第六章 资本结构决策

第六章资本结构决策内容提示：资本结构的理论资本成本的测算杠杆利益与风险的衡量资本结构决策分析（一）资本结构的概念资本结构是指企业各种长期资本筹集来源的构成和比例关系，具体是指长期债务（有息）资本和权益资本的比例关系。

短期资本不列入资本结构管理范围，而是列入营运资本管理，理由是：短期资本需要量经常变化；在整个资本总量中短期资本所占比重不稳定。一、资本结构理论资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。1、资本的属性结构：资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。指企业债务资本和股权资本的比例2、资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。指长期资本和短期资本的比例（二）资本结构种类资本的账面价值结构：是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。——不太符合企业资本结构决策的要求。资本的市场价值结构：是指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。——符合上市公司的资本结构决策要求。资本的目标价值结构：是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。——符合企业未来资本结构决策的要求。（三）资本结构的价值基础资本结构决策在企业融资决策中居于核心地位，资本结构安排是否合理，直接关系到企业融资成本的高低、财务风险的大小，以及财务杠杆能否有效发挥作用。在规划资本结构时，应合理负债比率及负债结构，这不仅有利于资本成本和财务风险的控制，而且还能提高权益报酬率。具体来说：（四）资本结构的意义(1)合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。（债务利息低于股票股利率且可以在所得税前利润中扣除）(2)合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。(3)合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。1.早期资本结构理论（1）净收益观点负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大。过分强调财务杆杠，忽视财务风险（2）净营业收益观点：公司资本结构中，债务资本的多少及比例高低与公司价值无关。决定公司价值的关键因素是公司的净营业收益。（3）传统折中观点：增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（五）资本结构理论主要观点（1）MM资本结构理论的基本观点（美国的莫迪格莱尼和米勒的观点）基本观点：在符合该理论的假设（九项）之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。命题I：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。2.MM资本结构理论观点命题II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。命题I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。（2）MM资本结构理论的修正观点命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。（1）代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。（2）信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。（3）优选顺序理论（啄序理论）不存在明显的目标资本结构。3.新的资本结构理论观点（一）资本成本概述1.资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。2.资本成本的内容用资费用（变动性资本成本）：指因使用所筹资本向出资者支付的有关费用，如银行借款和债券的利息、股票的股利等。特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。二、资本成本的测算筹资费用（固定性资本成本）：指企业在筹集资本过程中为取得资金而发生的各项费用，如银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。特点：通常在开始时一次支付，在使用过程中不再支付。在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察，认为借款利率是资本成本的典型代表。我国企业普遍存在认识上的误区，把股权融资当作是“免费的午餐”。由于债务资本的利率水平和还本付息明确，企业普遍能感受到债务资本成本的存在，但感受不到股权资本成本的压力。于是公司从首次上市募集资金时起，就形成了一种所谓的“免费资本幻觉”。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。相关链接：中西方对资本成本的不同理解出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。现代财务管理思想来自西方微观经济学，财务管理与公共财政完全分离，是一种实效性的企业财务，即西方的财务概念都是指企业财务。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。在这种市场化背景下，股东的最低回报率即资本成本就成为应有之义了。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。西方理论：3.资本成本的属性（1）资本成本作为企业的一种成本，既有一般商品成本的基本属性，又有不同于一般商品成本的某些特性。资本成本是企业的一种耗费，需要由企业的收益补偿，但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本。产品成本要求计算实际数，资本成本只要求计算预测数或估计数。（2）资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。资本成本率是指企业用资费用与有效筹资额之间的比率，通常用百分比来表示。包括：个别资本成本率：指企业各种长期资本的成本率。适用于企业比较各种筹资方式综合资本成本率：指企业全部长期资本的成本率。适用于企业长期资本结构决策边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本率。适用于企业在追加筹资方案的选择4.资本成本率的种类第一，资本成本是公司选择筹资方式，确定筹资方案的依据个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。第二，资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本率作为折现率测算投资净现值。一个项目，投资报酬率必须资本成本率，资本成本是投资者对被投资企业要求的最低资金收益率第三，资本成本是衡量公司经营业绩的标准。利润率与资本成本率比较。

