中级财务管理 第七章 战略投资决策

1第三篇财务决策第七章战略投资决策2第七章战略投资决策第一节资本预算的决策标准第二节资本预算：现金流量估计第三节资本预算的风险处置第四节 营运资本投资第五节 通货膨胀环境下的投资决策第一节资本预算的决策标准一、资本投资与资本预算(一)资本投资

广义的投资，是指投资主体为了将来获得更多现金流入而在现在付出现金的行为。这里所讨论的只是投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资(又称为项目投资)。

企业的生产性资本投资主要有两个特点：

1、投资的主体是企业

2、资本投资的对象是生产性资本资产3第一节资本预算的决策标准(二)资本预算预算是指对未来某一时期预期现金流的详细计划。资本预算，即对生产性资本资产投资未来产生的现金流进行预测，并以现金制确定损益为基础，结合风险和时间价值因素，选择合适的决策标准，对投资进行取舍的过程。这一过程也称为资本投资管理。资本预算是管理决策层对增加企业价值的项目作出鉴别的决策过程。这可能是财务经理和员工面临的最重要的任务。企业必须筛选出增加其自身价值的项目，而这正是本节的核心所在。4二、项目的分类经营维护引起的重置成本降低引起的重置现有产品或市场的扩大新产品或新市场的进入安全和/或环保项目研究与开发长期契约5第一节资本预算的决策标准三、资本预算的决策标准资本预算的决策主要是根据相关标准对项目优劣进行排序，并决定这些项目是否应接受，其决策标准主要有五种：

①投资回收期；

②会计收益率；

③净现值；

④现值指数；

⑤内含报酬率。本章将补充介绍两种决策方法：

贴现投资回收期法、修正的内含报酬率法6第一节资本预算的决策标准(一)贴现投资回收期法1、贴现投资回收期：由贴现净现金流收回投资所需要的年数。【例7-1】项目S和L的贴现净现金流见图7-1，假设两个项目的资本成本均为10%。7第一节资本预算的决策标准项目S：01234净现金流-1000500400300100净现金折现-100045533122568累计净现金折现-1000-545-2141179

项目L：01234净现金流-1000100300400600净现金折现-100091248301410累计净现金流折现-1000-909-661-36050贴现投资回收期S＝2.0+214/225＝2.95（年）贴现投资回收期L＝3.0+360/410＝3.88（年）无论使用哪种投资回收期方法，项目S和L的排序都是相同的，即项目S优于项目L，如果企业要求贴现投资回收期为3年或者更小，将选择项目S。但是，利用常规的投资回收期法和贴现投资回收期法作出的排序经常发生矛盾。

8第一节资本预算的决策标准2、投资回收期法和贴现投资回收期法评价常规的投资回收期法没有考虑资本成本，在对应现金流计算中没有反映项目的负债成本或者权益资本成本。而贴现投资回收期法考虑了资本成本，该方法反映了收回负债和权益成本后的平衡点年数。常规的投资回收期法和贴现投资回收期法的一处严重缺陷是这些方法忽视了投资回收期以后现金的流入和流出。9第一节资本预算的决策标准（二）修正的内含报酬率法（MIRR）事实上，经理根据直觉更喜欢用回报百分率而不是净现值的美元值来评价投资。因此，修正的内含报酬率（modifiedIRR，MIRR）是更好的资本预算评价指标，该指标定义为：10第一节资本预算的决策标准【例7-2】承接【例7-1】中的数据资料，项目S的MIRR计算：11第一节资本预算的决策标准在互斥型项目决策中，修正内含报酬率和净现值的适用性有何异同？如果两个项目是等规模、等寿命的，那么利用净现值法和修正内含报酬率法总是做出相同的决策。因此，如果NPVS＞NPVL，那么MIRRS＞MIRRL，在净现值和常规内含报酬率之间存在的矛盾将不会发生。如果项目是同规模，但寿命不等，修正内含报酬率的计算均使用较长项目寿命作为最终年度，则修正内含报酬率法将得出同净现值法一致的决策。如果项目规模不同，那么矛盾仍然会发生。即会得出NPVL＞NPVS，但MIRRL＞MIRRL的结论。12第一节资本预算的决策标准从上面的讨论可以得出，修正内含报酬率作为项目“真正”的回报率，或者“预计长期回报率”，要优于常规内含报酬率，但净现值法仍然是选择项目最好的方法，因为该方法提供了衡量每一个项目将增加多少企业价值的最好指标。利用以上七种基本的资本预算决策标准，进行排序计算，从而评估各项目的优劣，找到实现企业价值最大化的项目。项目分析第一步，是进行项目现金流预测估计，这是最难的，也是基础的一步，下一节将对此做深入和扩展分析。13第一节资本预算的决策标准三、资本预算决策标准的分类与比较（一）资本预算决策标准的分类14第一节资本预算的决策标准是否考虑资金时间价值静态评价标准动态评价标准评价指标性质不同在一定范围内越大越好的正指标在一定范围内越小越好的反指标指标在决策中的重要性主要指标次要指标辅助指标（二）资本预算决策标准的比较1.动态指标之间的关系

