我国资本市场功能理论与实证

我国资本市场功能理论分析与实证研究中国证券市场的困境及救治措施(上海证券报）2003年9月23日作者认为：我国发展证券市场的指导思想和总体思路存在问题。证券市场在国民经济中的根本作用,本来应该是为企业提供独立于银行体系的直接融资渠道,形成直接融资和间接融资平等竞争、互为补充的格局,实现资本的优化配置。但是,我国证券市场的发展,一开始就同时承担了为国有企业脱困服务的艰巨使命,其后果是：1.大量经营效率低下、历史包袱沉重的国有企业充斥证券市场；2.而与此形成鲜明对比的是,经营业绩优异的国有企业纷纷在海外市场上市,其后果是国际投资者可以廉价购买中国最好的国有公司的优质资产,而国内投资者则只能与经营持续亏损的国有企业共度。蓝筹股的回归（2007年起的热门话题）中国石油中国移动一个值得思考的问题：发行定价与利益流动中国石油发行之路：2007.10.26发行40亿A股，每股发行价16.70元；发行市盈率22.44倍2000年4月在香港IPO价格为1.27港元；从为国有企业脱困服务的目标出发,资本市场的发展就出现两个独特现象:一是股票市场发展很快,而债券市场严重滞后；二是流通股与大量非流通的法人股和国有股并存。通过上市引入外部投资者来解决国有企业法人治理结构的想法可行吗？由于资本市场要为国有企业筹集资本和脱困服务,而投资者又无法通过行使所有权影响公司的经营行为，股票市场变成了投机市、政策市……最近的事件：2008年1日21日，中国平安再融资1600亿元的消息一出，中国平安A股和H股双双大跌，引发上证指数当日狂跌266.07点，22日再跌354.69点。业内人士指出，中国平安再融资的消息，是本次“股灾”的导火索。一个国家大型企业的产生是源于生产经营的积累还是外部资金的堆砌？五粮液的筹资平安千亿再融资失去理性

对于中国平安逾千亿巨额再融资行为，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动地说：“这是一种近乎于失去理性的融资，近乎于疯狂的扩张，令常人无法理解！”

吴晓求说，企业怀有做大做强的理想是没有错的，但是落实到实际上还是需要一步一步地走。今天平安募集1600亿元，明天工行、人寿再募个2000亿，那中国的证券市场不是垮了么？

增长的两种模式：内涵发展模式与外延发展模式。内涵发展模式：依靠转机的资本积累来获得增长的模式。外延发展模式：通过外部融资扩展的发展模式。当然，单纯依赖外延是不可行的，外延发展必须建立在内涵发展模式的基础之上。企业价值=市场增加值MVA+企业投资资本以上两个案例最终都会落脚于以下问题的讨论：资本市场的功能如何？当前我国资本市场存在哪些问题？如何改进？为什么要要开设证证券市场场？证券市场场的作用用是什么么？普遍认为为，股票票市场具具有筹集资金金、价值值发现、、分散风风险、信信息收集集与传递递、财富富效应、、企业监监控以及及资源配配置等功功能，对经济济发展具具有重要要意义。。在股票票市场的的各种功功能中，，优化资源源配置是股票市市场各种种功能发发挥的综综合体现现和最终终目的，，是股票票市场的的核心功功能。当前我国国资本市市场现状状国家的经经济增长长主要得得益于资资本配置置效率的的改善和和提高，，而我国国的经济济增长还还是一种种粗放型的增长方方式，主要来自自资源消消耗的大大量增加加和投资资的扩张张，资本配置置状况改改善的贡贡献微乎乎其微。GDP的增长中中仍主要要是那些些技术含含量低，，不具竞竞争优势势的产业业。例证：股股票市场场的规模模不断扩扩张，但但上市公公司的经经营业绩绩却逐年年下滑。。原因分析析我国股票票市场是是转轨经济济下政府府强制性性制度变变迁的产产物，市场运运行和制制度变迁迁路径带带有浓重重的行政化干干预色彩彩。结果是：：在市场场制度缺缺陷下，，股票市市场的运运行未能能发挥其其内在的的传导作作用，导导致了参参与主体体的市场场行为和和股票价价格的双双重扭曲曲，市场难以以实现完完善的市市场机制制条件下下的资源源配置效效率要求求。政府把发发展股票票市场作作为搞活活国有企企业、实实现国有有企业三三年脱贫贫解困目目标的工工具，把一批批经营不不善甚至至于难以以为继的的国有企企业推荐荐上市，，国有企企业则把把发行股股票当成成了筹集集不用归归还本金金的廉价价资金的的主要渠渠道，欺骗上市市、包装装上市、、公关上上市、改为股份份制而不不转换经经营机制制等曾经风风靡一时时。市场反应应：机构构投资者者和个人人投资者者认为股股票市场场不是投投资场所所，而是是实现一一夜暴富富的投机机场所，，于是联联手坐庄庄、内幕幕交易、、操纵股股价等违违法违规规行为屡屡禁不止止，等等等。红光实业业虚报利利润骗取取上市资资格红光实业业（证券券代码：：600083）1997年5月在上交交所上网网发行，，募集资资金4.1亿元；1997年6月6日挂牌上上市。红红光实业业是我国国最早建建成的大大型综合合性电子子管器件件基地，，是第一一只彩色色显像管管的诞生生地。1997年5月23日，红光隐瞒瞒公司1996年度亏损损5377．8万元的事事实，虚虚报利润润1亿多元，骗取股股票上市市。红光光每股定定价6．05元，共向向社会公公开发行行7000万股股份份。1997年6月6日，红光光实业正正式上市市。