《与时舒卷：2023投资展望》

与时舒卷 2023投资展望目录CONTENTS2023P14P22P38

PART1宏观展望国内宏观：政策天平从防疫倾向经济，提振内需是关海外宏观：美联储可能再度降息吗？专题：2023年投资者是否仍需要关注通胀？PART2股票市场估值：跌至低位，2023年有望回归均值企业盈利：经济逐步回归常态，低基数下企业盈利同比回升专题：疫情放开之后，经济多久回到正轨？——美国、日本的经流动性：继续宽货币、宽财政，北上资金或加速流入风险偏好：贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦或进一步升行业选择：围绕国家安全、扩大内需进行配置专题：农业革命还会“卷土重来”吗港股：拐点已现，否极泰来PART3债券市场利率债：不能继续简单做多地产债：房地产企业“剩者为王城投债：违约概率仍然较小12请仔细阅读报告尾部的免责声12请仔细阅读报告尾部的免责声P44P48P50P62

PART4商品市场原黄PART5人民币汇率PART6资产配置建议大类资产表现回资产性价比金融产品表现回大类资产投资展产品配置建议家庭资产配置中的其他重要考量学会识别大类资产拥挤度，对你的投资有什么帮助？PART7行为金融投资的本质是坚持“大概率正确如何提升长期投资的体验感？请仔细阅读报告尾部的免责声明 请仔细阅读报告尾部的免责声明 与时舒卷 2023投资展望宏观望国内宏观：政策天平从防疫倾向经济，提振内需是关海外宏观：美联储可能再度降息吗？14请仔细阅读报告尾部的免责声专题：14请仔细阅读报告尾部的免责声>>国内宏观：>>政策天平从防疫倾向经济，提振内需是关键 01经历了两年相对平稳的时期，中国的防疫政策在2021年底迎来了新的挑战，奥密克戎变异毒株因其较强的传播速度和隐匿性，陆续在各大城市传播，其中2022年3月至6月上海全域静态管理对全国经济造成了较大的影响。疫情的反复使线下的消费场景逐步消失，内需受到极大的压制。另一方面，由于民营房地产公司违约风险不断发酵，居民购房意愿明显下滑，地产销售面积同比大幅下降。出口数据在连续保持高增长之后2022年底同比增速转负。唯一逆势上行的是基建投资增速，不过在此消彼长中对经济托底的力度有限。202年中国维持了较为宽松的货币政策，全年两次降准、两次调降MF利率，但宽货币迟迟没有传导至宽信用，10年期国债到期收益率在11月之前一直维持震荡下行的趋势。转折发生在11月之后，随着地产政策三支箭陆续落地、防疫政策20条公布，投资对经济预期发生了扭转，国债利率向上突破2.8%。图表：中国本轮经济周期中的驱动力要素演变（经济数据累计同比增速）80%60%40%20%0%-20%-40%2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:基础设施建设投资固定资产投资完成额:制造业截止日期：2022年11月数据来源：Wind，恒泰证券私人财

社会消费品零售总

出口金额请仔细阅读报告尾部的免责声明 152023年内需是中国宏观的关键词“提振内需是中央经济工作会议以及近期文件繁强调稳住经济大盘的手段。从美国的CI、PMI数据以及中国的出口数据可以看出，欧美发达经济体在223年有较大的概率陷入衰退，意味着出口相对前两年对经济的贡献程度将会降低，提振内需的重要性不言而喻。无论是防疫政策还是地产政策的调整，都是为了打通2023年内需恢复的节点，预计2023年P增速在4.5%至5%之间。 投资者要几点展望23年防疫措施大调整经济复的奏会如何？2022年底中国防疫政策调整的速度超出大部分人的预期，在大幅放松管控的情况下，投资者对经济复苏的节奏有较大的分歧。预计在放松管图表：地铁客运量南方vs北方500040003000200010000

2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 南方城市地铁客运量（左轴） 北方城市地铁客运量（右轴）

2000160012008004000数据来源：Wind，恒泰证券私人财富16请仔细阅读报告尾部的免责声明制的初期消费和生产的节奏将会受到冲击，不过因为气候条件的不同，南北方的复苏节奏可能出现分化。我们统计了当前正在经历第一波疫情冲击的18个南方城市以及10个北方城市，根据地铁客运量数，北方城市第一轮冲击的速度更快、影响更大，南方城市第一轮冲击速度较慢。预计在2023年1月份全国各大城市将会陆续迎来感染的峰值，北方城市受到的冲击可能更大、但过峰的时间可能也更快，南方的城市受到冲击较小、但影响的时间可能更久。地是复苏还是强复苏？2023年中国宏观方面第二大看点是地产的复苏力度，当前政策的重点从前期保交楼转移到保主体，“三支箭”纷纷落地，短期内未出险房地产公司的违约风险大大降低，但中长期来看销售数据依然是决定房地产企业能否生存最重要的因素，因此下一步政策可能将在保需求方面继续发力。不过，需要注意的是2023年房地产政策大概率仍然在“房住不炒”的大框架下运行，对需求端的刺激更多会是温和、精准的，即保障刚需、支持善性住房。购房需求的恢复与疫情的传播也有密切的关系，在各大城市陆续承受第一波疫情大规模冲击的情况下地产销售数据难免也会受到影响此外经历了三年疫情的考验，与消费品不同，购房需要的资金量大、还款周期长，居民购房的信心也较难在几个月内恢复。综上，地产大概率不会重现2016年至2017年那样强复苏的行情。通胀是否仍然扮重要的相较海外发达经济体，202年中国的通胀数据一直处于较为温和的状态，CI同比增速一直维持在3%以下，年初I同比增速较快，但随着时间的推移逐步下滑，10月开始同比增速转负。不过从二季度货币政策执行报告开始，央行开始重新提及中国的通胀压力，展望2023年中国的通胀压力可能来自哪些方面？首先在全国大部分地区经历疫情第一轮冲击之后，居民的消费情绪和意愿改善内需复苏将使核心CI增速止跌回升第二，出口大概率下行、房地产弱复苏，预计I增速可能将进一步下滑。请仔细阅读报告尾部的免责声明 17>>海外宏观：>>美联储可能再度降息吗？ 022022年美联储快速加息是全球风险资产价格大幅回落的重要原因。2022年初俄罗斯乌克兰爆发军事冲突，原油价格大幅走高，把全球通胀水平推向了新的高度，美联储每次加息幅度从25个基点调整至75个基点。在2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔发表了鹰派的言论，声称不惜牺牲经济也要控制通胀，彻底打消了投资者对年内结束加息的预期，美国10年期国债收益率一度突破4.2%。不过情况在0月份后发生了一些变化，美债收益率虽然继续突破前期高点，但美元指数却拒绝大幅上涨另外标普500指数也一度逆势上涨10月美国CI数据超预期下行11月议息会议大多数美联储委员支持放缓加息，12月美联储如期放缓加息步，种种迹象表明美联储加息已经进入退坡的节奏中。图表：发达经济体CPI12%10%8%6%4%2%0%-2%