5、资本成本的作用个别资本是指各种筹资方式的成本。其中包括：长期债务资本成本（长期银行借款成本、长期债券资本成本）、股权资本成本（优先股资本成本、普通股资本成本、留用利润资本成本）资本成本反映企业筹集资本和使用资本所付出的代价，可用资本成本额和资本成本率两种形式表示。（二）个别资本成本率的测算资本成本额作为一种绝对数，反映企业因筹集资本和使用资本而付出的全部（成本）代价。但当筹资额不同时，这种形式就失去了可比性；资本成本率指用资费用与筹资净额的比率，反映每一元资本的成本，当筹资额不同时，具有了可比性。因而通常所说的资本成本，往往指资本成本率1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率就是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率。基本公式：

或式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。个别资本成本率的高低取决于三个因素：用资费用：主要决定因素。在其他两个因素不变的情况下，用资费用与资本成本率成正比；筹资费用：一般地，发行债券和股票筹资费用高，筹资成本率高，其他筹资方式筹资费用低，筹资成本率较低筹资额：在其他因素不变情况下，筹资额与筹资成本成反比。资本成本率与利息率在含义和数量上有差别。借款利息率是利息额与借款筹资额的比率，只含有用资费用及利息费用，但不考虑筹资费用即借款手续费。2.长期债务资本成本率的测算长期债务资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。根据企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。因此，企业实际负担的债权资本成本率应当考虑所得税因素，基本公式：Kl表示长期债务资本成本率，T表示所得税税率。

Rd表示债务利息率（税前债务资本成本率）。（1）长期借款资本成本率的测算(不考虑时间价值)一次还本、分期付息借款的成本公式：

Kl表示长期借款资本成本率；Il表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；Fl：表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。例1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。补偿性余额：是银行要求企业借款对必须按实际借款额的一定百分比（通常为10%一20%）在银行中保留最低存款余额。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。例3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：（2）长期债券资本成本率的测算在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；

表示债券年利息额；B表示债券筹资额，按发行价格确定；T表示所得税税率；Fb表示债券筹资费用率。例6：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券付息期数；n表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例7：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：3、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算（2）优先股资本成本率的测算（3）留用利润资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型、债券投资报酬率加股票投资风险报酬率第一种：股利折现模型式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：第二种：资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。

式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；βi表示第i种股票的贝塔系数。例6-9：已知某股票的β值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：第三种：债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%（2）优先股资本成本率的测算公式式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。例6-11：ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：（3）留用利润资本成本率的测算保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及留用利润不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。建议按优先股资本成本率测算。（三）综合资本成本率的测算1.综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：3.综合资本成本率中资本价值基础的选择账面价值基础市场价值基础目标价值基础例：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。

长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%

长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。例：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。例：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表所示。（四）边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率例：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表所示。第四步，测算边际资本成本率。三、杠杆利益与风险的衡量

杠杆原理，自然科学的杠杆原理，是通过杠杆的作用，只用较小的力量便可产生较大的效果。（一）营业杠杆利益与风险（二）财务杠杆利益与风险（三）联合杠杆利益与风险（一）营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素1、营业杠杆的原理营业杠杆（经营杠杆）和财务杠杆一样是财务管理中杠杆原理的重要内容，经营杠杆是建立在固定的生产成本的基础上，而财务杠杆是建立在固定的财务费用的基础上，但他们的共同作用都对企业的财务状况和经营成果具有重要的影响。（1）经营杠杆的含义：在企业的生产经营活动中，由于固定性成本的存在，而使企业的息税前利润变动率大于营业收入变动率（产销变化率）的经济现象称为经营杠杆。经营杠杆原理：由于成本性态原理的存在。在一定的业务量范围内，业务量的增加一般不会改变其固定成本总额，但它会使单位固定成本降低，从而提高单位产品的利润，并使利润的增长率大于业务量的增长率。相反，当业务量减少时，虽然固定成本总额不变，但是会使单位固定成本升高，从而降低产品的利润，并使利润的下降率大于业务量的下降率。（2）经营杠杆原理56例：西安某企业2006年元月生产和销售甲产品10,000件，销售单价P=10元，单位变动成本b=6元，月固定成本总额a=30,000元。二月份比一月份产销量增长20%，为12,000件。用变动成本计算法编制收益表如下。（假设产销平衡，以下案例都以产销平衡为前提）