公司司在上市市公告书书中承诺诺，彩色色显像管管生产线线1998年建成投投产后，，公司资资产总额额将达38亿元，并并预期，，1997年全年将将实现净净利润7055万元，每每股税后后利润0．3063元（摊薄薄）。1997年8月20日，红光光实业公公布中期期业绩，，每股收收益为0．073元，并称称“公司司生产经经营面临临困难””。1998年1月9日，红光光公司董董事会发发布公告告：公司司重要设设备因超超期服役役要停产产大修及及进行技技改。但但在半年年多前公公布的招招股说明明书中，，公司对对这件严严重影响响公司业业绩的重重大事件件没有任任何说明明。1998年4月30日，红光光披露1997年年报，全年年亏损1.98亿元，每股亏亏损0.997元，上市半年年即报出巨额额亏损，募集集资金亏掉近近一半，成都红光实业业创出了中国国证券市场的的一个“纪录录”。红光实实业申请特别别处理。1998年11月19日，中国证监监会公布了对对红光公司调调查结果：编造虚假利润润，骗取上市市资格；少报报亏损，欺骗骗投资者；隐隐瞒重大事项项，挪用募集集资金违规买买卖股票，未未履行重大事事项的披露义义务……基于此，需要要对我国股票票市场的核心心功能进行再再思考！对资源配置功能能进行理论界定定和实证研究究，从系统性性的角度出发发客观评价资资源配置功能能的实现状况况，寻求我国国股票市场资资源配置功能能缺陷的制度度解释。股票市场的资资源配置就股票市场本本身而言，其其提供和创造造了一种有别别于其他方式式的资源配置置机制，稀缺资源—资本借助股票市场场这种独特的的资源配置机机制被配置到到不同的地区、行业以及企业中，因此，股市市本身就具有有了资源配置置的功能和作作用。资源配置两个个层面的含义义股票市场的资资源配置包含含两个层面的的基本含义。。其一是对增量资源的配置，亦即即对市场新增增资源的配置置，具体体现现在市场新增增资本资源在在不同的上市市公司之间的的分配和使用用上。简单地说，市场选择什么么样的公司上上市，选择什什么行业、地地区、业绩的的公司上市，本身就意味味着资本在不不同的行业、、地区和不同同业绩的公司司间的配置。。而上市公司司对所筹集到到的资本的使使用效率更直直接决定着市市场资源配置置效率的高低低。其二是对存量资源的配置，指继继股市增量资资源配置之后后，资本的重重新组合和使使用，从而产产生股市资源源再配置，具具体体现在股股票市场中的的兼并、收购等等资产重组行行为上。一些基本概念念：功能是指事物物或方法所发发挥的有利的的作用、效能能。而功能的实现现则强调的是是市场运作的的结果，强调调对结果的评评价，指的是是市场在多大大的程度上具具有或发挥了了该功能。股票市场资源源配置功能的的实现指的是是资源通过股股票市场进行行配置的状态态，是对资源源配置效果的的一种评价和和描述。功能缺损与功功能过度功能缺损与功功能过度相对对应。功能缺损指的的是股票市场场并不具有某某些本应具有有的功能，或或者某些功能能未得到充分分实现，比如如股票市场资资源配置效率率低下、风险险分散不充分分、流动性较较低等。功能过度指的的是股票市场场某些功能的的发挥和实现现超出了应有有的限度，在在此方面过度度地突出和倾倾斜，反而影影响了其他功功能的实现。。资源配置的帕累托最优资源得到有效效配置，并创创造最大社会会效用，即是是帕累托最优。帕累托最优优包含两个层层次。第一个层次是是微现经济意义上的的资源运用。。指一个生产单位位、一个区域域或一个部门门如何组织并并运用有限的的资源，使之发挥出出最大作用，，从而避免浪浪费现象，即即用一定量的的生产要素生生产出最大价价值的产品。。（公司之间间或公司内部部分配的问题题）第二个层次是是宏观经济意义上的的资源配置，，它是指如何何在不同生产单位位、不同区域域与不同行业业之间分配有有限的经济资资源，即如何使每一一种资源能够够有效地配置置于最适宜的的使用方面和和方向上。如如果一个经济济体系能够做做到有效地分分配资源和运运用资源，就就可以认为这这个经济体系系是高效率的的，也可以说说，这种效率率就是帕累托托效率，或实实现了“帕累累托最优”。。（行业与地地区之间分配配的问题）对增量资源配置效果果的衡量在对增量资源源配置效果的的衡量上，根根据股票市场场增量资源配配置的具体体体现，可以从从两个方面来来进行考察：：一是市场是否否能够通过市市场机制的运运作，在价格的引导作作用下，促使资本本在不同的经经济单位和主主体间流动，，把有限的资资本按照经济济效率的原则则进行有效配配置。这可以以从资本配置置是否按照了了经济效率的的原则来进行行而做出判断断，也就是说说高效率、高盈盈利能力的成成长性经济单单位流入更多多的资本，而而低效率的微微利经济单位位则流出资本本。市场资本在不不同上市公司司间的流动和和分配越偏离离这个原则，，市场增量资资源配置功能能的实现状况况就越差，反反映出资源被被“错配”或““逆向配置””的情况，也就就是市场资本本被配置到经经济效率较低低的部门或单单位，造成经经济产出的减减少和资本使使用的低效。。（宏观）二是在资本被配置到到不同的经济济主体之后是是否能够实现现资本的有效效率产出。这可以从市市场中上市公公司对募集资资金的使用状状况是否具有有效率来进行行判断。这一一点是判断市市场增量资源源配置功能实实现状况的关关键，因为资资源配置的最最终目的就在在于实现最大大化的投入产产出比，否则则就存在资源源配置的浪费费和错配。