【公司金融课件】第九章长期财务规划

第九章长期财务规划

第一节公司财务规划一、财务规划概述企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务方案和行动准那么，其内容应包括：1、确定企业的财务目标；2、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；3、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采取的行动。可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划和短期财务规划。

长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：1、选择最有利的投资时机；2、采用最正确的财务杠杆水平；3、确定最合理的股利分配方案。

财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定的财务政策。通常，现代企业都将其增长作为开展目标，为此，确定一个明确而合理的公司整体增长率，不仅是公司开展的重要问题，而且也是长期财务规划的主要组成局部。一个公司所能到达的增长与其财务规划有着直接的关系。通过财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定公司实现增长的有效途径。增长率确实定：

企业如何提高可持续增长率：发行新股；增加债务；

降低股利支付率；提高销售利润率；降低资产需求率二、长期财务规划的作用1、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同经营活动的投资方案与企业可行的融资选择之间的关系。2、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的选择，能对其优劣进行评估。3、可行性分析。不同的方案必须适应于公司总的目标，即股东财富最大化。4、防止意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发生什么情况。三、财务规划的主要组成局部1、销售额预测。借助宏观经济分析和产业开展规划等来预测部确定的未来，预测出销售额。2、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和预测资金来源于运用表。3、资产需要量。财务规划要确定方案的资本性支出以及方案的净营运资本支出。4、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。5、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的第三个增长率指标6、经济假设。必须明确企业在整个方案期内所处的经济环境，并对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。第二节杠杆企业的股价与资本预算

资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本本钱，使一些工程的NPV由负变为正。当企业运用财务杠杆时，如何评估一个工程或整个企业的价值呢？下面介绍三种方法：调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本本钱法。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。

一、调整净现值法调整净现值APV可用下面公式描述：APV=NPV+NPVF一个工程为杠杆企业创造的价值APV等于一个无杠杆企业的工程的净现值〔NPV〕加上筹资方式的连带效应的净现值〔NPVF〕

债务融资的连带效应NPVF包括：１、债务的节税效应：节税额TCB增加了工程价值２、新债券的发行本钱：发行本钱降低工程价值３、财务困境本钱：财务困境增加企业本钱，降低工程价值４、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融资本钱，提高工程价值

例：A公司正在考虑一个投资额为1000万元的投资工程，工程生命周期为5年，按直线折旧法提取折旧，每年折旧额为200万元。每年的现金收入减去现金支出为350万元。公司所得税率为34%。无风险利率为10%，全权益资本本钱为20%。工程每年现金流量如下：012345初始投资-10000000折旧节税680000680000680000680000680000收入减支出23100002310000231000023100002310000注：折旧节税==0.34*2000000==680000元收入减支出==3500000〔1-34%〕=23100001、全权益价值假定工程融资全部来源于权益，其价值为：注：折旧税额按无风险利率10%贴现，净现金流量按20%的权益资本本钱贴现因此，如果是全权益融资，那么工程不可行，因为净现值NPV为负值。但债务融资可以使得工程价值增大。下面讨论债务融资对工程的影响。

2、债务融资的连带效应假设A公司可以得到一笔5年期的一次性归还贷款，这笔贷款在扣除发行本钱后的余额为7500000元，按无风险利率10%计息。预计发行本钱为总贷款额的1%。〔1〕发行本钱。发行本钱是总贷款额的1%，那么有：7500000==〔1-1%〕*总贷款额总贷款额=7500000/0.99==7575758元发行本钱==7575758*1%==75758元发行本钱当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：012345发行本钱-75758摊销额1515215152151521515215152节税额51525152515251525152

与发行本钱有关的现金流量按10%贴现，节税额的现值为：

因此，净发行本钱为：－75758＋19530＝－56228元〔１〕利息的节税效应利息按贷款总额7575758元计算，按１０％利率计算，年利息为757576。本金在第五年末归还。税后的利息费用为：757576＊〔１－３４％〕＝500000元。

０１２３４５贷款总额7575758利息支付757576757576757576757576757576税后利息500000500000500000500000500000本金归还7575758在这种融资情形下，工程的调整净现值为：

