2023年利率债市场展望：经济爬出低谷利率中枢抬升

东方金诚固收研究——2023年利率债市场展望2023年利率中枢将较2022年有所上移，但抬升幅度不会太大，主要原因有四：一是2023年经济增长内生动能将有边际修复，加之低基数效应，GDP增速将明显反弹。但因内需修复斜率存在不确定性，且外需大概率走弱，对2023年经济增长势头不宜抱太高期待，撇除低基数效应，预计仅能达到温和增长水平。二是由于经济下行扰动仍存，通胀将保持温和，外部掣肘减弱，预计2023年货币政策整体仍将保持偏宽松取向，但在经济整体向上修复过程中，货币政策边际放松的空间将较2022年收窄，降准降息的可能性下降。三是2023年资金面将边际收敛，资金利率将向政策利率水平渐进回归，但大幅收紧的可能性并不大，预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率。四是2023年宽信用未必有多宽，稳信用的确定性较高，对债市而言非利多，但也不会造成明显的利空打击。预计2023年10年期国债收益率核心波动区间将在2.7%-3.0%之间，波幅仍然较窄；全年波动中枢在2.85%左右，较2022年中枢2.77%有所抬升。2023年，长端利率突破核心波动区间需要超预期的触发因素，重点关注房地产市场走向和疫情余波对经济运行的影响。此外，2023年理财赎回仍有可能在个别阶段给债市带来超调风险。从节奏上来看，2023年一季度基本面料仅呈现弱复苏状态，货币政策将保持稳增长取向，资金面将偏于宽松，再加上年初季节性的配置行情，预计债市调整风险不大，长端利率料窄幅震荡，短端利率表现会更好，收益率曲线将延续陡峭化。不过，一季度末左右，随着疫情扰动更大范围减退，消费改善有望驱动经济内生增长动能修复斜率加快，加之通胀可能阶段性抬升，基本面对债市逆风加大，一季度末到二季度债市面临的调整压力也会加大。下半年基本面不确定性因素增多，利率走势会比较纠结，关键还是要看房地产运行态势。如果房地产市场如期回暖，则利率上行风险大于下行可能，但总体上行幅度将有限。1东方金诚固收研究回顾2022年，尽管欧美央行加息带动全球国债收益率上扬，但在央行货币政策以我为主背景下，中债利率走出独立走势。2022年牵引利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是房地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。这些因素的作用方向为，疫情反复和房地产低迷导致2022年经济增速不及预期，疲弱的基本面和由此而来的降息、降准决定了2022年长端利率中枢的下移，而在资金面超预期宽松驱动下，短端利率表现更好，收益率曲线整体走陡；同时，疫后重启和疫情防控政策调整，稳地产、稳经济政策加码带来的基本面修复和宽信用预期，资金面的阶段性收敛，美联储加息等因素引发债市在2-3月、6月、8月下旬-9月、11月等几个时期的阶段性调整。图12022年利率走势经经济下行配置行情Wind方金诚1月：经济下行压力下，宽货币预期升温，期间降息落地提振债市做多情绪，加之宽信用尚未见效，以及年初配置行情推动，利率较大幅度下行，10年期国债收益率最低降至2.68%。2月至3月：这一阶段债市以调整为主，主要原因是有二，一是1月信贷社融数据超预期，叠加地产利好政策频出，引发市场对宽信用的担忧；二是海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率飙升。此外，权益市场调整2东方金诚固收研究带来的固收+产品赎回压力也对收益率起到推升作用。2月起利率上行一直持续到3月上旬，10年期国债收益率回升至2.84%，随后在3月中下旬债市进入一段多空交织的时期，一方面是俄乌冲突、疫情反弹、房地产持续走弱加剧经济下行压力，另一方面是美联储开启加息令国内货币宽松的想象空间受到制约，以及地产政策放松带来的宽信用担忧。多空博弈下，3月中下旬利率整体震荡走平。4月至5月：这一阶段利率走势较为波折，长端利率大致先下后上再下。