食品饮料行业分析报告书

2009下半年食品饮料行业分析报告09.8.10

目录一、食品饮料行业概述二、食品饮料行业分析1、整体消费景气见底回升

2、上半年食品饮料市场表现：弱于市场，存在补涨动力3、人口结构：处在饮酒消费高峰期三、食品饮料行业各子行业分析1、白酒制造业2、葡萄酒制品业3、啤酒制造业4、屠宰及肉类加工业5、乳制品制造业6、各子行业综合看法一、食品饮料行业概述经济复苏时期行业盈利增速从高到低是高档白酒、葡萄酒、啤酒、乳制品、屠宰及肉制品加工。其中白酒、葡萄酒销量随经济波动而波动，在经济上涨时期可能出现提价，因此盈利波动大，未来行业销量增速、提价进程取决于经济复苏的情况。啤酒、乳制品、屠宰及肉制品加工相对稳定，利润波动小，更适合在经济下滑阶段提供防御性。食品饮料的定价能力排序如下：必需消费品（如猪肉）＞中低端可选消费品（如啤酒、普通葡萄酒）。经济波动中食品饮料各子行业情况分析

二、食品饮料行业分析1、整体消费景气见底回升消费者信心是衡量消费景气的首要指标。在08年底的暴跌之后，该指数目前处于历史的最低位置，但是4月份已出现反弹的趋势。5、6月份房地产和汽车的热销，相信会促使该指数更显著的反弹。事实上，5月份的零售数据已经显示出强劲反弹。1.1企业与政府消费能力有改善迹象到目前为止，财政收入和企业利润的改善情况尚不算显著。但是5月份财政收入的增长改而依赖土地出让金为主的非税收入的增长，或预示未来还有相当的持续改善空间。工业企业的利润也有回暖态势。

1.2企业消费：盈利回升，消费能力、消费活动将恢复

1.3经济活动恢复，消费者信心触底后将回升宏观景气对高端消费影响显著高端消费与宏观经济的景气是密切相关的。茅台的销售增长，包括放量和提价，和房地产的景气有明显的同步。我们认为高端消费的周期性，会使其在09年下半年有一个显著的景气复苏过程。2、上半年食品饮料市场表现：弱于市场，存在补涨动力上半年A股市场整体出现了较大的上涨，截至6月12日全部A股的涨幅达到52%，但是食品饮料行业表现不佳，仅上涨34%，远弱于市场。尤其是食品饮料类行业的绩优股表现更是不如人意。主要原因如下：1、周期性行业在08年的下跌中跌幅过深，绝对价格和市盈率都非常低，上涨的概率和空间都远高于向下的概率和空间，因此上半年表现突出，投资品、耐用消费品等率先触底复苏；2、食品饮料行业在08年的下跌中表现出了相对的防御性，因此估值仍然相对较高。不过，这一点在上半年的行业涨跌变化中已经被基本消化；3、经济前景并不明晰，国内消费也受到负面影响，依靠亮丽业绩和稳定增长的食品饮料公司2009、2010年增速可能明显放缓，影响了市场对行业的估值；4、众多行业和公司受益十大振兴规划，而食品饮料行业几乎未受益；5、财政压力下中央行政机关开支缩减15％，军队反对铺张浪费；6、汾酒、伊利跑赢的原因：存在巨大预期差——基本面复苏远好于预期。但上述不利因素已经在向有利于食品饮料行业的方向转变，周期性行业估值已经很高，风险加大，而食品饮料行业的相对估值已经比较低，存在上涨的冲动。上半年食品饮料行业“让位”食品饮料重点公司上半年跑输市场

