稳健医疗研究报告

稳健医疗研究报告1.公司概况：医疗与消费双轮驱动的大健康企业公司是国内大健康领军企业，围绕“一朵棉花”，通过“稳健医疗

winner”、“Purcotton全棉时代”两大主品牌，实现医疗、消费板块协同发展。公司30年来坚持以“一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向，坚持“质量优先利润，品牌优先速度，社会价值优先企业价值”的经营理念，通过持续创新，不断拓展产业边界，逐步由单一的纱布类医用敷料生产企业发展成以棉为核心原料，从事棉类制品研发、生产、销售，自主品牌+OEM结合，医疗+消费板块协同发展的大健康领军企业。起步发展期（1991-2005）：主营医用纱布OEM出口。公司是国内最早建立从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链、灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一。1991-2005年，公司通过合资、收购、自建等方式在全国各地设多家子公司，开设工厂、引进海外先进设备，提高医用棉品质量、降本增效，产品由单一医用纱布拓展至医用药棉、棉片等多种规格医用敷料，并成功开拓日本、欧美等多个高标准海外市场。业务转型期（2005-2009）:OEM+自有品牌、国内+国外市场共发展。公司开始以自有品牌“winner

稳健医疗”开拓国内医用敷料市场，由专注海外OEM业务向OEM业务与自有品牌并重、海内外市场并重转型。2005年公司在美国场外柜台交易系统挂牌，2009年转板至AMEX证券市场。业务拓展期（2009年以来）：医疗+消费、研发+生产+品牌齐头并进。2009年公司创立自有品牌“Purcotton全棉时代”，业务拓展至消费领域，同时医疗业务从传统医用敷料向高端医用敷料拓展，整体形成研发、生产、自有品牌经营齐头并进的业务格局。2019年公司推出“PureH2B津梁生活”零售新品牌。融资方面，公司在2010年转板至纳斯达克上市，2012年退市，2014年、2018年公司陆续引入战投红杉资本、深创投，2020年9月于国内创业板上市。公司坚持“社会价值优先企业价值”，疫情期间不停工、防疫物资不涨价，2020年被国务院联防组称为抗击疫情“军工厂”，全资子公司黄冈稳健被中央、国务院授予“全国抗击新冠肺炎疫情先进集体”称号。2021年前三季度，公司收入58.20亿元，比2019年同期增长86.62%，归母净利润11.04亿元，比2019年同期增长172.89%。公司三大品牌产品涵盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。医疗板块，“winner

稳健医疗”是国内医用耗材行业的领先品牌，产品线涵盖伤口护理、感染防护、消毒清洁产品。消费板块，“Purcotton全棉时代”

以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，提供高品质全棉消费品，产品线覆盖棉柔巾、卫生巾、湿巾等无纺消费品，以及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等有纺消费品。“PureH2B津梁生活”意为连接健康（Health）与美丽（Beauty）的桥梁，定位满足健康美丽生活需求的一站式零售平台，产品主要覆盖美妆香氛、健康个护、家居运动等，在全球挑选天然的美妆洗护用品、健康的食品和保健品、极佳体验感的3C和健康器材的同时，自主研发创新性天然产品，目前品牌处于起步阶段。研发实力雄厚，以创新驱动成长，自主研发全棉水刺无纺布技术，应用领域由医疗拓展至消费。公司一直以来坚持以创新驱动成长，专注高附加值的基础材料研究及产品开发。为解决传统医用敷料易掉纱线头、引起伤口二次感染的问题，公司耗时两年自主研发全棉水刺无纺布技术，2005年成功在美国、欧洲、日本等30余个国家和地区获得专利。公司以全棉水刺无纺布为原材料，在医用敷料领域开发出仿纱布片、仿纱布垫等可替代纱布的产品，并在消费品领域革新性推出纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾及棉尿裤等产品。2020年新冠疫情期间，公司将全棉水刺无纺布开创性应用到手术衣、防护服、口罩等防控产品上，透气性、舒适性、防护性均优于传统防护服，受到国际组织及海内外医疗机构高度认可，整体来自全棉水刺无纺布产品的收入比重持续上升。此外，经过7、8年时间研发，公司在高端敷料部分前沿领域实现了重大技术突破。公司坚持生产一代、研发一代、储备一代，持续保持市场竞争力，2021年前三季度公司研发费用2.72亿元，占收入比重4.67%，远高于同业平均。全棉水刺无纺布技术已形成完整的专利布局，技术&成本优势构成竞争壁垒。水刺非织造材料是非织造材料中技术含量高、产品风格好、应用领域广、备受消费者好评的产品之一。水刺法又称水力缠结法，是利用高速高压的水流对纤维网冲击，促使纤维相互缠结抱合，达到加固纤维的目的。目前中国采用涤纶短纤和粘胶短纤为原材料的水刺无纺布技术基本成熟，产品同质化程度高，各厂商采取低价的竞争策略。但采用棉为原材料的厂商数量较少，主要由于技术难度较大、产线投入资金成本高。在使用水刺法生产的过程中，由于原棉杂质多、纤维成网容易不均匀，容易导致成品含杂率高、洁净度差、含菌数高、强力差、易起毛。公司自主研发独特的后漂工艺，相比传统的前漂工艺流程工序更少、耗能低、原料浪费低、产能高，产品性能上更稳定、含杂率低、洁净度高、强力高、不易起毛，优势明显。经过十余年积累，公司围绕全棉水刺无纺布技术在仿纱布、单向导湿、单面涂层、提花等后整理方面攻坚克难，形成了完整的专利布局，技术、成本优势明显。管理团队专业经验丰富，三大品牌分别由不同团队独立运营。公司核心管理团队、技术骨干均已伴随公司成长十余年，在医用敷料领域有丰富的管理与研发经验。李建全先生自2000年创立公司以来至今一直担任公司董事长、总经理，带领公司持续拓宽业务边界。公司医疗业务板块winner