APV=NPV+NPVF＝全权益价值－债务发行本钱＋借款净现值－513951-56228+976415=406236元ＡＰＶ为正，说明该工程可行

二、权益现金流量法〔FTE)权益现金流量法〔FTE)是资本预算的另外一种方法，它只对杠杆企业工程所产生的属于权益所有者的现金流进行贴现，贴现率为权益资本本钱RS。对于一项永续性现金流入，计算公式为：

第一步：计算出有杠杆企业工程的权益现金流量〔假设债务为无限期〕现金流入－付现本钱－利息－所得税第二步：计算出权益资本本钱作为折现率第三步：计算权益现金流的净现值权益现金流的现值－初始投资中来自权益的局部例：假设Ａ公司有一工程条件如下：现金流入：每年500000元，永续年金付现本钱：360000元初始投资：475000元所得税ＴＣ＝３４％；全权益资本本钱r0＝２０％假设公司为该工程融资时借款126,229.50元，其余348770.50元来自权益。贷款利率为１０％。１、计算有杠杆的现金流：现金流入：500000付现本钱：-360000利息-12622.95息后利润〔10%*126,229.50〕127377.05所得税〔税率３４％〕-43308.20有杠杆现金流84068.852、计算：rs３、工程估价有杠杆公司工程的权益现金流ＬＣＦ的现值为：ＬＣＦ／rs＝84068.85/22.2%=378688.50元由于公司必须自己投入348770.50元，工程净现值就是：ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投资中来自于权益的局部＝378688.50－348770.50＝29918元

如果本例用ＡＰＶ法计算，无杠杆的现金流〔ＵＣＦ〕：现金流入：500000付现本钱：-360000经营利润〔10%*126,229.50〕140000所得税〔税率３４％〕-47600有杠杆现金流92400假设贴现率为２０％，那么工程现值为：92400／20%＝462000元工程净现值ＮＰＶ：462000-475000=-13000元有杠杆工程的净现值ＡＰＶ=NPV+TC*B=-13000+34%*126229.50=29918元三、加权平均资本本钱法第一步：计算无杠杆公司工程的现金流〔UCF)第二步：计算Rwacc第三步：估算工程价值。用rWACC将UCF折现，再将现值减去初始投资得净现值。

依前例：１、工程的ＵＣＦUCF=92400元２、计算Rwacc３、估算工程价值。

四、APV法、FTE法、WACC法比较APV法：

FTE法：

WACC法：应用指南：１、假设企业的目标负债－价值比适用于工程的整个寿命期，用WACC或FTE法２、假设工程的负债水平在其整个寿命期内，用APV法。３、APV法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、LBO和租赁。WACC或FTE法那么适用于更加一般的资本预算。

五、运用〔一〕如何估算rS、r0、rWACC〔二〕财务杠杆与贝塔系数〔假设负债贝塔为零〕

第三节期权与公司理财

期权在公司理财中能够得到广泛应用，很多公司的融资决策都与期权有关。一方面，传统的融资方式都可视为隐匿的期权，重新用期权来诠释；另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入了期权，成为含有期权的复合金融工具。

一、期权概述〔一〕概念期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一种资产的权利的合约。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中的固定价格称为执行价格。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和看跌期权。看涨期权(calloption)：持有人拥有在一个特定时期以某一特定价格购进一种资产的权利；看跌期权(putoption)：持有人拥有在一个特定时期以某一特定价格出售一种资产的权利。

〔二〕期权的盈亏我们用X代表执行价格，以ST代表标的资产到期日价格。到期时，期权合约的盈亏状况：看涨期权多头盈亏：max(ST-X,0)看涨期权空头盈亏：-max(ST-X,0)=min(X-ST,0)

看跌期权多头盈亏：max(X-ST,0)看跌期权空头盈亏：-max(X-ST,0)=min(ST-X,0)

〔三〕影响期权价格的因素期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在价值与时间价值来影响期权的价格：标的资产的市场价格期权的执行价格期权的有效期标的资产的波动率无风险利率标的资产有效期内预计发红利