2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07德国 美国 法国 英国 加拿大截止日期：2022年11月数据来源：Wind，恒泰证券私人财富18请仔细阅读报告尾部的免责声明展望23年海宏展望23年海宏观几得投资重视 随着10月、11月美国CI接连超预期下行，美联储本轮加息周期的终点也渐行渐近，投资者开始定价本轮加息的终点。根据美联储12月加息点阵图显示2023年美联储仍将加息75个基点利率的终点在5.1%附近相比起加息的终点，投资者更加需要关注利率维持在高位的时间。23美联储可能降？结束加息周期之后摆在美联储面前的问题变成了何时重新开始降息上个世纪50年代以来，美国大致经历了12轮加息降息的周期，除了70年代加息周期以外，其余的每一轮降息周期启动时，通胀水平都要低于政策利率，因此投资者需要关注美国每月公布的CI数据，如果CI同比增速低于5.1%，意味着满足了美联储降息的隐性条件，2023年商品通胀大概率持续回落，需要重点关注服务通胀，服务通胀回落的速度决定了美联储能否重启降息周期。地缘政冲突对本市场影响还？2022年初俄罗斯和乌克兰的冲突给本来就不平静的资本市场带来了扰动，布油价格因冲突最高涨至139美元，纽约天然气价格也因欧洲提前补充库存创出历史新高。在冲突持续将近一年之后，俄罗斯的局部军事动员说明俄罗斯军力及后勤存在困难，此外美国中选后共和党执掌众议院的概率较大，美国共和党领袖麦卡锡近期明确表述如果共和党拿下众议院将削减对乌克兰的援助，双方后勤力量减弱之后战争进入均衡状态或进行谈判的概率上升，预计对资本市场的影响将进一步减弱。请仔细阅读报告尾部的免责声明 19专栏COLUMN23年投资者是否需要关注通2022年，美联储为抑制通胀，开启了一轮激进的加息周期，全年加息425个基点，全球资本市场围绕着通胀和加息展开交易，大类资产中仅有美元指数涨幅较为明显，其余大部分风险资产价格下跌。展望2023年，通胀会如何演绎呢？我们认为海外通胀在203年将逐渐走低，其中商品通胀将逐步消退，服务通胀仍比较顽固。商品通胀主要指以原油为代表的大宗商品价格上涨带来的通货膨胀2022年6月后，美国大量抛售战略储备原油，叠加全球经济周期逐步见顶，国际原油价格从120美元回落至80美元左右。疫情对供应链的影响减弱，工业生产不断改善，总供给得以恢复。而全球经济放缓，美国经济陷入衰退，叠加财政补贴退坡，总需求不振，过去两年供需错配情况得到改善。此外随着俄乌冲突对能源市场的影响逐步减弱，原油、天然气等能源品的价格也缺乏大幅上涨的动能。如果原油价格继续维持在80美元左右，预计在2023年能源将持续拉低通胀数据。另一方面，服务通胀的顽固性可能会超出人们的预期。服务通胀主要指薪资、房租价格带来的通货膨胀，这部分通胀与就业市场联系更加紧密。新冠疫情之后，美国的劳动力参与度始终没有恢复到220年初的水平，劳动力缺口持续存在，劳动力市场仍然火热，工资增长仍远高于通胀目标，因此工资-通胀螺旋难以快速打断。尤其是服务价格与工资水平密切相关工资增长对服务通胀的压力持续存在此外工资增长对房租价格构成支撑预计明年下半年才会下行。20请仔细阅读报告尾部的免责声总结而言202320请仔细阅读报告尾部的免责声存在，导致服务通胀、住房通胀难以快速走低，通胀较为顽固，下行速度可能较慢。预计2023年CI同比将由2022年底的7%左右逐渐走低至4%附近。如果服务通胀超预期行，不排除美联储货币政策转向降息，届时美债、黄金有较为确定的上行空间。图表：预计2023年原油将持续同比负增长10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10请仔细阅读报告尾部的免责声明 请仔细阅读报告尾部的免责声明 与时舒卷 2023投资展望股票场估值：跌至低位，2023年有望回归均值企业盈利：经济逐步回归常态，低基数下企业盈利同比回升专题：疫情放开之后，经济多久回到正轨？——美国、日本的经验流动性：继续宽货币、宽财政，北上资金或加速流入风险偏好：贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦或进一步升行业选择：围绕国家安全、扩大内需进行配置22请仔细阅读报告尾部的免责声专题：农业革命还会“卷土重来”吗22请仔细阅读报告尾部的免责声2022年疫情成为最大的宏观国内主要经济城市陆续管控影响中国经济发展同时海外黑天鹅事件频发，俄乌战争叠加美联储超预期加息，压制A股估值，打压市场风险偏好全年A股震荡下行各指数无差别下跌然而在2022年末一切都在向好的方向发：防疫政策开始转向地产融资政“三箭齐发美联储加息幅度放缓展望2023防疫政策逐步退出带动中国经济有序恢复美联储或在年中停止加息中国货币政策维持宽松我们看好2023年在企业盈利复苏及流动性宽松的背景下，A股走出结构性牛市。2022年盈利估值双杀。展望2023年，由于基数较低，再加上经济疫后复苏，我们断EPS同比有望较大幅度上涨，E在风险偏好抬升的背景下有望修复。图表：2001年以来A股市场涨跌驱动因素拆分200%150%100%50%0%-50%-100% 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022E万得全A（右轴） 估值贡（左轴） 盈利贡（左轴数据来源：Wind，恒泰证券私人财富

70006000500040003000200010000请仔细阅读报告尾部的免责声明 232年除了煤、综合两个行，其他行业均无差别下，全市场只有约%的权益为在12图表：历年偏股型基金收益率中位数50%40%30%20%10%0%-10%-20%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-30% -60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022跑赢上证指数基金数量占比（右轴） 偏股型基金年收益率中位数（左轴数据来源：Wind，恒泰证券私人财富>>估值：>>跌至低位，2023年有望回归均值 01美联储连续大规模加息，带动美债收益率持续大幅上行。全球流动性收紧对权益市场估值产生明显压制，特别是对成长股估值打压更为明显。A股以中证500和中证000为代表的中小盘当前分别跌至近十年21%和10%百分位。从行业看，电子、军工等成长股估值更是杀到接近历史底部。展望2023，美国经济步入衰退，加息有望在年中停止，对权益市场估值压制将告一段落。更好的情况是美联储或于2023年下半年开始降息，届时或将看到成长股估值势修复。24请仔细阅读报告尾部的免责声明160140120100160140120100806040200最新估值上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指 万得全A最大值1591123283917近十年百分位(右)最小值27%71927%8831451383221%1610%1910%2732%12

100%80%60%40%20%0%最新估值 最大值 最小值 近十年百分位（右）截止日期：2022年12月30日数据来源：Wind，恒泰证券私人财富>>企业盈利：>>经济逐步回归常态，低基数下企业盈利同比回升 02202年在疫情反复冲击之下，中国经济持续下行。防疫政策逐步放开后，2023年中国经济逐步回归常态，企业盈利在低基数下有望强势增长。当前经济预期的分歧在于经济是强复苏还是弱复苏其中一个关键点是房地产恢复的效率2022“房住不炒叠加疫情冲击，房地产数据全面拉胯。年末，地产融资政策“三箭齐发”，信贷、债券、股权方面全面扶持房地产企业2023年政策效果有望显现而房地产的恢复速度将直接决定经济的复苏斜率不同的复苏斜率对应不同的投资方向如果消费地产需求回暖经济强复苏投资方向可偏向顺周期的大市值标的；如果地产需求恢复缓慢，经济弱复苏则投资方向偏向于短期景气度高的成长股。请仔细阅读报告尾部的免责声明 25专栏COLUMN疫情放之经济多久正？美本的经验随着防疫政策的全面放松，感染人数呈现反扑趋势。在第一轮感染高峰过后，餐饮、影院旅游等消费场景逐步复苏2023年中国消费是否能回到疫情前水平？需要多长时中国经济才能企稳？我们借助美国和日本的经验，探索中国经济的复苏路径。日本两个关键节点是：022年3月21日解除最后一条“蔓延防止”禁令，即“非必要不外出、餐饮营业时间缩短”；2022年10月11日取消单日入境人数限制。从3月底以来，日本服务业PMI和综合PMI一路向上爬坡，经济恢复良好。国家旅游折扣计划的推出主要推动了服务行业的扩张，11月经季节调整后的服务业PMI50.，综合PMI为50，保持在荣枯线以上。而日本制造业PMI受欧美经济衰退导致外需大幅下降的影响，11月制造业PMI下跌至49，首次跌至荣枯线以下。图表：日本各行业PMI605550454035302520 2020/01 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11日本:服务业PMI 日本:综合PMI 日本:制造业数据来源：Wind，恒泰证券私人财富26请仔细阅读报告尾部的免责声26请仔细阅读报告尾部的免责声图表：日本消费者信心指数 图表：日本商业零售销售额同比增速454035302520 2020/01