稳健医疗品牌与消费品板块全棉时代、津梁生活品牌均为独立运营，保证决策专业性。其中全棉时代团队仅4名高管出身稳健，在生产、研发、质量控制等方面提供赋能，其余均为外部招聘的零售领域专业人才；津梁生活团队主要来自丝芙兰、屈臣氏等美妆企业。2021年来，公司加速引进零售业务人才，现全棉时代营销VP曾任职于宝洁，目前负责品牌的销售渠道及营销工作。李建全先生为公司实际控制人，通过稳健集团控制68.10%股份。李建全先生目前通过稳健集团控制公司68.10%股份，其妻子谢平和儿子李晓远通过稳健集团间接持有公司12.31%和5.58%股份。公司第二大股东为红杉信远，直接持有公司6.61%股份。另一大战略投资者深创投集团直接持股1.99%。此外，公司员工持股平台乐源投资（原为康胜投资）、裕彤投资（原为康欣投资）、慧康投资（原为康隆投资）和泽鹏投资（原为康立投资）分别持有公司5.00%、2.52%、1.56%和0.80%股份，共计9.88%股份。公司股权集中程度高，有利于公司稳定性和经营决策效率。员工股权激励覆盖范围广，激励制度完善。2020年12月18日，公司完成2020年限制性股票激励计划首次授予，授予人数1036人，包含公司创始人李建全、财务总监方修元、副总经理尹文岭、战略总监徐晓丹、董秘陈惠选、区域经理陈晓丹在内的董事、高管，以及1030名中层及基层员工，授予数量583.3万股（约占激励计划公告时总股本的1.37%），授予价格为72.50元/股。本次激励计划考核年度为2021、2022两个会计年度，并设置公司、个人两个层面考核。其中2022年以2021年营收为基数，营收同比增长不低于20%可获取80%、不低于30%可获取100%。个人层面，需参考激励对象个人绩效考核结果确定具体归属额度。2.财务分析：财务稳健，逐步恢复常态化增长2020年防疫用品销售大幅增长推动收入与利润高增，2021年逐渐恢复常态化增长。2016-2019年公司营收复合增速21.35%，归母净利润复合增速10.02%，收入与利润均保持较快增长。2020年疫情之下，公司医用耗材销售大幅增加，实现总营收125.34亿元，同比增长173.99%，其中医用耗材业务-疾控防护用品收入70.12亿元，同比增长4599.23%。2021年前三季度公司实现营收58.20亿元，同比减少38.89%，较2019年同期增长86.60%。利润端，2020年公司归母净利润38.10亿元，同比增长597.50%，主要受到高毛利防护用品带动，2021年前三季度，公司归母净利润11.04亿元，同比减少64.95%，较2019年同期增长172.59%。季度来看，2020年Q3由于承接出口订单，收入、利润达到峰值，正常年份收入的季度波动不明显。2020年Q1疫情爆发，Q1-Q2公司医用耗材产品主要满足国内市场，春节后公司扩大产能，在满足国内防疫物资的基础上开始满足国外市场需求，海外订单多在Q2签订，其中大部分在Q3实现销售，部分在Q4实现销售。Q3海外出口医学防护产品销量、销售均价均达到年内峰值，实现医用耗材出口收入37.8亿，占当季医疗耗材收入的85.4%，带动单Q3公司整体实现收入、净利润53.43亿元、21.18亿元，但此类增长不可持续。正常年份下公司收入季度波动不明显，二、四季度占比略高主要由于618、双11等电商购物节带来健康生活消费品销售提升。2021年Q1-3公司单季收入分别为22.69、17.91、17.66亿元，较2019年同期分别增长约139.85%、57.52%、78.02%。分业务看，2021年来医用耗材业务较2019年疫情前加速增长，健康生活消费品保持较快增长。2021年前三季度公司医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布（工业中间品）收入分别为28.82、27.01、1.01亿元，较2019年同期分别增长224.8%、35.8%、1.3%，占比分别为49.84%、46.69%、3.47%。其中，医用耗材业务得益于渠道开拓、一次性手术包和手术室耗材等产品快速占领市场，增速较疫情前提升，占比也由疫情前的30%左右提升至近50%。健康生活消费品业务随着疫情好转、门店消费复苏，叠加公司在渠道、产品、用户和品牌建设等方面的拓展与提升，保持较快增长，尤其是婴童服装、婴童用品、内衣物和床上用品等有纺产品在前三季度表现强劲。全棉水刺无纺布卷材产品主要用于自用，不扩大对外销售。毛利率随业务结构变动有所波动。2017-2021年前三季度，公司毛利率分别为47.77%、49.16%、51.65%、59.55%和49.05%。2017-2019年公司毛利率持续上升，主要由于高毛利的健康生活消费品业务占比有所提升，以及医用耗材业务生产线升级生产效率提升、人民币贬值（外销折算成人民币的销售收入增加）、高毛利的产品销售占比增加（减少对低毛利客户销售）所致。2020年公司整体毛利率达到59.55%