4月国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、宽信用担忧升温而宽货币预期受挫，债市整体偏弱震荡，长端利率波动上行。进入5月，国内疫情虽逐步好转，但基本面仍弱，叠加4月信贷社融数据不及预期，债市情绪好转，长端利率波动下行，5月底10年期国债收益率一度下破2.7%。同时，这一阶段资金面持续宽松，驱动短端利率大幅下行，收益率曲线明显走陡。6月：随上海疫情好转，债市开始交易疫后经济复苏行情，加之资金面边际收敛，债市情绪转弱，长端利率转为上行，6月底10年期国债收益率回升至2.84%。7月至8月中旬：进入7月后，资金面超预期宽松、“断贷”风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱、财政和地产政策未见大招、美债长端利率大幅回落等利好共振，债市走出牛陡行情。8月15日，央行超预期降息点燃做多情绪，利期国债收益率在8月19日降至2.59%的年内最低点。8月下旬至9月：8月下旬起，因资金面边际收敛，机构止盈需求升温，叠加财政和准财政政策加码推升宽信用预期，以及人民币贬值压缩货币政策想象空间，债市出现一波震荡调整，至9月末，10年期国债收益率回升至2.76%。10月：长假后债市扭转节前颓势，利多因素包括资金面转松、疫情反弹、经济和通胀数据低迷、外部俄乌局势紧张加剧避险情绪，以及股市下跌等。这一阶段长端利率波动下行，月底10年期国债收益率降至2.64%。11月至12月上旬：这一阶段债市快速调整，10年期国债收益率最高升至2.92%。主要原因有三，一是资金面波动收紧，市场对于资金面的担忧加剧；二是疫情防控、房地产相关利好政策频出，推升风险偏好并带动市场对基本面修复的预期改善；三是债市连续回调后，理财破净并遭遇“赎回潮”，引发负反馈。12月中下旬：受资金面转松、国内疫情扰动基本面预期以及股市下跌影响，债3东方金诚固收研究市情绪有所回暖，至月底10年期国债收益率回落至2.84%。整体上看，2022年末，1年期国债收益率较上年末下行14.6bp，而10年期国债收益率较上年末上行6.0bp，收益率曲线明显陡峭化；但从中枢水平看，2022年1年期和10年期国债收益率均值分别为1.98%和2.77%，较2021年均有所下移，下行幅度分(一)经济增长2022年国内经济下行压力突出，估计全年实际GDP增速在3.0%左右，无论是与上年8.1%的实际增速，还是与2020-21年5.1%的两年平均增速相比，均有明显下滑，也低于年初制定的“5.5%左右”的经济增长目标。2023年，国内经济增长内生动能有望改善，叠加低基数效应，GDP增速大概率反弹。但经济运行面临的内外部变数仍大，对2023年经济增长势头也不宜过高期待。2023年支持经济增长的主要因素包括：(1)一季度末前后疫情影响消退后，居民消费将出现较大幅度反弹，特别是服务消费。这将是带动2023年GDP增速回升的主要内生驱动力量。(2)与2021年的“转弯”不同，2023年经济增速反弹过程中，宏观政策还将保持一定稳增长力度，特别是在一季度及上半年，基建投资有望继续保持两位数高增势头。(3)在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2023年年中前后楼市有望走出为期两年的低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应有望缓和。(4)2022年GDP增速明显偏低，低基数也会在一定程度上推高2023年GDP同比涨幅。2023年经济下行压力将主要来自：(1)医学专家普遍预计，2023年一季度将处于感染多发期，预计居民消费将延续低位运行状态。(2)至少在上半年，房地产行业还会处于筑底阶段，其标志就是商品房销售低迷及房地产投资负增，并对上下游行业形成拖累。