2021/02

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151050-5-10-15

2020/01

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2022/11日本:消费者信心指数 日本:商业零售销售额同数据来源：Wind，恒泰证券私人财富消费方面，022年3月下旬解封后，新冠感染数据创下新高，且3月至今消费数据未能出现明显回升。022年1月，日本消费者信心指数跌至2.6，疫情反复、高通胀等因素影响下，日本消费者信心指数始终没有抬头。细分行业看，受疫情影响越重的行业，修复越快。如航空、餐饮、旅游、酒店等体型消费的修复速度位于前列。航空主要是国内航线修复明显，据日本统计局数据，日本国内航线旅客人数至202年8月已经恢复至2019年同期的82.3%。餐饮方面，早餐场景已经恢复至疫情前水平，根据统计数据，022年7月日本早餐场景已经恢复至19年102%；午餐与19年相比恢复至87%，晚餐恢复至90%。旅行方面，根据日本国土交通省，截至202年二季度，日本单季度国内旅行消费总额已恢复至019年同期的70%，其中过夜旅行消费额恢复得更快为6%。人均单次旅行消费额已超过2019年同期数据。酒店方面，2022年8月单月日本人住宿人数恢复至疫情前8%水平，预计随着国际旅客的恢复，整体人数有望继续大幅提升。再看日本股市，防疫政策的松紧对日本股市的影响并不大，日经25指数自2021年以来一直处于横盘震荡的状态2022年3月日本国内放开前日经225从底部反弹10天请仔细阅读报告尾部的免责声明 请仔细阅读报告尾部的免责声明 专栏COLUMN图表：早餐场景在日本市场中率先恢复 20%15%10%5% 5%-8%0%-8%-5%-10%-15% 全体

%175%172%早餐早餐-13%

11%-10%-10与21年同期比 与19年同期

午饭 晚餐数据来源：日本餐饮市场信息服务公司CRET，恒泰证券私人财富2022年10月放开入境后，日经225反弹近30天，但均未形成突破趋势。美国防疫政策放开较早，221年2月美国部分州开始放松疫情管控，6月各州相继解除疫情全面管制，11月美国放宽入境限制。222年9月总统拜登宣布，新冠疫情全球大流行在美国已结束。2021年美国货币政策依旧是大规模量化宽松，防疫政策放开后服务业PMI修复最为明显，最高峰冲到70。但2021年下半年以后，伴随着美联储开始per，服务业一路下行2022年11月数据为46.2美国制造业PMI表现较为平稳没有出现大修复但也于2021年末开始下行。再看消费，美国消费者信心指数从疫情开始就一直震荡下行，但零售商销售额数据却28请仔细阅读报告尾部的免责声明图表：服务业PMI的修复动能不强80604020 2020/01 2020/07 2020/12 2021/04 2021/09