（我们测算剔除新收入准则影响，同口径还原约为62%），其中健康生活消费品业务毛利率下降至55.19%，主要由于疫情之下产品转型升级及库存处理所致；医用耗材业务毛利率大幅提升至62.24%，主要由于出口海外的防疫物资销售单价提升，以及公司以全棉水刺无纺布为核心原材料的防疫产品实现大规模化生产，规模效应凸显。2021年前三季度公司毛利率回落至49.05%，一方面由于毛利率较高的健康生活消费品业务占比下降，另一方面防护用品销量、价格回落，业务毛利率逐步回归至疫情前。期间费用率下降，净利率上升。2021年前三季度公司期间费用率29.16%，较2019年同期下降8.05Pct.，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.26%/3.96%/4.67%/-0.73%，较2019年同期分别变动

-7.65/-0.68/1.08/-0.80Pct.

（由于2020年开始使用新收入准则，销售费用率变动与2019年并非同口径，2019年销售费用中的运费率约4.30%，按此推算2021前三季度相对2019同期销售费用率同口径降幅约为3.35Pct.），销售费用率、管理费用率受益于规模效应降幅较为明显，研发费用率持续上升。2021年前三季度公司净利率18.97%，较2019年同期提升5.97Pct.。原材料价格变动对利润的敏感性分析：公司主要原材料为棉花及由棉花制成的棉纱、医用坯布等，三类原材料占直接材料生产成本的55%+（直接材料成本占生产成本的50%+），其余主要为包材及辅料等。前三大原材料中，棉花采购金额占比70%+。公司核心原材料供应充足，采购价格与市场价格变动趋势、幅度基本一致。从棉花供应来看，近几年全球棉花年产量约为2500-2700万吨，其中新疆棉年产量约350-500万吨、美棉产量约350-500万吨、澳棉年产量50-100万吨。公司棉花主要供应商为中华棉花集团，是国内经营规模最大的棉花产业化集团，与公司合作长达十余年，长期稳定。2021年以来，国际棉花价格呈现持续上升趋势，公司主要通过战略采购、提前准备库存、调整产品价格等措施规避原材料价格波动风险。OEM业务方面，当原材料价格波动超过5%，与海外客户调整价格；消费品业务方面，主要通过控制折扣、优化产品结构等方式控制毛利率。现金流情况：公司收现比、净现比基本保持在1以上，经营活动现金流较为稳健。2017年以来，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入变化基本一致，经营活动现金流净额与净利润基本一致。公司健康生活消费品线上渠道和直营连锁店销售均采用款到发货或现款现货模式，收款较为及时，同时与主要供应商、主要客户合作关系稳定，账期不存在较大波动，经营活动现金流较为稳健。2021年前三季度，公司净现比大幅下降，主要由于前三季度预收账款减少（针对医用防护产品的信用政策恢复正常）、支付上年度奖金和人员增长，以及因2020年公司利润较好，2021年汇算清缴缴纳企业所得税较上年同期大幅增长所致。2021年前三季度投资性现金流净额7.20亿元，同比增加12.24亿元，主要系赎回理财产品增加、理财产品投资收益增加所致，2020年投资性现金流净额大幅增加，主要系公司利用现金盈余进行现金管理，理财产品的购买和赎回均大幅增加且期末仍有大额理财产品未到期赎回所致。2021年前三季度筹资性现金流净额-9.02亿元，同比减少42.07亿元，主要系上年同期募集资金到位、本期无新增借款、本期分配股利较多、回购股票及新租赁准则影响所致。3.医用耗材业务：国内医用耗材行业标杆，发力自有品牌，打造五大爆品公司深耕医用敷料行业三十余年，是国内医用敷料行业标杆企业。公司早期以医用敷料OEM出口起家，1990年代成功通过了日本、德国、美国等国家严苛的质量认证，经过30多年发展，产品现销向全球110多个国家，稳居中国医用敷料出口企业前三。同时，凭借传统业务积累的生产及产品优势，公司于2000年创立自主品牌

“winner

稳健医疗”，发力内地市场及亚非拉等发展中国家和地区，构建第二增长曲线，目前公司在医疗板块已形成为欧美、日本等国家贴牌生产与国内外发展自有品牌生产并重的格局。产品端，公司前瞻布局升级类产品，高端敷料储备丰富，国内注册证落地+渠道拓展加快，有望贡献新增量；一次性手术包受疫情催化，渠道覆盖度大幅提升，增长提速。疫情以来公司防护用品高增长，现逐步恢复常态，未来有望拓展至日常消费以及工业领域。渠道端，公司目前形成境外、境内医院、境内C端（含药店、电商）4:3:3的格局，境内医院拓展加速，同时在口罩等防疫产品带动之下，成功进入民用市场，C端快速增长。2021年5月，稳健医疗被深圳工业总会评选为