一、二月份收益表及增长率

单位：元

项目一月份二月份增长额增长率销售收入（px）10,000×10=100,00012,000×10=120.00020,00020%变动成本（bx）10,000×6=60,00012,000×6=72,00012,00020%边际贡献总额（px-bx）40,00048,000800020%固定成本总额（a）30,00030,000税前利润10,00018,000800080%在产销量x=10,000件时:单位成本=6+30,000/10,000=9。单位产品的利润10-9=1；总利润=10,000×1=10,000（元）；在产销量x=12,000件时:单位成本=6+30,000/12,000=8.5。单位产品的利润10-8.5=1.5；总利润=12,000×1.5=18,000(元)；产销量的增长率=(12,000-10,000)/10,000=20%，但利润的增长率=(18,000-10,000)/10,000=80%。利润的增长率大于产销量的增长率。58项目一月二月变化额变化率销售收入（px）12,000×10=120,00010,000×10=100.000-20,000-16.67%变动成本（bx）12,000×6=72,00010,000×6=60,000-12,000-16.67%边际贡献总额（px-bx）48,00040,000-8000-16.67%固定成本总额30,00030,000税前利润18,00010,000-8000-44.44%

一、二月份收益表及利润变化率当业务量减少时，虽然固定成本总额不变，但是会使单位固定成本升高，从而降低产品的利润，并使利润的下降率大于业务量的下降率。由上表可见:在产销量为x=12,000时:单位成本=6+30,000/12,000=8.5，单位利润=10-8.5=1.5，总利润=12,000×1.5=18,000(元)；产销量为x=10,000时，单位成本=6+30,000/10,000=9，单位利润10-9=1；利润总额=10,000×1=10,000（元）。产销量下降了(10,000-12,000)/10,000=-16.67%，利润却下降了(10,000-18,000)/18,000=-44%。利润的下降率大于产销量的下降率。营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。营业杠杆系数=息税前利润变动率/营业收入变动率营业杠杆系数=息税前利润变动率/销售量变动率2.营业杠杆系数的测算基本公式：DOL：营业杠杆系数；ΔEBIT：营业利润变动额；EBIT：息税前利润；ΔS：营业收入的变动额；S：营业收入；ΔQ：销售量变动额；Q：销售量

替代公式：

假设Q表示销售量；P表示销售单价；固定成本总额、V单位产品变动成本C变动成本总额替代公式（1）：替代公式（2）：公式（1）可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式（2）还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响企业营业杠杆系数的因素除了固定成本外，还有：产品销量的变动（Q）产品售价的变动（P）单位产品变动成本的变动（V）固定成本总额的变动（F）3、营业杠杆和经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响企业经营风险的因素主要有：产品需求产品售价产品成本调整价格能力固定成本的比重（经营杠杆系数）注意：①经营杠杆系数仅是企业总的经营风险的一个组成部分，但它会放大其他因素对营业利润的变化性影响。②经营杠杆系数本身并不是经营风险的来源，应当视为对“潜在风险”的度量，这种风险只有存在其他因素变动性的条件下才会“激活”。

营业杠杆系数将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。

只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保持在一个合理的范围内。在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：（二）财务杠杆利益与风险1.财务杠杆及原理（1）财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于筹资成本固定化而引起的普通股每股收益变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。当企业资本结构一定的条件下，企业支付的债务利息、优先股股利等资本成本是相对固定的，因而当息税前利润增长时，每一元息税前利润所负担的固定资本成本就会减少；当息税前利润减少时，每一元息税前利润所负担的固定资本成本就会增加。这一切都会导致普通股每股收益更大幅度的变动。（2）财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。例：XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。（3）财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例：假定XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表所示。2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。例：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：（三）联合杠杆利益与风险1.联合杠杆原理亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。