资源使用的效效果恰恰构成成了衡量资源源是否有效配配置以及资源源进一步配置置的标准和信信号。（微观）对存量资源配置效果果的衡量对存量资源配配置效果的衡衡量标准的重重点在于，市市场中上市公公司的购并、重组是是否有效，资资产重组后是是否能够实现现资本的有效效率产出。这一点可以以通过考察上上市公司资产产重组绩效，，分析资产重重组中存在的的问题来进行行。高效率的的存量资源配配置可以盘活活大量的劣质质资产，实现现生产要素的的重新组合，，从而优化资资源配置。下面进入到具具体问题的研研究：增量资源配置置研究宏观层次上：：行业之间、、地区之间微观层次上：：企业之间存量资源配置置研究资源在行业中的配置——行政的力量近年来，新股股发行主要集集中在水利、、交通、通讯讯等基础产业业电子信息、、生物工程、、新材料、航航天航空等高高新技术产业业，电子、石石化、汽车等等国家支持的的产业以及其其他政府鼓励励支持的行业业范围。此外，证监会会颁布的一系系列IPO与再融资资格格限制中，对对某些行业也也存在不同的的门槛。例如，对于公公司发行可转转换债权，要要求公司最近近3年连续盈利且且最近3年会计年度的的加权平均净净资产收益率率在10%以上，属于能能源、原材料料、基础设施施类的公司不不得低于7%。资源在行业中中的配置——市场的力量分析1999年到2004年间行业筹资资额、筹资比比例和经济总总量。从相关关系看看，我国股票票市场的行业筹资额和和行业总产值值占比是基本本一致的，相关性较高高。在1999年到2004年间，股票市市场筹资比例例较高的行业业主要集中在在金属、非金金属业、机械械、设备、仪仪表业、石油油、化学、橡橡胶、塑料业业以及交通运运输、仓储业业，6年合计的股票票市场股筹资资额占股票市市场全部筹资资额的比例分分别达到14.70%、10、76%、10.29%和9.03%，而房地产业、、综合类企业业、传播及文文化产业以及及木材、家具具业的筹资比比例明显较低低，分别是1.41%、1.04%、0.81%和0.27%。行业筹资额的的描述性统计计表总体来说，工工业所占比例例最高，其中中制造业筹资比比例较为突出出，大部分制造造业的筹资比比例排名靠前前，而农林牧渔和金金融保险业、、商业批发和和零售贸易、、传播及文化化产业等第三产业的的筹资比例明明显偏低。更进一步，，根据所述述的股票市市场资本配配置的基本本原理，显显然，从行行业资本配配置的角度度而言，有有效的资本本配置机制制应该引导导资本更多多地流入利利润率高的的行业而利利润率较低低、经营环环境较差的的行业所吸吸引的资本本数量应该该减少。从行业盈利水水平的指标数值值排名来看看，与行业业筹资额排排名的一致致性较差。。在1999年一2004年间筹资额额最高的四四个行业中中，只有金金属行业和和交通运输输行业的每每股收益排排名靠前，而石油、、化学行业业和机械行行业的每股股收益排名名则相当靠靠后，机械行业的的每股收益益加权平均均值甚至在在22个行业中排排在第17位，但其筹筹资额却排排在第2位。这种情况从从一个侧面面说明了，，我国股票票市场的增增量资本行行业配置效效率不高，，与行业平平均获利能能力并不成成正比。平均利润率率高的行业业，其股票票市场融资资额并不一一定大，有有时则恰恰恰相反，股股市融资的的比例还很很低。如金融保险业业，行业平平均利润率率较高，但但股票市场场融资比例例远低于行行业的增加加值比例。上述情况的的出现，与与我国股票票市场发展展初期的行行业政策是直接接相关的，当时的指导导思想是解解决国有工工业企业的的融资问题题，农业、商业业、金融保保险业等产产业则受到到较多的限限制。这些些特定条件件下的政策策规定在一一定程度上上制约了股股票市场融融资的行业业配置效率率。相关性分析析在有效的资资本配置下下，公司盈盈利能力信信号是资本本流动的一一个重要影影响因素：：考虑到信号引导的的时滞问题题，可以认认为上年各行业上市市公司的经经营效益指指标情况应应该对后一年该行业的筹筹资，相应地，上上市公司资资产规模也也获得增长长，这意味味着资本更更多地流入入了高成长长性行业。。选择择各各行行业业参参照照《中国国证证券券期期货货统统计计年年鉴鉴》将所所有有上上市市公公司司分分为为22个行行业业（（见见上市市公公司司行行业业分分类类指指引引）），所有有上上市市公公司司的的平均均每每股股收收益益指指标标来衡衡量量上上市市公公司司的的经经营营效效益益；；用各行行业业的的年年度度总总计计筹筹资资额额反映映行行业业筹筹资资情情况况；；用上上市市公公司司每每股股资资产产反反映映上上市市公公司司行行业业资资产产规规模模。。每每股股资资产产相相对对于于总总量量指指标标而而言言，，剔剔除除了了股股市市扩扩容容的的影影响响，，能能够够更更深深入入地地反反映映股股票票市市场场各各行行业业投投资资的的变变化化情情况况。。结果果显显示示，，1999年分分行行业业上上市市公公司司每每股股收收益益与与2000年的的分分行行业业筹筹资资额额之之间间是是微微弱弱的的负负相相关关，，此此后后各各年年的的分分行行业业上上市市公公司司每每股股收收益益与与下下一一年年的的分分行行业业筹筹资资额额之之间间都都呈呈正正相相关关关关系系，，但但这这种种相相关关性性并并不不显显著著。。