对于同一个项目来说，净现值(NPV)、现值指数(PI)和内含报

酬率(IRR)指标之间存在以下数量关系，即：当NPV﹥0时，PI﹥1，IRR﹥必要的投资报酬率；当NPV=0时，PI=1，IRR=必要的投资报酬率；当NPV﹤0时，PI﹤1，IRR﹤必要的投资报酬率。此外，它们所不同的是净现值为绝对量指标，其余为相对数指标，计算净现值和现值指数所依据的折现率都是事先已设定的必要收益率，而内部收益率IRR的计算本身与必要收益率的高低无关。15第一节资本预算的决策标准2.动态指标在适用范围上的区别对于独立方案决策来说，分别使用净现值、内含报酬率和现值指数为标准进行评价，结果应该是唯一的。而对于互斥方案决策，要注意这三个评价标准在适用范围上的区别：净现值标准一般适合初始投资相同且有效年限相同的互斥方案比较决策；现值指数标准适合一般互斥方案决策；而内含报酬率标准则只适合常规互斥方案决策。在对互斥方案决策时，选择净现值和内含报酬率标准评价，往往会产生矛盾的结果，此时应根据折现率与无差别点的比较进行决策。16第一节资本预算的决策标准净现值对折现率的敏感程度是由投资项目的规模和现金流发生的时间决定的。项目投资规模大，现金流发生时间越晚，敏感程度就越高，相反就越低。内含报酬率法与现值指数法也有区别。在计算内含报酬率时不必事先选择折现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只是最后需要一个切合实际的资本成本或最低报酬率来判定方案是否可行。现值指数法需要一个适合的折现率，以便将现金流量折为现值，这现率的高低将会影响方案的优先次序。17第一节资本预算的决策标准3.资本预算方法总结投资回收期和贴现投资回收期提供项目风险和流动性的信息——长的投资回收期意味着：（1）投资将在很多年后才能收回，因此项目的流动性相对较差；（2）需要预测项目在遥远未来的现金流，因此项目的风险较高。类似的是债券评价过程，如果没有考虑到期期限，投资者永远不能比较两种债券的到期收益率，因为债券的风险受其到期期限的影响。会计收益率度量的是作为平均投资百分比的净收益。但是，因为该指标聚焦于净收益而非现金流，忽视了货币的时间价值，因此存在很大的缺陷。该指标的使用可能导致错误的资本预算决策。18第一节资本预算的决策标准净现值之所以重要，是因为该指标直接度量了项目为股东收益所做的贡献。因此，净现值是一个最好的预测盈利能力的指标。内含报酬率也度量盈利能力，但是该指标是用收益百分比表示的，受到很多决策制定者的偏好。另外，内含报酬率还包含关于项目安全边际的信息。净现值没有提供关于此类因素的任何信息——现金流预测固有的安全边际和风险资本的数量。而内含报酬率提供了关于安全边际的信息。修正内含报酬率拥有内含报酬率的所有优点，且该指标还有如下特点：（1）包含了一个较好的再投资率假设；（2）避免了复合内含报酬率问题。19第一节资本预算的决策标准利润指数度量了与项目成本相应的盈利能力——该指标显示了每份支出的收益。和内含报酬率一样，该指标也说明了项目的风险，因为高利润指数表明现金流虽然有所下降，项目仍然是可获利的。20第一节资本预算的决策标准不同的度量方法为决策者提供了不同类型的信息，决策过程中应该考虑所有的方法。不同的方法应该给予的关注也各不相同，忽视其他方法所提供的信息是很不明智的做法。在资本预算决策中，经理人不仅应该使用定量方法，还要考虑实际结果不同于预期的可能性；定性因素，例如税收增加的变化、战争，或者主要产品的诉讼等，也应该考虑进去。同样地，经理人应该就净现值较大、内含报酬率较高或者利润指数较大的项目提出质疑。21第一节资本预算的决策标准四、资本预算可行性评价（一）判断方案完全具备财务可行性的条件如果某一投资方案的所有评价标准指标均处于可行区间，即同时满足以下条件时，则可以断定该投资方案无论从哪个方面看都具备财务可行性，或完全具备可行性。这些条件是：

（1）净现值NPV≥0；

（2）净现值率PI≥1；

（3）内部收益率IRR≥基准折现率；

（4）投资回收期PP≤T/2(即项目计算期的一半)；

（5）ARR≥基准总投资收益率i(事先给定)。22第一节资本预算的决策标准（二）判断方案是否完全不具备财务可行性的条件如果某一投资项目的评价标准指标均处于不可行区间，即同时满足以下条件时，则可以断定该投资项目无论从哪个方面看都不具备财务可行性，或完全不具备可行性，应当彻底放弃该投资方案。这些条件是：

（1）NPV＜0；

（2）PI＜1；

（3）IRR＜i；

（4）PP＞T/2；

（5）ARR＜i。23第一节资本预算的决策标准（三）判断方案是否基本具备财务可行性的条件如果在评价过程中发现某项目的主要指标处于可行区间（如NPV≥0，PI≥1，IRR≥基准折现率)，但次要或辅助指标处于不可行区间（如PP＞T/2，或ARR＜i)，则可以断定该项目基本上具有财务可行性。24第一节资本预算的决策标准（四）判断方案是否基本不具备财务可行性的条件如果在评价过程中发现某项目出现NPV＜0，PI＜1，IRR＜i的情况，即使有PP≤T/2，或ARR≥i发生，也可断定该项目基本上不具有财务可行性。

第二节资本预算：现金流量估计一、现金流量的影响因素（一）需求因素通过考察投资项目建成投产后预计产品的各年销售收入(即预计销售单价与预计销量的乘积)的水平来反映。25（二）时期和时间价值因素1.时期因素项目计算期（N）=建设期（S）

＋运营期（P）2.考虑时间价值因素指根据项目计算期不同时点上现金流量数据，按照一定的折现率对其进行折算，从而计算出相关的动态项目评价指标。通过将不同时间点发生的现金流量，统一折算到决策时间点，从而使相关数据具有可比较性。26第二节资本预算：现金流量估计（三）成本因素1.投入阶段的成本包含由建设期和运营期前期所发生的原始投资，包括建设投资和流动资金投资两项内容：

建设投资是指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的投资；

流动资金投资是指项目投产前后分次或一次投放于营运资金项目的投资增加额，又称垫支流动资金或营运资金投资。在资本预算过程中，原始投资与建设期资本化利息之和为项目总投资，这是一个反映项目投资总体规模的指标。27第二节资本预算：现金流量估计【例7-4】乙企业拟新建一条A生产线，建设期为2年，运营期为15年。全部建设投资分别安排在建设起点、建设期第2年年初和建设期末分三次投入，投资额分别为1000万元、3000万元和500万元；流动资金投资安排在建设期末和投产后第一年年末分两次投入，投资额分别为150万元和50万元。根据项目筹资方案的安排，建设期资本化借款利息为50万元。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：

