房地产行业后阶段行业趋势推演

房地产行业后阶段行业趋势推演1.前述回顾：从四象限方法看当前位置我们在2021年9月30日报告保证合理供给，结构性宽信用或为趋势中明确提出判断行业所处阶段的四象限分析法方法。目前经历大约1个季度以上时间，我们认为市场环境已经在向我们当时判断靠拢，有必要对前期逻辑进行跟进。1.1什么是行业四象限分析方法考虑中国房地产行业的特性，我们认为行业发展阶段演变的主要制约因素在于投资增速（体现房地产在经济增长预期中所起到重要性的高低，同时也是判断经济是否过热的标准）与房价增速（体现土地等担保品的价值，也是已土地为基础的所有信用体系的风险高低程度）。我们把X轴定义为房价增速；把Y轴定义为房地产投资增速。板块景气度走势和投资时钟可以用以上投资增速和房价增速构成的海通“四象限”分析方法来大致推演。此外，由于国家处于不同经济周期时对经济增长的要求有所不同，我们可以定义房地产投资增速和房价增速两个临界值。当前时间，我们认为国内经济保持相对稳定的增速大致在4%-5%左右，地产投资增速临界值我们预计大致在5%左右。我们预期房价的波动临界值设定在0%左右。基于以上变化，我们将由房价增速和投资增幅划分的四项限分别定义为双升区间、优化区间（左上）、优化区间（右下）和双降区间。我们认为，在左上和右下两个象限政策调控方向不会改变，但政策执行强度会有所减弱，表现为政策存在优化空间，防止超调风险。双升区间表现为经济存在过热趋势，房价同时也存在上涨过快压力，以上因素造成调控预期加大。最后双降区间表现为经济和房价失速压力加大，市场过冷需要一定程度

“维稳”。通常情况下，我们认为进入“双降区间”后政策对冲下滑力度会不断加大，维稳逻辑大过调控逻辑。1.2当前市场已经进入双降区间截止2021年12月统计局数据，房地产累计投资增速同比4.35%，较前期最高点有明显回落，且下行趋势并没有收窄趋势。1-12月销售面积累计增速1.9%，销售金额累计增速4.79%。房价增速大体在3%上下。考虑2022年1-2月数据3月发布，按照1月至今周度数据看，房地产行业销售面积和金额同比增速均负增长。此外，基于历史基数、现在的推盘和市场环境，我们判断3月行业房地产投资增速和房价增速大概率继续下行。根据以上数据，我们认为目前行业已经从2021年1H的“I象限-双升区间”，下行到“III-双降区间”。当前市场应该开始全面进入稳增长状态。保障

房地产行业健康稳定，实现经济稳定发展是后阶段工作中心。此外，房地产投资和房价跌幅力度越大，稳增长力度和频度会越明显。1.3后阶段数据仍面临承压按照我们2021年12月27日报告房地产行业2022年展望——复工力度决定增速砝码！观点，房地产行业在2022年1H受到基数、惯性冲击和企业排产能力等因素影响不排除会出现阶段性失速表现。尤其是新开工累计增速和土地购臵增速数据，由于2021年1H市场表现乐观，开发商投资踊跃，与当前市场状态形成鲜明对比。我们预测以上两项数据较难在2022年获得恢复。影响房地产投资的施工面积，由于并购重组进度、资金安排等，我们预期最快2Q后半段才有明显复产效果。因此从房地产投资增速下行角度讲，全年1Q末和2Q初市场压力最大。2.后阶段政策如何精准发力2.1供给调控和需求侧调控的差异从中国房地产行业发展历史看，我们认为在过去市场化发展过程中市场各类型调控主要立足需求侧调控。调控的代表性手段是差异化居民金融政策（首付比例、按揭贷款利率调节等）、限购、限贷、限售等。如果用海通地产供需政策路径分析方法看，需求侧调控从市场端会表现为从“I.双升区间”至“II.优化区间（左上）”至“III.双降区间”。