2022/06

2022/11美国:服务业PM（季调） 美国:制造业数据来源：Wind，恒泰证券私人财富

季调）走出相反趋势，这主要得益于美国对消费的补贴刺激。目前消费者信心指数回落至6.8，较疫情前相差甚远。细分行业中，和日本类似，美国国内航线旅客人数至2022年上半年已经恢复至019年同期的80%。全球客流角度，国际航空运输协会（A）预计2024年客运总量或将恢复至2019年的103%。旅游景区中，美国短途自驾游景区如黄石公园、大雾山等疫后均迅速恢复人气。201年下半年，两个景区观光人数均创下历史新高。酒店方面，2022Q1国际酒店集团平均客房收益恢复到2019年同期80%以上。美股受其他因素干扰较多，美联储的货币政策是影响最大的因素之一。这一轮加息周期中，美股以下跌为主，受防疫政策的影响不大。结合日本和美国的疫后经济与股市情况，不难看出疫后拉动经济主要靠扩大内需，与内需对应的产业板块如航空、餐饮、旅游、酒店等数据恢复较快，在投资端2023年需点关注。请仔细阅读报告尾部的免责声明 29>>流动性：>>继续宽货币、宽财政，北上资金或加速流入 03海外流动性方面，美国通胀趋于下行，美联储货币紧缩政策有转向预期。宏观环境以衰退为主旋律，加息进入尾声，海外流动性收紧对国内股市的负面影响边际性减弱。国内方面，防疫政策放开初期，大规模人群感染一定程度上拖累中国经济，仍需要较为宽松的货币政策支持。2022年新发公募基金规模锐减基民风险偏好降低与之相反的是储蓄率大幅抬升，2022年前三季度居民存款比2021年底增加13.28万亿到年底有望突破16万亿2023年随着权益市场转暖，这部分储蓄资金有望回流。同时，个人养老金服务已于2022年底正式推进，预计中长期有望带来1-3万亿元增量资金。2022年北上资金在美联储加息人民币贬值等风险事件影响下小幅流入全年净流入较2021年的4322亿缩减到900亿。2023年随着美联储加息幅度渐缓，人民币将重回值趋势。而中国权益类资产极具吸引力的估值，将促进外资加速流入。图2022年外（陆股通外资私募QFII/RQFII净流（亿元）4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600电气设备电子食品饮医药生电气设备电子食品饮医药生家用电计算机非银金汽车建筑装机械设钢铁银化国防军轻工制农林牧社会服房地产传媒环保石油石公用事纺织服综合商贸零通信建筑材美容护交通运有色金煤炭数据来源：Wind，恒泰证券私人财富30请仔细阅读报告尾部的免责声明>>风险偏好：>>贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦或进一步升级 042022年，美国联合其他国家对中国高新技术产业采取多项限制措施。半导体 美国将高性能芯片和高性能计算机纳入了商业控制清（CL将31家中国企业列入未经核实名单VL）。荷兰拟与美国达成协议，禁止对中国销售造14nm或更先进制程芯片所需的设备。光伏 美国海关从2022年下半年一共扣押了来自中国新疆1053批太阳能设备，这些太阳能设备主要来自隆基绿能、天合光能和晶科能源等三家中国企业。航空航天 美国将7家中国实体企业列入出口管制清单，重点打压航空航天领域。汽车 拜登签《通胀削减法案规定享受美国政府补贴的汽车电池必须在北美制造2023年后，电池40％的原材料要来自北美，2027年达到80％。医药 美国商务部工业与安全局将药明生物加入未经核实名单(VL)。锂矿 加拿大政府以所谓国家安全为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大的关键矿产公司的投资。在全球缺电背景下，我国的新能源汽车、光伏、风电等新能源产业在能源革命中扮演着重要地位出于能源安全的考虑2023年可能会看到更多国家限制中国的新能源产业在海外发展同时美国对中国高新技术产业制裁将逐步升级对应投资方面围“安全和“自主可控”进行布局，将是2023年的一大重要方向。高新技术产业依靠本土化政策红，同时基础建设领域将受益于一带一路的发展。2023年是提“一带一路倡议十周年伴随“中国特色估值央企仍有阶段性估值修复空间。请仔细阅读报告尾部的免责声明 31>>行业选择：>>围绕国家安全、扩大内需进行配置 05（一）国家安全重要性日益凸显，围绕五大安全领域进行布局十四五规划和二十大反复强“安全自主可控的重要性不言而喻2023年的行选择建议重点围绕能源安全、科技安全、信息安全、粮食安全、生命安全进行布局。俄乌冲突后，世界各国的能源安全不断受到冲击，能源需求不断增长，供给传导不畅导致油煤气价格大幅上涨。虽然各国都在加快新能源转型，但新能源发电量不稳定且易受自然环境影响的缺点决定较长时间内煤炭油气等传统能源仍是主体能源“富煤贫油少气”是我国的基本国情。在向“碳中和、碳达峰”目标迈进的道路上，一段时间内煤炭仍是保障能源安全的基石。煤炭上市公司高利润、高现金流、高E、高分红、低估值的优势有望被逐步放大，传统能源上市公司估值抬升。虽然多国重启煤电应对能源危机，但全球减碳战略并未变化。我国二十大报告着重提出要稳中求进坚定不移推动碳中和在能源结构转型的大趋势下看好储能光伏风电新能源汽车2023年维持高景气度。半导体核心环节自主可控是科技安全的重要一环。美国制裁逐步升级，我国半导体先进制程发展受阻，国内企业攻克“卡脖子”技术势在必行。新型举国体制下，半导体国产化率有望加速，看好半导体受限环节龙头企业技术突破带来的投资机会。科技安全依然需要关注军工领域。二十大再提强军建设、“建成世界一流军队”，首“打造强大战略威慑力量体系增加新域新质作战力量比重军工企业业绩较为确定不受宏观经济影响。未来国企改革、股权激励、业绩兑现将推动军工板块持续上行。信创是信息安全的基础，核心在于通过行业应用拉动构建国产化信息技术软硬件底层架构体系和全生命周期生态体系解决核心技术关键环“卡脖子的问题2022年地以上单位的党政信创推进取得了积极的成果，未来信创将从党政走向行业，基础软硬件、芯片、操作系统、数据库等核心环节都将受益。粮食安全始终是关系我国国民经济发展社会稳定和国家自立的全局性重大战略问题。近年来，我国粮食进口依赖度逐年上升，021年我国玉米进口量达到2600万吨，进口依赖度为920%，大豆进口量为9000万吨，进口依赖度超过79%。同时我国粮食还存在两点突出问一是种业十分分散产业化程度二是大量使用农药化肥等带来污染问题32请仔细阅读报告尾部的免责声明通过发展转基因技术可以有效提高亩产并减少污染，解决粮食安全问题。预计203年我国将开启转基因玉米种子的有偿销售，未来5年转基因玉米种子渗透率有望迅速提高到90%终端市场空间有望超过500亿元同时其他转基因品种也将加速发展，粮食安全所对应的投资空间或进一步打开。生命安全聚焦后疫情时代医疗服务、医疗设备、中药主线。在防疫政策持续优化的大背景，医疗服务的增量需求有望持续受提振。中国医疗资源地区分布不均衡，同时大部分资源集中在三甲医院，新冠大规模爆发可能会导致医院在患者收治方面面临较大压力，甚至会对常规就诊造成挤兑风险。在投资方面，可重点配置医院类上市公司，以及在疫情这些年大家逐步习惯的线上远程问诊对应的上市公司。中药全程参与新冠疫情防治，市场关注度从被忽略的位置跃升至C位。2023年中药在医保和政策支持下有望持续受益，当前除部分新冠相关药品被市场热炒外大部分中药公司仍处于较低估值2023年有望得业绩兑现和价值重估。图表：医疗卫生机构诊疗人次（亿人次）87.2.787.2.7.181.879.376.977.48384868482807876747270 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数据来源：国家统计局，恒泰证券私人财富医疗新基建为设备扩容提供新增量，新院建设、旧院改造提振国产医疗设备需求。当前已有多省市要求医院优先采购国产设备，000亿医疗设备贴息贷款、U床位建设有望带动医疗设备企业业绩放量。请仔细阅读报告尾部的免责声明 33专栏COLUMN农业命“土重？在去年发布《大国新周2022投资展望中我们谈到从房地产周期到绿电周期要经历三场革命：能源革命、科技革命、农业革命。去年我们看到能源革命如火如荼地进行，煤炭行业表现抢眼，全年收益10.95%，新能源板块也在年中有不错反弹。科技革命对应的半导体行业，在美国制裁下股价一落千丈。但当下，我国在酝酿更多政策拟加码扶持半导体行业半导体核心环节自主可控是科技安全的重要一环国内企业攻“卡脖子技术势在必行。新型举国体制下，半导体国产化率有望加速，看好半导体受限环节龙头企业技术突破带来的投资机会。而农业革命在去年反响平平，全年转基因行业消息较少，涉及的上市公司股价大多下跌。我们认为，农业革命可能会迟到，但不会缺席。2图表：2020年以来谷物价格指数走势18016014012010090 2020/01 2020/07 2020/11 2021/04 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11联合国粮农组织：谷物价格指数据来源：Wind，恒泰证券私人财富34请仔细阅读报告尾部的免责声34请仔细阅读报告尾部的免责声。作为大、小、玉、葵花籽油等主要农产品的重要出口1年俄罗斯及乌克为%和而2I，近8至2年1较0近从我国的粮食格局来看，当前国内粮食安全整体已实现有效保障，但粮食供求仍存在明显的结构性问题。我国的粮食分为食用粮、饲料用粮和工业用粮三大种类。稻谷和小麦等食用粮进口依赖度较低，受国际市场影响较小。玉米和大豆主要用于饲料和深加工/油料消费，近年来我国玉米和大豆消费呈现扩大趋势但产量却提升缓慢。玉米缺口在200年开始明显暴露，大豆依赖度持续维持高位。此外，自217年以来，我国种业进出口贸易持续逆差且逆差金额居高不下，种业自主可控的重要性日益凸显。图表：我国大豆进口依赖度持续较高140000120000100000800006000040000200000