2.联合杠杆系数的测算例：ABC公司的营业杠杆系数为

2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=2×1.5=3四、资本结构决策分析资本结构：是指企业各种资金的构成和比例关系.企业资本结构决策—确定最佳资本结构。什么是最佳资本结构？在企业风险既定的条件下，企业的综合资本成本最低，同时，企业价值最大。最佳资本结构问题的核心—确定最佳的负债比率如何确定最佳的负债比率—无公认标准目前确定最佳资本结构的定量分析方法：比较资本成本法每股收益分析法比较公司价值法（一）资本结构决策影响因素的定性分析1.企业财务目标的影响分析2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析1.企业财务目标的影响分析（1）利润最大化目标：即企业财务活动的总目标是尽可能多地获得利润。利润是企业衡量财务活动的一项综合性指标。分析：要求企业资本结构决策中，在财务风险适当的情况下，合理安排债务资本比例，尽可能地降低综合资本成本，以提高企业的净利润—适用于非股份制企业—确定最佳资本结构方法：资本成本比较法。（2）股东财富最大化目标—股票价值最大化财务活动以最大限度提高股票市场价值作为总目标。分析：要求在资本结构决策中合理安排债务资本比例，尽可能降低综合资本成本，通过增加公司净利润而使股票的市场价值提升。—适用于股份公司—确定最佳资本结构方法：每股收益分析法（3）公司价值最大化财务活动中以最大限度地提高公司的总价值为总目标。公司价值=股权资本价值+债务资本价值分析：要求适度财务风险条件下合理确定债务资本比例、尽可能地提高公司的总价值。—适用于股份公司—确定最佳资本结构方法：每股收益分析法企业发展阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期资本结构表现：初创期—债务资本比例较低成长期—债务资本比例较低开始上长成熟期—资本结构较为稳定衰退期—债务资本比例有所下降2.企业发展阶段的影响分析企业财务状况：负债状况、资产状况、现金流量（资产负债表、损益表、现金流量表）财务状况好：更多使用债务资本财务状况差：更多用留用利润补充资本3、企业财务状况的影响分析债权投资者动机：按期收回资本金的基础上获取一定的利息收益股权投资者动机：保证投资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资价值增值。5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析4.投资者动机的影响分析这种方法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本，互相比较，确定最佳资本结构的方法。资本成本比较法的运用是有一个前提假设的，这个假设就是不同的筹资方案对公司财务风险的影响相当，从而只需考虑不同筹资方案之间的资本成本的差别，选择资本成本最低的筹资方案的一种资本结构决策方法。企业筹资：初始筹资和追加筹资（二）资本成本比较法企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额也可以有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方案）可供选择。资本成本比较法就是测算若干个筹资方案的综合资本成本率,综合资本成本率最低者为最佳资本结构.1.初始筹资的资本结构决策XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入下表假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。方案Ⅰ各种筹资方式的筹资额比例长期借款400÷5000=0.08长期债券1000÷5000=0.20优先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60综合资本成本率为：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各种筹资方式的筹资额比例长期借款500÷5000=0.1长期债券1500÷5000=0.3优先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4综合资本成本率为：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%各种筹资方式的筹资额比例长期借款800÷5000=0.16长期债券1200÷5000=0.24优先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50综合资本成本率为：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%方案Ⅲ方法一:直接测算各备选追加筹资方案的综合边际资本成本率,低者为最佳方案方法二:分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总,测算比较各个汇总资本结构的综合资本成本率,综合资本成本率最低者为最筹资方案.2.追加筹资的资本结构决策方法一:例:XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列表如下:方案Ⅰ的边际资本成本率为：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%方案Ⅱ的边际资本成本率为：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%方案Ⅱ的边际资本成本率为10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方案Ⅰ若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元追加筹资后的资本总额为6000万元资本结构是：长期借款1100(500+600)万元，长期债券1500万元，优先股1200(1000+200)万元，普通股2200(2000+200)万元。方法二:第一步:汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表:追加方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率:

(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+[16%×(2000+300)÷6000］

=11.86%追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+[16%×(2000+200)÷6000］

=11.76%第二步:测算汇总资本结构下的综合资本成本率最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案Ⅱ优于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。3．资本成本比较法的优缺点1、基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。该方法假定，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。每股收益分析法是利用每股收益的无差别点进行决策的。(三)每股收益分析法所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。所谓的每股利润无差别点，是指发行股票筹资和负债筹资，筹集相同资本后，企业每股利润相等的那个筹资金额点。无差别点有三种表达方式：第一种用无差别点的息税前利润EBIT来表达；第二种用无差别点的销售收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的利润水平(销售收入或销售量)下适于采用何种资本结构。3、决策步骤:（1）把负债筹资和所有者权益筹资两种追加筹资方式的追加筹资后的每股收益计算出来。（2）求无差别点，也就是在哪一点的时候这两种追加筹资方式的每股收益没有差别，计算出无差别点的息税前利润。（3）比较预计追加筹资后息税前利润与无差别点息税前利润。如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）>无差别点的息税前利润（或销售水平）应该选择负债类追加筹资；如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）<无差别点的息税前利润（或销售水平）应该选择股东权益类追加筹资。由于负债有递减所得税的效应(负债是所得税前扣除)，而股票筹资股利无法在税前扣除，所以，当预计的息税前利润大于每股利润无差别点息税前利润时，负债筹资方案可以加大企业财务杠杆的作用，放大收益倍数。当预计息税前利润小于每股利润无差别点息税前利润时，发行股票筹资比较好。4.每股净收益公式EPS=[（S-VC-F-I）（1-T）]/N=［(EBIT-I)(1-T)