建设投资合计=1000万＋3000万＋500万=4500（万元）

流动资金投资合计=150万＋50万=200（万元）

原始投资=4500万＋200万=4700（万元）

项目总投资=4700万＋50万=4750（万元）28第二节资本预算：现金流量估计2.产出阶段的成本由运营期发生的经营成本、营业税金及附加和企业所得税三个因素所决定的：

经营成本又称付现的营运成本(或简称付现成本)，是指在运营期内为满足正常生产经营而动用货币资金支付的成本费用；

从企业投资者的角度看，营业税金及附加和企业所得税都属于成本费用的范畴，因此，在投资决策中需要考虑这些因素。29第二节资本预算：现金流量估计二、现金流出量的估算项目投资的现金流出量包括以下四项内容：（1）在建设期发生的建设投资流出；（2）在建设期期末或运营期前期发生垫支的流动资金；（3）在运营期发生的经营成本(付现成本)；（4）在运营期发生的各种税金(营业税金及附加、企业所得税)。30第二节资本预算：现金流量估计1.形成固定资产费用的估算形成固定资产的费用是项目直接用于购置或安装固定资产应当发生的投资支出，具体包括：建筑工程费、设备购置费、安装工程费和固定资产其他费用。任何建设项目都至少要包括一项形成固定资产费用的投资支出。31第二节资本预算：现金流量估计（1）建筑工程费的估算①

单位建筑工程投资估算法。该法的计算公式为：建筑工程费=同类单位建筑工程投资×相应的建筑工程总量②

单位实物工程量投资估算法。该法的计算公式为：建筑工程费=预算单位实物工程投资×相应的实物工程量32第二节资本预算：现金流量估计【例7-5】甲企业拟新建一个固定资产投资项目，土石方建筑工程总量50万立方米，同类单位建筑工程投资为15元/立方；拟建厂房建筑物的实物工程量为4万立方米，预算单位造价为1000元/立方米。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：该项目的土石方建筑工程投资=50万×15=750（万元）该项目的厂房建筑物工程投资=4万×1000=4000（万元）该项目的建筑工程费=750万＋4000万=4750（万元）33第二节资本预算：现金流量估计（2）设备购置费的估算

①

狭义设备购置费的估算。应按照设备的不同来源，分别估算国产设备和进口设备的购置费。A.国产设备购置费的估算。其估算公式如下：

设备购置费用=设备购买成本×(1＋运杂费率)B.进口设备购置费的估算。其估算公式如下：

设备购置费用=以人民币标价的进口设备到岸价＋进口从属费＋国内运杂费34第二节资本预算：现金流量估计在估算以人民币标价的进口设备到岸价时，需要考虑按到岸价(CIF)结算和按离岸价(FOB)结算的两种不同的结算方式。按到岸价结算时，其估算公式为：

以人民币标价的进口设备到岸价=以外币标价的进口设备到岸价×人民币外汇牌价按离岸价结算时，相关的估算公式为：

以人民币标价的进口设备到岸价=(以外币标价的进口设备离岸价＋国际运费＋国际运输保险费)×人民币外汇牌价

其中：

国际运费(外币)=离岸价(外币)×国际运费率

或=单位运价(外币)×运输量

国际运输保险费(外币)=(以外币标价的进口设备离岸价＋国际运费)

×国际运输保险费率35第二节资本预算：现金流量估计在进口设备不涉及消费税的情况下，进口从属费的计算公式为：

进口从属费=进口关税＋外贸手续费＋结汇银行财务费

其中：

进口关税=以人民币标价的进口设备到岸价×进口关税税率

外贸手续费=以人民币标价的进口设备到岸价×外贸手续费率

结汇银行财务费=以外汇支付的进口设备货价×人民币外汇牌价×结汇银行财务费率

进口设备相关的国内运杂费可按具体运输方式，根据运输单价和运量估算，亦可按下式计算：

国内运杂费=(以人民币标价的进口设备到岸价＋进口关税)×运杂费率36第二节资本预算：现金流量估计【例7-6】甲企业新建项目所需要的国内标准设备的不含增值税出厂价为500万元，增值税率为17%，国内运杂费率为1%；进口设备的离岸价为200万美元，国际运费率为5.5%，国际运输保险费率为3%，关税税率为5%，增值税率为17%，国内运杂费率为1%，外汇牌价为1美元=6.2元人民币。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：国内标准设备购置费=500万×(1＋1%)=505(万元)进口设备的国际运费=200万×5.5%=11(万美元)进口设备的国际运输保险费=(200万＋11万)×3%=6.33(万美元)以人民币标价的进口设备到岸价=(200万＋11万＋6.33万)×6.2=1347.446(万元)进口关税=1347.446万×5%=67.3723(万元)进口设备国内运杂费=(1347.446万＋67.3723万)×1%=14.148183万≈14.1482(万元)进口设备购置费=1347.446万＋67.3723万＋14.1428万=1428.9611(万元)该项目的狭义设备购置费=505万＋1428.9611万=1933.9611(万元)37第二节资本预算：现金流量估计②

工具、器具和生产经营用家具购置费的估算

工具、器具和生产经营用家具购置费=狭义设备购置费×标准的工具、器具和生产经营用家具购置费率【例7-7】仍按【例7-6】的计算结果，甲企业新建项目所在行业的标准工具、器具和生产经营用家具购置费率为狭义设备购置费的8%。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：工具、器具和生产经营用家具购置费=1933.9611万×8%=154.7169（万元）该项目的广义设备购置费=1933.9611万＋154.7169万=2088.678(万元)38第二节资本预算：现金流量估计（3）安装工程费的估算安装工程费=每吨安装费×设备吨位安装工程费=设备原价×安装费率安装工程费=单位实务工程安装费标准×安装实务工程量【例7-8】仍按【例7-6】的计算结果，甲企业新建项目的进口设备的安装费按其吊装吨位计算，每吨安装费为0.5万元/吨，该设备为40吨；国内标准设备的安装费率为设备原价的1%。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：进口设备的安装工程费=0.5万×40=20(万元)国内标准设备的安装工程费=505万×1%=5.05(万元)该项目的安装工程费=20万＋5.05万=25.05(万元)39第二节资本预算：现金流量估计（4）固定资产其他费用的估算