变量欧式看涨欧式看跌美式看涨美式看跌标的资产价格＋－＋－执行价格－＋－＋期权的有效期??＋＋波动率＋＋＋＋无风险利率＋－＋－红利－＋－＋1、Black-Scholes公式

S——现行股价；X——看涨期权的执行价格；r——连续无风险利率〔年度的〕；σ2——股票的连续收益的方差〔每年〕；t——现在时刻；T——期权到期时刻；N〔d〕——标准正态分布随机变量小于或等于d的概率。

例：考虑一种期权，还有6个月有效期，股票现价为$42，期权执行价格为$40，无风险利率为10%〔连续复利〕，股票价格波动率为每年20%。请计算该股票期权价格。解：依此题条件：S=42；X=40；r=0.10；σ=0.2；t-T=0.52、欧式期权的平价关系可以证明，在市场无套利均衡的状况下,具有相同执行价格与到期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如下买卖权平价：标的资产价格+看跌期权价值—看涨期权价值=执行价格现值

以无收益的资产的欧式期权为例：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权；加上一单位标的资产

在期权到期时，两个组合的价值均为max{ST,X},由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t必须具有相等的价值。即：c+Xe-r(T-t)=p+S二、股票和债券的期权分析波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。期初筹集股本金$100万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金是$800万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见下表：从下表中可见，其中,前两种情况出现时，在债权人得到全部本利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了公司全部的现金流量，但仍低于债权人的本利和，持股人收益为0。

波利公司现金流预测〔四种情况等可能〕工程博览会成功博览会根本成功博览会根本失败博览会失败还本付息前现金流$1,000万$850万$700万$550万利息和本金$800万$800万$700万$550万持股人的现金流入量$200万$50万00〔一〕用看涨期权分析股票债券1、持股人我们把到期末时持股人的现金流入量看着是公司现金流入量的函数。当公司的现金流量小于$800万时持股人现金流入量为0。当公司的现金流量超过$800万之后，持股人现金流入为这个超额局部。到期时，持股人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。其情况如以下图：持股人现金流与公司现金流

800持股人现金流入量公司的现金流入量众0该图就是看涨期权的盈亏图。由此可见，股票其实是一种权利：〔1〕拥有一个执行价格为$800万看涨期权的多头，期权的标的资产是公司本身。当到期公司的现金流量大于$800万时，持股人将选择执行这个期权，既是从债权人手中用$800万买下该公司。持股人的收益是公司的现金流与他们支付的$800万之差。如果博览会成功，这个差值是$200万，如果博览会根本成功，这个差值是$50万。当公司的现金流小于$800万，持股人将不会执行他们的期权，此时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。

2、债权人我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的函数。当公司的现金流量小于$800万时债权人获得全部现金流入量。当公司的现金流量超过$800万之后，债权人现金流入恒为$800万。到期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。可以看到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：〔1〕拥有公司〔2〕出售一个执行价格$800万的关于该公司的看涨期权。

债权人现金流与公司现金流800债权人现金流入量800公司的现金流入量众0〔二〕用看跌期权分析股票、债券1、持股人到期末时当公司的现金流量小于$800万时，持股人就将把公司交与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的$800万。持股人实际获得的利益是债务本息$800万与公司价值之差。此时相当于持股人以$800万的价格把公司卖给了债权人。当到期时现金流量大于$800万时，持股人保存公司所有权。

由此可见，持股人的财务状况可表述为：〔1〕拥有公司〔2〕欠债权人本息和为$800万〔3〕持股人拥有执行价格为$800万的关于该公司的看跌期权到期时现金流入低于$800万时，看跌期权是实值的，持股人执行这个看跌期权，将公司以$800万卖给债权人。当到期时现金流入大于$800万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。因而，持股人保存公司的所有权，但连本带利支付给债权人$800万。