2010

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90%85%80%75%70%65%60%大豆进口依赖度（右轴） 大豆消费量(千吨） 大豆产（千吨数据来源：Wind，恒泰证券私人财富在粮食安全大背景下，近年来关于种业的支持政策也在频频出台。国务院2022年1号文强调要接续全面推进乡村振兴，规模化与现代化升级将成为我国农业发展主旋律，同时国家对于粮食安全的重视程度持续提升，种业振兴稳步推进。二十大报告中对于粮食安全的强调有增无减，粮食安全和种源自主可控的战略地位更为突，关于“粮食安全、种业振兴等政策方针在2023年转化为更加具象的产业政策值得期待在种业政策发酵期投资者仍然可以适当配置农业相关基金，把握主题投资机会。请仔细阅读报告尾部的免责声明 请仔细阅读报告尾部的免责声明 （二）扩大内需，重启消费出口承压，房地产修复信心不足，消费将成为2023年中国经济增长的发动机。中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（20222035年》，明确提出坚定实施扩大内需战略、全面促进消费、加快消费提质升级、释放内需潜能，推动我国经济平稳健康可持续发展2022年末中央经济会议着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置居民储蓄增加是消费重启的前提。据人民银行统计，2022年前三季度，居民存款比021年底增加13.28万亿，到年底有望突破16万亿，如何将居民的储蓄转换为消费和投资是2023年消费重启的核心命题新冠感染高峰后预计旅游出行餐饮线下服务业将快速恢复至疫情前政策水平2023年全年在消费基数逐季下行背景下消费板块增速有望持续超预期。图表：中国消费者最希望在疫情后大规模消费的项目鞋服、食旅行、度户外娱乐健餐饮、酒电子产品家居产品户外生活用个人护理服家用产运动服饰及用化妆宠物用0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%数据来源：麦肯锡，恒泰证券私人财富36请仔细阅读报告尾部的免责声明>>港股：拐点已现，否极泰来 062022年港股值得反思港股市场同时受到中美影响中国经济下滑影响在港上市公司企业盈利同时由于香港采取联系汇率制度美联储加息后香港金融管理局会迅速跟上2022年香港利率最终升至4.75%而利率越高对股市估值压制越大除了估值受到压制香港市场由于没有新能源上市公司在2022年4月经济修复预期引领成长股反弹行情中，港股几乎没有任何反应。全年恒生指数下跌15.46%，恒生科技指数下跌27.19%。展望023年，港股的反转趋势或比A股更加明显。首先，美联储加息步伐渐缓，并有望在2023年中停止加息，对权益市场估值压制即将告一段落；其次，防疫政策放开叠加大力扶持消费，经济有望企稳回升，企业盈利在低基数下或大幅增长；再次，我国货币政策继续保持稳健，南下资金加速流入，外资在美元指数下跌背景下有望保持稳定，港股流动性预计持续向最后国家政策持续支持地产消费互联网领域利好政策频出港股前两年巨大跌幅已经超额消化前期利空，反转在即。重点关注港股困境反转板块，如前期受政策严重压制的互联网、教育、医药、地产链。图表：2022年港股通行业资金流向变动情况8006004002000-200-400-600金融业工业非必需性消费公用事业必需性消费综合企业原材料业地产建筑业电讯业资讯科技业能源业医疗保健业-800金融业工业非必需性消费公用事业必需性消费综合企业原材料业地产建筑业电讯业资讯科技业能源业医疗保健业数据来源：Wind，恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 37 与时舒卷 2023投资展望债券场利率债：不能继续简单做多38请仔细阅读报告尾部的免责声地产债：房地产企业“剩者为王38请仔细阅读报告尾部的免责声2022年中国债券市场一波三折11月之前整体呈现慢牛走势11月之后市场大幅反转。2022年1至6月，债券市场在疫情反复、地缘政治冲突、稳增长政策陆续出台等因素下窄幅震荡，多空交织下震荡的幅度仅为10个基点。7月后“断贷”风波打消了地产持续复的预期，市场对房地产行业预期转向悲观，信贷数据再次“塌方”，央行随即在8月第二次降息，利率在7至8月下行幅度超过20个基点。9月份地产政策逐步加码，从因城施策到全国性政策出台，利率一度小幅上行。但是随着0月后疫情再度爆发，全国多个大型城市均处于静默状态，利率再次震荡下行11月后地产政策从保交楼转化为保主体，信贷、债、股权融资“三支箭”纷纷落地，叠加防疫政策大幅优化，投资者对经济的预期大幅扭转，利率也向上突破2.9%。图表：2022年债券市场走势3.02.9

1月下调MLF利率利率下行

俄乌冲突爆发、上疫情发酵，利率下行

下调5年期LPR，融塌方，利率快速

地产三支箭落地、情逐步优化，经济期反转，利率大幅行2.82.7

行 断贷事件发酵，央行超预期降息，利率速下行2.62.52.4

1月社融数据超预期经济有复苏的预期，利率上行2022/01

降准数据不及预期美联储大幅加息2022/07

疫情再度发酵，大部分北方城市静态管理，利率走低地产政策加码，从城施策到系统性政出台，利率震荡上行2022/10 2022/12数据来源：Wind，恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 39>>利率债：>>不能继续简单做多 01国债1年国债1年国债5年国债10年目前息历史分

0.1473

0.1994

0.14992022年债券市场做多的两大底层逻辑是防疫政策和地产违约停工大部分投资者认为只要防疫政策不变债券市场的做多逻辑就大概率正确11月11日防疫二十条措施公布这代表着防疫政策发生了重大的转变，广州率先宣布放开，开启了回归正常化的第一步，随后各大城市纷纷放松防疫措施，陆续经历着放开后疫情的第一波冲击。在防疫措施转变的同时，地产“三支箭”纷纷落地，房地产企业融资环境改善，短期内未出险企业违约概率大幅降低。至此债市两大做多逻辑发生了转变，2023年债券市场也就不能简单做多。从资金的供给端来看，预计2023年货币政策将继续维持稳中偏松。尽管疫情防控措施大幅放松，但是疫情第一轮冲击对经济的影响是真实存在的，北京、上海等城市在放松管控后消费出行数据反而有所下滑另外过去几年托底经济的出口在2023年大概率下行202年10月、11月中国出口同比增速分别为-0.3%、-87%，清晰地反映出海外的需求正在下滑。特别是在2023上半年，经济增长速度仍可能在潜在增速下方，央行的货币政策依然会保持稳中偏松，仍有可能会有降准、降息等操作。从资金的需求端来看预计融资需求将边际回升2022年居民部门的融资数据大幅下滑，前1个月新增中长期贷款仅为2.56万亿元，同比下滑5%，另一方面居民前11月新增存款14.95万亿元，同比增长86%，某种意义上形成了“流动性陷阱”。居民缺乏消费、投资场景，同时也缺乏消费、投资信心，打破“流动性陷阱”的关键就是扭转预期而在2022年底放开疫情管控，就是为了能在223年恢复消费场景。在疫苗加强针普及、居民接受程度提高之后，居民生活节奏逐步回归正常化，经济的“拥堵点”逐个打通，内需回暖将会带动融资需求的回升，资金流向实体经济的概率增加，这会给资金面带来边际收敛的压力。展望2023年，出口存在一定的压力，是推动利率下行比较确定的因素，消费在疫情40请仔细阅读报告尾部的免责声明第一波冲击后逐步恢复，整体推动利率向上，随着消费场景恢复，居民消费和投资的信心也会逐步恢复，地产销售增速有望在二季度后转正，将驱动利率在下半年上行。10年期国债收益率中枢相较2022年上移，但上限难以突破020年11月3.3%的高点。对于投资者而言，可在10年期国债利率突破3%时逢高配置利率债。>>地产债：>>房地产企业“剩者为王” 022022年波动最大的债券指数是中证地产债指数，年度最大回撤达到1.33%。2022年地产政策主要可以分为三个阶段，1月至6月地产放松政策主要是因城施策，各城市陆续放松限购限贷门槛7月断贷风波发酵投资者担忧地产行业风险进一步扩大金地、龙湖等优质民营地产企业债券也被抛售10月后疫情再次爆，全国多个大型城市静默管理“金九银十期间地产销售数据没有起色地产债快速下跌行情在11月后发生反转地产“三支箭”纷纷落地，融资环境大幅改善，地产债价格大幅反弹。图表：中证地产债指数205200195190185180175