“中国医用耗材行业标杆企业”，同时被联合国工业发展组织认定为“国际信誉品牌”。3.1品牌优势：传统OEM业务积累优势，自有品牌构建第二增长曲线3.1.1OEM业务：绑定海外医疗大集团，客户粘性高医用敷料OEM出口为传统业务，收入体量稳定，2020年新冠疫情爆发，海外出口订单高增。1990年代中国医用纱布产品未受国际市场认可、出口以半成品为主，公司是国内最早建立从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链，并实现灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一。2017-2019年公司OEM业务收入分别为7.46、7.27、6.93亿元，呈现小幅下降，主要系公司进行客户结构调整，与部分毛利率较低的境外客户停止了合作。占比来看，近年来OEM业务比重随着自有品牌业务的快速增长而持续下降，由2017年的68.13%降至2019年的59.29%。2020年新冠疫情爆发，海外出口订单暴增，其中约80%为OEM业务，带动公司收入高增。2021年逐渐恢复常态。欧美、日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，生产外包比例高，中国自20世纪90年代承接了发达国家传统伤口护理产品生产环节的转移浪潮，成为全球最大的医用敷料出口国。由于经济水平较为发达，居民保健意识较强，人口老龄化趋势更为明显，美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，凭借技术和人才优势，孕育出众多全球知名大型医药跨国企业，如3M公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等。1990年代以来，随着发达国家劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品的生产环节转移至亚洲、南美等地区，保留研发和营销环节，销售自主品牌。根据中国医药保健品进出口商会的统计，截至2015年，欧洲医用敷料产能外包已达90%左右，美国产能外包约为60%。中国在此轮凭借成本和产业优势承接了外包浪潮，形成一批为国际大型医用敷料品牌商OEM、以出口为主的生产企业，如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗、施洁医疗、普尔德医疗等，目前已成为全球最大的医用敷料出口国。中国医用敷料出口规模与全球医用敷料市场规模关联度高，新冠疫情以来，中国医用敷料出口金额涨幅明显。2015-2019年，中国医用敷料出口数量由17.6万吨增长至21.9万吨，年复合增速5.6%，医用敷料出口金额由13.4亿美元增长至15.6亿美元，年复合增速3.9%，接近于全球医用敷料市场增速。2020年新冠疫情爆发，中国医用敷料出口金额达到18.6亿美元，同比增长19.2%，2021年仍实现了7.9%的增长，出口金额达到20.0亿美元。医用敷料出口格局稳定，国内头部企业绑定海外知名医疗器械商。国内大型医用敷料OEM企业经过多年发展，已在全球范围内积累了稳定的大型品牌商客户，基本覆盖全球医用敷料主要品牌。一般情况下，在选定生产商之后，若不出现重大质量问题，品牌商不轻易切换供应商：一方面，由于医用敷料关乎患者生命健康，品牌商对产品质量要求十分严格，对生产商的选择十分慎重；另一方面，医护工作者长期使用一种产品后会习惯于产品规格、特性和设计，产生一定产品依赖度。国内医用敷料出口格局基本稳定，2014-2019年，奥美医疗、振德医疗、稳健医疗稳居出口企业前三。稳健医疗

OEM头部客户结构稳定，前五大客户收入占比约为50%。据招股书，2017-2019年公司医用敷料OEM前五大客户均为全球知名医疗器械商，包括日本酒井医疗、瑞典墨尼克、德国罗曼等，单一客户收入占比不超过16%，前五大客户集中度约为50%，整体结构稳定。3.1.2自有品牌：发力国内市场，品牌规模领先自有品牌“winner

稳健医疗”发力国内市场及亚非拉等发展中国家和地区，规模增长迅速。公司自主品牌“winner稳健医疗”创立于2000年，2003年受非典疫情带动，发力内地市场，同时通过电商渠道销向亚非拉等发展中国家和地区。多年来，凭借良好的产品质量和服务，稳健医疗品牌逐步建立起口碑与消费者认知。2017-2019年，公司自有品牌业务收入由3.49亿元增长至4.96亿元，复合增速19.19%。2020年，若以境内收入估算，境内自有品牌收入约达27.86亿元，同比增长超过5倍，2021年上半年约达11.79亿元，同比回落17.50%，收入占比超过50%。“winner