2、债权人在公司现金流小于$800万时，由于持股人执行看跌期权，即债权人有义务支付公司$800万。由于公司已欠债权人$800万，此时，双方的义务抵消。债权人直接获得该公司。在公司现金流大于$800万时，持股人不执行看跌期权期权。此时债权人收到应付给他们的$800万。债权人的财务状况可表述为：〔1〕债权人拥有$800万。〔2〕出售了一个执行价格为$800万的关于该公司的看跌期权。从这里可以归纳出这样一个关系：风险债券的价值=无风险债券价值—看跌期权价值

〔三〕两种分析的内在联系以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：对波利公司持股人和债权人的期权分析持股人债权人从看涨期权(1)拥有执行价格为$800万(1)拥有公司的角度分析的公司看涨期权(2)签订了一个执行价格$800万的关于该公司的看涨期权从看跌期权(1)拥有公司(1)债权人拥有$800万的角度分析(2)欠债权人本息和为$800万(2)出售了一个执行价格为(3)持股人拥有执行价格为$800万$800万的关于该公司的的关于该公司的看跌期权看跌期权

因为买卖权存在平价关系：标的资产价格+看跌期权价值—看涨期权价值=执行价格现值此时，标的资产不是股票，而是公司本身。执行价格是$800万，即公司债务到期本息和。执行价格$800万按无风险利率折现的现值视为一无风险债券价值。因此有：公司价值+公司看跌期权价值—公司看涨期权价值=无风险债券价值对于持股人，有：等式左边是从看涨期权角度分析持股人的状况，等式右边是从看跌期权角度分析持股人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等价的。

公司看涨期权价值=公司价值+公司看跌期权价值—无风险债券价值从看涨期权的角度分析从看跌期权的角度分析

同理，对于债权人，有：等式左边是从看涨期权角度分析债权人的状况，等式右边是从看跌期权角度分析债权人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等价的。公司价值—公司看涨期权价值=无风险债券价值—公司看跌期权价值从看涨期权的角度分析从看跌期权的角度分析三、认股权证〔一〕认股权证的功能认股权证〔warrants〕是一类特殊的期权,它允许其持有人有权利但无义务在指定的时间以确定的价格直接向发行公司购置普通股的证券。每一份认股权证明确规定了持有人可以购置的股票份数、“协议价格〞〔也称“执行价格〞〔exerciseprice〕〕,以及“到期日〞〔expirationdate〕。认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行,有时也被用在债券、优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。在大多数情况下，认股权证的发行是附在债券上的，债券合同中的借贷协议注明了认股权证和债券能否单独出售和流通。一般情况下，在实际的市场交易中认股权证通常又可以与原始的证券剥离开来,单独进行交易。

通过附加认股权证,公司可以在发行合同上给予更低的债券付息,较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。这一点对新兴公司尤其重要,由于知名度低,信用等级也低，使其债券筹资的本钱往往很高,通过配送认股权证可以降低融资本钱。认股权证的条款可以根据公司的需要而定，当发生股票分割与支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作相应的调整，从而使认股权证不受其影响。

〔二〕认股权证与看涨期权的差异从持有者的角度来讲，认股权证与以普通股的标为物的看涨期权非常相似，它们都给予持有者按确定的价格购置普通股的权利。从公司的角度来讲，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权有很大的差异。其一：发行者不同，看涨期权由金融中介机构发行，而认股权证由公司发行。其二；认股权证的执行需要公司发行新股，增加了公司的股票数。看涨期权执行只需卖方交割已经发行的股票，公司股票总数不变。其三：当认股权证的持有者以执行价格购置股票时会为公司带来现金流，执行看涨期权不会给公司带来现金流。这些不同点使得具有相同条款的认股权证与看涨期权有不同的价值。

〔三〕认股权证的定价对认股权证的定价方法主要有两类:一类就是通过对Black-Scholes期权定价公式进行稀释效应的调整；另一类就是二叉树定价方法。使用二叉树的认股权证的定价方法也需要对使用Black-Scholes期权定价公式相应的调整,考虑各种因素的影响而对价格过程进行相应的修改。在此我们主要对Black-Scholes期权定价公式的各种变化进行讨论。