3月各地市因城施策陆续放松限购限贷，地产债有所企稳

7月断贷潮发酵，产债指数继续下行10月后疫情再次爆发，多个大型城市静默，地产债快速下跌地产政策“三支箭”落地，房企违约风险降低，地产债大幅反弹170

2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2022/12数据来源：Wind，恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 41展望023年房地产行业“房住不炒”仍是主基调。022年2月中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（202－035年）》，再次强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，对于刺激需求端的政策不会简单重复2016至2017年棚改货币化的路径全国房价翻倍出险企业大规模起死回生的概率极低央企国企以及未出险优质民营混合所有制房企有望通过并购等方式增加市场份额，实现规模的集中。地产债的投资可关注两个方向：第一关注土地储备集中在一、二线城市的民营或混合所有制房企三箭齐发的情况下这些地产企业违约的概率大幅降低随着疫情管控的放开一二线城市的地产销售数据也有望较早企稳，目前仍有一部分存量债券有年化10%左右的超额收益。第二关注轻资产主体，政策鼓励市场探索新的发展模式，例如参与保障性租赁住房代建以及运营业务的房企，还有转型商业、物业等轻资产运营的房企。>>城投债：>>违约概率仍然较小 032022年城投债在波折中继续保持零违约由于疫情反复土地成交低迷地方政府政收入同比减少，城投公司的现金流日益紧张，非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等负面舆情不断，兰州城投技术性违约也让市场情绪一度紧张，但最终城投债依然没有出现实质性的违约。城投债202年的行情与利率债以及其他信用债类似，1月至10月份总体呈现慢牛行情，11月后经济预期扭转之后有所调整。展望2023年城投债违约风险依然较小虽然在过去的一年城投债负面舆情时有发生，但始终没有出现实质性违约云南康旅集团提前兑付债务也给市场注入信心2023上半年房地产投资依然有较大的下滑压力，基建依然需要承担托底经济的作用，城投公司作为基建实施的主，进一步收紧城投融资政策的可能性较低。随着223下半年经济总量企稳以及地产的复苏，地方政府财政的压力将有所缓解，区域内的腾挪空间也会增加。从投资的角度来看，弱资质主体的非标债务违约仍可能牵动市场的神经，方向上尽可能参与地市或省级的城投债投资机会，适度控制久期、选择流动性较好的区域，也可适度参与弱资质、强担保的品种。42请仔细阅读报告尾部的免责声明恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 与时舒卷2023与时舒卷2023投资展望44请仔细阅读报告尾部的免责声 与时舒卷 2023投资展望0大宗商品0原黄恒泰证券私人财富222年全球能源市场跌宕起伏，多空因素交替影响油价，宏观向下与地缘向上的博弈愈演愈烈，具体事件包括俄乌冲突诱发的地缘风险溢价、欧洲能源危机导致通胀高企、海外流动性紧缩加剧市场对全球经济型衰退的担忧EC+不断刷新减产规模托底油价、以及长周期的疫情防控措施遏制市场需求等。不确定性因素的累积致使油市难以形成持续的趋势性走势，油价更多以阶段性的形式被宏观向下与地缘向上的逻辑反复验证。同样受到地缘风险的影响，黄金价格在第一季度向上冲击0美元5但在美联储超预期加息的影响下，4月至10月价格震荡下行5展望2023年全球经济可能进入下行周期，美欧相继陷入衰退，全球需求趋弱，在需求端对大宗商品价格构成压制。但中国稳增长政策力度加大，财政货币双宽松，经济增速加快，I下半年由负转正，与基建、房地产相关的中国定价的大宗工业品2023年将较好表现，特别是下半年。中国投资时钟轮动到复苏阶段，国内定价的大宗商品熊市已经结束，将摆脱2022年颓势，总体修复反弹。>>原油 01对于2023年原油市场，我们认为宏观面对油价影响效应或逐步减弱，核心矛盾将换至基本面。对于基本面而言，我们预计全球原油市场大概率维持紧平衡格局。预计明年全球供应端偏紧，主要鉴于俄罗斯与EC石油减。后市欧美对俄石油、及后续成品油的制裁将陆续落地，叠加目前EC+减产态度维持到明年，全球石油贸易流向将发生较大改变，供应端偏紧。请仔细阅读报告尾部的免责声明 45 与时舒卷 2023投资展望预计明年亚太市场将为全球需求端贡献主要的动力。由于今年欧美地区率先解除了新冠疫情相关的封锁措施，叠加高通货膨胀的遏制，欧美地区需求提前释放完毕。相反，亚太主要经济体的疫情防控策略相对偏紧，其解除速度慢于欧美地区，随着封锁措施的松绑叠加较为强劲的需求增长，亚太地区将贡献主要的石油需求增长。预计203年油价走势整体呈现先抑后扬局面，国内经济重启所兑现的需求修复大概率作用于后半年油市，因此，投资者可在下半年寻找逢低做多的布局机会。>>黄金 02美联储加息周期进入尾声，并转为降息周，10年期美债收益率重心下移，将推高黄金价格。美国经济衰退+CI高位的滞胀周期，有利于黄金抗通胀与避险功能的发挥，有利于支撑黄金价格2023年弱势美元有望推动美元定价的黄金走牛但由于人民币汇率弹，将对冲掉部分人民币定价的黄金涨势。46请仔细阅读报告尾部的免责声明恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 与时舒卷2023与时舒卷2023投资展望48请仔细阅读报告尾部的免责声 与时舒卷 2023投资展望人民汇率美元指数保持强势，全年上涨7.84%最大涨幅达到18.95%美元指数保持强势，全年上涨7.84%最大涨幅达到18.95%人民币相对美元贬值8.57%表现优于英镑、日元等其他主流货币。2022年人民币汇率的走势主要分为五个阶1月至3月在结汇拥挤效应的作用下人民币汇率惯性小幅上涨。3月至5月上海因疫情封控，二季度P增速大幅下挫，人民币汇率相对美元贬值。6月至8月初，疫情逐步得到控制，政府出台了大量刺激消费的政策，人民币汇率逐渐企稳。8月美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示不惜牺牲经济也要控制通胀，美元指数重回上行趋势，人民币汇率继续贬值，时隔两年后再次向上突7，10月疫情在全国多地爆发，人民币加速贬值。11月初中国疫情管控措施转向、地产融资环境改善，经济预期企稳，美国10月、11月CI低于预期，多重因素作用下人民币汇率大幅反弹，汇率向下突破7。人民币汇率与中国的经济增长及其预期紧密相关，此外与美联储的货币政策也有较大的关联因此展望2023年人民币汇率主要关注中国经济复苏的节奏以及美联储货币政策预计人民币相较美元保持强势，但汇率可能不能触及2022年3月的6.3。在前文中提到，在防疫和地产政策优化以及022年低基数效应下，2023年中国的经济主基调是复苏，投资者的分歧在于复苏的节奏和高度。由于全国各地正在经历疫情放后的第一轮冲击，新冠病毒对居民身体和心理健康有实质性的影响，预计第一季度消费据可能会受到较大的影响，二季度随着大部分人群感染后痊愈，免疫屏障形成，特别是理层面的“免疫屏障”建立后，线下的消费场景将恢复，有望回到疫情前的生活状态。济在内需的推动下复苏，由于出口数据的回落，复苏的高度可能不及200年疫情得到制后的那轮经济复苏。把目光转移到海外，欧美发达国家在2023年有较大的概率陷入衰退。12月美联储如期加息50个基点但提高了终端利率意味着2023年美联储仍需要继续加息75个基点无论如何加息已经进入尾声，对股票、债券和汇率市场的影响在减。从美国11月CI数据来看，绝大多数分项已经开始回落，房租仍然贡献了较多的通胀增长，但是在房价指数持续回落的情况下有望在几个月后迎来拐点，美国CI在023年上半年有望持续超预期回落，届时美联储可能提前结束加息甚至开始讨论重新降息。请仔细阅读报告尾部的免责声明 49 与时舒卷 2023投资展望类资产投资建议专：