稳健医疗”品牌行业领先，构建先发优势。振德医疗、奥美医疗、稳健医疗等国内头部医用敷料出口商较早布局自有品牌、开拓国内市场，通过学术推广提升医疗机构覆盖率，培养医护人员使用习惯，从而构建先发优势。从各公司内销收入来看，2017-2019年振德医疗内销收入第一，稳健医疗次之。2020年疫情之下，稳健医疗以27.86亿收入反超振德医疗，2021年上半年稳健医疗内销收入11.80亿，保持第一。3.2产品优势：由单一走向多元，前瞻布局高端敷料公司医用耗材产品涵盖伤口护理产品、感染防护产品、消毒清洁产品三大类。其中，伤口护理产品又称医用敷料，包含：①传统伤口护理与包扎产品，如纱布片、无纺布片、绑带、换药包等，是最基础的伤口护理产品；②高端伤口敷料产品，如硅胶类敷料、藻酸盐敷料等。高端敷料可以实现低端敷料无法满足的功能，如加快伤口愈合、预防疤痕生成等，适用于慢性伤口护理（如糖尿病伤口）、普通外科、整形、剖腹产等手术后，以及烧伤、意外创伤后，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易行等优点。感染防护产品包含：①手术室感染控制产品，如一次性手术组合包、手术衣等；②防护产品，如口罩、防护服、隔离衣等。消毒清洁产品主要有棉签、棉片、棉球、酒精棉片、消毒液等。公司起家于传统敷料业务，经过多年发展，逐渐拓展至伤口护理、感染防护和消毒清洁的综合解决方案销售。传统伤口敷料占比下降，高端敷料、手术室感染控制产品、防护产品快速增长。2017-2019年，公司传统伤口护理与包扎产品收入有所下降，主要受到海外客户结构调整影响，2019年占比降至47%，高端敷料、手术室感染控制产品、消毒清洁产品、防护用品等产品快速增长，年复合增速在14%+。2020年疫情之下，防护产品收入（含平面口罩、N95口罩、防护服、隔离衣等）增至70.12亿元，占医疗业务比重达81%。2021年上半年公司传统伤口护理产品、高端敷料、手术室感染控制产品、防护产品和消毒清洁产品收入分别为2.58、0.44、2.28、14.63、1.36亿元，同比增速5.93%、6.34%、120.70%、-26.49%、1.70%，较2019年同期增长-11.14%、6.09%、97.92%、1656.39%、54.46%。随着国内疫情得到有效控制、全球防护用品供应充足，防护用品收入同比回落；手术室感染控制产品增速加快，主要得益于渠道覆盖率提升以及产品品质、全棉材质环保性得到医院认可。1）防护用品：2020年新冠疫情下防疫用品快速放量，目前逐步回归常态，未来防护产品在日常消费、工业领域拓展空间较大。2020年新冠疫情爆发，口罩需求量和生产量直线上升，据中国纺织工业联合会，全年中国生产口罩3500亿只，出口2242亿只，全年国内消费口罩约1500亿只，其中医用口罩海外出口总额为537.92亿元，同比增长889.55%。防护服方面，2019年中国医用防护服产量428万套，2020年、2021年中国共出口防护服23亿件、19亿件，呈现指数级增长。疫情初期全球防疫物资供应紧缺，产品价格高涨，公司凭借生产优势、质量优势获得大量防疫产品出口订单，带动公司防疫产品收入大幅增加。2021年防疫产品销售逐步恢复常态，Q3环比进入稳态。单三季度，公司防疫产品占医疗板块比重降至50%，其中一半来自平面口罩，贡献约2亿收入，一半来自N95口罩、防护服等产品。展望未来，疫情后民众卫生意识提升，平面口罩需求有望持续，同时N95口罩、防护服等产品有望进入工业领域，打开增长空间，2021年公司已开始承接工业用防护服OEM。2）高端敷料：国内高端敷料需求增长，进口替代空间较大，同时海外代工需求有所提升。据施乐辉，2019年全球高端敷料市场规模94亿美元，2017-2019年复合增速5%，市场规模大约是传统敷料的2-3倍，主要消费国集中在北美、欧洲等发达地区。国际知名医疗器械商3M、施乐辉、墨尼克、康维德在全球高端伤口护理市场占有率接近50%，集中度高。随着国内企业高端敷料领域技术的逐渐成熟，海外大厂生产外包比例逐渐提升，中国企业开始承接高端敷料OEM业务。国内市场来看，随着人民物质水平提升、老龄化程度加深、对高端敷料认识的加深以及对外观更高的追求，高端敷料需求有所提升。目前国内医用敷料主要依赖进口产品，随着本土企业产品逐步落地，进口替代空间较大。此外，国内部分省市医保已经纳入了高端敷料，包括云南、广东等，国内高端敷料市场增长前景佳。公司高端敷料产品线丰富，2021年多款产品注册证获批，渠道拓展下有望释放业绩增量。公司深入研究高端敷料近十年，现有核心技术包括藻酸盐系列敷料、泡沫辅料、硅胶防粘敷料、高分子吸水材料的开发、水胶体敷料、负压引流敷料包等，技术水平行业领先。目前公司高端敷料产品覆盖创面愈合的不同阶段，包括渗液管理、感染控制、促愈再生和疤痕修复等。过去公司主要承接海外高端敷料OEM，2021年公司多款产品获批国内医疗器械注册证，2022年伴随渠道拓展加快，有望贡献业绩增量。根据国家药监局官网数据统计，截止目前公司共拥有二、三类医疗器械注册证79张，其中高端敷料领域相关的注册证近10张，业内领先。3）手术室感染控制产品：国内一次性手术包渗透率仅约20-30%，相较发达国家具有接近3倍提升空间。手术室感染控制产品可分为重复使用型和一次性使用型，一次性产品具有显著降低较差感染风险。根据Coherent机构的报告，一次性手术室感染控制产品能够使得手术中的交叉感染风险降低60%。同时，一次性产品便利性高、成本低。目前国内一次性手术室耗材普及率仅约20-30%，远低于发达国家80-90%的水平。据CMI统计，2017年中国定制化手术组合包市场规模约为5.40亿美元