在与Black-Scholes期权定价公式类似的假定之下,修正稀释效应的Black-Scholes认股权证定价公式是一个隐式方程：

Ｗ为认股权证的价格,Ｐt为股票价格,ＰW为执行价格,Ｎ为发行在外的总股本,Ｍ为认股权证的发行量,ｑ为每一认股权证可购置的股数,ｒ为无风险利率,Ｔ为认股权证的有效期,σ为每一单位公司权益Ｓ+(Ｍ/Ｎ)Ｗ的波动率,Ｎ(ｄ)为累积正态分布函数,ｔi为第ｉ次红利支付距当前的时间,Ｄi为第ｉ次每股红利支付金额。

使用稀释效应的调整认股权证定价模型有以下几方面的缺乏：没有考虑在红利支付之前执行；由于税收等原因而使虚值认股权证有展期的可能性；无风险利率是随机变化的；权益的方差是一个随机变量,权益的波动率与权益的总值成反比等。由于对上述这些原因的考虑使得定价模型有许多变化形式。1973年Merton放宽了无风险利率为常数的假定,在定价公式中允许利率是一个随机变量。由于认股权证的有效期一般都很长——五年以上,在这样长的时期内假定公司权益的波动率为常数与现实出入太大。为此,1975年Cox提出了固定波动率弹性(CEV)的定价模型,在CEV模型中假定股票收益的波动率满足下述关系：

其中：σP为股价为Ｐ个单位货币时的波动率,σ1为股价为1个单位货币时的波动率,Ψ为0到1之间的常数。当Ψ=1时,CEV定价模型就是Ｂ-Ｓ公式,因而它是一类更广泛的定价公式;但对这一类定价公式来说Ψ确实定是一个难点。四、经理股票期权员工股票期权，它是一种认股权证，是公司给予公司员工购置本公司股票的选择权，持有这种权利的员工可以在股票期权方案约定的时期内以约定的认股价格购置约定数量的本公司股票。

根据股票期权所针对的对象不同，分为经理股票期权和职工持股方案。实践中主要是经理股票期权。经理股票期权本质上是公司给予其高层管理人员的报酬。该报酬能否取得完全取决于公司鼓励目标〔股价超过行权价格〕能否实现。因此，期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力经营，创造良好的经营业绩，使得公司股价持续上场。

〔一〕经理股票期权的理论解释经理股票期权的理论根底主要是委托代理理论和人力资本理论。1、委托代理理论委托代理关系即为契约关系，是一个人或更多的人〔委托人〕聘用另一个人或更多的人〔代理人〕代理他们来履行某些业务，包括把某些决策权委托给代理人。

由于委托人与代理人之间的信息不对称、契约不完备,代理人的行动不能直接被委托人观察到,从而产生代理人不以委托人利益最大化为目标的道德风险和逆向选择。代理人与委托人的目标函数不一致，他们会采取有利于各自利益的效用最大化行为，这最终将导致经理时机主义的做法，而这是以损害委托人长期利益为代价的。为减少代理人采取时机主义行为和所有者对其进行监督的本钱,风险收入是一个不可缺少的变量。2、人力资本理论人力作为必不可少的生产要素，与货币、实物等资本产权一样，共同参与企业利润的创造，具有资本的特征。人力资本作为生产要素与其他生产要素不同,它与其所有者(经理或主管)不可别离,具有专有性：一方面,人力资本的所有者完全决定人力资本使用和发挥作用的状况;另一方面,其他人(如股东)要使用这种人力资本需要对其所有者进行鼓励。这就使得成认经理的人力资本价值,并给予经理相应于其人力资本所有权的企业剩余索取权,成为现代企业开展的一种必然要求。这也为股票期权提供了最为本质的理论支撑。经理股票期权制度以股票期权形式让经理获得了企业的剩余索取权,包括获取利润的权利和承担风险的责任。这是对人力资本价值的认可和肯定。而且,因为股票期权收益的最大化要求公司股价最大化(股东财富最大化),使得经理的目标函数和股东的目标函数到达内在的一致,减少了经理的时机主义和股东对其进行监督的本钱。