(3)在美欧央行快速收紧货币政策导致全球经济和贸易减速背景下，2023年外需面临较大下行压力，我国出口增长有可能大幅减速，加之国内经济增速反弹会对进口有一定带动作用，以及服务贸易逆差将有所扩大，净更多分析详见东方金诚研报《走出疫情，经济回升——2023年宏观经济展望》/s/3gXEmwVubgmpx0cp_8oBsg4东方金诚固收研究出口对经济增长的拉动力有可能转负。(4)2023年全年来看，作为逆周期力量的基建投资增速将较2022年放缓，全球经济走弱背景下，国内制造业投资增速也会有所下行。基于上述因素分析，我们认为，2023年外需走弱确定性较高，需要内需及时顶上来。房地产周期下行和疫情反复是拖累2022年经济增长的核心因素。2023年房地产拖累和疫情扰动都有望减弱，这意味着我国经济将走出内需压力最大的阶段，经济增长内生动能有望得到改善。但短期看，国内经济运行面临的变数仍多，其中房地产行业何时回暖及其修复斜率仍为最大不确定性因素，疫情余波和居民收入增速下滑背景下，消费改善空间也存在变数，因而内需修复斜率仍存不确定性。同时，外需面临较大下行压力，净出口对经济增长的拉动力可能转负。因此，对2023年国内经济增速也不能过高估计。我们预计，2023年实际GDP增速将在5.5%左右，较2022年回升约2.5个百分点，但考虑到低基数因素，这一增长水平仍较为温和。表12023年主要宏观经济指标预测指标单位2020年2021年2022年E2023年F全球GDP实际同比，%-3.16.03.22.7中国GDP实际同比，%5.5工业增加值实际同比，%5.5社会消费品零售总额名义同比，%-3.912.6-0.48.0固定资产投资名义同比，%5.0基建投资(宽口径)名义同比，%6.0房地产开发投资名义同比，%7.06.0-10.0-6.0制造业固定资产投资名义同比，%-6.0出口金额(美元)名义同比，%3.629.68.0进口金额(美元)名义同比，%-0.6从节奏上看，一季度仍处感染多发期，居民消费将延续低位运行，同时房地产市场继续筑底，对经济增长仍造成较大拖累。因此，为稳定年初经济运行，仍需要逆周期的基建投资发力。可以看到，2023年专项债提前下达时间前移，年底监管层强调要对落实稳经济一揽子政策措施抓好填平补齐，推动重大项目建设形成更多实物工作量等，均表明一季度基建投资仍会保持较强力度。一季度末前后疫情影响消退后，二季5东方金诚固收研究度居民消费将出现较大幅度反弹，消费将引领经济内生增长动力向上修复。下半年经济运行面临的不确定性较大，向上弹性主要取决于房地产行业能否回暖及其修复斜率。当前房地产市场循环链条仍然不畅，关键梗阻在于商品房销售仍未出现趋势性回暖迹象。预计后期政策面在引导房贷利率下行方面将进一步发力，这是扭转市场预期、带动楼市尽快企稳回暖的关键。预计在各项政策调整到位支持下，2023年年中前后，商品房销量有望转入趋势性回升过程，但传导至投资端还将经历更长一段时期。预计2023年全年房地产投资累计同比仍将为负，但降幅将从上年的10%左右收窄至6%左右；其中，下半年在低基数和销售端回暖提振投资动能增强带动下，房地产投资增速有可能小幅回正。综合考虑消费、房地产行业运行态势等因素，我们判断2023年经济增长动能将“前低后高”。一季度经济增长内生动能依然偏弱，GDP增速将为年内最低；二季度消费改善带动经济增长动能回升，加之2022年二季度GDP增速基数很低，2023年二季度GDP增速将为年内最高点；下半年，消费修复斜率放缓，但随房地产市场企稳回暖，房地产对经济的拖累效应将明显减弱，经济增长动力有望继续边际回升，同时，作为政府端逆周期力量的基建投资和制造业投资增速将有所下滑。综上，预计2023年各季GDP同比增速将分别为3.2%、8.2%、4.7%和6.2%。图22023年四个季度实际GDP增速预测Wind方金诚；虚线部分为预测值(二)物价走势1.CPI：2023年消费修复有可能阶段性推高CPI涨幅，但全年涨幅超过3.0%控制6东方金诚固收研究目标的可能性不大。物价走势是2022年国内与国外主要经济体基本面的最大差异。在美欧等主要经济体CPI同比大幅跃升的同时，国内CPI整体保持温和上涨。