说明明我我国国股股票票市市场场上上市市公公司司的的盈盈利利能能力力指指标标数数值值对对筹筹资资具具有有一一定定的的指指导导作作用用，，每每股股收收益益较较高高的的行行业业在在下下年年的的筹筹资资额额也也较较高高，，但但盈盈利利性性信信号号的的引引导导作作用用非非常常微微弱弱。。再再从从每每股股收收益益与与下下年年每每股股资资产产的的相相关关性性来来看看，，二二者者之之间间的的相相关关系系数数虽虽然然为为正正，，但但相相关关性性非非常常不不显显著著，，说说明明我我国国上上市市公公司司的的经经营营效效益益指指标标在在促促进进公公司司投投资资规规模模扩扩大大上上的的作作用用很很不不显显著著，，对对公公司司资资产产规规模模变变动动的的解解释释力力较较差差。。实证证模模型型分分析析：：最最小小二二乘乘法法假设设基基础础：：股股票票市市场场资资本本配配置置机机制制是是在在市市场场机机制制的的引引导导下下发发挥挥作作用用的的，，资本本的的本本性性是是追追逐逐利利润润的的，，在在市市场场经经济济的的竞竞争争规规律律下下，，各各个个资资本本所所有有者者都都追追求求利利润润的的最最大大化化，，各各个个经经济济单单位位行行业业、、部部门门和和地地区区的的利利润润率率的的差差别别，，导导致致资资本本在在不不同同经经济济单单位位之之间间的的流流动动，，资资本本从从利利润润率率较较低低的的经经单单位位向向利利润润率率高高的的经经济济单单位位转转移移，，这这样样就就实实现现了了资资本本的的优优化化配配置置。。也就就是是说说，，在在高高资资本本回回报报率率的的经经济济单单位位行行业业、、部部门门和和地地区区追追加加投投资资，，在在低低资资本本回回报报率率的的经经济济单单位位减减少少投投资资，，表表明明资资本本配配置置效效率率的的提提高高。。在Jeffrey(2000)的的模模型型中中，，I代表表行行业业固固定定资资产产存存量量，，V代表表行行业业实实现现的的增增加加值值，，回回归归系系数数是是投投资资增增长长率率对对增增加加值值增增长长率率的的弹弹性性系系数数，，它它刻刻画画了了一一个个国国家家或或市市场场上上对对那那些些成成长长性性行行业业投投资资增增长长和和衰衰退退性性行行业业投投资资削削减减的的程程度度。。用I来表表示示各各行行业业的的年年度度筹筹资资数数额额，此此处处的的筹筹资资额额指指股股筹筹资资总总额额含含增增发发以以及及配配股股，，同同时时用V代表各各行业业历年年全部部上市市公司司实现现的利利润总总额，通过过相关关模型型的建建立，，考察察各行行业的的年度度筹资资额与与其年年度利利润总总额之之间的的相互互关系系。i代表表行业业，t代代表年年份，，相应应的t-1一即即代表表上一一个年年度，，Ii,t代表在在第t年内内股票票市场场该行行业的的筹资资额，，亦即即市场场增量量资本本在不不同行行业间间的分分配数数量，，Vi,t代表股股票市市场该该行业业在年年内上上市公公司取取得的的利润润总值值，ηt为在第第t年年的回回归系系数，，或称称为弹弹性指指标，，所代代表的的含义义是第第t年年内，，各行行业股股票市市场筹筹资额额的增增加(或减减少)对行行业盈盈利能能力变变化的的弹性性水平平。显然该该弹性性指标标的数数值越越高，，说明明资本本对行行业盈盈利能能力的的变化化越敏敏感，，表明明股票票市场场资本本配置置功能能的发发挥越越充分分。ε是随机机扰动动项。。在对行行业的的分类类选择择上，，考虑虑到数数据的的可得得性和和适用用性，，采用用《中国证证券期期货统统计年年鉴》的行业业分类类方法法，将将上市市公司司的行行业分分为类类。一一级行行业分分类有有13类;A农林牧牧渔业业;B采掘业业;C制造业业;D电力、、煤气气及水水的生生产和和供应应业;E建筑业业;F交通运运输、、仓储储业;G信息技技术业业;H批发和和零售售贸易易;I金融、、保险险业;J房地产产业;K社会服服务业业;L传播与与文化化产业业;M综合类类。进进一步步把其其中的的C类制造造业采采用二二级分分类进进行细细化，，分为为食品品饮料料业、、纺织织服装装皮毛毛业、、木材材、家家具业业、造造纸印印刷业业、石石油化化学业业、橡橡胶塑塑料业业、电电子业业、金金属非非金属属业、、机械械设备备仪表表业、、医药药生物物制品品业、、其他他制造造业等等10类。每每个行行业取取一个个平均均值进进行计计算。。纵观2000年到2004年各年年的股股票市市场行行业资资本配配置效效率，，从系数数的情情况看看，5年的平平均值值为0.19167，反映映出股股票市市场行行业资资本配配置效效率较较低的的状态态。此外，，5年之中中，2000年到2003年回归归系数数为正正，说说明股股票市市场的的行业业筹资资与行行业利利润率率变动动之间间保持持着同同方向向变动动，但但这种种相关关性呈呈减弱弱趋势势。2004年的回回归系系数甚甚至为为负值值，说说明在在2004年股票票市场场行业业筹资资变动动与行行业利利润率率的变变动之之间是是反向向关系系。回归系系数的的显著著性也也都很很低，，未通通过检检验，，模型型回归归结果果并不不理想想。说说明2000年到2004年这5年间的的分行行业筹筹资额额变动动与行行业利利润变变动之之间的的相关关性很很低。。