流动性估值跟踪：如何看牛市初期的基金赎回现象

研究报告师：王杨师：陈昊CFAFRM况一、宏观流动性二、A股市场资金面和情绪面三、A股和全球估值指标流动性评级(共五星)流动性变动指标流动性评级(共五星)流动性变动指标估值评级(共五星)估值变动★↘1.A股成交★↗1.上证指数★★↗2.外汇占款★★★★★↗2.产业资本★★★★↗2.深圳成指★★★↗派生★★★★★↗3.基金发行★↘3.创业板指★★↗4.货币市场★★★★↗4.杠杆资金★★↗4.标普5005.道琼斯工业指数★★★★↗★★★★↗国债市场★★★↗5.海外资金★★★★★↗6.信用债★↗6.大宗交易★★★★↘6.纳斯达克指数★★↗7.理财市场★★★★★一7.股票质押★↘7.恒生指数★★↗8.贷款市场★★★一8.风险偏好★★↗★★↗9.外汇市场★★★★★↘9.股票供给★★★↗9.英国富时100★↗注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%数据来源：注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%2估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数(周度更新)，如一星表示小于20%，五星表示大于80%23本期关注：如何看牛市初期的基金赎回现象？宏观流动性A股市场资金面和情绪面A股市场估值全球市场估值风险提示4本期关本期关注55 心近期上涨引发基金赎回，继而影响行情走势，我们将借助复盘对此分析。➢根据近十年主动股票型基金申购赎回的复盘分析(更早时期公募基金体量较小，净申购是常态)，可以期的净赎回现象较为显著，而灵活配置型则不算明显。70000600005000040000300002000010000置A股的市值和占比公募基金配置A股的市值，亿元公募基金配置A股的占比，%(右轴)2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年7%6%5%4%3%2%0%662.普通股票型基金：牛市初期净赎回显著上升➢针对普通股票型基金，股票仓位较高(根据Wind估算，截至22年Q4普通股票型的股票仓位为86%)，牛市初期，往往伴随着净赎回现象。➢从赎回总额来看，牛市初期，普通股票型基金的赎回总额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均赎回179亿份，较2014年Q2(30亿份)显著上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均赎回372亿份，较2018年Q4(170亿份)上升；3)2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1106亿份，较2020年Q1(993亿份)上升。➢从赎回净额来看，牛市初期，普通股票型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回89亿份，较2014年Q2(净赎回19亿份)显著上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回89亿份，较2018年Q4(净赎回41亿份)亿份，较2020年Q1(净赎回22亿份)显著上升。金单季度总赎回份额 万得全A普通股票型基金单季度总赎回份额(亿份，右轴)1200400030008000000200520072009201120132015201720192021上升；3)2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回244单季度申购赎回净份额 万得全A0-1000-100000200520072009201120132015201720192021773.3.偏股混合型基金：牛市初期净赎回显著上升➢针对偏股混合型基金，股票仓位也相对高(根据Wind估算，截至22年Q4偏股混合型基金的股票仓位为78%)，牛市初期，整体也伴随着净赎回现象。➢从赎回总额来看，牛市初期，偏股混合型基金的赎回份额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1408亿份，较2014年Q2(1144亿份)上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均赎回831亿份，较2018年Q4(387亿份)显著上升；3)2020年Q2和Q3的单季度平均赎回2896亿份，较2020年Q1(2509亿份)上升。➢从赎回净额来看，牛市初期，偏股混合型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回567亿份，较2014年Q2(净赎回470亿份)上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回206亿份，较2018年Q4(净赎回23亿份)大幅上升；3)2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回555亿份，较2020年Q1(净赎回9亿份)大幅上升。金单季度总赎回份额 万得全A偏股混合型基金单季度总赎回份额(亿份，右轴0000000200520072009201120132015201720192021金单季度申购赎回净份额 万得全A007000偏股混合型基金单季度申购赎回净额份额(亿份，右轴)0000000200520072009201120132015201720192021884.4.灵活配置型基金：牛市初期净赎回现象不明显➢针对灵活配置型基金，股票仓位相对低(根据Wind估算，截至22年Q4灵活配置型基金的股票仓位为60%)，牛市初期的净赎回现象则不算显著。