〔二〕发行经理股票期权的利弊以对经理股票期权的理论解释为根底，在公司理财中可以进一步分析股票期权的对公司有利和不利的影响。1、股票期权制度的优点：其一，有利于企业可持续地吸引和稳定优秀人才。其二，以股票期权做鼓励减少了企业的现金支出，使鼓励本钱在鼓励强度相同的情况下降低到最小。其三，股票期权有利于吸引外部的投资。其四，股票期权是一种长期鼓励机制，它有利于克服经理人员的短期行为。其五，股票期权制度有利于降低代理本钱。

2、股票期权制度的弱点其一，股票期权造成企业利润的虚假。股票期权不涉及实质性的现金流出，在会计处理上也不作为费用去冲减利润。从而使得这种支付方式被认为是奖励管理层的一种廉价方法。其二，过度的期权导致非最正确效应。随着股票期权数量的增加，对公司而言必然产生一个本钱问题。因为每给一股实际上是给超额那一块，对公司来说其本钱是非常高的。另外一个问题是摊薄效应，净利润固定而股数增加，那么会使每一股的收益下降，从而引起第一股价值下降。

〔三〕经理期权的价值确定主管期权的价值，需要运用布莱克-舒尔斯定价公式。由于不同主管期权具有一些不同的特征，如对主管持有固定时期的期权、冻结时期的期权、执行之前的期权的要求不同都会对期权价值产生影响。股票在期间是否支付红利，也对期权价值有重要影响。假设克纳公司主管期权的执行价格X为现行股价S为$617,280，因而总的执行价格为股票的面值总和。假设无风险利率r为7%，期权到期时间t=5年。同时我们忽略认股权证执行期权所引起的稀释，把它视为看涨期权。最后我们根据股票的历史收益数据估算出股票的方差为0.0426。

我们可以利用布莱克-舒尔茨模型估计出这位主管的期权价值。五、可转换债券(ConvertibleBond)〔一〕概念可转换债券是公司债券的特殊形式,也是一种混合型的金融产品,它兼有债权性和期权性的特点。它的债权性表达在其转换成普通股之前,可转换债券的持有者是发行企业的债权人,享有定期获得固定利息的权利。如可转换债券在到期后仍未被转换成普通股,投资者有权收回债券的本金。它的期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利,即在规定的时期内,投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买入期权,在规定的转换期内,投资者既可以行使转换权,也可以放弃转换权。

可转换债券应该具备如下一些要素。⑴基准股票。这是可转换债券的标的物,即可转换债券可以转换成的那种股票,又称为正股。⑵票面利率。可转换债券的票面利率通常低于普通债券利率和银行利率。这是由于可转换债券主要靠可转换性来吸引投资者认购,因而票面利率只是起到了给予投资者一个最低收益率的作用。

⑶转换价格和转换比率。转换价格是发行时确定的将债券转换为股票时应付的每股价格。它一般高于发行时股票的市场价格(高出的局部称为转换溢价)。否那么,就将意味着贴现发行,必然影响发行公司与股东的利益。转换比率是每份债券可以换取的股票的份数。转换价格与转换比率的乘积等于债券的票面价值。⑷转换期限。这是发行公司受理债权转股权的指定期限。一般来说,转换期限较长,将有利于债券持有人选择时机行使选择权,也有利于发行公司比较主动地应付期限之内的各种情况。

可转换债券在出现股票分拆和公司发放红利时要作相应的调整，以保护可转换债券持有人的利益。许多公司发行可转换债券时,还设有一些保护条款。这包括:⑴赎回条款。这是保护发行公司及其原有股东利益的一项条款,它规定发行公司在可转换债券到期之前可以按一定条件赎回债券。⑵回售条款。这是保护投资者利益的条款,它规定投资者在债券到期之前可以按一定条件要求发行公司回收债券。