（约合人民币34亿元），预计2026年上升至15.04亿美元（约合人民币95亿元），年复合增长率12.2%。公司一次性手术包产品品质高、环保性强，疫情使得渠道渗透率大幅提升，增长提速。生产端，公司早在1990年代通过欧美、日本及国内医疗器械监管认证，拥有高度完善的质量控制体系。公司产品在90年代成功通过了日本、德国、美国等发达国家严苛的质量认证，是行业内较早建立起完善的质量管理体系并通过ISO13485、美国FDA21CFR820、中国医疗器械GMP等要求的企业。以国内医疗器械分类来看，公司生产的医用敷料以二类医疗器械为主，一类医疗器械为辅。质量控制上，公司从源头管控产品质量，对棉花、棉纱和坯布等原材料进行筛选，医用敷料及全棉时代消费品的核心产品均按照医疗器械生产标准生产。于医疗领域，公司针对关键过程和特殊工序，专门设立产品验证岗位，确保质量有效性和稳定性。公司研发实验室获得国家认可委员会CNAS实验室认可证书，具有产品质量的专业检测能力。生产效率高，产能充足，产能利用率高，全产业链优势明显。公司目前拥有湖北7家全资生产型子公司（黄冈稳健、荆门稳健、嘉鱼稳健、崇阳稳健、武汉稳健、天门稳健、宜昌稳健），占地面积合计超过100万平方米，其中拥有10.5万平方米洁净车间。公司通过设备创新提升生产效率，自主开发的柔耳口罩设备实现高速无人化口罩成品生产，棉柔巾、湿巾产品基本实现全自动化，棉签、棉球等产品初步实现设备替代人工。公司75%+为自主生产（2017-2019年委托加工费和外购定制产品成本占生产成本比例约25%），整体产能充足，产能利用率维持85%+高位，医用敷料核心产品棉类、口罩、防护服、手术衣产能利用率保持90%+。公司库存管理较好，库存量一般不超过销量的10%。公司产销率保持95%+高位，部分产品产销率超过100%，库存降低。公司拥有从原材料采购、生产、灭菌、仓储到交付的全产业链优势，同时下游应用领域持续扩充，发挥规模效应。3.3渠道优势：境外以直销为主，境内渠道在疫情影响下快速铺开公司境外以直销为主，境内以经销为主，主要面向医院和OTC药店，同时在天猫、京东等B2C平台品牌旗舰店进行线上销售。境外市场，公司以直销为主，客户覆盖欧洲、日本、美国等100+国家和地区，同时在香港地区以自有品牌通过直销方式覆盖全港全部公立和大部分私立医院。内销以经销为主，主要面向医院和OTC药店，截止2021年上半年公司已覆盖全国30多个省的3000+医院、20多个省的近11万家零售药店，在全国57万家药店中覆盖率约达20%。此外，公司通过电商渠道销售自有品牌，主要平台涵盖天猫、京东、微信小程序、亚马逊等。疫情催化渠道覆盖率大幅提升，境内医院端、C端快速增长。2020年及以前，公司医用耗材境外收入一直高于境内，2017-2019年，公司境外收入略有下降，境内由电商渠道带动快速增长，年复合增速23.64%。2020年疫情之下，凭借品牌和产品优势，境内外均取得了较多新增客户、实现区域拓展；电商渠道以口罩为引流品+导入其他家庭护理产品，迎来爆发式增长。2021年上半年，公司境外、境内医院、电子商务、国内药店渠道收入分别为9.47、5.97、3.53、2.12亿元，较2019年同期增长140.67%、555.17%、2695.16%、128.24%，各渠道增速较疫情前大幅提升，境外、境内医院、境内C端占比分别为44%、28%、17%，渠道结构有望趋于稳定。4.全棉时代：传承医疗背景，品牌、产品、渠道全面发力全棉时代聚焦消费升级，以医用级全棉产品为核心，提供更安全、舒适、健康的生活用品。全棉时代品牌创立于2009年，以全棉水刺无纺布工艺的成功研发为契机，集团迈出了医用转民用的战略步伐。品牌成立之初于深圳率先开设了3家直营门店，2010年开拓电商业务，2012年进入商超，2013年正式确立“全棉改变世界”的品牌愿景。全棉时代聚焦消费升级，传承母公司30年医疗背景，致力于将安全等级更高的医用级全棉产品深入消费者日常生活。产品端，品牌打“100%纯棉”进行差异化竞争，得益于全棉材质，产品安全性、透气性、舒适度佳。自2009年公司首创纯棉柔巾品类以来，已连续12年销量第一，品牌、技术、成本优势叠加，品类龙头地位稳固；卫生巾产品认可度持续提升，品类丰富+渠道拓展带动加速放量；有纺品中成人服饰、婴童服饰保持快速增长，纱布浴巾、纯棉内衣裤等产品潜力大。渠道端，线上传统平台稳增长，高复购、高利润自有平台快速增长，私域会员数已增长至1600万人；线下直营大店树立标杆，2022年有望放开加盟，轻资产快速扩张；线下商超是日用品的重要渠道，拓展速度加快，有望贡献新增长。4.1品牌优势：母婴领域领先，拓展家庭品质消费全棉时代坚持“一朵棉花、一种纤维”，传承母公司医疗背景，是国内母婴、生活用品领域领先品牌。全棉时代定位高端生活品牌，旨在满足消费者对高品质的舒适、健康、环保产品需求。品牌以“全棉改变世界”为愿景，独创纯棉柔巾、纯棉湿巾、纯棉卫生巾等核心单品，创造性运用全棉材质打造全新的“全棉”生活方式。凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，全棉时代自2009年推出以来不断得到消费者认可，迅速成长为天猫平台母婴类产品名列前茅的品牌，并在以母婴为主的消费品细分领域获得较高的知名度和认可度。随着产品品类的持续丰富，全棉时代逐步由母婴拓展至整个家庭的日常消费。据天猫，2021年双11全棉时代排名天猫婴童用品第三名，连续三年位列前三，同时在女性护理、家清品类排名第六、第九。通过线下直营店、品牌巡展、明星代言、新媒体内容营销等多种方式，进行全棉生活方式的消费文化输出、推动品牌破圈。品牌建设及传播层面，2014年起，全棉时代在全国共进行了30+场“全棉改变世界”城市巡展，2015年与央视合作纪录片布衣中国，宣传推广棉花作为一种天然的植物纤维，具有可再生、可降解的显著的环保价值，同时宣导全棉时代品牌及理念。2018年携手日本著名摄影师上田義彦揭幕首个以棉为主角的影像大片，与国家地理中文网合作启动“棉·自然·人”百万摄影大赛，输出棉花背后的故事。2019年全棉时代成立十周年之际，品牌携手高人气明星王俊凯作为品牌首位代言人，并合作推出新品洁面纯棉柔巾，切入美妆护肤人群，助力品牌破圈，同时举办线下见面会、全国品牌巡展，以及各大户外、地标、地铁、影院品牌曝光，进一步提升品牌知名度。2020年以来全棉时代陆续邀请内地著名女演员童瑶作为品牌代言人、Jeffrey董又霖打造品牌主题曲棉，携手央视科教频道探访全棉时代品牌故事与产品质量宣传。2021年底，全棉时代携2022春夏系列首次亮相上海时装周，向大众传递棉花的环保价值与可持续时尚理念。4.2产品优势：“全棉”构筑差异化，有纺、无纺共增长公司无纺、有纺产品收入比例接近1:1，第一大品类棉柔巾占比接近23%。公司消费品主要分为无纺、有纺两大类，2021年上半年无纺类产品占比约为55%，其中棉柔巾、卫生巾、湿巾及其他无纺品分别占比约23%、15%、5%、13%。公司棉柔巾产品根据棉巾的不同尺寸、纹路及厚度，按照使用场景进一步细分为日常居家巾、洗脸巾、婴儿棉柔巾等产品。卫生巾品类涵盖女性护理、中老年成人护理产品，拥有奈斯公主、轻肤理两个副品牌。有纺类产品占比约45%，其中成人服饰、婴童服饰、婴童用品及其他有纺品分别占比约15%、12%、10%、8%。成人服饰涵盖家居服、外出服、内衣、袜子等产品。其他有纺品涵盖床上用品、卫浴用品等产品。2021年上半年，公司无纺品收入9.91亿元，同比增长5.67%，较2019年同期增长36.44%；