➢从赎回总额来看，牛市初期，灵活配置型基金的赎回总额规律不算显著。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1023亿份，较2014年Q2(613亿份)大幅上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均赎回1208亿份，较2018年Q4(781亿份)大幅上升；3)2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1870亿份，较2020年Q1(2326亿份)下降明显。➢从赎回净额来看，牛市初期，灵活配置型基金并非一直净赎回。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1)2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回453亿份，较2014年Q2(净赎回204亿份)显著上升；2)2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回362亿份，较2018年Q4(净赎回373亿份)略有下降；3)2020年Q2和Q3的单季度平均净申购359亿份，而2020年Q1则净赎回457亿份。：灵活配置型基金单季度总赎回份额000 万得全A灵活配置型基金单季度总赎回份额(亿份，右轴)000200520072009201120132015201720192021单季度申购赎回净份额 万得全A000000000002005200720092011201320152017201920219宏宏观流动性量指标：公开市场操作FMLF指标最新值上期值变动趋势公开市场操作货币投放总计净投放/亿元9750-25760投放/亿元57010190-9620回笼/亿元1658044016140逆回购投放/亿元57010190-9620回笼/亿元1658044016140MLF投放/亿元000回笼/亿元00000005000000005000020000公开市场操作:货币净投放亿元公开市场操作:货币投放亿元公开市场操作:货币回笼亿元-5000-200002021-01-152021-09-152022-05-15800060004000200002020/042020/092021/022021/072021/122022/05常备借贷便利(SLF)操作亿元400350常备借贷便利(SLF)操作亿元4003503002502001501005002020-052020-112021-052021-112022-052022-11常备借贷便利(SLF)余额亿元-50量指标：新型货币工具指标最新值上期值变动趋势新型货币工具抵押补充贷款SL当月新增/亿元(12月)03675-3675期末余额/亿元(12月)3152831699-171常设借贷便利SLF当月操作/亿元(12月)1246118.0期末余额/亿元(12月)1234119.0抵押补充贷款(PSL):期末余额亿元40000抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增亿元40000350003000025000200001500010000500002019-082020-082021-082022-08数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所4,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00量指标：信用货币派生指标最新值上期值变动趋势信用货币派生货币供应货币乘数(Q3)7.687.72-0.04M1(11月)4.6%5.8%-1.2%M2(11月)12.4%11.8%0.6%社会融资当月新增/亿元(11月)19874914110733存量同比(11月)10.00%10.30%-0.3%新增贷款新增/亿元(11月)1210061525948中长期/亿元(11月)947049554515准备金率大型机构(12月)11.00%11.25%-0.3%中小型机构(12月)8.00%8.25%-0.3%02520500基础货币余额:同比%12货币乘数基础货币余额:同比%121086420-22015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12-4-8700006000050000400003000020000100000社会融资规模:当月值亿元 864202020/4/302020/10/312021/4/302021/10/312022/4/302022/10/31M1:同比%M2:同比%2014-122015-122016-122017-122018-122019-12人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)%人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)%2014-032015-092017-032018-092020-032021-09价指标：货币市场利率指标最新值上期值变动趋势货币市场SHIBORSHIBOR：隔夜/%0.540.59-0.05SHIBOR：一周/%1.581.69-0.11SHIBOR：一月/%2.152.29-0.14SHIBOR：三月/%2.342.40-0.07质押式回购DR007/%1.472.36-0.89R007/%1.912.79-0.88公开市场操作逆回购7天/%2.002.000.00MLF1年/%2.752.750.00同业存单同业存单到期收益率(AAA+):1个月/%2.172.64-0.47同业存单到期收益率(AAA+):3个月/%2.302.47-05765432103.52.51.50.503.532.521.510.50SHIBOR:隔夜:周%SHIBOR:1个月:周%SHIBOR:1周:周%2014/7/192016/1/192017/7/192019/1/192020/7/192022/1/19图图：MLF利率(1年期)中期借贷便利(MLF):利率:1年:周%2018-06-162020-06-2018-06-162020-06-167006005004003002001000 质押市值(亿元)质押市值占总市值比例3%2%1%0%2022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/9DRDR007%R007%2022/1/162022/7/12022/1/163333价指标：债券市场利率上周国债期限利差扩大。