2.1上半年景气下滑伴随估值溢价回落

2.1.1目前饮料行业的相对估值倍数处于历史底部

2.1.2饮料行业相对估值倍数的国际比较

2.2一季度基金降低配置，而下半年预计提高配置

2.3行业轮动：风水轮流转

经济周期过程中消费品景气变化

3、人口结构：处在饮酒消费高峰期食品饮料行业分析小结：1、从宏观层面分析，得出食品饮料行业面临复苏动力；2、从资本市场角度分析，得出食品饮料行业弱于市场，存在补涨动力；3、从长远角度来看，食品饮料行业具有一定程度的防御性。三、食品饮料行业子行业分析1、白酒制造业2、葡萄酒制品业3、啤酒制造业4、屠宰及肉类加工业5、乳制品制造业中性6、各子行业综合看法1、白酒制造业：下半年存在比较好的投资机会，期待销售回升和估值上升的双驱动9月份以后白酒将进入消费旺季，预期销量会出现环比、同比上升，销售好转预期进一步上升;目前白酒相对PE和绝对PE都不高，估值回升驱动力足。

1.1白酒：淡季产销量增速好于预期，经销商再库存化开始

1.2白酒：一批价格开始回升，茅台提价预期再现

1.3消费税从严征收对上市白酒企业业绩影响附录：白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)

目前白酒消费税为20%的从价税和0.5元/斤的从量税，新方法维持税率不变，但计税价格发生变化，新方法从2009年8月1日起实行白酒生产企业销售给销售单位的白酒，生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格（不含增值税，下同）70%以下的，税务机关应核定消费税最低计税价格。白酒生产企业销售给销售单位的白酒，生产企业消费税计税价格高于销售单位对外销售价格70%（含70%）以上的，税务机关暂不核定消费税最低计税价格。白酒生产企业销售给销售单位的白酒，生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%以下的，消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格50%至70%范围内自行核定。其中生产规模较大，利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应选择在销售单位对外销售价格60%至70%范围内。已核定最低计税价格的白酒，生产企业实际销售价格高于消费税最低计税价格的，按实际销售价格申报纳税；实际销售价格低于消费税最低计税价格的，按最低计税价格申报纳税。已核定最低计税价格的白酒，销售单位对外销售价格持续上涨或下降时间达到3个月以上、累计上涨或下降幅度在20%（含）以上的白酒，税务机关重新核定最低计税价格。贵州茅台（600519）：具备高弹性的“投资品”推荐理由：1、品牌忠诚度高，消费群体固定，替代性较弱；2、议价能力及终端渠道控制力很强；3、消费税及经济复苏预期下，公司提价预期增强；4、经济复苏背景下，具备高弹性，是通胀预期下理想投资品之一；5、进入产能大规模释放期，放量空间很大；6、存货持续升值能力强，不考虑涨价因素茅台每放一年增值10%；7、下半年企业利润和政府财政收入改善，房地产复苏，政务商务活动将会复苏；8、09年6月茅台与法国卡慕酒业签订战略合作协议，在未来5年内，卡慕就业将把国酒茅台分销到全球25家销量最高免税店一半数量以上的店面（卡慕酒业是全球最大的家族经营干邑世家，旗下拥有4000多家免税销售渠道）09年茅台国外收入同比增长64.84%；9、作为上海世博会的唯一指定用酒；盈利预测：预计09-11年EPS分别为5.477元、7.158元和8.719元，分别同比增长36.0%、30.7%和21.8%。相对市场整体估值溢价小，建议买入。目标168-180元。股价表现的催化剂：销售形势继续向好，产品提价；董事会变更，新总经理到任；7月1日前后遵义至茅台的高速公路通车。泸州老窖（000568）：双品牌战略驱动+股权激励