因此此，2000年以来来，总体来来看，，我国国股票票市场场的行行业资资本配配置情情况不不佳，，行业业资本本配置置效率率基本本为零零，资资本在在行业业间的的流向向和流流量与与行业业利润润率无无关。。稳健性性检验验用行业业总资资产来来做分分析。。股票市市场的的分行行业筹筹资额额取决决于当当年该该行业业的上上市公公司新新发行行股票票筹资资额和和增发发以及及配股股筹资资，虽虽然可可以直直接反反映当当年股股票市市场的的总筹筹资额额流向向和分分布，，但较较为片片面。。因此，，我们们同时时考虑虑采用用各行行业上上市公公司总总资产产的变变化率率来取取代行行业筹筹资额额的变变化率率，考考察行行业上上市公公司总总资产产数额额的变变化与与行业业上市市公司司利润润额变变化之之间的的相关关关系系。上市公公司总总资产产数额额的变变化大大致上上可以以由三三种因因素造造成：：一是上上年利利润的的留存存；二是股股票市市场的的新募募集资资金；；三是吸吸附的的其他他社会会资本本，如如银行行存款款、股股本变变更等等。作为一一个总总量指指标，，上市市公司司行业业总资资产额额的变变化情情况可可以直直观地地反映映行业业发展展的规规模增增长与与衰减减。在在一个个资本本配置置高效效率的的市场场内，，年度度利润润率的的变化化会对对该行行业的的总体体发展展规模模构成成直接接影响响。其中，，Ci,t代表在在股票票市场场第t年内内行业业的资资产总总额，，Vi,t同样代代表股股票市市场该该行业业在t年内内上市市公司司取得得的利利润总总值，，β是弹性性指标标，所所代表表的含含义为为第t年年内，，各行行业上上市公公司资资产额额的增增加(或减减少)对行行业盈盈利能能力变变化的的弹性性水平平。显显然该该弹性性指标标β的数值值越高高，说说明资资本在在不同同行业业间的的流动动和分分配对对行业业盈利利能力力的变变化越越敏感感，表表明股股票市市场资资本配配置功功能的的发挥挥越充充分。。从回归归系数数的数数值看看，5年的平平均值值为0.13404，而且且，只只有2000年和2001年达到到相对对较好好的状状态，，分别别为0.2770和0.3644，其余余年份份则一一直处处于很很低的的状态态，回回归系系数接接近于于0，反映映出股股票市市场行行业资资本配配置效效率较较低的的情况况。我国股股票市市场新新增资资本在在不同同行业业间的的配置置与行行业盈盈利能能力的的变化化关联联度较较差。。关于于股票票市场场新增增资本本流动动追随随行业业利润润率水水平变变化的的假设设在我我国股股票市市场中中基本本不成成立，，进而而反映映了整整个市市场的的行业业资本本配置置情况况不佳佳。同同时，，从年年度变变化趋趋势来来看，，由于于回归归结果果的统统计检检验并并不理理想，，两个个模型型的回回归结结果也也没有有显著著的证证据显显示，，我国国股票票市场场行业业资本本配置置效率率提高高或恶恶化的的情况况。行业配配置的的结论论：我国股股票市市场的的资本本配置置表现现出明明显的的产业业政策策引导导特征征，在在国家家所重重点强强调和和发展展某些些产业业的年年份内内，该该产业业的资资本流流入会会急剧剧增多多，相反，，国家家产业业政策策不予予提倡倡的产产业则则资本本流入入大量量减少少，这这大大大削弱弱了市市场优优化资资本配配置的的功能能。同时，，资本本在不不同行行业间间的配配置与与行业业盈利利能力力之间间的相相关性性较弱弱，也就是是说，，资本本的行行业流流动并并不是是依据据市场场规律律，从从低利利润的的行业业流入入高利利润的的行业业，而而是脱脱离了了资本本优化化配置置的基基本原原理，，在外在因因素主要要是行政政性的干干预力量量的作用用下进行行配置的的。因此，我我国股票票市场的的行业资资本配置置状况较较差，行行政性资资本错配配较为严严重。资源在地地区中的的配置（（总体分析析）从2004年的情况况看，上上市公司司集中在在上海、、江苏、、浙江、、北京、、深圳、、山东、、广东等等地，这这些地区区上市公公司数量量占比都都在5%以上，其其中广东东和上海海的上市市公司数数量最多多，截至至年末分分别达到到151家和147家，占全全部上市市公司总总数的10.97%和10.68%。上市公公司数量量较少的的地区主主要是西西藏、青青海和宁宁夏，这这些地区区上市公公司数量量占比均均不到1%，此外，，甘肃、、海南、、内蒙古古、广西西、云南南、山西西等地的的上市公公司数量量也较少少，数量量占比均均在2%以下。显然，某某地区上上市公司司数量的的多少与与各地区区的经济济发展状状况密切切相关，一般来说说，地区区经济发发展情况况较好，，则上市市公司数数量较多多。GDP总量排名名角度：：广东、山山东、江江苏、浙浙江等地地的GDP总量排名名靠前，，所拥有有的上市市公司数数量也都都是全国国各地区区中比较较突出的的，而甘甘肃、海海南、青青海、宁宁夏、西西藏GDP排名居于于全国最最末列，，上市公公司数量量也在全全国各地地区中排排名最后后，重合合度相当当高。说明我国国上市公公司的地地区分布布与各地地区经济济发展状状况是基基本吻合合的。经济增长长率角度度：经济增长长率较高高的地区区主要是是上海、、江浙、、广东、、山东、、天津、、青海、、内蒙等等地区，，其中，，上海、、江浙、、广东、、山东等等地区的的股票筹筹资比重重也较高高。