上周国债1年到期收益率为2.1%(-0.1%)，10年到期收益率为2.83%(-0%)。上周期限利差为0.73%(+0.09%)。上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率(AAA)5年为3.46%(-0.05%)。指标最新值上期值变动趋势债券市场国债收益率2.102.20-0.10%2.832.840.00/%0.730.640.09企业债到期收益率(AAA):5年3.463.51-0.05(AAA):5年-国债5年0.810.87-0.06国债到期收益率:1年%中债企业债到期收益率(AAA):5年%中债企业债到期收益率(AAA):5年%中债企业债到期收益率(AAA):5年:-中债国债到期收益率:5年%44国债到期收益率:10年:-国债到期收益率:1年%44 中债国债到期收益率:5年%2221110002021-04-062021-10-062022-04-062022-10-062021-04-062021-04-062021-10-062022-04-062022-10-06数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所4.74.23.73.22.72.24.74.23.73.22.72.21.71.2价指标：理财及贷款市场利率上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率(3个月)为1.6%(+0%)。本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.65%(+0%)，五年期LPR为4.3%(+0%)。标最新值上期值变动趋势贷款市场财产品预期年收益率:3个月0.000报价利率LPR:1年(12月)00LPR:5年(12月)4.304.3000理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月%2019-12-012020-08-012021-04-012021-12-012022-08-01图：图：贷款市场报价利率(LPR)贷款市场报价利率(LPR):1年%54.84.64.454.84.64.44.2 43.83.63.42022-01-202022-04-202022-07-202022-10-20价指标：外汇市场上周美元指数上升，人民币兑美元升值。上周美元指数为103.91(+0.42)。美元兑人民币即期汇率指标最新值上期值变动趋势外汇市场人民币汇率中间价:美元兑人民币6.896.96-0.07即期汇率:美元兑人民币6.866.95-0.093美元指数美元指数103.91103.490.42118美元指数1181131081039893882021-04-012021-09-012022-02-012022-07-012022-12-017.5即期汇率:美元兑人民币:周7.57.06.56.05.55.02014-10-262016-10-262018-10-262020-10-262022-10-26AA股市场资金面和情绪面资金面：股票供给最新值上期值变动趋势供给1金额/亿元-121.79-5金额/亿元2.7组家数490291金额/亿元48.11.4136.7600207006060020700600500IPO家数IPO融资(亿元)IPO家数IPO融资(亿元)185001616141210864400154003003001020020051001100200000002022-01-022022-07-022023-01-022022-01-022022-05-022022-01-022022-07-022023-01-02数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所43.5343.532.521.510.50资金面：成交量和换手率上周全A日均成交额增加。上周全A日均成交量为674亿股(+125亿股)，成交额为8135亿元(+1807亿元)。上周全A换手率上升。上周全A换手率为2.13%(+0.33%)。上周A股净主动买入。上周A股净主动买入264.2亿元(+540.4亿元)。指标最新值上期值变动趋势全A成交成交量/亿股674549125成交额/亿元813563281807换手率2.131.800.33净主动买入/亿元264-2765401000日均成交量(亿股)日均成交额(亿元)100090080070060050040030020010002022-01-162022-07-1614,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000全部A股2022-03-182022-07-1820222022-03-182022-07-18250新增投资者数量万人200150100500250新增投资者数量万人200150100500资金面：新增投资者和基金11月新增投资者数量增加。