有纺品收入8.00亿元，同比增长46.31%，强劲恢复，较2019年同期增长33.09%。1）无纺品：棉柔巾持续放量，卫生巾认可度提升，销量持续增长。2021年上半年，公司无纺品类中，棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺品收入分别为4.09、2.65、0.90、2.27亿元，同比增速10.49%、54.84%、-6.31%、-24.41%，较2019年同期增长2.50%、99.01%、-10.09%、141.86%。2017-2019年，公司棉柔巾品类复合增速达到24%，随着居民消费水平提升和棉柔巾产品的普及持续放量。2020年由于疫情原因，公司将全棉水刺无纺布产能更多投入医疗板块，整体增速放缓，2021年增速恢复。公司卫生巾品类随着品牌认可度提升和销售渠道拓宽，增长提速，2018、2019、2020、2021H1同比增速分别达到14%、37%、31%、55%。含口罩等疫情防护品在内的其他无纺品收入在2020年大幅增长，2021年逐步回落。纯棉柔巾因更具环保性、不易致敏，可形成对传统纸品的替代，目前对面巾纸市场渗透约为10.8%，发展潜力大。传统纸巾虽然方便，但环保性相对较差，一方面消耗大量木材，生产1吨纸巾需要砍伐4棵20年树龄的大树（注：来源人民日报），另一方面对环境污染较大，生产纸浆过程中的废水排放是水环境的主要污染源，占到城市污染的30%以上。纯棉柔巾是以100%纯天然棉花为原材料制作的棉巾，生产过程中不添加化学物质，安全性较其他纸张高，具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点，且可重复使用，成为毛巾、纸巾、化妆棉等产品的新型替代品。据华经产业研究院，2020年棉柔巾市场需求量约达325亿张，同比增长40%，处于高速增长期。若我们按0.15元/张的均价测算，2020年棉柔巾零售市场规模约为48.8亿元，对面巾纸市场（据欧睿，面巾纸为生活用纸第二大品类，占比32%，2020年国内面巾纸市场规模约为452亿元，过去5年复合增速11.2%，预计未来5年CAGR为9.3%，到2025年规模可达709亿元）渗透率约为10.8%，提升空间大。公司棉柔巾产品连续12年销量TOP1，市占率接近50%，龙头地位稳固。2009年全棉时代制成首张100%纯棉柔巾，此后陆续推出转为0-1岁新生儿使用的纯棉柔巾单品、小方盒洗脸巾、厨房纯棉柔巾等系列。据华经产业研究院，国内棉柔巾市场领先品牌包括全棉时代、babycare、好孩子、子初、好奇、棉花秘密、十月结晶等，总品牌数超过520家。其中，全棉时代2019年市场份额达到44%，babycare以20%市占位居第二。据我们统计，不考虑厚度，同样的20*20cm的棉巾规格，全棉时代棉柔巾约为0.15元/张，babycare、维达棉柔巾单价达到0.165元/张、0.19元/张。根据天猫旗舰店月销统计，近一个月全棉时代纯棉柔巾销量约为竞对的10倍。卫生巾消费升级，国际厂商竞争力较强。据中国造纸协会，国内卫生巾已于2000年左右基本完成普及，2018年渗透率97.3%，逐渐进入产品消费结构升级阶段。根据发达国家经验，后续市场发展亮点主要在于研发中高端新产品，满足较高要求的消费者需求，例如液体卫生巾、全棉表层卫生巾、卫生棉条等，其在吸水性、舒适度上较传统产品有较大提升。目前中国排名领先主要有国际厂商包括宝洁（护舒宝）、尤妮佳（苏菲）、金伯利（高洁丝）、花王（乐而雅）等，本土卫生巾制造商包括恒安国际