需求侧调控对于房价压制的效果非常直接，因为所有调控和政策直接压缩居民杠杆，造成购买力下降。但是需求侧调控的后续问题依旧存在，即由于需求侧调控并不限制开发商杠杆和资金来源，所以由于供给侧受限制不大，产能不受影响。部分开发商会选择逆周期扩产能，或者因为不能及时感受市场下行变化，产能没有及时收缩带来库存风险。基于以上逻辑，需求侧调控很容易在政策后期，由于市场库存过大造成管理层被动放弃前期政策目标，快速转向需求刺激。而一旦重新需求刺激，本质上是在鼓励企业逆周期加杠杆，最终博弈政策转向。我们认为以上过程会造成市场价格波动大，企业杠杆越加越高，监管层在调控中较难保持定力。从大宏观层面看，供给侧调控，主要指从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配臵扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，更好满足广大人民群众的需要，促进经济社会持续健康发展。就房地产供给侧调控而言，我们认为主要集中在土地制度、保障制度和企业端差别化信贷三大层面。过往发展中，需求侧调控通常仅仅在保障制度上有所体现，其他方面执行力度较小。尤其土地层面受地方财政需求等问题影响，地方层面更倾向于多卖地、卖高价地。近年来，伴随着“房住不炒”，“稳地价、稳房价、稳预期”、“租售并举”等多种长效机制陆续出台，供给侧调控开始越发明显。尤其从总量数据看，行业面临中长期需求下降压力。以上原因造成当前时点中国房地产供给侧改革具有明显的现实意义。如果用海通地产供需政策路径分析框架看，供给侧调控从市场端会表现为从“I.双升区间”至“IV.优化区间（右下）”至“III.双降区间”。供给侧调控与需求侧调控存在很大差异。政策端先压缩企业杠杆，造成开发商资金受限。企业在调控初期主要是降低产能，但后阶段更多是主动降价减少存货。在供给侧调控的初期由于需求侧并未受到太多影响，所以市场更多表现为分化，冷热不均。在后阶段如果房地产投资增速下行速度过快，会影响经济增速，对应降低居民收入预期和消费能力，从而使得需求进一步下行。以上过程中，不同类型开发企业受到政策冲击的差异性巨大。高杠杆、囤地模式、粗放式经营公司均存在被产能出清的风险。从政策最终效果而言，供给侧改革与需求侧改革最大差异在于，供给侧改革的结果不会带来高库存。后续市场不存在因为高库存倒逼监管层需要大力度刺激需求。但供给侧改革对投资增速压降过程比需求侧快。如果推动速度过快，容易造成对经济整体的负面冲击。因此监管层在供给侧改革过程中需要更多关注可持续发展与居民当前生活水平提高的矛盾；产权结构优化，即国资和民营间关系的平衡；投融资机构优化，即土地和信贷资源的重新分配问题。2.2后阶段政策判断：强供给侧叠加稳需求侧我们认为本轮调控启始于2020年央行颁布开发商三道红线监管制度要求。从调控方向看，属于中国房地产调控历史中首次推动供给侧调控。2020年“三道红线”出台至今，直接压降杠杆为中心的供给侧调控已经执行一段时间。部分供给侧改革所预期达到的效果已经在企业层面有所实现，如开发商杠杆率下降、三道红线达标率提升、企业运用中对杠杆的自我约束能力得到有序增强等。与此同时，由于政策执行过程中各地操作口径和执行尺度存在较大差异。尤其银行端在贷款双集中指标达标时点要求、预售账款监管等资金层面可能采取偏强硬态度。我们认为以上原因会造成企业筹资活动现金流快速恶化；叠加2021年下半年销售快速下行，企业为保现金流被动降价促销，我们认为以上原因造成账面损失计提和各类型一次性亏损较大出现，对企业ROE和ROA均有较大负面冲击。针对以上市场变化，“一行两会”在2021年12月3日对房地产供给侧调控的具体实施方案进行适度补充。根据中国人民银行、银保监会、证监会官网，本次“一行两会”