可按经验数据、取费标准或项目的工程费用(即：建筑工程费、广义设备购置费和安装工程费三项工程费用的合计)的一定百分比测算。【例7-9】仍按【例7-6】、【例7-7】和【例7-8】的计算结果，甲企业新建项目的固定资产其他费用可按工程费用的15%估算。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：该项目的工程费用=4750万＋2088.678万＋25.05万=6863.728(万元)固定资产其他费用=6863.728万×15%=1029.5592（万元）40第二节资本预算：现金流量估计在资本预算过程中，形成固定资产的费用与固定资产原值的关系如下式所示：

固定资产原值=形成固定资产的费用＋建设期资本化利息＋预备费【例7-10】仍按【例7-6】、【7-7】、【例7-8】和【例7-9】资料，甲企业新建项目的建设期资本化利息为120万元，预备费为500万元。根据上述资料，可估算该项目有关指标如下：该项目形成固定资产的费用=4750万＋2088.678万＋25.05万+1029.5592=7893.2872(万元)该项目的固定资产原值=7893.2872万＋120万＋500万=8513.2872(万元)41第二节资本预算：现金流量估计2.形成无形资产费用的估算（1）专利权和商标权的估算

在现金流出量估计时，应先确认项目是否通过外购或接受投资方式取得上述产权的合法所有权。如果只是短期取得某项专利权或商标的使用权，就不能将其作为无形资产投资现金流出量；若可通过外购方式取得上述产权，则可按预计的取得成本估算；若属于投资转入，则可按约定作价或评估价进行估算。发生自创专利权和商标权的情况，可按成本法或市价法进行估算。42第二节资本预算：现金流量估计（2）非专利技术的估算

可根据非专利技术的取得方式分别对待：若从外部一次性购入，可按取得成本估算；若作为投资转入，可按市价法或收益法进行估算。（3）土地使用权的估算

可按土地使用权的不同取得方式估算。如通过有偿转让方式取得土地使用权，则应按照预计发生的取得成本——土地使用权出让金估算；若属于投资方投资转入的土地使用权，可按投资合同或协议约定的价值，也可按公允价值估算。

（4）特许权的估算

对项目有偿取得的永久或长期使用的特许权，按取得成本进行估算。43第二节资本预算：现金流量估计3.形成其他资产费用的估算（1）生产准备费的估算。生产准备费是指新建项目或新增生产能力的企业为确保投产初期进行必要生产准备而应发生的费用，包括职工培训费、提前进厂熟悉工艺及设备性能人员的相关费用。生产准备费可按需要培训和预计培训费标准，以及需要提前进厂的职工人数和相关费用标准进行估算；也可按工程费用和生产准备费率估算。（2）开办费的估算。开办费是指在企业筹建期发生的、不能计入固定资产和无形资产，也不属于生产准备费的各项费用。可按工程费用和开办费率估算。44第二节资本预算：现金流量估计4.预备费的估算（1）基本预备费的估算。基本预备费是指由于建设期发生一般自然灾害而带来的工程损失或为防范自然灾害而采取措施而追加的投资支出，又称工程建设不可预见费。可按以下公式进行估算：

基本预备费=(形成固定资产的费用＋形成无形资产的费用＋形成其他资产的费用)×基本预备费率（2）涨价预备费的估算。涨价预备费是指为应付建设期内可能发生的通货膨胀而预留的投资支出，又称价格上涨不可预见费。涨价预备费通常要根据工程费用和建设期预计通货膨胀率来估算。45第二节资本预算：现金流量估计【例7-11】接【例7-4】资料，乙企业拟建的A生产线项目，需要在建设期内投入形成固定资产的费用4000万元；支付90万元购买一项专利权，支付210万元购买一项非专利技术；投入开办费80万元，预备费120万元，建设期资本化利息50万。根据上述资料，可估算出该项目的以下指标：该项目形成无形资产的费用=90万＋210万=300(万元)该项目形成其他资产的费用为80万元该项目的建设投资=4000万＋300万＋80万＋120万=4500(万元)该项目的固定资产原值=4000万＋50万＋150万=4200(万元)46第二节资本预算：现金流量估计（二）垫支流动资金现金流出的估算1.分项详细估算法的基本公式某年流动资金投资额(垫支款)=本年流动资金需用额-截止上年的流动资金投资额