天津、青青海、陕陕西、内内蒙、宁宁夏等地地区近年年来一直直保持了了较高的的增长率率，发展展速度较较快，但但股市增增量资本本的流入入却相对对较少，，地区筹筹资比重重排名靠靠后，与其经济济发展速速度不相相适应。。内蒙古2002、2003、2004年的增长长率分别别达到11.6%、16.8%和19.4%，居全国国各地区区前列，，但其筹筹资额占占比却较较低，分分别为7%、0和1.02%。天津1999一2004年的平均均增长率率达到12.63%，居全国国各地区区首位，，但股票票市场增增量资本本的分配配比例却却很小，，仅为1.58%，排在全全部个地地区的19位。同时，湖南、湖湖北、四四川、辽辽宁等地地的经济济增长率率较低，，其股票票融资比比重反而而远高于于其在全全国的份份额，融融资额排排名靠前前。这种情况况的出现现，与我我国股票票市场在在功能定定位上，，为国有有企业服服务的指指导思想想以及各各省市配配额的分分配政策策是直接接相关的的。政策更多多考虑的的是地区的国国有经济济规模，而不是是其增长长水平。。同时，北北京、上上海、山山东等地地的股票票市场筹筹资数额额较高并并不仅仅仅是因为为这些地地区的经经济发展展水平较较高，还还较多地地体现出出政府行行政配置置资源的的意愿，，这在一一定程度度上影响响了市场场资源配配置功能能的发挥挥。描述性分分析筹资额与与经营业业绩的相相关性分分析与对我国国股票市市场行业业资本配配置状况况的分析析方法相相同，在在增量资资源的地地区配置置上，分分地区上上市公司司盈利能能力信号号也同样样是资本本在不同同地区间间流动和和分配的的一个重重要影响响因素。。对该地区区一年间间所有上上市公司司的上年年每股收收益与当当年的地地区筹资资额、每每股资产产做相关关性分析析。相关数据据经过了了居民消消费物价价指数以以年为基基期平减减处理，，结果见见表。显然，上年每每股收益与当当年的地区筹筹资额、每股股资产的相关关系数越高说说明公司盈利利信号对上市市公司的筹资资额以及资产产规模的影响响越大，那么么资本的地区区配置状况就就越好，市场场机制的作用用发挥越充分分。检验结果显示示，分地区上上市公司每股股收益与分地地区筹资额之之间的相关性性较差，2000年分地区上市市公司每股收收益与2001年的分地区筹筹资额之间甚甚至呈现微弱弱的负相关关关系，其余年份的相相关系数虽然然为正，但数数值较低，徘徘徊在0.3左右。说明我我国股票市场场上市公司的的盈利能力指指标数值对筹筹资具有一定定的指导作用用，每股收益益较高的地区区在下年的筹筹资额也较高高，但盈利性性信号的引导导作用非常微微弱。再从上年每股股收益与当年年每股资产的的相关性来看看，二者之间间的相关系数数变化与上年年每股收益和和当年筹资额额的相关系数数变化基本一一致，2000年的上市公司司分地区每股股收益与2001年的地区筹资资额也呈微弱弱的负相关关关系，其余年份的相相关系数也不不高，相关性性不显著，说说明从地区的的角度来看，，我国上市公公司的经营效效益指标在促促进公司投资资规模扩大上上的作用并不不显著，对公公司资产规模模变动的解释释力较差。这这反映出市场场增量资源在在不同地区间间的流动和分分配，脱离了了资本配置的的基本原理。。实证模型分析析：最小二乘乘法的动态研研究结果模型与研究资资本在行业分分配的模型相相一致，P代表地区，t代表年份，模型是从地区区筹资额增长长与利润增长长相关关系的的角度来考察察我国股票市市场增量资源源的地区配置置效率。纵观2000年到2004年各年的股票票市场地区资资本配置效率率，从系数的的情况看，5年的平均值仅仅为0.0999422，反映出股票票市场地区资资本配置效率率处于较低的的状态。5年之中，2001年和2004年的相关系数数为正，而且且2001年的回归系系数估计值值接近于1，说明这两两年股票市市场的地区区筹资额与与地区利润润率变动之之间保持着着同方向变变动，而且且2001年市场地区区资本配置置效率相对对较高。其余年份的的相关系数数均为负值值，说明在在这几年中中股票市场场地区筹资资与地区利利润率变动动之间的相相互关系是是反向的，，资本在地地区之间的的流动与地地区利润变变化方向相相反，出现现资本的地地区错配。。稳定性检验验同样采用指指标替换的的方法，使使用各地区区上市公司总资产产规模指标做进一一步的考察察，并与模模型的计算算结果结合合展开分析析。在一个个资本配置置功能有效效发挥的市市场内，显显然，地区区年度的利利润率变化化也会对该该地区的上上市公司总总体发展规规模构成直直接影响。。基于此，，将上面模模型的解释释变量和被被解释变量量分别替换成地区区盈利能力力指标和该该地区所有有上市公司司的资产总总额。模型回归结结果也不理理想。这说说明我国股股票市场分分地区上市市公司的资资产规模变变化与相应应的盈利能能力变化之之间的相关关性较弱，，表明股票票市场地区区资本配置置效率较低低。研究结论:从地区的角角度来分析析，资本在在不同地区区间的配置置表现出较较明显的总量特征，也就是说地地区经济规规模较大和和经济发展展状况较好好的地区，，以及股票票交易所的的所在地区区(上海、广东东)资本流入较较多，相反，经济济实力较弱弱、地处偏偏远的省市市则资本流流入较少。。从这一点点上来说，，我国股票票市场的增增量资本在在地区间实实现了一定定程度的优优化配置。。但从上市公公司盈利能能力变动和和地区经济济发展速度度的角度进进行考察（增量特征征），则难以符合合市场优化化资源配置置的基本规规律。