有关负责人/新闻发言人的发言涉及内容主要包括：1）房地产境外债还款。对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的，有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利。2）企业贷款范畴扩大。从此前仅涉及“开发贷”首次并扩大到“并购贷”，同时要求加大保障性租赁住房支持力度。3）居民购房贷款重点满足对象扩大。不仅涉及“首套房”，还扩大到“改善性住房按揭需求”。4）证监会首次对房地产融资表态。要求继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资。按照以上监管层表态原文，我们认为后阶段供给侧政策在原有保障开发贷基础上，将更明显推动“并购贷业务”和保障性租赁住房支持力度。需求侧预计可预期尺度暂时是支持“改善性住房按揭需求”。基于以上监管层发言和目前市场基本面（按照行业四象限分析方法市场已经进入双降区间，即投资增速下行\房价下行），我们判断后阶段在政策组合中将采取：1）先“强供给侧\稳需求侧”模式。考虑供给侧改革的效果是低库存，短期如果直接全面刺激需求侧会造成后期由于市场供应不足，房价再次被动上涨。因此，我们判断2022年1H市场更多会先通过优化信贷手段稳定市场购买力，同时控制地价以保障2022年1H土地一级招牌挂市场可以稳定。与此同时，加大力度推动并购业务，保障2021年2H由于资金压力停工项目在收并购推动下，可以实现更大程度复工复产。与此同时，因城施策方式推动市场销售，保障企业经营性现金流保持正常水平。行业总体债务保持优化，风险事件进一步减小。即先要实现2号箭头所指示路径，保障企业投资端可以顺畅；2）后“强供给侧\强需求侧”模式。在第一阶段已经有所成效，至少可以保障2022年2H市场不至于出现较大库存断档之后，政策将开始尝试适度加大刺激需求侧，推动经济活力。其目的在于稳定经济、保障合理住房需求，同时也更有利于化解房地产市场前期债务问题。即在实现2号箭头所指示路径后，我们预期市场会按照1号箭头路径推动经济走向稳定；我们认为在当前时点供需双侧发力，对于稳定2022年经济具有更强烈的意义：1）2021年2H投资、新开工增速下行幅度较大。房地产行业2021年下半程几乎是按照冰冻方式经营。考虑各地预售制度要求，市场从拿地到完成建安标准至少需求6-9个月左右施工周期。2021年2H行业的快速下行对2022年2H市场供应会有明显负向作用。按照当前市场紧缩程度，市场进入2022年2H不排除部分地区出现明显供不应求现象。2）2022年1Q开始，销售下行同步到来。当前同样需要保障市场不能冷却过快，否则企业在2021年2H融资现金流受阻后，2022年1H又会面临经营现金流受阻。与此同时，保障市场稳定的前提是要同步完成第一步复工复产目标。因此如果销售恢复过快，将对2022年2H库存构成较大考验。在低库存状态下，出现较大房价上行压力，将使得已经不具备更大需求侧收紧空间的调控政策更为尴尬。3）在推动需求侧过程中，必须要同时保障市场销售下滑可控。否则行业内企业经营性现金流下行过快，市场整体紧缩幅度会继续加大。基于以上三大原因。当前时点，我们认为后阶段政策端采取“强供给侧\稳需求侧”

