《风险投资学》第二章

学习目标创业融资障碍及其产生的原因。风险投资出现的原因。风险投资的运作体系。风险投资的运作过程。风险投资的商业模式。第2章风险投资运作的基本原理12.1风险投资存在的原因22.1.1创业企业的融资需求早期阶段的企业的收入很少，而又需要投入大量的资金用于产品研发和市场开拓，因此企业的现金流一般为负数。如图所示，在企业的累计现金流转正之前，它们需要获得外部融资的支持来解决资金缺乏问题。现金流平衡点需要融资企业累计现金流时间2.1.2创业融资障碍3创业融资障碍是指早期阶段创业企业由于存在很高的不确定性和严重的信息不对称，并且缺少经营记录和可用于抵押的实物资产，因此很难从传统的金融中介获得融资支持的现象。导致创业融资障碍的因素有以下这些：不确定性早期阶段的创业企业具有很高不确定性，投资者很容易做出错误的投资决策并导致投资损失。因而，投资者不愿意对这些企业进行投资。信息不对称早期阶段的企业存在严重的信息不对称，有可能导致投资者的逆向选择，或引发创业者的道德风险，投资者因为担心遭受损失而不愿意对这些企业进行投资。2.1.2创业融资障碍4高失败率创业企业具有很高的失败率，这种高失败率将会降低投资者的投资意愿。缺少实物资产创业企业一般都缺少实物资产，这可能会增加投资的风险，并降低投资者的投资意愿。财务状况不佳早期阶段的企业还没有稳定的现金流，且经常处于亏损状态，因此，很难通过商业银行的贷款审查。缺少经营记录由于经营时间较短，大多数早期阶段的企业都还来不及建立自己的商业信用。2.1.3传统金融中介的局限性51.商业银行的局限性对安全性的要求商业银行对贷款的安全性具有很高的要求。它们不愿意投资那些具有很高不确定性和投资风险的创业企业。对流动性的要求作为非上市的私人企业，创业企业的股权的流动性很差，难以满足商业银行对资产流动性的要求。缺少评估技巧银行的项目评估人员不具备对具有很高的不确定性和信息不对称的投资项目进行评估所需要的专业知识和技能。2.1.3传统金融中介的局限性6要求抵押物商业银行的贷款一般都需要抵押物和担保。早期阶段的创业企业由于缺少可用于抵押的实物资产而很难从商业银行获得贷款支持。盈利模式贷款的利息主要来自于企业日常经营所获得的现金流。由于没有稳定的现金流，因此早期阶段的创业企业难以从商业银行获得贷款支持。投资收益商业银行一般都不能直接持有被投资企业的股权，而收取的贷款利息的上限又是由中央银行规定的，因此，它们无法从对创业企业的投资中获得能够与其所承担的高风险相匹配的投资回报补偿。因此，商业银行缺少向创业企业提供贷款的动力。2.1.3传统金融中介的局限性72.债券市场融资的局限性创业企业很难达到公开发行债券所需要的资质要求。即使能够获批发行债券，由于缺少足够的业绩记录和商业信用，它们也难以筹集足够多的资金。3.股票市场融资的局限性政策法规通常会为公开发行股票的企业设置了一个较高的门槛。由于很难达到这些资质条件和要求，创业企业也不能通过股票交易市场来筹集资金。2.1.4风险投资存在的原因81.创业融资缺口什么是创业融资缺口天使投资者的投资额的上限一般在200万美元以下，因此，当企业的融资需求超过了200万美元，但又不能从商业银行等传统的融资渠道获得资金支持时，它们将会面临一个融资缺口。这个创业融资缺口的存在为风险投资的存在和发展提供了有利条件。当创业企业的融资规模200万美元-1000万美元之间的融资时，它们可以向风险投资基金寻求资金支持。2.1.4风险投资存在的原因92.风险投资的作用在资本市场上，一方是正在寻找资金支持的创业者，另一方是拥有闲置资本的投资者。由于传统的金融中介存在的局限性，它们无法担当两者的融资中介。作为一种新型的金融中介，风险投资基金从投资者那里募集资金，然后将资金投入创业企业，从而将投资者与创业企业联系在一起，很好地填补了创业融资缺口。分散的投资者：·养老基金·捐赠基金·大企业·高净值个人

风险投资

寻找资金的创业企业

2.1.5与传统金融中介的比较10降低投资风险通过引入风险投资家来管理和运作投资，可以有效减少不确定性和信息不对称，从而降低了投资风险。股权投资采取股权形式进行投资，不需要支付利息，也不需要归还投资。放弃担保不需要担保和抵押，因此更适合于那些缺少实物资产的早期阶段的企业。

盈利模式采用股权形式进行投资，投资者可参与分享企业成长所带来的资本增值收益，从而提高了预期的投资收益的水平。2.1.5与传统金融中介的比较11投资规模投资额在数百万美元到数千万美元之间，更适合早期阶段创业企业的融资需求。激励机制采取投资收益分成制度，能够为风险投资家提供激励，鼓励他们选择那些具有高风险，但能带来高额回报的投资项目。投资后管理除了提供资金支持以外，还会对创业企业进行投资后管理和监控，并提供增值服务，以促进其快速发展。2.2风险投资的运作122.2.1风险投资运作的基本任务创造投资收益作为投资中介，风险投资基金需要从养老基金和捐赠基金那里获得资金来进行投资运作。因此，风险投资运作必须创造出足够高的投资回报，才能够吸引这些机构投资者向风险投资基金投入资本。控制投资风险高失败率会降低投资者的投资意愿。因此，必须对投资风险进行有效的控制和管理，降低项目的失败率，以吸引投资者向风险投资基金投入资本。2.2.2风险投资的运作体系13如图所示，风险投资运作体系由5个部分所组成。风险投资基金