市场资本在在地区间的的配置与上上市公司的的盈利能力力相关性很很弱，市场场总体资本本配置效率率较低，资资源配置功功能实现状状况不佳。。微观角度：：上市公司司资本使用用效率分析析据统计，从从深沪股市市建立14年来，上市市公司(包括A、B、H股)所创造利润仅6985亿元，却从从社会公众众股股东手手里融资9675亿元。B股和H股流通股东东的现有净净资产11302亿元加现金金红利1676亿元比其累累计投资1228亿元升值35%;A股社会公众众股东的现有净资产产6169亿元，加上上分得红利利747亿元，比其其累计投入入资金8447亿元缩水18%。这些数字从从宏观的角角度充分说说明了我国国股票市场场资本增值值、价值创创造能力的的低下，反反映出市场场整体资本本使用效率率较低，资资本错配和和浪费严重重。上市市公公司司与与非非上上市市公公司司的的横横向向比比较较：：上市市公公司司在在上上市市时时有有业绩绩甄甄别别条条件件，所所以以上上市市公公司司应应该该是是我我国国各各行行业业众众多多公公司司中中经经营营效效益益较较好好，，治治理理结结构构较较为为完完善善的的公公司司。。（（好好公公司司上上市市））而且且在在上上市市之之后后，，理理论论上上说说，，相相对对于于非非上上市市公公司司而而一一言言，，上上市市公公司司拥拥有有更更为为丰丰富富的的融融资资手手段段，，并并且且在在中中国国企企业业中中作作为为公公众众瞩瞩目目的的群群体体，，一一般般来来说说拥拥有有较较大大的的市市场场声声誉誉，，总总体体来来说说其其融融资资便便利利程程度度和和经经营营环环境境应应该该是是远远远远优优于于非非上上市市公公司司的的。。（（有有好好的的发发展展条条件件））在上上市市之之后后，，其其经营营效效益益理应应得得到到提提高高，，但但我我国国的的情情况况是是上上市市公公司司并并没没有有比比非非上上市市公公司司表表现现出出明明显显的的效效率率性性优优势势。。我国国上上市市公公司司与与国国有有企企业业经经营营业业绩绩的的比比较较。。1993年到到2000年的的上上市市公公司司平平均均收收益益增增长长率率为为-7.5%，而而同同时时国国有有企企业业的的利利润润增增长长率率为为42.1%，差距距较较为为明明显显。。进一一步步将将1998年到到2004年上上市市公公司司与与国国有有及及国国有有控控股股工工业业企企业业的的经经营营情情况况进进行行比比较较，，可可以以发发现现，，从从反反映映企企业业营营运运安安全全性性的的指指标标资资产产负负债债率率来来看看，，两两类类企企业业差差别别不不大大，，从从反反映映企企业业盈盈利利能能力力的的指指标标，，如如资资产产利利润润率率、、净净资资产产收收益益率率等等指指标标看看，，上上市市公公司司指指标标数数值值略略优优于于国国有有及及国国有有控控股股工工业业企企业业，，但但就就利利润润增增长长率率而而言言，，1998年到到2004年，，国国有有及及国国有有控控股股工工业业企企业业的的利利润润增增长长率率平平均均达达到到52.94%，而而上上市市公公司司仅仅为为25.45%，存存在在较较大大差差距距。。上市市公公司司不不同同年年份份的的纵纵向向比比较较：：从纵向向比比较较分析析，，中中国国上上市市公公司司历历年年的的业业绩绩呈呈整整体体劣劣化化的的趋趋势势，，无无论论是是每每股股收收益益还还是是净净资资产产收收益益率率都都呈呈下下降降态态势势。。净净资资产产收收益益率率是是反反映映上上市市公公司司经经营营效效益益的的一一个个综综合合性性指指标标，，从从其其数数值值看看，，我我国国上上市市公公司司的的净净资资产产收收益益率率状状况况基基本本呈现现滑滑坡坡趋趋势势。1993年，，上上市市公公司司的的净净资资产产收收益益率率为为历历史史最最高高点点，，一一度度达达到到14.68%，此此后后，，该该数数值值呈呈一一路路下下跌跌趋趋势势，，到到2001年，，这这一一指指标标下下降降到到5.35，降降幅幅超超过过50%，而同期我国国GDP保持了7%以上的增长速速度。从上市公司亏亏损情况来看看：从1992年到2004年，统计资料料显示，上市市公司的亏损损情况逐年加加剧。亏损公公司家数从1994年的2家上升到2004年的176家。上市公司亏亏损的比例在在逐年上升，，与我国稳定而而持续的年度度GDP增长率形成鲜鲜明的对比。同时，上市公公司的亏损数额在不断攀升，，1995年，每家上市市公司只亏损损万214元，到2001年，每家亏损损达到2612万元，增长了了近10倍。公司有家家。2004年，上市公司司亏损数额继继续上升，四四川长虹亏损损36.81亿元。ST托普亏损13.67亿元，每股收收益-5.9元。ST重实则以每股股亏损14.08元、每股净资资产-9.86元创下了股票票市场之最。。筹资额与公司司业绩的相关关性分析：对1999年-2004年间分行业上上市公司的每每股收益、总总利润额、净净利润额、每每股资产等指指标的数值与与上一年的分分行业上市公公司筹资额之之间的相关性性进行考察。。如果我国上市市公司的募集集资金使用效效率较高，那那么当年的股股票市场筹资资额会对下一一年上市公司司的经营绩效效产生一定的的正面影响，，亦即二者之之间应该呈显显著的正相关关关系。