的政策组合模式具有现实意义和经济价值。通过金融手段，支持高资信公司进行项目收并购、股东注资、合作方重组等多种形式推动2021年2H由于各种资金压力停工项目复工复产；同时，对过于严格的预收账款、按揭贷款进行松紧调节，保障企业可以有能力正常在招牌挂市场拿地；最后，不同类型城市，根据自身发展特征对刚需或者改善性需求进行适度松绑。通过以上手段，既稳定经济，又可以保持定力继续推动供给侧改革。关于后续供给侧和需求侧，可能存在的方向我们也大致进行总结，供投资者参考。3.行业竞争格局优化是趋势考虑到目前市场已经进入双降区间（房地产开发投资增速下行，房价增速下行），如前所述，我们认为，后阶段“强供给侧\稳需求侧”模式是有可能出现的行业方向，即2022年1H市场可能会更多先通过继续采取差异化信贷手段，稳定市场需求，保障企业运营现金流。与此同时，地方为保障土地市场稳定，在供给和价格端适度调整。二级市场方面，我们判断监管层积极推动并购业务，保障2021年2H由于资金压力停工项目在收并购推动下，可以实现更大程度复工复产。通过上述两端政策托底行业销售\投资。基于以上政策判断，我们认为本轮调控最有望达到竞争格局优化的调控目标。随着上述供给侧调控政策深化，企业杠杆受制于资金压力而不断下降。差异化的信贷手段使得高杠杆、囤地模式、粗放式经营公司逐步被出清，而信用良好的优质企业将获得更好的发展空间。伴随参与企业减少和行业整体对资金安全性要求提高，土地市场竞拍过热局面也将明显好转。土地成交均价合理有利开发利润率企稳。同时，并购规模增加也使得优秀企业存在超越行业的成长机会。之前“杠杆+周转”的粗放式发展模式，将逐步被“管理+运营”可持续发展模式替代。随之而来的是企业财务报表的进一步优化。需求侧方面，我们判断未来监管层将开始尝试适度优化政策组合，推动经济活力。其目的在于稳定经济、保障合理住房需求，同时也更有利于化解房地产市场前期债务问题。最后，不同类型城市，根据自身发展特征对刚需或者改善性需求进行适度松绑。通过以上手段，既稳定经济，又可以保持定力继续推动供给侧改革。3.1稳地价就是稳利润率展望2022年，我们认为，总体上土地市场竞争预计不会太激烈。在稳需求的前提下未来地价\房价大概率将保持稳定。在此基础上，我们判断2022年房企开发项目的毛利率将呈现稳定且有回升趋势。为验证我们以上观点，我们对土地双集中重点推动的2021年至今的地价、房价进行大致测算。2021年，全部可统计城市住宅用地成交建面累计同比增速呈现下降态势。尽管2021年底该指标有所回升，但2022年1月份该指标再次快速下行。具体而言，2021年，全部统计城市住宅用地成交建面累计17.65亿平，同比下降24.63%。2022年1月，全部统计城市住宅用地成交建面为6455.6万平，同比下降48.55%。伴随着上述土地成交建面增速下降，土地成交楼面均价也随之震荡下行。2021年，全部统计城市土地成交楼面均价为2744.5元/平米，同比仅增加6.65%。2022年1月，全部统计城市土地成交楼面均价为2039.9元/平米，同比下降34.3%。住宅销售价格方面，2021年下半年以来，房价在政策影响下保持基本稳定。具体而言，2022年1月，百城平均住宅销售价格为10223.1元/平米，同比增加2.06%。基于以上数据大致测算的话，2021年12月，不考虑建安成本和各项税费前的商品住宅销售毛利率为73.2%，而2022年1月的不考虑建安成本和各项税费前的商品住宅销售毛利率为80.0%。在房价保持稳定的情况下，2021年2H后土地整体利润率水平有所改善。下面我们进一步聚焦22个试点土地集中供地的城市（即长春、广州、重庆、无锡、沈阳、杭州、北京、福州、青岛、厦门、深圳、天津、南京、济南、宁波、苏州、长沙、郑州、合肥、成都、武汉、上海）项目销售毛利率情况。