或=本年流动资金需用额-上年流动资金需用额本年流动资金需用额=该年流动资产需用额-该年流动负债需用额47第二节资本预算：现金流量估计【例7-12】乙企业拟建的A生产线项目，预计投产第一年的流动资产需用额为300万元，流动负债需用额为150万元，假定该项投资发生在建设期末；预计投产第二年流动资产需用额为400万元，流动负债需用额为200万元，假定该项投资发生在投产后第一年年末。根据上述资料，可估算该项目各项指标如下：投产第一年的流动资金需用额=300万-150万=150(万元)第一次流动资金投资额=150万-0=150(万元)投产第二年的流动资金需用额=400万-200万=200(万元)第二次流动资金投资额=200万-150万=50(万元)流动资金投资合计=150万＋50万=200(万元)48第二节资本预算：现金流量估计2.各流动项目周转速度与资金需用额关系某一流动项目的周转速度，对资金需用额的影响，主要表现在周转速度越快所需资金额就越少。流动项目的周转速度可以用周转天数和周转次数反映。在确定各个流动项目的最低周转天数时，应综合考虑储存天数、在途天数，并考虑适当的保险系数。某一流动项目的周转次数，是指该项目在1年内(为简化计算，假定1年按360天计)完成单一循环的次数。49第二节资本预算：现金流量估计流动项目的周转速度、资金需用额与周转额的关系：50第二节资本预算：现金流量估计周转速度快，意味着周转一次所需天数短，一年中周转次数多，相同的资金发挥的效率高，流动项目资金需要额就少。3.流动资产项目的估算（1）存货需用额估算存货需用额=外购原材料需用额＋外购燃料动力需用额＋其他材料需用额＋在产品需用额＋库存商品需用额51第二节资本预算：现金流量估计（2）应收账款需用额的估算。应收账款需用额的估算公式为：52第二节资本预算：现金流量估计（3）预付账款需用额的估算。预付账款需用额的估算公式为：（4）现金需用额的估算。现金需用额的估算公式为：4.流动负债项目的估算对于某一项目来说，引起的流动负债需用额，一般是经营性流动负债，主要包括应付账款和预收账款。（1）应付账款需用额的估算。应付账款需用额的估算公式为：53第二节资本预算：现金流量估计（2）预收账款需用额的估算。预收账款需用额的估算公式为：（三）经营成本现金流出量估算经营成本有加法和减法两种估算公式：某年经营成本=该年外购原材料燃料和动力费＋该年工资及福利费＋该年修理费＋该年其他费用某年经营成本=该年不包括财务费用的总成本费用－该年折旧费－该年无形资产和其他资产的摊销额某年不包括财务费用的总成本费用=该年固定成本(含费用)＋单位变动成本(含费用)×该年预计产销量54第二节资本预算：现金流量估计【例7-13】乙企业拟建的A生产线项目，预计投产后第1年外购材料、燃料和动力费为480万元，工资及福利费为231.4万元，其他费用为40万元，年折旧费为280万元，无形资产摊销费为60万元，开办费摊销费为80万元；第2～5年每年外购原材料、燃料和动力费为600万元，工资及福利费为300万元，其他费用为100万元，每年折旧费为280万元，无形资产摊销费为60万元；第6～15年每年不包括财务费用的总成本费用为1600万元，其中，每年外购原材料、燃料和动力费为900万元，每年折旧费为280万元，无形资产摊销费为0万元。根据上述资料，估算该项目投产后各年经营成本和不包括财务费用的总成本费用指标如下：55第二节资本预算：现金流量估计（1）投产后第1年的经营成本=480万＋231.4万＋40万=751.4（万元）

投产后第2～5年每年的经营成本=600万＋300万＋100万=1000（万元）

投产后第6～15年每年的经营成本=1600万－280万－0=1320(万元）（2）投产后第1年不包括财务费用的总成本费用=751.4万＋（280万＋60万＋80万）=1171.4（万元）

投产后第2～5年每年不包括财务费用的总成本费用=1000万＋(280万＋60万＋0)=1340(万元)56第二节资本预算：现金流量估计（四）运营期相关税金的估算1.营业税金及附加的估算在不考虑土地增值税和资源税的情况下，营业税金及附加的估算公式如下：营业税金及附加=应交营业税＋应交消费税＋城市维护建设税＋教育费附加其中：城市维护建设税=(应交营业税＋应交消费税＋应交增值税)×城市维护建设税税率教育费附加=(应交营业税＋应交消费税＋应交增值税)×教育费附加率57第二节资本预算：现金流量估计【例7-14】仍按【例7-13】资料，乙企业拟建的A生产线项目，预计投产后第1年营业收入为1800万元，第2～5年每年营业收入为2000万元，第6～15年每年营业收入为3000万元；适用的增值税税率为17%，城建税税率为7%，教育费附加率为3%。该企业不缴纳营业税和消费税。根据上述资料，可估算出该项目各项指标如下：投产后第1年的应交增值税=(营业收入－外购原材料燃料和动力费)×增值税税率=(1800万－480万)×17%=224.4(万元)投产后第2～5年每年的应交增值税=(2000万－600万)×17%=238.2(万元)投产后第6～15年每年的应交增值税=(3000万－900万)×17%=357(万元)投产后第1年的营业税金及附加=224.4万×(7%＋3%)=22.44(万元)投产后第2～5年每年的营业税金及附加=238.2万×(7%＋3%)=23.82(万元)投产后第6～15年每年的营业税金及附加=357万×(7%＋3%)=35.7(万元)58第二节资本预算：现金流量估计2.所得税的估算调整所得税=息税前利润×适用的企业所得税税率息税前利润=营业收入-不包括财务费用的总成本费用-营业税金及附加【例7-15】仍按【例7-13】和【例7-14】资料，乙企业适用的所得税税率为25%，不享受减免税待遇。根据上述资料，估算该项目的各项指标如下：投产后第1年的息税前利润=1800万-1171.4万-22.44万=606.16(万元)投产后第2～5年每年的息税前利润=2000万-1340万-23.82万=636.18(万元)投产后第6～15年每年的息税前利润=3000万-1600万-35.7万=1364.3(万元)投产后第1年的调整所得税=606.16万×25%=151.54(万元)投产后第2～5年每年的调整所得税=636.18万×25%=159.045(万元)投产后第6～15年每年的调整所得税=1364.3万×25%=341.08(万元)59第二节资本预算：现金流量估计三、现金流入量的估算项目现金流入量包括以下四项内容：（1）在运营期发生的营业收入；（2）在运营期发生的补贴收入；（3）通常在项目计算期末回收的固定资产残余值；（4）通常在项目计算期末回收的流动资金。60第二节资本预算：现金流量估计(一)营业收入的估算年营业收入=该年产品不含税单价×该年产品的产销量【例7-16】乙企业拟建的A生产线项目只生产一种产品，假定该产品的销售单价在经营期保持为1000元/件的水平，预计投产后各年的产销量数据如下：第1年为18000件。第2～5年每年为20000件，第6～15年每年为30000件。根据上述资料，估算该项目各项指标如下：投产后第1年营业收入=1000×18000=1800(万元)投产后第2～5年每年营业收入=1000×20000=2000(万元)投产后第6～20年每年营业收入=1000×3000=3000(万元)61第二节资本预算：现金流量估计（二）补贴收入的估算如果投资项目属于政策鼓励，或其他原因而获得政府补贴收入，也会增加企业现金流入量。补贴收入额可根据按政策退还的增值税、按销量或工作量分期计算的定额补贴和财政补贴等予以估算。（三）固定资产残余值的估算项目运营期结束或提前报废时，项目投资形成的固定资产剩余残值回收，也会形成现金流入。残余价值变现如果有损益，则估算可以用下面公式：固定资产残余价值变现现金流入量=实际变现取得现金额-（实际变现取得现金额-账面剩余价值）×所得税率62第二节资本预算：现金流量估计(四)回收流动资金的估算在假定运营期内不存在因加速周转而提前回收流动资金的前提下，终结点一次回收的流动资金必然等于各年垫支的流动资金投资额的合计数。【例7-17】仍按【例7-12】和【例7-13】计算结果，假定乙企业拟建A生产线项目的固定资产原值在终结点的预计净残值变现为40万元，预计账面残值为0，全部流动资金在终结点一次回收。根据上述资料，估算该项目各项指标如下：

