公积金以后，计划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，三年累计以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。员工持股计划凝聚人心。2022年3月9日，公司发布回购股份预案，拟以自有资金回购公司股份用于员工持股计划，回购资金总额不低于人民币1.50亿元，不超过人民币3.00亿元，回购价格上限不超过18.0元/股。截至2022年5月31日，公司已支付金额1.63亿元，累计回购股份1443.5万股，占公司总股本的0.94%。规模扩张助力营收，盈利存在波动公司长丝产能逐步释放、PTA项目投产，助力营收提升。2018下半年行业景气回落，长丝价差缩窄，公司业绩小幅下滑；2020年疫情抑制纺服需求，公司业绩触底；2021年纺服需求复苏，公司量价齐升，归属净利润22.5亿元，同比增长273.8%；2022年油价上涨，行业面临成本压力，2022Q1公司实现归属净利润2.9亿元，同比下滑42.7%。涤纶长丝为主要营收及毛利来源，PTA投产贡献增量。2021年公司营收结构中，涤纶长丝POY、涤纶长丝FDY、涤纶长丝DTY、PTA占比分别为59.6%、14.0%、8.5%和8.8%；毛利结构中，涤纶长丝POY、涤纶长丝FDY、涤纶长丝DTY、PTA占比分别为62.3%、18.2%、11.4%和1.9%。费用率控制合理，研发支出逐年上升。自上市以来，公司期间费用率始终控制在5%以下的较低水平，整体费用控制合理。2021年公司研发支出达9.2亿元，占营收比重为2.0%，研发支出呈逐年上升态势。涤纶长丝：柳暗花明，龙头逐鹿涤纶长丝位于产业链中游，前端为石油化工，下游应用于织造领域。涤纶可以分为涤纶长丝和涤纶短纤，均需要采用精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）作为原料，涤纶长丝主要作为服装面料和内衬等，涤纶短纤主要和棉花等其他纤维进行混纺。涤纶生产环节位于产业链中游，上游主要是聚酯原料生产，下游主要是纺织服装生产环节。上游产业中，PTA主要采用石脑油合成PX，然后经过氧化得到PTA；MEG主要由石脑油裂解产物乙烯制备，也可通过煤炭制备。需求端：纺服需求拐点或将至，静待复苏来临纺服构筑主要需求，价格敏感性较高。从涤纶长丝需求端看，下游主要集中在服装、家纺和工业丝领域，分别占比为52%、33%和15%。纺织服装为最主要需求，涤纶长丝等在纺织服装面料产品生产成本占比较高，下游纺服企业对涤纶长丝价格敏感度较高。涤纶长丝表观消费量稳步增长，市场以内需为主。中国是纺织服装生产大国，涤纶长丝作为纺服产业关键原料，主要以内需为主，直接出口量占比较低，2021年中国涤纶长丝出口量占总产量比例仅为7.8%。近几年，随着居民可支配收入逐步增加，以及服装产业出口有所增长，中国涤纶长丝需求稳定增长，表观消费量有所增加。从2016年到2021年，中国涤纶长丝表观消费量从2349.4万吨增加到3710.0万吨，年均复合增长速度达到9.6%。服装：需求触底，修复空间巨大出口和国内占比平分秋色。中国是目前世界最大的纺织服装生产国，其中外贸市场占比接近一半，内外需市场对中国服装生产均具有重要影响。服装内需市场修复在即。随着中国经济快速发展，居民人均消费支出稳步增加，用于纺服类支出也在逐年攀升。2021年中国居民人均消费支出2.41万元，同比增长13.6%，较2019年增长11.8%，人均消费支出增加有望刺激服装内需市场增加。2015-2018年，中国服装类零售额增速保持在8%~10%。2019年国内经济增速放缓，服装类零售额增速下滑至2.6%。2020年新冠疫情导致纺服需求不振，涤纶长丝市场需求继续下行，全年服装类零售额累计下降8.1%。2021年疫情好转，服装需求逐步修复，服装类零售额重回上升态势。2022年以来，受到国内疫情反复的影响，服装零售额再度回落，1-5月累计同比下降10.1%。短期看，江浙地区疫情好转，织机开工率将迎来上行，服装需求有望迎来反弹。中长期看，国内经济增长的趋势不改，居民可支配收入将维持稳定增长，用于服装消费支出有望维持增长，带动相关涤纶长丝需求稳定增长。服装产业链集中趋势提升，带动涤纶企业供应壁垒增加。根据麦肯锡数据，从2005年到2015年，排名前20%的服装企业贡献了整个行业全部经济利润，到2016年，前20%的企业贡献利润增加到144%。服装行业龙头的盈利正在逐步增强，集中度不断提升。下游企业集中度提升，对上游企业供应稳定性，产品质量和配套服务能力标准提升，上游的竞争壁垒增加。外需端，贸易摩擦缓和叠加海外需求修复，出口大幅改善。从中国服装出口结构看，欧盟和美国是中国两大出口地区，2019年占比分别为17.4%和16.6%。欧盟地区经济增长乏力，欧美贸易摩擦导致欧盟市场表现低迷。受到中美贸易摩擦影响，2020年全国服装及衣着附件出口金额同比下滑6.4%，贸易摩擦对中国纺服产业有一定影响，对涤纶长丝需求有一定抑制。