说明明上市公司通通过对募集资资金的有效使使用，提高了了经营绩效，，达到了资源源优化配置的的目的。从计算结果来来看，上市公公司当年分行行业筹资额与与下一年的每每股收益指标标相关性较低低，一年的相相关系数平均值仅为0.032，非常接近于于0。而且，只有2001和2003年上市公司分分行业筹资额额对2000和2002年的每股收益益形成正相关关关系，其余余年份的相关关性均为负。。说明，我国股股票市场募集集资金不仅没没能提高上市市公司每股收收益水平，反反而在筹资后后，该指标数数值呈下降趋趋势。反映出出上市公司的的募集资金使使用效率不高高，存在资源源的浪费现象象。邓召明（2001）等通过对上上市公司历年年各项业绩指指标的平均值值与上一年的的一级市场筹筹资总额或者者一级市场首首次发行筹资资总额进行的的相关性分析析，以及对1992年到1999年上市公司前前后三年的主主要业绩指标标的平均水平平进行的比较较分析也发现现：上市公司司通过在一级级市场首次公公开发行股募募集资金后，，促进了上市公公司资产规模模的扩大和主主营业务收入入的增长。但但上市公司的的平均盈利能能力有逐年下下降之态势，，而且下降幅幅度逐步加大大。曾芒等（2005）选择了2000一2001年首次公开发发行上市的上上市公司在IPO前和IPO后第三年的每每股利润、净净资产收益率率以及总资产产收益率等指指标进行了描描述统计，并并以每股净资资产增长率为为因变量对资资金使用效率率进行多元回回归分析。他们的研究结结果同样表明明我国上市公公司募集资金金并没有给公公司经营业绩绩指标带来显显著的变化，，募集资金使用用效率偏低，没有从整体体层面有效改改善公司的经经营业绩。我国上市公司司募集资金简简称募资投向向的变更是上上市公司对募募集资金使用用的另一个严严重问题，而而且表现得相相当突出和普普遍。上市公公司对募集资资金投向的随随意变更，不不仅反映了我我国股票市场场的诚信度问题，而且直接影响了这些上上市公司募集集资金的使用用效率，进而在很大大程度上对公公司的业绩产产生负面影响响。上市公司募集集资金投向变变更与资本使使用效率上市公公司通通过股股票市市场募募集资资金的的方式式主要要可分分为首首发、、增发发以及及配股股三种种形式式，但但无论论哪种种形式式，都都需要要在招招配股股说明明书中中明确确说明明募集集资金金投资资的项项目。。上市公公司募募集资资金投投向变变更，，就是是指上上市公公司公公开发发行股股票所所募集集资金金，没没有按按照招招配股股说明明书的的有关关承诺诺进行行投资资，因因而改改变了了原定定的资资金投投向。从表表现形形式看看，变变更资资金投投向包包括投投资项项目的的变更更、投投资项项目的的终止止、对对原定定项目目的投投资超超过一一定时时间以以上的的延期期、所所募资资金作作其他他用途途、投投资项项目节节余资资金变变为其其他用用途等等，但但不包包括项项目投投资资资金的的增减减和项项目开开工后后的进进度快快慢。。从表中中的数数据分分析来来看，，上市市公司司变更更募集集资金金投向向的数量在1998年2001到年之之间呈上升升趋势势，1998年只有有72家公司司变更更了募募集资资金投投向，，至2001年该数数字上上升到到256家，募募集资资金投投向变变更的的上市市公司司的比比率由由1998年的8.46%上升到到1999年的13.17%，再上上升到到2001年的22.07%。从变更更所涉涉及的的资金数数额来看，，1998年募集集资金金投向向变更更所涉涉及的的金额额占当当年市市场募募集资资金总总额的的比重重为7.98%，1999年上升升到10.43%，2001年的该该数值值达到到了26.44%，增长长了16个百分分点。。统计显显示，，2000年能如如期履履约募募资投投向的的上市市公司司尚不不到五五成，，募集集资金金到位位后按按原计计划实实际投投入资资金的的公司司更是是有限限。2000年年报报数据据显示示，为数不不少的的公司司动用用大笔笔资金金进行行证券券投资资和委委托理理财。值得得关注注的是是，还还有部部分公公司前前次募募资因因用途途变更更尚未未使用用完毕毕，却却已经经迫不不及待待地披披露了了再融融资计计划，，且计计划募募集资资金是是前次次募资资的几几倍。。另据中中国证证券网网公布布的统统计数数据，，仅2001年上半半年就就有122家上市市公司司变更更了募募集资资金投投向，，其中中变更更招股股项目目投向向的77家。在在这122家上市市公司司中，，募资资变更更超过过1亿元的的有47家，超超过3亿元的的有5家，其其中单单项变变更金金额最最高达达7.36亿元，，变动动速度度最快快的是是上市市后3天就发发生变变更。。什么是是好公公司？？万科（（000002）2008年4月23日披露露的一一季度度显示示，公公司实实现销销售面面积114.5万平方方米，，销售售金额额101亿元(人民币币)，同比比分别别增长长82.9%和119.1%。实现现营业业收入入64亿元，，净利利润7.2亿元，，同比比分别别增长长55.6%和17.3%。在在信贷贷紧缩缩，资资金紧紧张的的宏观观背景景下，，截至至第一一季度度末，，万科科持有有现金金156.3亿。在在23日的股股东大大会上上，董董事会会主席席王石石表示示，万万科暂暂时不不考虑虑股权权融资资。刘勤等等（2002）对2000年7月1日至2001年