回收的固定资产残余值现金流入量为[40万-(40万-0)×25%）]=30万元；回收的流动资金为200万元。

回收额=30万＋200万=230(万元)63第二节资本预算：现金流量估计四、投资项目净现金流量的测算某年净现金流量=该年现金流入量-该年现金流出量

=CIt-COt（t=0,1,2，...，n）项目现金流入量包括的主要内容有：营业收入、补贴收入、回收固定资产残余价值和回收流动资金等。项目现金流出量包括的主要内容有：建设投资、流动资金投资、经营成本、营业税金及附加和企业所得税等。64第二节资本预算：现金流量估计净现金流量具有以下两个特征：（1）无论是在运营期内还是在建设期内都存在净现金流量的范畴；（2）由于项目计算期不同阶段上的现金流入量和现金流出量发生的可能性不同，使得各阶段上的净现金流量在数值上表现出不同的特点，如建设期内的净现金流量一般小于或等于零；在运营期内的净现金流量则多为正值。65第二节资本预算：现金流量估计净现金流量又包括所得税前净现金流量和所得税后净现金流量两种形式。前者不受筹资方案和所得税政策变化的影响，是全面反映投资项目方案本身财务获利能力的基础数据。计算时，现金流出量的内容中不考虑调整所得税因素；后者则将所得税视为现金流出，可用于评价在考虑所得税因素时项目投资对企业价值所作的贡献。可以在税前净现金流量的基础上，直接扣除调整所得税求得。66第二节资本预算：现金流量估计（一）确定净现金流量的方法1.列表法在资本预算中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。项目投资现金流量表要根据项目计算期内每年预计发生的具体现金流入量内容与同年现金流出量内容逐年编制。同时还要具体详细列示所得税前净现金流量、累计所得税前净现金流量、所得税后净现金流量和累计所得税后净现金流量，并要求根据所得税前后的净现金流量分别计算两套内部收益率、净现值和投资回收期等可行性评价指标。67第二节资本预算：现金流量估计【例7-18】乙企业拟建生产线项目的建设投资估算额及投入时间如【例7-4】所示，流动资金投资的估算额及投入时间如例【7-12】所示，各年经营成本的估算额如例【7-13】所示，各年调整所得税的估算额如【例7-14】所示，各年营业收入估算如【例7-15】，营业税金及附加的估算额如【7-16】所示，回收额的估算额如【7-17】所示。根据上述资料，编制该项目投资现金流量表如表7-1所示。（参见附件1）68第二节资本预算：现金流量估计2.简化法新建投资项目的净现金流量分析可以按照建设期和经营期分别进行。建设期现金流量一般只发生现金流出量，所以净现金流量可直接按以下简化公式计算：建设期某年净现金流量（NCTt）=-该年原始投资额=-It（t=0,1,...，S，S≥0）上式中，为第t年原始投资额；S为建设期年数。由上式可见，当建设期S不为零时，建设期净现金流量的数量特征取决于其投资方式是分次投入还是一次投入。69第二节资本预算：现金流量估计运营期应为有产出，所以既有经营性现金流出，也有经营性现金流入，区分所得税前和税后，净现金流量分别计算。所得税前净现金流量可按以下简化公式计算：

运营期某年所得税前净现金流量=该年息税前利润＋该年折旧＋该年摊销＋该年回收额-该年维持运营投资-该年流动资金投资=EBITt+Dt+Mt+Rt-Ot-Ct（t=S+1,S+2,...,n）

上式中，EBITt为第t年的息税前利润；Dt为第t年的折旧费；Mt为第t年的摊销费；Rt为第t年的回收额；Ot为第t年维持运营投资；Ct为第t年流动资金投资。70第二节资本预算：现金流量估计【例7-19】乙企业拟建A生产线项目的建设投资估算额及投入时间如【例7-4】所示，流动资金投资的估算额及投入时间如【7-12】所示，各年折旧额和摊销额如【例7-13】所示，各年息税前利润如【例7-15】所示，回收额的估算额如【例7-17】所示。根据上述资料，按简化法估算的该项目投资各年所得税前净现金流量如下：建设期的所得税前净现金流量NCF0=-1000万元；NCF1=-3000万元；NCF2=-(500＋150)=-650(万元)运营期的所得税前净现金流量NCF3=606.16万＋280万＋(60万＋80万)-50万=976.16(万元)NCF4-7=636.18万＋280万＋60万=976.18(万元)NCF8-16=1364.3万＋280万=1644.3(万元)NCF17=1364.3万＋280万＋30万+200万=1874.3(万元)简化法与列表法的计算结果完全相同。71第二节资本预算：现金流量估计运营期的所得税后净现金流量（NCFt′)可按以下简化公式计算：运营期某年所得税后净现金流量=该年所得税前净现金流量－(该年息税前利润－利息)×所得税税率=NCFt-(EBITt-I)×T上式中，为第t年的所得税前净现金流量，T适用的企业所得税税率。【例7-20】乙企业各年所得税前净现金流量【例7-19】所示，各年所得税如【例7-15】所示。根据上述资料，并假定本例中财务费用(利息)为0，按简化法估算该项目运营期各年所得税后净现金流量如下：NCF3′=976.16万-151.54万≈824.62(万元)NCF4-7′=976.18万-159.045万≈817.14(万元)NCF8-16′=1644.3万-341.08万≈1303.22(万元)NCF17′=1784.3万-341.08万≈1533.22(万元)72第二节资本预算：现金流量估计（二）单纯固定资产投资项目净现金流量的确定方法建设期净现金流量：