大类资产表现回资产性价比金融产品表现回大类资产投资展产品配置建议家庭资产配置中的其他重要考量50请仔细阅读报告尾部的免责声50请仔细阅读报告尾部的免责声>>大类资产>>表现回顾 012011黄金10.1%中概股利率债2011黄金10.1%中概股利率债6.1%黄金理财4.5%信用债房地产4.3%A股信用债4.2%理财可转债-12.8%商品商品-17.0%可转债中概股-21.8%利率债A股-22.4%房地产201219.0%房地产7.1%A股6.3%理财4.7%信用债4.6%中概股4.2%可转债4.1%利率债2.3%商品0.0%黄金201311.5%可转债5.4%A股4.8%利率债1.7%信用债0.4%理财-1.4%中概股-2.4%黄金-12.4%房地产-28.0%商品201456.9%A股52.4%信用债11.8%利率债10.1%"理财5.3%房地产4.7%中概股-1.8%黄金-2.7%商品-16.5%可转债201538.5%商品9.1%房地产8.4%黄金4.9%理财4.2%信用债-10.0%利率债-10.4%中概股-14.5%可转债-26.5%A股201651.3%中概股18.7%黄金8.5%商品4.0%房地产2.3%A股0.8%理财-1.4%信用债-11.8%可转债-12.9%利率债201751.1%利率债13.2%信用债7.9%房地产7.2%理财4.9%可转债4.5%黄金2.3%商品-0.2%中概股-1.6%A股20189.5%A股7.5%可转债5.1%中概股4.7%黄金-1.2%商品-1.6%信用债-5.8%利率债-20.4%理财-28.3%房地产201933.0%中概股25.1%A股20.9%黄金18.3%商品15.6%可转债5.0%房地产4.2%理财4.2%信用债3.2%利率债202027.3%商品25.6%可转债18.3%A股7.4%利率债5.3%信用债4.0%理财3.9%房地产3.3%黄金2.9%中概股202119.2%商品17.3%利率债8.9%理财5.2%信用债4.1%黄金3.5%房地产2.7%可转债-5.1%A股-38.8%中概股202219.4%3.3%2.5%2.4%-0.2%-2.3%-13.8%-18.6%-32.7%商品：南华商品指A股：万得全A

可转债：中证转债指数 信用债：中债-信用债总指数利率债：中债-国债及政策性银行债指数 黄金：伦敦金现理财：1年期理财产品预期年收益房地产：百城住宅价格指数数据来源：Wind，恒泰证券私人财富

中概股：纳斯达克中国科技股指数请仔细阅读报告尾部的免责声明 51回顾202年，股票市场整体表现低迷，沪深00、中证500等宽基指数的跌幅都10%以上，风格指数中红利指数表现相对较好，但也在水位线附近沉浮，申万1个一级行业中仅有2个行业录得正收益，分别是煤炭及综合。债券市场全年以11月初为界限，分别呈现慢牛和快熊的走势。1月至10月，在疫情反复和房地产负面风波的影响下债券市场整体延续了慢牛的走势11月初防疫政策优化地产融资改善经济悲观预期扭转债券市场快速下跌由此引发了理财和基金的赎回潮进一步导致了市场的下跌。大宗商品前高后低，年初在俄乌冲突爆发之后，国际原油价格冲高，带动大宗商品价格整体走高。年中美国开始抛售石油战略储备，叠加美元指数持续上涨，原油价格在120美元筑顶，随后持续回落，年底在欧美发达国家衰退预期的影响下大宗商品价格缺乏上行动能。>>资产性价比 02宽松股市牛80%熊100%宽松股市牛80%熊100%熊30%债市牛83.3%震30%熊20%熊33.3%熊100%牛66.7%牛30%牛100%熊80%震16.7%牛20%紧缩 宽币 紧缩 数据来源：恒泰证券私人财富52请仔细阅读报告尾部的免责声明从货币-信用框架来看2023年货币政策将从极度宽松转为结构性宽松“大水漫灌的可能性极低。中央经济工作会议强调扩大内需是关键，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费2022年信用扩张不及预期的核心问题是微观主体信心和活力不足居民缺乏场景消费、缺乏信心消费，企业也缺乏信心投资。在2023年随着新冠病毒免疫屏障和群众心理层面“免疫屏障”形成，以及政策在地产、消费等领域的持续发力，信心不足、循环不畅的问题有望得到解决，信用扩张是大概率事件。在货币边际收紧、信用扩张的阶段中，股票市场的投资价值将优于债券市场。从股债收益差模型来看，当前股票市场的相对投资价值优于债券市场。10年期国债到期收益率与全市场股息（剔除金、石油石化）差值在负一倍标准差附近，从统计学的角度来看，股票市场在未来一年的时间内持有的收益超过债券市场的概率较大。图表：股债收益差（2020-2022）3.53.02.52.01.51.00.50 2020/01

2020/07

2021/01

2021/07

2022/01

2022/07 2022/12股债收益+1d

+2d

-2d

-1d 股债收益差均值数据来源：Wind，恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 53>>金融产品表现回顾 032016期货及衍2016期货及衍品策略17.77%私募债策略5.39%QDII基4.87%多资策略3.16%公募债策略0.39%私募股策略-4.48%公募股策略-9.14%2017QDII基14.63%公募股策略12.59%私募股策略10.54%期货及衍品策略5.42%多资策略5.26%私募债策略3.76%公募债策略2.01%2018期货及衍品策略7.24%公募债策略4.25%私募债策略2.90%多资策略-4.67%QDII基金-7.57%私募股策略-15.65%公募股策略-25.09%2019公募股策略38.15%私募股策略28.33%QDII基19.72%多资产策略18.87%期货及衍品策略15.62%私募债策略6.53%公募债策略6.09%2020公募股策略38.63%期货及衍品策略37.08%私募股策略34.43%多资产策略26.34%QDII基14.85%私募债策略6.99%公募债券策略4.33%2021期货及衍品策略13.70%私募股策略12.60%多资产策略12.58%私募债策略10.08%公募股策略8.00%公募债策略4.84%QDII基1.00%2022私募债策略4.76%期货及衍品策略2.48%公募债策略0.77%多资策略-2.40%私募股策略-11.10%QDII基金-11.16%公募股策略-19.65%期货及衍生品策