这主要源于三个原因：一是疫情前两年，国内货币财政政策始终未搞大水漫灌；二是疫情冲击下国内消费需求不振；三是国内成品油调价机制有效缓和了国际油价大幅上涨对国内CPI的传导，且国内粮食市场独立性很强，国际粮价快速上涨同样对国内影响有限。可以看到，2022年国内CPI涨幅变化主要由猪肉和蔬菜价格波动主导，代表整体物价水平的核心CPI则持续处于1.0%以下的低位。展望2023年，消费修复有可能带动CPI涨幅阶段性扩大，特别是与服务消费相关的文娱旅游、酒店机票等价格可能出现较快上涨。我们判断，2023年CPI涨幅中枢会有所抬高，全年累计涨幅有望达到2.5%左右，但仍处3.0%以下的温和状态。2023年猪周期将主要运行在价格下行阶段，海外通胀也会较快降温，这些因素都不支持国内CPI大幅上涨。值得一提的是，2022年M2增速明显加快，其中居民储蓄存款高增，由此，2023年需求侧反弹，会不会触发物价的超预期上涨？我们认为这种风险不大，主要原因包括：首先，2022年M2高增，很大程度上是非货币发行因素造成的，包括财政实施大规模留抵退税，以及近期居民理财大量赎回等。其次，当前居民储蓄存款增速偏高，除了基于疫情不确定性带来的预防性储蓄增加外，还有两个重要原因：一是居民购房支出下降，2022年居民用于新房购置的支出估计为13.5万亿，比上年减少4.7万亿，如果考虑二手房因素，降幅会更大；二是2022年股市下跌、四季度理财破净等导致居民投向各类金融资产的资金大量回流至银行存款。可以看出，2022年M2高增及居民大量增加储蓄并非源于货币发行量大幅增加以及居民收入快速增长，因此也难以转化为2023年消费支出的剧烈反弹，进而以大幅推高CPI涨幅的方式打破商品和服务市场平衡。事实上，在过去三年疫情对居民收入影响明显、前期财政货币政策均未大水漫灌的背景下，2023年消费反弹幅度以及由此带动的物价上涨幅度都将较为温和。这意味着物价因素将不会对2023年宏观政策的灵活调整构成掣肘。2.PPI：2023年PPI同比涨幅料将进一步下滑至1.0%左右，其中年初延续同比负7东方金诚固收研究增长的可能性较大。2022年工业品价格同比涨幅从年初的两位数高增状态持续回落，四季度前两个月已降至通缩区间，估计全年累计涨幅在5.0%左右，较上年回落3.1个百分点。主要原因有三：一是上年同期受国内能耗双控、国际大宗商品价格上扬驱动，PPI涨幅基数偏高。二是2022年年初俄乌冲突爆发，以原油为代表的国际大宗商品价格快速冲高；但后期冲突规模未现持续扩大，加之美欧经济衰退压力加大，国际大宗商品价格进入持续下行过程。三是国内保供稳价政策不断加码，加之房地产投资下滑拖累需求，煤炭、钢铁等国内主导的上游产品价格出现大幅同比负增长。展望2023年，美欧经济衰退有可能从预期转为现实，俄乌冲突扩散至现有范围之外的风险可控，国际大宗商品价格将易下难上。国内方面，经济增速反弹本身具有推动工业品价格、特别是下游制造业价格的潜力，但在房地产投资料延续负增，基建投资增速将有所回落，以及保供稳价政策不会转向的背景下，PPI缺乏快速上行基础。预计2023年PPI同比涨幅有可能进一步下滑至1.0%左右，其中年初延续同比负增长的可能性较大；下半年伴随房地产投资走强，PPI同比有可能恢复至较为温和的正增长。我们判断，2023年PPI同比低增，也将成为稳定CPI涨幅的一个积极因素，同时意味着此前两年持续困扰下游企业的原材料成本上涨压力会进一步缓解。图32023年CPI高通胀风险不大，PPI同比将低位运行Wind金诚；虚线代表预测值88东方金诚固收研究(一)货币政策一般来讲，央行货币政策调控目标主要包括经济增长、通货膨胀、金融稳定和外部平衡四个方面，从这四个目标来看：2023年消费修复和房地产拖累减弱，有望驱动经济内生增长动能改善，叠加低基数效应，GDP同比增速将明显高于2022年。因此，从经济增长角度看，货币政策有向中性回归的趋势。但2023年房地产市场形势和疫情余波仍存变数，内需修复斜率有较大不确定性，向上弹性不宜过高期待，加之外需走弱，宏观政策还需保持一定稳增长力度。