建设期某年的净现金流量=-该年发生的固定资产投资额运营期净现金流量：

运营期某年所得税前净现金流量=该年因使用该固定资产新增的息税前利润＋该年因使用该固定资产新增的折旧＋该年回收的固定资产净残值

运营期某年所得税后净现金流量=运营期某年所得税前净现金流量－(该年因使用该固定资产新增的息税前利润－利息)×所得税税率73第二节资本预算：现金流量估计【例7-21】甲企业拟购建一项固定资产，需在建设起点以自有资金一次投入1000万元，建设期为一年。固定资产的预计使用寿命10年，期末有50万元净残值，按直线法折旧。预计投产后每年可使企业新增100万元息税前利润。适用的企业所得税税率为25%。根据上述资料，估算该项目各项指标如下：项目计算期=1＋10=11(年)固定资产原值为1000万元，投产后第1～10每年的折旧额：建设期净现金流量：NCF0=-1000万元，NCF1=0万元运营期所得税前净现金流量：NCF2-10=100万＋95万=195(万元)NCF11=100万＋95万＋50万=245(万元)运营期所得税后净现金流量：NCF2-10=195万-100万×25%=170(万元)NCF11=245万-100×25%=220(万元)74第二节资本预算：现金流量估计五、固定资产更新项目的现金流量（一）计算期相同的更新决策现金流量分析更新决策不同于一般的投资决策。一般说来，设备更换在不改变企业的生产能力情况下，不会增加企业的现金流入。但是会改变企业现金流出量。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于只有现金流出，而没有现金流入，给采用贴现现金流量分析带来了困难。75第二节资本预算：现金流量估计【例7-22】甲企业有一旧设备，生产技术人员提出更新要求，企业投资报酬率要求为15%，有关数据如下（见表7-2）：76第二节资本预算：现金流量估计项目旧设备新设备原值220万元230万元预计使用年限10年6年已使用年限4年0年尚可使用年限6年6年最终残值20万元30万元目前变现价值60万元230万元年运行成本70万元25万元由于旧设备和新设备现金流入量不明确，因此使用旧设备和使用新设备的净现金流量也无法估计。旧设备继续使用年限和新设备未来使用年限相同，且新旧设备生产能力相同，则可以比较现金流出量差异。如图7-4所示。77第二节资本预算：现金流量估计根据现金流出量，比较二者在创造相同现金流入情况下，费用现值大小，即可判断方案优劣。继续用旧设备费用现值：60万+70万（P/A,15%,6）-20万（P/F,15%,6）=60万+70万×3.7845-20万×0.4323=316.269（万元）新设备费用现值：230万+25万（P/A,15%,6）-30万（P/F,15%,6）=230万+25万×3.7845-30万×0.4323=311.6435（万元）经过比较，使用新设备费用现值小于继续用旧设备费用现值，因此应该更新。78第二节资本预算：现金流量估计（二）计算期不同的更新决策现金流量分析【例7-23】假设【例7-22】中，新设备有关资料发生变化，具体见表7-3。79第二节资本预算：现金流量估计项目旧设备新设备原值220万元240万元预计使用年限10年10年已使用年限4年0年尚可使用年限6年10年最终残值20万元30万元目前变现价值60万元240万元年运行成本70万元40万元新旧设备现金流出量如图7-5所示。80第二节资本预算：现金流量估计固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。如果考虑货币的时间价值，有三种计算方法。81第二节资本预算：现金流量估计（1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。82第二节资本预算：现金流量估计（2）由于各年已经有相等的运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。

平均年成本=投资摊销+运行成本-残值摊销83第二节资本预算：现金流量估计（3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本。84第二节资本预算：现金流量估计

通过上述计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。四、所得税和折旧对现金流量的影响（一）税后成本和税后收入凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。【例7-24】某公司目前的损益状况见表7-4。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为40％，该项广告的税后成本是多少？85第二节资本预算：现金流量估计86第二节资本预算：现金流量估计项

目目前（不作广告）作广告方案销售收入成本和费用新增广告税前净利所得税费用（税率40％）税后净利150005000

10000400060001500050002000800032004800新增广告税后成本1200税后成本=支出金额×（1-税率）据此公式计算广告的税后成本为：税后成本=2000×（1-40％）=1200（元）与税后成本相对应的概念是税后收入。

由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收入：

税后收入=收入金额×（1一税率）

这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。87第二节资本预算：现金流量估计（一）折旧的抵税作用【例7-25】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为40％。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表7-5。

88第二节资本预算：现金流量估计项

目

甲公司

乙公司

销售收入

费用：

付现营业费用

折旧

合计

税前净利

所得税费用（税率40％）

税后净利

营业现金流入：

净利

折旧

合计20000

10000300013000700028004200

42003000720020000

100000100001000040006000

600006000

甲公司比乙公司拥有较多现金1200甲公司利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流入却多出1200元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税1200元（3000×40％）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看；由于增加了一笔3000元折旧，企业获得1200元的现金流入。折旧对税负的影响可按下式计算：

税负减少额=折旧额×税率=3000×40％=1200（元）89第二节资本预算：现金流量估计（三）税后现金流量在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法。1．根据直接法计算根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税

（1）这里的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。90第二节资本预算：现金流量估计2．根据间接法计算营业现金流量=税后净利润+折旧