2021年，22个样本城市第三次集中供地成交土地建面为6426.0万平，环比2021年第二次集中供地情况下滑14.7%；2021年22个样本城市前三次集中供地成交土地建面累计为25518.4万平，年化处理后比2020年下滑36.5%，增速比2021年前两次集中供地情况回落7.76个百分点。由于22个样本城市大多属于开发商重视的发达地区，整体上2021年22个样本城市第三次集中供地的土地成交楼面均价仍震荡上行。具体而言，2021年22个样本城市第三次集中供地土地成交楼面均价为9281.1元/平米，环比2021年第二次集中供地情况回升13.5%。我们认为，考虑到2022年开始企业资金宽裕程度明显回落。此外，杠杆模式的管控影响开始深入企业管理内核，未来行业拿地资金要求不断提高会促使22个样本城市土地市场竞争程度下降，促使未来22个样本城市的土地价格预期和开发商利润率预期保持稳定。事实上，第三次集中供地时，22个城市中的部分城市已经出现拍地销售毛利率上行趋势。例如，一线城市如北京、广州；二线城市中的杭州、厦门、合肥在第三次集中供地的项目销售毛利率已经比前两次集中供地时呈震荡上行的态势。因此，我们判断未来随着22个样本城市集中供地模式在不断调整中开始日趋成熟。在住宅销售价格保持稳定的假设下，企业对合理利润水平的追求会大于简单规模追求。以上原因也会造成从总整体水平看，我们认为行业未来重点城市会趋于稳定和合理。部分有更好资金原因能力的企业，甚至可以实现部分回升。3.2并购业务打开企业超越赛道我们在2020年11月13日报告房地产行业专题报告：政策因子变化，打开长期估值空间（来自文章2.2部分，“行业影响：拉平周期，出清产能”）中曾经就房地产杠杆影响进行分析。我们认为行业长期杠杆监管和需求管控的结果应该是“烫平周期、出清产能”。企业原有通过加大债务和周转水平来实现规模跨越的传统增长模式会面临较大挑战。而在此过程中明，由于周期被熨平，行业和企业的阿尔法可能很难存在。但是，就2022年而言，我们认为通过兼并收购，企业确实可以有能力实现超越行业，跨市场发展。个股阿尔法完全可以通过以上努力实现。考虑监管层当前对加速处理房地产债务问题关注度明显提升。我们认为，市场已经从打击杠杆\积压泡沫\不良资产加速出现的调控前段，进入推动不良资产转为并购资产的调控中段。在此过程中，行业销售价格阶段性下行实则为更快推动并购业务提供前提。随着上述并购贷款等差异化信贷支持政策的出台，2022年行业并购活动有望持续活跃，高信用企业收购不良资产后企业之间的发展增速和估值差异将变大。此外调控进入后段，这些折价收购的资产有望逐步成为助推企业成长的优质资产。我们可以通过两个大致测算，大致模拟下2022年行业的并购空间。首先，我们预计2022年行业销售面临下行压力。假设全行业销售下行5%，按照2021年约18万亿销售规模，则全行业现金流入将减小约9000亿元。以上资金缺口，预计更多需要通过并购贷款、企业自筹等通道来实现。其次，如果考虑典型案例，即中国恒大加佳兆业影响。2021年以上两家企业合计销售规模约8785亿元，按照销售均价1万元/平测算，则对应8785万平销售规模。假设两家公司因风险事件无法新开工的面积合计值等于两家2021年的销售面积合计值，则2022年两家公司8785万平对2021年全国新开工总面积19.89亿平的冲击比例在-4.4%。事实上，从2021年各季度行业收并购规模变动看，行业收并购规模震荡走高，行业正进入加速洗牌期。具体而言，2021年全年房企作为买方涉及的收并购交易金额为2836.4亿元，同比增长21.3%。2021年第四季度，房企作为买方涉及的收并购交易金额为936亿元，同比增加76.3%，已经修复至疫情前水平。随着部分高杠杆房企风险暴露和出售资产换取流动性，这使得房企间的单笔收并购交易规模出现上升。例如，