推荐理由：1、品牌策略明晰，营销策划能力强；2、具备高中各档次强势产品；3、股权激励到位，经营机制优越。4、特曲销量稳定，4月提价提升公司利润；5、经济复苏预期下商务消费会带动国窖1573消费；6、华西证券投资受益于目前证券市场的上行行情盈利预测：09-11EPS：1.13/1.35/1.72元09-11PE：25/21/16；风险提示：经济复苏及证券投资收益尚具有一定的不确定性。山西汾酒600809：清香老大，营销改革继续推进推荐理由：1、营销改革不断深入，品牌结构调整：08年二季度营销老总、副总到任后，“自营产品为主，开发产品为辅”，工商联发品牌数由140多个减至36个，砍掉年收入仅几十万的开发商；开发品牌运作模式改变：将开发品牌转为定制产品，原来公司仅提供原酒，目前包装材料也由公司提供，从而有效控制花色和品种；加强价格管理：渠道价格逐渐理顺，经销商积极性提高；营销费用使用效率预期提高：08年中央台广告投入1.3亿元，09年预计7000万，同时增加区域性市场投入；后续仍有动作：各品牌成立销售子公司，建酒业园区等。2、高档酒青花瓷成为增长亮点。08年青花瓷汾酒销售560吨，而09年一季度销售370吨。3、省外市场可以期待。目前山西市场约占70%，未来的增长主要在省外市场。北京烟糖等有实力的大经销商也已开始接触。4、税改没有对业绩没有影响盈利预测。一季度收入6.13亿元，增长94%，EPS0.36元，增长456%。09、10年EPS预计0.95元、1.23元，同比增长68%和30%。五粮液（000858）：资产注入稳步进行中推荐理由：1、行业龙头，市场销售额居高档酒企首位，品牌优势明显；2、资产注入稳步进行中，关联交易的解决有望在未来2-3年内实现；3、经济复苏预期下，高档酒水消费重启，五粮液品牌占优；4、年初部分酒类资产注入，带来业绩改善盈利预测：09-11EPS：0.59/0.71/0.81元09-11PE：34/28/25；风险提示：资产注入具体时间及进程披露不详，宏观经济具备一定的不确定性。

2、葡萄酒制造业：行业前景广阔

葡萄酒：进口葡萄酒的冲击不可回避张裕A（000869）：葡萄酒行业龙头推荐理由：1、行业龙头，采用深度分销模式，渠道控制力强；2、葡萄酒符合现代化健康消费需求，行业后续增长空间巨大；3、高档葡萄酒消费具备一定的经济敏感性，消费有望回升；4、通货膨胀或会促进其提价预期

5、作为行业龙头预计在未来几年业绩仍能获得稳定增长，防御性好盈利预测：09-11EPS：2.08/2.59/3.25元09-11PE：27/21/17；风险提示：进口葡萄酒或将对中高档葡萄酒市场带来一定冲击3、啤酒制造业：扩张格局决定长期投资价值，短期看成本下降啤酒产能的扩张基本集中在大中型企业，市场集中度有望加速上升，盈利能力提升进程加快，对行业长期盈利趋势看好；09年成本下降，企业盈利能力增强；2-3季度是量升而成本回落的利润高峰，长期发展要看企业的资本开支能力。啤酒：受益成本下降和消费旺季，有望实现“量利齐升”啤酒的周期性相对偏弱，但是我们仍然看到近几个月来，产量的增速有显著的提升。由于啤酒的库存周期很短，我们认为这代表了终端消费的真实复苏，尤其是餐饮业的复苏。对于企业利润，我们看到啤酒终端价格并没有任何随着成本下降而回落的迹象。而大麦/麦芽成本的下降，在2-3季度将会是集中体现的时候。不过我们也注意到，原油乃至整个大宗商品价格的反弹，也带动国际农产品价格出现了小幅的反弹。加上人民币和美元的相对贬值，进口大麦价格未来或有一定的反弹。

3.1啤酒：产量增速止跌回升

3.2啤酒：高价库存消化后毛利率将回升

3.3啤酒：原料价格回落的敏感性分析青岛啤酒（600600）：品牌优势进一步确立推荐理由：1、中国第一中高档啤酒品牌，具有较高的品牌价值；2、并购整合有加速趋势，行业地位进一步提升；3、高价大麦库存得以消化，成本有望进一步下降；4、大麦价格和包装物价格回落后，09年下半年行业毛利率有望明显回升。5、公司在山东和广东市场的分额都有显著提升。盈利预测：09-11EPS：0.73/0.95/1.15元09-11PE：37/28/23；风险提示：华南地区啤酒市场竞争白热化、大麦价格或有反弹。燕京啤酒（000729）：关注毛利率回升推荐理由：1、区域强势品牌，定价能力强；2、大麦/麦芽成本下降显著，提升公司毛利率2个百分点；3、奥运会限行导致去年北京基数较低，09年将会有恢复性增长；4、随着进入消费旺季，销量增速不断提升。