（2）公式（2）与公式（1）是一致的，可以从公式（1）直接推导出来：营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业利润+折旧-所得税=税后净利润+折旧91第二节资本预算：现金流量估计3．根据所得税对收入和折旧的影响计算根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知，由于所得税的影响，现金流量并不等于项目实际的收支金额。税后成本=支出金额×（1-税率）税后收入=收入金额×（1-税率）折旧抵税=折旧×税率因此，现金流量应当按下式计算：营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率（3）92第二节资本预算：现金流量估计这个公式可以根据公式（2）直接推导出来：营业现金流量＝税后净利润+折旧

＝（收入-成本）×（1-税率）+折旧

＝（收入-付现成本-折旧）×（1-税率）+折旧

＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧×（1-税率）+折旧

＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）-折旧+折旧×税率+折旧

＝收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率93第二节资本预算：现金流量估计【例7-26】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为40%，其他有关资料见表7-6。94第二节资本预算：现金流量估计项

目旧

设

备新

设

备

原价

税法规定残值（净残值率10％）

税法规定使用年限（年）

已用年限

尚可使用年限

每年操作成本

两年末大修支出

最终报废残值

目前变现价值

每年折旧颁：

第一年

第二年

第三年

第四年600006000634860028000700010000（直线法折旧）900090009000O5000050004045000

10000

（年数总和法折旧）180001350090004500假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见表7-7）。95第二节资本预算：现金流量估计项

目现金流量时间（年次）系数（10%）现

值继续用旧设备：旧设备变现价值旧设备变现损失减税每年付现操作成本每年折旧抵税两年末大修成本残值变现收入残值变现净收入纳税合计

（10000）（10000-33000）×0.4=（9200）8600×（1-0.4）=（5160）9000×0.4=360028000×（1-0.4）=（16800）7000（7000-6000）×0.4=（400）

001～41～3244

113.1702.4870.8260.6830.683

（10000）（9200）（16357.2）8953.2（13876.8）4781（273.2）（35973）更换新设备：设备投资每年付现操作成本每年折旧抵税：第一年第二年第三年第四年残值收入残值净收入纳税合计

（50000）5000×（1-0.4）=（3000）

18000×0.4=720013500×0.4=54009000×0.4=36004500×0.4=180010000（10000-5000）×0.4=（2000）

O1～4

123444

13.170

0.9090.8260.7510.6830.6830.683

（50000）（9510）

6544.84460.42703.61229.46830（1366）（39107.80）一、投资项目风险的处置方法（一）调整现金流量法调整现金流量法，是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。96第三节

资本预算的风险处置其中：at是t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。（二）风险调整折现率法风险调整折现率法是更为实际、更为常用的风险处置方法。这种方法的基本思路根据风险与报酬均衡原则，对高风险的项目，应当采用较高的折现率计算净现值。97第三节

资本预算的风险处置【例7-28】当前的无风险报酬率为4％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。A项目的风险调整折现率=4％+1.5×（12％-4％）=16％B项目的风险调整折现率=4％+0.75×（12％-4％）=10％其他有关数据见表7-9。98第三节

资本预算的风险处置年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（16%和10%）调整后现值A项目O10000010000-1000001300000.9615288450.8621258632300000.9246277920.7432222963300000.8890266700.6407192214300000.8548256440.5523165695300000.8219246570.476214286净现值

33608

-1765B项目O-940001.0000-940001.O000-9400012800O0.9615269220.9091254552280000.9246258880.8264231403280000.8890248920.7513105184280000.8548239340.6830191245280000.8219230140.620917386净现值

30650

1214099第三节

资本预算的风险处置如果不进行折现率调整，两个项目差不多，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差别，A项目遭淘汰，B项目达到收益要求。调整现金流量法在理论上受到好评。该方法对时间价值和风险价值分别进行调整，先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。风险调整折现率法在理论上受到批评，因其用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整。这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。从实务上看，经常应用的是风险调整折现率法，主要原因是风险调整折现率比肯定当量系数容易估计。此外，大部分财务决策都使用报酬率来决策，调整折现率更符合人们的习惯。100第三节

资本预算的风险处置二、企业资本成本作为项目折现率的条件

（一）加权平均成本与权益资本成本计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响，以股东要求的报酬率为折现率。101第三节

资本预算的风险处置【例7-29】某公司的资本结构为负债60％，所有者权益为40％；负债的税后成本为5％，所有者权益的成本为20％，其加权平均成本为：加权平均成本=5％×60％+20％×40％=11％该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5％，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20％。按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流入要由债权人和股东共享，所以应使用两者要求报酬率的加权平均数作为折现率。净现值=实体现金流量÷实体加权平均成本-原始投资

=11÷11％-100=0按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年8万元（11-3），这个现金流量属于股东，所以应使用股东要求的报酬率作为折现率。净现值=股权现金流量÷股东要求的收益率-股东投资=8÷20％-40=0102第三节

资本预算的风险处置这个例子说明：（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。（2）折现率应当反映现金流量的风险。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。103第三节

资本预算的风险处置用当前的资本成本作为折现率，隐含了一个重要假设，即新项目是企业现有资产的复制品，它们的风险相同，要求的报酬率才会相同。这种情况是经常会出现的，例如固定资产更新、现有生产规模的扩张等。如果新项目与现有项目的风险有较大差别，必须小心从事。104第三节

资本预算的风险处置（三）继续采用相同的资本结构为新项目筹资如果假设市场是完善的，资本结构不改变企业的平均资本成本，则平均资本成本反映了当前资产的平均风险。如果承认资本市场是不完善的，筹资结构就会改变企业的平均资本成本。在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。105第三节

资本预算的风险处置三、项目系统风险的估计（一）项目的系统风险在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：

第一个层次是从项目角度来看待，即项目自身特有的风险；

第二个层次是从企业角度来看待，考虑到新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分，因此应着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量；

第三个层次从股东角度来看待，要进一步考虑到在余下的项目风险中，有一部分能被企业股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。106第三节

资本预算的风险处置107第三节

资本预算的风险处置（二）项目系统风险的估计1．卸载可比企业财务杠杆

根据B