投资者基金管理公司创业企业

风险投资家资本

资本+管理服务管理费+投资收益分成20%

投资收益分成80%

股息+投资收益

资本+增值服务

2.2.2风险投资的运作体系14（1）投资者投资者主要是养老基金、大学捐赠基金、大企业、商业银行、保险公司、政府机构以及富裕的个人。这些投资者为风险投资基金提供承诺资本，然后，通过风险投资基金对创业企业进行投资。（2）风险投资基金风险投资基金（VentureCapitalFund）是一种特殊类型的集合投资工具。从法律上看，风险投资基金是一个采用有限合伙制或公司制组织形式组建的企业。风险投资基金的作用是在风险投资运作中担任投资者与创业企业之间的金融中介，将来自众多分散的投资者的资金汇集成一个具有一定规模的资金池，然后再通过资金池来对创业企业进行投资。2.2.2风险投资的运作体系15（3）基金管理公司基金管理公司（VentureCapitalFirm）是风险资本的管理者。从法律形式上看，基金管理公司是一个由多名风险投资家作为股东或合伙人发起设立的有限责任公司或合伙制企业。基金管理公司的角色是担任风险投资基金的发起人和管理人。（4）风险投资家风险投资家（VentureCapitalist）是在某一特定的行业和投资领域具有丰富投资经验的职业投资家。风险投资家承担的职能是负责风险投资基金的投资运作和管理。（5）创业者和创业企业风险投资的对象主要是一部分具有很高的成长性的创业企业，尤其是那些创新型和科技型的企业。它们构成了风险投资基金的投资组合。创业者（Entrepreneur）是指那些创建自己的企业的个人，他们希望借助风险投资来将自己的创意转化为现实。2.2.3风险投资运作过程161.风险资本的循环风险投资的运作是一个周期性的过程，如图所示。创业企业风险投资基金公开股票交易市场大公司

投资者股权资金股权资金资金资金2.2.3风险投资运作过程172.风险投资运作的4个阶段风险投资的运作由融资、投资、投资后管理和退出4个阶段所构成。（1）融资阶段风险投资家采用私募方式向投资者募集资金，并采取有限合伙制组织形式成立风险投资基金。（2）投资阶段为基金寻找合适的投资机会并将基金的承诺资本投入选定的目标企业中去。风险投资基金的投资流程一般由项目来源、初步筛选、尽职调查、交易结构设计、签署投资协议和交易实施6个环节所构成。2.2.3风险投资运作过程18

投资者机构投资者企业银行政府个人投资者募集设立基金（1）项目来源（3）尽职调查（4）交易结构设计（6）交易实施4.退出基金清算2.投资（2）初步筛选1.融资3.投资后管理分配投资收益投资成本＋利润获得投资收益（5）签署投资协议2.2.3风险投资运作过程19（3）管理阶段对被投资企业进行监控，以减少信息不对称，防范道德风险。同时，向企业提供增值服务和商业资源，以促进企业的快速发展和资本的快速增值。（4）退出阶段通过首次公开发行(IPO)、并购、二次出售、回购和清算等方式实现风险资本的退出，然后将基金的承诺资本及其投资收益返还投资者。2.3风险投资的商业模式202.3.1盈利模式1.收益的来源在风险投资基金所获得的投资收益中只有很少一部分是来自于企业的股息分配，而绝大部分都来自于企业的高速成长所产生的资本增值收益。假设风险投资基金对一家创业企业投资1000万美元，这家企业在接受投资后的5年之内进行首次公开发行。那么，在被投资企业上市后，风险投资基金通过出售其所持有的企业的股权就可以获得5亿美元的投资收益，这意味着风险投资基金将获得是其原始投资额50倍的投资回报。2.风险收益特征风险投资的投资风险与投资收益之间总体上呈现出正的相关性，即投资的风险程度越大，其可能的投资收益也越高。风险投资选择在企业发展的早期阶段进行投资的原因是处于这个阶段的企业估值比较低，可以较低的价格购买企业的股份，从而获得更高的投资收益率。2.3风险投资的商业模式21种子期早期成长期扩张期后期估值风险风险高风险低投资回报高投资回报低投资回报（倍数）20X3X初创期2.3风险投资的商业模式223.盈利机制分析风险投资家会选择具有很高风险但拥有巨大潜力的创业企业，其原因是这些投资项目一旦获得成功能够产生巨大的投资收益率。采用投资回报倍数作为评价风险投资基金业绩的方法，每1000美元的投资效果分布如下表所示，即使只有10%投资项目最终能够获得成功，并带来25至30倍的预期投资回报倍数。那么，风险投资基金将获得10%以上的年化投资收益率。

坏存活一般好优秀总数投资额20040020010010010005年的业绩01X5X10X20X

税前回报04001000100020004400净回报-2000800900190034002.3.2价值创造模式23风险投资创造的价值来源于项目筛选、投资后管理和退出。发现好的投资项目是获得高额投资回报的关键。风险投资基金所创造的投资收益中大部分来源于项目筛选阶段。

价值发现制定投资策略寻找投资机会初步筛选

价值持有尽职调查交易实施二次筛选价值提升

提供增值服务价值兑现IPO股权转让价值放大投资谈判2.3.2价值创造模式24投资后的监控管理以及提供增值服务可以显著提高企业的价值。风险投资家向创业企业所提供的这些增值服务可以显著地提升创业企业的价值创造能力，促进其快速发展和绩效的提升，从而为投资的退出与获得高额的投资回报倍数奠定基础。对投资退出时机和退出方式的选择会对投资