在此背景下，货币政策难言急转弯，大方向仍将以稳为主，同时强调相机抉择。2023年CPI通胀中枢将有所上行，且驱动力量是消费改善带动的消费品价格上涨，持续低迷的核心CPI料有所起色；PPI通胀中枢将低于2022年，但方向上将前低后高。从这个角度看，2023年货币政策对通胀的关注度可能上升。但我们认为，在此前货币政策未搞大水漫灌、三年疫情影响居民收入抑制后续消费回升空间、猪周期转入价格下行阶段，以及2023年房地产投资整体仍将延续负增且基建投资增速将有所下滑的背景下，不管是CPI还是PPI都不存在大幅上涨的基础，这就意味着，通胀仍不会对货币政策构成掣肘。“双支柱”框架下，金融稳定目标更多依靠宏观审慎政策来实现，必要时需要货币政策配合，对货币政策影响方向不定。站在当前时点上，由于房地产政策松动尚未止住楼市下滑势头，银行信贷投放发力仍缺乏有效融资需求配合、信贷社融增速持续低迷，因此，至少在2023年上半年，央行为维护金融稳定而向收紧方向调整货币政策的可能性并不大。不过，下半年，需要关注房地产市场回暖预期下，局部房价上涨可能引发的政策调整。从外部平衡角度看，2023年美联储货币政策收紧还将持续一段时间，但随着加息进入尾声，收紧节奏将明显放缓，加之美国经济面临衰退风险，美债收益率再现大幅冲高局面的可能性并不大。同时考虑到国内经济将步入复苏轨道，2023年人民币贬值压力将得到缓解，对货币政策空间的掣肘也将有所减轻。基于上述目标分析，我们认为，2023年货币政策大概率将以稳为主，整体取向将9东方金诚固收研究保持宽松，但边际放松空间将小于2022年，从这个角度看，2023年货币政策相较2022年更加趋向于中性。具体地，我们有以下几点判断：(1)在经济增速较大幅度反弹前景下，2023年实施降息的可能性并不大，但考虑到近年来货币政策相机抉择特征明显，降息的大门也没有完全封闭，触发因素关键在于房地产。我们判断，为了推动房地产行业尽快实现软着陆，需要引导5年期LPR报价进一步下调，持续降低居民房贷利率。而即使作为LPR报价基础的MLF利率保持稳定，也可以通过压缩LPR报价加点的形式实现。但如果房地产销售端继续恶化，要求针对房地产的定向降息持续推进，就存在为引导5年期LPR报价更大幅度下行而不得不下调MLF利率的可能性。图45年期LPR报价加点幅度还有压缩空间Wind方金诚；(2)降准方面，由于目前银行存准率、尤其是中小行存准率继续下调的空间已较为有限，再加上央行可以通过结构性政策工具、MLF等手段投放中长期流动性，一定程度上替代通过降准来填补基础货币缺口的功能，因此，2023年降准实施的想象空间也比较有限。我们判断，2023年最多有1-2次降准，不降或只降1次的可能性更大。如有降准，比较大概率的落地时点是一季度，估计幅度为0.25个百分点。图5伴随存准率已降至相对较低水平，2022年降准的常规步长缩短至0.25个百分点Wind方金诚(3)2022年12月中央经济工作会议要求，“稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕”。我们认为，“精准有力”除了隐含总量适度外，主要是指2023年结构性货币政策工具将发挥关键作用，重点支持国民经济的薄弱环节和重点领域；“保持流动性合理充裕”则意味着2023年货币政策将引导市场利率中枢持续处于政策利率下方，以配合财政发力，稳定市场预期。不过，2023年资金面虽不会大幅收紧，但资金利率中枢料将高于2022年，即资金面将呈现收敛但不收紧的态势。一个关键原因是，2022年资金利率水平偏低很大程度上源于央行通过利润上缴投放大量零成本的资金，而实体经济融资需求低迷，导致资金面被动宽松。而到2023年，这两方面因素都会朝着驱动资金面边际收敛的方向变化。2022年DR007年均值为1.76%，预计2023年中枢将抬升至1.9%-2.0%之间。图62022年资金面超预期宽松，资金利率中枢大幅向下偏离政策利率水平111Wind方金诚从走势上来看，2022年资金利率先下后上，前三个季度一路下行，三季度中枢处最低水平，四季度有所回升，但当季DR007均值(1.77%)仍明显低于政策利率。