〔二〕可转换债券的价值评估可转换债券的价值可以分为发下三个局部：纯粹债券的价值、转换价值和期权价值。下面我们借助一个例子来进行分析。例：在2001年11月1日，西格技术公司发行了在2021年到期的可转换公司债券，面值为$1000，其票面利率为6.75%,半年支付一次利息〔即半年支付利息$33.75〕。债券持有人在到期前任一时间可以把一份可转换债券转换成23.53份股票。通过这次债券发行，西特技术公司筹集到$3亿的资金，这笔资金将用于新厂的投资建设。1、纯粹债券的价值纯粹债券的价值是指可转换债券在我们不考虑其可以转换为普通股的权利而仅将它作为债券持有时的价值，它是可转换债券的最低限价。纯粹债券的价值取决于一般利率水平和违约风险。假设西特公司发行信用债券的评级为A，且在2003年11月1日的A级债券是以4%的收益率定价。那么有：西特公司的可转换债券的价值不会在较长时间低于纯粹债券的价值。

2、转换价值转换价值(conversionvalue)是指如果可转换债券能以当前市场价格立即转换为普通股，那么这些可转换债券所能取得的价值。这是可转换债券的又一价值底线。转换价值的典型计算方法是：将每份债券所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格。在2001年11月1日，每份西特公司可转换债券能够换取23.53份该公司的普通股股份。此时，西特公司普通股股价为$22.625。所以，可转换债券的价值为：23.53×$22.625=$532.27一份可转换债券不能以少于该转换价值的价格卖出，否那么就会出现无风险套利。

假设西特公司的可转换债券以低于532.37美元的价格交易，那么，投资者将会购置可转换债券，并立即向西特公司要求换成普通股，然后将换得的普通股出售获利。获利的金额等于股票出售的价值减去可转换债券的转换价值。无风险套利的结果是可转换债券的价格恢复至转换价值之上。因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯粹债券价格和转换价值。转换价值是由公司的根本普通股价值所决定的。这也可以在以下图中得到说明。随着普通股价值的涨落，转换价值也相应涨落。假设西特公司普通股上涨1美元，那么其可转换债券的转换价值也相应上涨23.53美元。

以下图描述了纯粹债券价值和股价的关系。在图中纯粹债券的价值是一条直线，它暗含了这样一个假设：可转换债券是无违约风险的，因此它不依赖于股价。

3、期权价值由于可转换债券有选择的权利，持有者不必将可转换债券立即转换为股票，可以通过等待并在将来通过比较纯粹债券价值与转换价值的上下来选择对自己有利的策略(即是转换普通股还是当作债券持有)。这份通过等待而得到的选择权(期权)也有价值，它将引起可转换债券的价值超过纯粹债券价值和转换价值。当公司普通股的价值比较低的时候，可转换债券的价值主要显著地受到其根本价值如纯粹债券价值的影响。然而，当公司普通股价值比较高的时候，可转换债券的价值主要由根本转换价值决定。

图中的底部局部表示：可转换债券价值等于其纯粹债券价值和转换价值二者之间的最大值与其期权价值之和：可转换债券价值=max(纯粹债券价值和转换价值)+期权价值〔三〕发行可转换债券的利弊分析MM理论是一个较广泛的理论，在可转换债券领域中也是成立的。其定理在这里可调整为：无论是发行可转换债券还是其他融资工具，对公司价值来说均无影响。1、可转换债券与纯粹债券在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券低。例如，假设纯粹债券的利率为10％，那么可转换债券的利率可能只有9％。投资者之所以会接受可转换债券较低的利率，原因在于他们可能会从债券转成股票的过程中获取潜在收益。假设一家公司在认真考虑了发行可转换债券还是纯粹债券后，决定还是发行可转换债券。这项决策在公司股票价格发生不同变化时，对公司利益的影响是不一样的。我们考虑以下两种情形。情形1：股价在可转换券发行后上涨。公司一般都喜欢看到本公司的股票市价往上涨。然而，在股价上涨的情形下，公司假设在以前发行的是纯粹债券而非可转换债券的话，那么公司受益会更多。虽然公司对发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹债券的利息，但是公司必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者支付所转换的股票。情形2：股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多。公司一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股价下跌的情形下，公司在以前发行的假设是可转换债券而非纯粹债券的话，这对公司是有利的。这是因为可转换债券持有者不会去换成普通股而是继续当作债券持有，并且可转换债券的利