11月新增投资者中自然人为97万(+16.93万)，非自然人为0.37万(+0.1万)指标上期值变动趋势最新值指标上期值变动趋势新增投资者和基金新增投资者自然人/万(11月)97.080.016.93非自然人/万(11月)0.370.270.10基金发行股票+混合只数45-3580706050403020100股票型+混合型股票型+混合型总只数(只)总发行份额(亿份)4003503002502001501005002022/1/302022/4/302022/7/312022/10/312021/11/302022/1/302022/4/302022/7/312022/10/31数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所资金面：产业资本上周产业资本净减持。上周产业资本增持13.8亿元(+5.2亿元)，减持78.2亿元(-46.6亿元)，净减持64.4亿元(+51.8亿元)。本周限售解禁家数减少。本周限售解禁家数为52家(-3家)，金额为1098亿元(+78亿元)。上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为162家(+58家)，金额为163亿元(+109亿元)。指标最新值上期值变动趋势产业资本增减持净增减持/亿元-64.451.8增持/亿元减持/亿元78.2124.8-46.6限售解禁家数-3金额/亿元1098102078股票回购回购家数16210458金额/亿元163109本增减持净增持规模(亿元)增持规模(亿元)200减200 150 1005002022/9/102022/11/102022/7/102022/9/102022/11/10-50-100-150-200回购金额/亿元回购金额/亿元回购家数2001501005002022/9/1322022/9/1316001400120010008006004002000解禁规模(亿元)解禁家数908070605040302002023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/12资金面：杠杆资金指标最新值上期值变动趋势杠杆资金两融余额/亿元154421540438市值占比/%1.72%1.76%-0.04%融资买入额/亿元22021819383占成交额比6.77%6.18%0.59%6,0005,000买入额占A股成交额(%)期间买入额(亿元6,0005,00010融资融券余额(亿元)10250008200004,0006150003,0004100001000025000125000000002021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312021/3/52021/7/52021/11/52022/3/52022/7/52022/11/5资金面：海外资金2亿元。上周北上资金净流入前十大个股分别为五粮液(22.41亿元)、宁德时代(21.83亿元)、中国平安(21.69亿元)、贵州茅台(17.66亿元)、隆基绿能(6.56亿元)、招商银行(5.92亿元)、东方财富(5.05亿元)、东方雨虹(4.22亿元)、比亚迪(4.18亿元)、药明康德(3.96亿元)。上周北上资金净流出前十大个股分别为先导智能(-3.84亿元)、亿纬锂能(-3.64亿元)、保利发展(-2.57亿元)、泸州老窖(-2.06亿元)、国电南瑞(-1.85亿元)、紫光国微(-0.91亿元)、立讯精密(-0.8亿元)、中国联通(-0.62亿元)、爱美客(-0.61亿元)、山西汾酒(-0.37亿元)。指标最新值上期值变动趋势海外资金海外资金偏好北上资金/亿元指标外资净流入前十大个股(亿元)200.2公司名称五粮液宁德时代中国平安贵州茅台隆基绿能29.0净流入金额22.4121.8321.6917.666.56171.2公司名称招商银行净流入金额5.92东方财富5.05东方雨虹4.22比亚迪4.18药明康德3.96指标公司名称净流出金额公司名称净流出金额海外资金偏好外资净流出前十大个股(亿元)先导智能-3.84紫光国微-0.91亿纬锂能-3.64立讯精密-0.80保利发展-2.57中国联通-0.62泸州老窖-2.06爱美客-0.61国电南瑞山西汾酒-0.37数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所南下资金合计(亿元,港元)350南下资金合计(亿元,港元)350500北上资金合计(亿元,人民币)5004003002000-100-200-300-4002022/5/202022/7/12022/8/122022/9/232022/11/112023/1/6南下资金合计(亿元南下资金合计(亿元,港元)30025020000502022/5/202022/7/12022/8/122022/9/232022/11/112023/1/6情绪面：股票质押上周股票质押占总市值的比例上升。上周质押市值为492.8亿元(+66.63亿元)，质押市值占总市值的比例为1.18%(+0.03%)。指标最新值上期值变动趋势情绪面股票质押质押市值，亿元492.79426.1766.63质押市值占总市值的比例1.18%1.15%0.03%7006005004003002001000 质押市值(亿元)质押市值占总市值比例3%2%1%0%2022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/9情绪面：市场风格变换上周小盘指数、高PE指数、高价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数涨跌幅分别为2.9%、2.53%、3.15%。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为3.8%、3.19%、2.54%。