展望2023年，2022年底召开的央行四季度货币政策委员会例会对经济形势的判断仍较为谨慎，同时强调要“保持流动性合理充裕”。结合岁末年初经济金融形势，我们预计至少在2023年一季度，资金面仍将处于偏宽松状态，DR007中枢在1.7%-1.8%左右。此后，随着经济增长内生动力增强，实体经济融资需求改善，资金利率将逐步向政策利率水平回归。(4)2022年12月央行副行长刘国强在谈到2023年货币政策走势时强调，2023年货币政策“总量要够、结构要准”，并明确2023年货币政策的力度不会小于2022年。我们认为，这主要是指2023年新增信贷、社融规模不会低于2022年。2023年新增社融总量扩张将主要依靠投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资拉动。其中，投向实体经济的人民币贷款新增规模将从2022年的21万亿左右提高至22万亿，政府债券融资将较2022年增加约7000亿2。其他分项中，预计新增企业债券融资规模将与2022年大致持平，股市回暖有望带动企业股票融资改善，表外融资整体仍将为负，但压降幅度将小于2022年。综上，预计2023年新增社融规模将在35万亿左右，对应年末社融存量增速约为10.0%)。从节奏上看，政策驱动下一季度社融增速会有所抬升，但随后将震荡缓行——具体测算见本报告财政政策部分。要不确定性在于房地产行业修复能够在多大程度上带动涉房信贷需求回升。因而从社融增速来看，2023年宽信用未必有多宽，稳信用的确定性较高。另需指出的是，由于2022年大规模退税等因素对M2增速的推升效应明显，2023年这些因素消退后，M2增速将出现较大幅度回撤，年末同比预计会降至8.9%左右(2022年11月末为12.4%)。这是宏观流动性供需趋于平衡的表现，并不代表宽信用显著退坡。图72022年M2增速与社融增速分化明显Wind方金诚(二)财政政策2022年经济下行压力加大，在海外央行快速加息过程中，国内货币政策发力受到一定制约，财政政策在稳增长过程中发挥了主要作用，具体举措包括大规模退税、增发5000多亿元地方政府专项债、启用准财政性质的政策性开发性金融工具、年末PSL“重出江湖”等。2023年宏观经济面临房地产市场尚未摆脱低迷状态、外需走弱等下行扰动。2022年12月中央经济工作会议明确要求2023年“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”。为保持必要的财政支出强度，预计2023年目标财政赤字率将设定在3.1%，较2022年上调0.3个百分点，新增地方政府专项债规模将达到4万亿左右，与2022年4.05万亿左右的实际发行规模基本相当。我们认为，除了助力经济运行整体好转外，2023年以上主要财政指标上调或处于高位，另一个作用是为了对冲地方政东方金诚固收研究府土地出让金收入延续下滑带来的影响——在2022年土地出让金收入同比下降约23%的基础上，预计2023年将继续同比下降10%左右。对债市而言，需要关注的是2023年利率债供给压力会有所加大，具体测算如下：国债方面，按照2023年预算财政赤字率上调至3.1%、2022年和2023年名义GDP增速分别为5.8%和7.5%测算，2023年财政赤字规模约为4.05万亿。近年中央财政赤字占比明显上升，2022年为78.6%，考虑到中央加杠杆空间较大，预计2023年中央财政赤字占比将在80%左右。由此，2023年中央财政赤字约为3.24万亿，对应国债净供给约3.14万亿，较2022年净融资额多出约5700亿。地方债方面，预计2023年地方财政赤字规模为0.81万亿，对应新增一般债额度0.81万亿，加上4万亿的新增专项债额度，新增地方债规模达4.81万亿。再融资债券方面，2023年地方债到期量为3.66万亿，参考过去几年地方债到期的再融资比例，预计2023年用于偿还到期债券的再融资债发行量将为3.11万亿。