（七度空间）、广东景兴（ABC、Free）等。据星图数据，2021年双十一期间，全棉时代排名全网卫生巾品牌销售第6，前五名分别为护舒宝、苏菲、高洁丝、乐而雅、七度空间，国际厂商竞争力较强，在产品创新、品牌知名度、消费者基数、成本管控上具有优势。全棉时代卫生巾产品首创100%全棉芯专利，产品认可度持续提升，品类丰富+渠道拓展有望带动进一步增长。全棉时代奈斯公主卫生巾主打全棉品质，首创100%全棉芯专利，以全棉代替木浆芯体，与现有品牌形成差异化竞争。价格上看，奈斯公主在竞争品牌纯棉系列产品中价格适中，约为1.25元/片（单价受到限时折扣等因素存在一定波动），低于苏菲、ABC，与高洁丝较为接近，略高于七度空间、护舒宝。近年来，奈斯公主品类规格持续丰富，陆续推出超薄款、便携装、安睡裤、卫生棉条、全棉纱布面层卫生巾等新产品、新系列，通过电商渠道快速放量，产品认可度持续提升。2022年计划加强商超渠道布局，有望贡献新增量。2）有纺品：以款式简约或强功能性的标品为主，近年来成人服饰、婴童服饰增速领先。2021年上半年，有纺品类中，婴童用品、婴童服饰、成人服饰及其他有纺用品分别实现收入1.80、2.07、2.75、1.38亿元，同比增长53.39%、41.59%、53.38%、32.79%，较2019年同期增长41.97%、31.92%、56.70%、-2.64%。2020年受疫情影响线下门店流量下滑，导致有纺品整体增速承压，2021年强劲恢复。近年来公司成人服饰、婴童服饰增速较高，主要由于加大了对面料及版型设计的研发力度，产品线不断丰富，包括将原来的春夏装、秋冬装两季产品改为春夏秋冬四季产品，拓展了居家服、外出服、内衣、袜子等各类产品。2022年公司计划重点打造棉柔巾、奈斯公主、棉湿巾、纱布、贴身衣物5大系列爆品，以爆品引流带动全品类增长。2022年公司计划重点推广棉柔巾、卫生巾、棉湿巾、纱布、贴身衣物5大产品系列打造爆品，挑选标品属性强、“全棉”材质优势显著的品类加以大力推广，借此引流带动全品类增长。其中棉湿巾产品以100%棉、EDI水七层过滤、8大无添加、超高含水量为核心卖点，突出纯棉材质安全无刺激的品质特点。纱布系列产品进一步丰富，由纱布浴巾拓展至纱布睡衣、纱布床品，纱布是全棉时代核心面料之一，传承母公司医用纱布技术经验，面料抗菌性强、舒适度高，优势显著。贴身衣物抓住“全棉”特性，2022年新上市女士无侧缝文胸，简化尺码、柔软亲肤、不含甲醛等有害物质，迎合年轻女性悦己消费需求。4.3渠道优势：线上持续放量，线下直营门店立标杆，加盟扩张可期公司目前线上、线下渠道收入比例约为3:2，含天猫、京东在内的第三方电商平台收入占比接近50%。2021年上半年，公司消费品板块线上、线下占比分别为62%、38%，线上主要分为电商平台以及全棉时代官网、APP和小程序，占比分别为49%、13%。线下方面，公司主要有连锁门店、商超以及大客户批量采购渠道，其中直营连锁门店占比30%、商超占比6%、大客户占比2%，加盟连锁门店尚处于发展初期，占比不到1%。同时，公司还设有专门