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为3.77%、2.66%、0.57%。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为1.42%、3.04%、3.05%。最新值上期值变动趋势数2.90%0.96%1.94%2.53%1.89%0.64%数3.15%1.54%1.61%3.80%3.90%-0.10%3.19%1.57%1.62%E2.54%0.93%1.60%风格数3.77%1.53%2.24%2.66%0.43%2.23%股指数0.57%0.68%-0.12%格数1.42%1.07%0.35%指数3.04%0.26%2.77%指数3.05%0.22%2.83%新股指数绩优股指数微利股指数新股指数绩优股指数微利股指数亏损股指数低价股指数中价股指数高价股指数低市净率指数中市净率指数高市净率指数低市盈率指数中市盈率指数高市盈率指数小盘指数中盘指数大盘指数数涨跌幅543210%上周涨跌幅，% 个月表现高市盈率指数(申万)中市盈率指数(申万)1.051.05 0.95 .90.85 .80.75.72022/10/142022/11/42022/11/252022/12/162023/1/6个月表现大盘指数(申万)小盘指数(大盘指数(申万)小盘指数(申万)12022/10/142022/11/42022/11/252022/12/162023/1/6个月表现0510.950.90.850.8微利股指数(申万)亏损股指数(微利股指数(申万) 绩优股指数(申万)2022/10/142022/11/42022/11/252022/12/162023/1/6AA股市场估值主要A股市场指数市盈率市盈率PE-TTM中位数最大值最小值现值0008004000上证50沪深300中证500上证指数深证成指科创50创业板指中位数10.1512.4229.5813.6124.0564.4152.76最大值23.7528.2491.3430.6056.79101.29137.86最小值6.948.0115.588.9012.8029.7127.04现值9.5511.6323.1612.6325.7842.2740.14主要A股市场指数市净PB-LF中位数现值0沪深300科创500147年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分分5%8%上证盈利收益率-10Y国债利率(领先指标，领先一年)5%8%上证盈利收益率-10Y国债利率(领先指标，领先一年)%4%6%3%4%2%2%1%0%%2004/10/312008/10/312012/10/310%%2004/10/31-1%-2%-2%4%上证50沪深300中证500上证指数深证成指科创504%数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所上周市盈率分位数(十年)较低的行业有基础化工(0%)、煤炭(0.1%)、有色金属(0.7%)、通信(0.9%)、交通运输(2.2%)，市盈率分位数(十年)较高的行业有社会服务(92.9%)、农林牧渔(92.9%)、汽车(91.1%)、0TM值值社会服务农林牧渔汽车商贸零售食品饮料房地产机械设备综合钢铁建筑材料非银金融计算机传媒纺织服饰环保家用电器银行建筑装饰电子电力设备医药生物石油石化交通运输通信有色金属煤炭基础化工图：行业市盈率(申万一级)TM值值社会服务农林牧渔汽车商贸零售食品饮料房地产机械设备综合钢铁建筑材料非银金融计算机传媒纺织服饰环保家用电器银行建筑装饰电子电力设备医药生物石油石化交通运输通信有色金属煤炭基础化工图：行业市盈率(申万一级)理食品饮料电力设备商贸零售汽车煤炭机械设备社会服务钢铁有色金属综合交通运输农林牧渔家用电器计算机纺织服饰建筑材料传媒电子通信建筑装饰房地产石油石化非银金融银行环保基础化工理食品饮料电力设备商贸零售汽车煤炭机械设备社会服务钢铁有色金属综合交通运输农林牧渔家用电器计算机纺织服饰建筑材料传媒电子通信建筑装饰房地产石油石化非银金融银行环保基础化工上周市净率分位数(十年)较低的行业有基础化工(0%)、环保(1.9%)、银行(3.9%)、非银金融(4%)、石油石化(4.6%)，市净率分位数(十年)较高的行业有美容护理(86.2%)、食品饮料(78.3%)、电力设备(73%)、商贸零售(70.5%)、国防军工(56%)。图图：行业市净率(申万一级)20市净率PB-LF中位数最大值最小值现值15050 申万一级行业PB-ROE从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、有色金属、家用电器、基础化工、非银金融、建筑材料、通信、钢铁。食品饮料有食品饮料家用电器家用电器基础化工建筑材纺织服饰电纺织服饰医药生物通信轻工制造通信轻工制造传媒机械设备银行建筑装饰美容护理非银金融汽车美容护理非银金融汽车5钢铁房地产环保公用事业综合2计算机农林牧渔社农林牧渔0364570136457商贸零售-5Wind资讯，全球市场估全球市场估值中位数最大值最小值市盈率PE中位数最大值最小值市盈率PETTM现值全球股票市场的市盈率上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为21.08、20.43、28.64、13.87、14.5、13.17、14.57、11.44、18.82、4.38、23.49、10.22。过去十年分位数分别为65.8%、38.8%、21.2%、8.8%、12.6%、12%、3.2%、14.9%、34.2%、6.1%、47.9%、55.2%。数市盈率000-道琼斯工业指数标普500纳斯达克指数法国CAC40英国富时00德国DAX澳洲标普200韩国综合指数日经225俄罗斯RT