另外，2022年用于偿还存量债务的再融资债发行量不足3000亿，较2021年明显下降。预计2023年这类再融资债仍将发行，但规模存在不确定性，估计在3000-5000亿左右。综合来看，2023年地方债净融资额约为4.7万亿，较2022年净融资额多出约1200亿。政金债方面，参考历年末政金债余额同比增速，预计2023年政金债净融资额为综合来看，2023年利率债净供给规模约为10.1万亿，较2022年增加约9000亿，其中，国债和地方政府债净供给约为7.8万亿，较2022年增加约7000亿。图82023年利率债净供给压力将大于2022年东方金诚固收研究Wind；F代表预测值从发行节奏来看，地方债方面，2023年新增专项债额度已部分提前下达，从各省公布的发行计划来看，1月就将迎来第一个地方债供给高峰。第二个高峰将出现在两会后，除2021年地方债发行明显后置外，过去几年发行高峰基本上是5-6月。考虑到2023年仍将要求政策发力前置，预计第二个高峰也会出现在5-6月。同时结合国债供给前低后高、政金债供给节奏较为平稳的预期，我们判断，2023年利率债供给节奏将与2022年相似，即一季度供给压力即会抬升，二季度达到供给高峰，其中5-6月单月净融资额料将突破万亿，三季度供给压力开始缓释，四季度供给将相对清淡。图9过去几年地方债净融资高峰多出现在“两会”后的二季度Wind方金诚东方金诚固收研究(一)利率中枢及点位判断2023年利率中枢将较2022年有所上移，但抬升幅度不会太大，主要原因有四：一是2023年经济增长内生动能将有边际修复，加之低基数效应，GDP增速将明显反弹。但因内需修复斜率存在不确定性，且外需大概率走弱，对2023年经济增长势头不宜抱太高期待，撇除低基数效应，预计仅能达到温和增长水平。二是由于经济下行扰动仍存，通胀将保持温和，外部掣肘减弱，预计货币政策整体仍将保持偏宽松取向，但在经济整体向上修复过程中，货币政策边际放松的空间将较2022年收窄，降准降息的可能性下降。三是2023年资金面将边际收敛，资金利率将向政策利率水平渐进回归，但大幅收紧的可能性并不大，预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率。四是2023年宽信用未必有多宽，稳信用的确定性较高，对债市而言非利多，但也不会造成明显的利空打击。2022年债市延续低波动特征，全年10年期国债收益率在2.58%-2.92%区间内震荡，高点和低点间的幅度仅33.5bp。近年利率波动空间下降的背后是宏观经济波动性减弱，这一方面伴随着潜在经济增速的放缓以及利率波动中枢的下移，另一方面也与政策层面不再走以往“大开大合”的路子有关。从这两个角度来看，2023年利率的波动空间仍然不会太大：从高点来看，2023年10年期国债收益率向上突破3.0%将面临较大阻力。2023年疫情对经济的扰动将减退，但余波仍在。因此，相较于对标疫情发生前的2019年，我们认为，将2023年与疫情有所反复但整体控制情况较好的2021年进行对标更为合理，同时考虑到房地产市场运行态势，2021年下半年更具可比性。2021年下半年10年期国债收益率的高点出现在10月份，为3.04%。从基本面来看，2021年四季度GDP两年平均增速为5.2%，要低于我们预测的2023年二季度和四季度实际GDP增速。但从基数来看，2019年经济增速要大幅高于2022年，因此，撇除基数效应后，2023年二季度和四季度的实际经济增长强度要弱于2021年四季度。同时，2021年四季度PPI同比涨幅达到两位数，而2023年全年通胀都将处于温和增长水平，债市面临的通胀压力也比较小。基于对经济基本面的比较，同时考虑到当前MLF利率已较2021年10月份下调了20bp,我们预计2023年利率向上突破2021年下半年高点3.04%的阻力不小。从低点来看，此前一轮利率下行的低点是2022年8月的2.58%，触发因素是经济金融数据表现不佳加剧经济下行担忧，央行意外降息点燃债市做多情绪,以及当月资金面依然宽