私募债券策略 QDII基

私募股票策略公募股票策略

多资产策

公募债券策略数据来源：Wind，朝阳永续，恒泰证券私人财富2022年全球权益市场都经历了较大的回撤股票类策略普遍表现不佳其中公募票型基金回撤幅度最大，原因在于公募股票型基金一般都设有最低仓位限制，股市回撤时跌幅也较大。II基金一般以美元计价，美元上涨抵消了股市的一部分跌幅。因为可以灵活调整股票的仓位，私募股票策略跌幅相对较小。债券类策略均录得正收益，私募债券策略表现优于公募债券型基，11月后公募债券基金回撤幅度较大2022年商品价格虽然涨幅排名第一但期货及衍生品策略表现却不2021年。多资产策略含有一定比例的股票，拖累了整体的表现。54请仔细阅读报告尾部的免责声明恒泰证券私人财富投资就像一场远行，除了确定内心向往的目的地还需要选对路径，和对的伙伴一 同 启 程 请仔细阅读报告尾部的免责声明 55>>大类资产投资展望 04资产核心观点低配标配高配股票底部明确，经济刺激政策力度决定股市上涨高度。地产企业违约风险大幅降低防疫政策转向虽有阵痛但二季度后复苏是主基调，美联储加息进入尾声不再压制股市估值，2022年股市利空因素全部发生反转且目前的估值仍处于低位，股市的底部特征明确。●债券利率中枢将上移，不能简单做多。今年政策将更加偏向经济增长，微观主体信心和活力不足、经济循环不畅问题将逐步得到解决，货币政策依然保持宽松，但货币需求相较2022年增加，利率将震荡上行。●黄金黄金价格将在美联储加息尾声中震荡上行美联储加息周期进入尾声并有一定的可能性重新开启降息周期，10年期美债收益率重心下移将推高黄金价格。●原油原油价格保持宽幅震荡。欧美发达经济体需求下滑OPEC+组织减产，原油市场维持紧平衡状态。●美元美元指数将震荡下行。在美国经济衰退预期的影响下，10年期美债收益率重心下移，2023年大概率是弱美元格局。●56请仔细阅读报告尾部的免责声明>>产品配置建议 05根据大类资产配置建议表2023年股票的投资性价比高于债券因此对于风险承受能力较强的投资者来说，当前是值得重仓股票型基金的时刻。具体而言，可围绕五大安全领域和扩大内需来配置相应的主题基金。选择主观多头基金时需要关注基金经理与时俱进和行业轮动的能力“一招鲜吃遍天的模式可能不再适用另外也可以考虑配置量化基金合格投资者可投资私募指数增强型产品，选择公募量化基金时需要注意规模。股票的投资性价比高于债券，不意味着债券型产品不值得投资，对于偏好中低波动产品的投资者来说，债券型基金仍然是重要的配置方向。公募纯债型产品可以选择久期偏短的基金，例如短债基金、同业存单指数基金。私募纯债型产品受到利率变化的影响较小，投资者可按需配置此外也可以增“固收+型产品的权重股票上涨能够增厚产品的收益如果10年国债收益率重新回到3.1%以上，可以考虑重新配置中长期纯债型基金。除了常规的股票型和债券型基金以外，还有哪些产品值得投资者关注呢？1、雪球结构产品是可以选择的投资品种之一。雪球结构产品比较适合在市场底部区域反复震荡的行情但投资前需要注意投资期限大部分雪球产品最大锁定期在两年2高收益债券型产品当前仍有一部分相对优质的房地产企业债券存在小幅折价的情况，政策转向之后未出险企业违约风险大幅降低，高收益债券型产品有机会从中获利。3、与黄金挂钩的产品。2023年弱美元格局有利于黄金价格表现，投资者可少量配置与黄金挂钩的产品。>>家庭资产配置中的其他重要考量 06房地：“房住不炒”仍然是政策的主基调，因此投资房产并不是最好的选择。不过与去年不同的是当前政策大力支持合理的住房需求例如刚需和改善型的需求因此年首付比例、贷款利率、公积金贷款额度都将比过去两年更有利于购房者，确有需求的购房者可在2023年购买房产。汇率：与222年强势美元行情不同，2023年美元指数大概率震荡走弱，建议投资者不要盲目换汇。另类资产202年加密货币等另类资产价格大幅下，2023年随着美联储加息周期的结束，与黄金的逻辑类似，加密货币的价格也有望回升。请仔细阅读报告尾部的免责声明 57专栏COLUMN学会识大类资产拥对你的投什助？什么时候应该卖掉债券、抄底股票，什么时候又应该止盈股票、买回债券，在投资中是一个非常现实且较难把握的问题有一定投资经验的投资者都明白一个非常朴素的道理无论什么类型的资产，买在无人问津、卖在人声鼎沸，长期来看低买高卖总不会出错。但问题的难度在于如何判断市场的高低上证指数3000点算低吗？到了4000点需不需卖出？什么时候债券市场交易太拥挤了呢？有没有一个指标可以同时衡量股票和债券市场的拥挤度呢？图表：股债收益差（2014-2022）4.03.53.02.52.01.51.00.50 2014/03股债收益+1d

2016/03+2d

-2d

2018/03

2020/03-1d 股债收益差均

2022/12数据来源：Wind，恒泰证券私人财富58请仔细阅读报告尾部的免责声58请仔细阅读报告尾部的免责声股债收益差模型为我们提供了一个相对长期的视角去观察股票和债券市场的相对拥挤度和投资价值。股债收益差指10年国债到期收益率与全市场股息率的差值，股债收益差越高代表股票的拥挤度越高股票相对债券的投资价值越低反之代表股票的拥挤度越低股票相对债券的投资价值越高。回顾近五年股票和债券市场，股债收益差有两次接近正两倍标准差，有五次接近负两倍标准差。每次接近或超过极值后，股票和债券市场走势都会出现明显的分化。8年1月蓝筹股延续了7年的强1月中上旬市场逼空式上1月底全市场股息率降低到，同期0年国债到期收益率，股债收益差表明股票市场拥，债券市场投资价值。随后股票指数全年跌幅超过，而债券指数大，涨幅超过208年经历了去杠杆、中美贸易战，股票市场大幅下跌，10月中旬全市场股息达到1.76%，债券市场经历了几次降准之后10年国债到期收益率降低到3.55%，股债收益差表明天平开始倾向股票市场，债券市场投资价值相对较低。在随后的一年中，股票指数涨幅达27%，债券市场涨幅为7%。图表：股债走势图（2018/01-2018/12） 图表：股债走势图（2018/10-2019/10）1.21.11.00.90.80.70.6

2018/01 2018/07 2018/12万得全A 7-10年国开债

1.51.41.31.21.11.00.9

2018/10 2019/04 2019/10数据来源：Wind，恒泰证券私人财富请仔细阅读报告尾部的免责声明 请仔细阅读报告尾部的免责声明 专栏COLUMN2020年3月，疫情在全球蔓延，欧美股市暴跌拖累了A股，3月底全市场股息率达到1.3%，10年国债到期收益率也因悲观情绪降至2.63%，股票的相对投资价值再一次远高于债券在随后的一年中股票指数涨幅一度超过40%而债券指数同期反而小幅下跌2021年2月，国内经济复苏叠加欧美央行释放的天量流动性，以茅台为代表的“核心资产”价格大幅冲，全市场股息率仅为0.6%，10年国债到期收益率因相对乐观的经济基本面来到了3.24%不出意外股债市场又一次迎来分化一年后债券指数涨幅而股票指数下跌4.8%。2022年4月疫情导致上海封城美联储开启加息周期股票市场在前四个月大幅下跌股息率再次向上突破1.4%，10年国债到期收益率也下滑到2.82%，此后的8个月中股票图表：股债走势图（2020/04-2021/03） 图表：股债走势图（2021/02-2022/02）1.51.41.31.21.11.00.9

2020/04 2020/09 2021/03万得全A 7-10年国开债

1.151.050.950.850.8

2021/02 2021/08 2022/02数据来源：Wind，恒泰证券私人财富60请仔细阅读报告尾部的免责声60请仔细阅读报告尾部的免责声图表：股债走势图（2022/04-2022/12）1.31.21.11.00.9