2021年外需景气，且贸易摩擦缓和，服装及衣着附件出口同比大幅增长24.0%；2022年出口景气延续，1-5月出口金额累计同比增长10.2%。出口边际改善趋势增强。随着海外服装消费进一步修复，同时RCEP的生效、人民币汇率下行等因素均利好出口需求稳定，2022年5月份，中国服装及衣着附件出口金额当月同比增长达24.6%。家纺：内需主导，仍具增长空间内需市场主导家纺产品。2018年中国家纺行业规模以上企业内销占比达到71.1%。整体看，家纺产品内销市场占据主要市场。家纺行业市场规模稳定增长。随着国民经济发展，全国居民人均消费收入逐步增加，家纺行业市场规模稳步增加。而未来，中国城镇化进程仍有较大发展空间，相关改善型住房需求仍有较大潜力，购置新房和新家具的需求仍有望维持增长，家纺行业仍有望保持稳定增长，相关原料涤纶长丝在家纺行业需求有望稳步增加。供给端：工艺与一体化壁垒筑起，行业集中度提升中国涤纶长丝产能逐年上行，2018年以来行业随着大炼化时代的到来进入了新一轮的扩产周期，产能增速有所提升，2021年总产能为4743万吨/年，产量达4010万吨，开工率为84.5%。熔体直纺主导市场，切片纺工艺面临淘汰熔体直纺工艺成本较低。涤纶长丝生产工艺主要可分为切片纺和熔体直纺。切片纺工艺通常需要单体反应产生聚酯切片，然后再进行熔融纺丝；而熔体直纺主要是聚合物加热熔融，通过喷丝孔挤出。熔体直纺工艺纺丝速度高，无需溶剂及其回收系统，设备简单并且工艺流程较短。普通高强丝熔体直纺的生产能耗折合标煤为214.3kg/t，而固相缩聚切片纺的生产能耗为317.3kg/t。熔体直纺工艺较切片纺能耗降低32.5%，具备明显能耗优势。同时，熔体直纺工艺省去了冷却切粒、固相缩聚、熔融挤出等工序，工艺流程紧凑，占地面积小，设备投资有所下降。切片纺工艺面临淘汰。目前看，国内熔体直纺工艺占据主导地位，仍有少量切片纺工艺仍在继续生产。国内切片纺工艺设备老化较为严重，生产成本较高，或将逐步退出市场。龙头加速一体化布局，市占率稳步提升龙头加速布局一体化，涤纶走向全产业链竞争。涤纶长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣和

东方盛虹拓展后向一体化产业链，纷纷布局上游PTA、PX产品。民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化更加注重炼化产品下游的扩张，纷纷扩张涤纶长丝产能，前向一体化布局打造全产业链。龙头的“油头丝尾”战略将提升企业成本优势，抵御行业周期波动。随着龙头的一体化布局落地，涤纶长丝行业将迈入“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链竞争阶段。全产业链竞争将进一步提升产业投资成本壁垒，小型企业进入市场风险提升，生产单一产品的企业竞争力较弱，面临退出市场风险。涤纶长丝龙头稳步扩张，市占率稳步提升。从2015-2021年，涤纶长丝行业产能逐步扩张，新增产能主要集中在涤纶长丝和炼化龙头企业，小型企业逐步退出市场，行业五家龙头（桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、新凤鸣）市占率从29.8%提升至54.6%。一体化龙头具备资金和技术优势，持续扩张产能，市占率有望进一步提升，话语权有望持续增强。随着行业龙头逐步推进一体化布局，涤纶长丝行业竞争会从单一产品向全产业链转移，行业内一体化龙头将具备明显成本优势和抵抗周期波动风险，进一步提升市占率。中长期看，随着行业竞争壁垒逐步提升，涤纶长丝产业有望逐步走向寡头垄断，行业龙头有望减弱周期波动对行业盈利能力影响。差别化纤维主导市场，竞争壁垒逐步提升涤纶长丝产品多样化，差别化纤维性能更优。为提升涤纶长丝的产品性能，生产涤纶长丝的过程通常需具备多元复合差别化、功能化、高附加化等条件，差别化涤纶长丝需求应运而生。根据差别化需求不同，涤纶长丝差别化可分为高仿真化（细旦、异界面、异收缩、易线密度）、新型功能化（阻燃丝、高强丝、导电丝）、高性能差别化（超仿毛、超纺棉、超纺麻等）。差别化纤维主导市场，涤纶长丝面临转型。由于差别化涤纶长丝产品性能优异，市场需求较高，中国差别化涤纶长丝市场需求不断提升。从2005年到2015年，中国涤纶长丝差别化率从35.0%提升至68.9%，差别化涤纶长丝已成为市场主流。未来看，随着居民对高端服装、家纺面料产品需求提升，差别化涤纶长丝市场空间仍有较大的发展潜力，市场占比有望稳步增加。同时涤纶长丝差别化生产工艺具备较高研发和生产壁垒，行业内龙头企业有望通过差别化产品提升产品竞争力和盈利能力。行业景气：底部位置，有望逐步上行根据中纤网，2022年6月20日涤纶POY150D日均价为8930元/吨，较年初同比上涨21.8%，本轮涤纶长丝价格上涨动能为油价走高带来的原料端成本推动，价差仍维持较低水平，行业景气提升空间可观。展望未来，短期疫情修复推动海内外纺服需求向好，