5、北京总部所得税税率有望降为15%，这将少交所得税约2000万，影响净利润约5%。

6、不考虑税收优惠，预计半年报EPS0.26元，净利润增长24%，好于一季报，下半年增速有望进一步上升。盈利预测：09-11EPS：0.56/0.72/0.82元09-11PE：27/21/18；风险提示：公司整体战略较为保守，未来大麦价格或有反弹。4、屠宰及肉类加工业：行业毛利率继续保持较好水平国内生猪价格从2008年下半年开始从高位回落，我们预计至今年夏季结束前生猪价格还会持续下降，4季度可能开始回升，理由如下：1、生猪养殖的利润波动是决定农户养殖、出栏量的决定因素，直接导致生猪价格波动。07年开始的猪肉价格大幅上涨使农民的养猪积极性大幅提高，同时08年国家对能繁母猪的补贴导致国内生猪的存栏量上升，08年下半年出栏量增加导致生猪价格下降。目前猪粮比又已经回到6：1左右，部分养殖户开始出现亏损，我们有理由相信，如果在持续维持较低的猪粮比、养殖利润大幅下降的情况下，生猪补栏的积极性会大幅降低，这将为年底和2010年生猪价格的上涨埋下伏笔。2、4月爆发的H1N1甲型流感疫情的病毒最初时被怀疑是从猪身上传染的，导致短期内人们对猪肉的需求进一步下降，加速了生猪价格的下跌，不过这并非主导因素。生猪价格下降、出栏量上升，使得屠宰及肉制品加工行业屠宰量上升，开工率上升，成本大幅下降。深加工肉制品产品价格降幅并不大，直接导致产品销售毛利率上升，预计今年行业毛利率、净利率都能有所增加。从行业龙头企业双汇发展09年1季度的业绩表现看，毛利率达到11.93%，同比大增4.27个百分点，净利润同比增长28.67%。双汇正积极地采取“囤肉”的方式以应对下次生猪价格上升周期，这成为屠宰量保持高速增长的主要原因。而随着下半年节假日消费的来临，最终消费需求有望进一步回升，从而低成本储备肉会进一步改善公司的盈利情况。双汇发展（000895）：受益于成本下降及需求回升推荐理由：1、肉制品行业龙头，定价能力强，近年来净利润增长稳定在20%左右，并且预计未来还将保持此增速，因此是防御品种的首选；2、国家启动冻猪肉收储，猪价下半年止跌走稳，低位运行，原材料成本同比下降明显；3、“囤肉”方式低位锁定成本，后续盈利得以保障；4、终端消费稳健，节日消费刺激需求进一步上涨；5、屠宰行业集中度较低，未来整合空间大；

6、不过公司业绩波动性小，并且目前估值也不是很低的情况下，我们认为短期公司的进攻性不足，除非有外力推动，譬如市场期待的集体资产注入盈利预测：预计08-10年每股收益分别为1.38元、1.63元和1.89元，分别同比增长20.1%、18.1%和15.9。5、乳制品制造业：在行业复苏中寻求机会2008年9月发生的三聚氰胺事件从09年开始国内的乳品行业进入较快的恢复期。09年1-5月液体乳产量增长达到3.2%。目前国内原奶供应恢复到事件发生之前的90%左右，液体乳的市场销量恢复到事件前的80%左，婴幼儿奶粉的销量基本恢复90%左右，冰激凌市场并未受影响。预计下半年行业的恢复性增长将会继续。原奶收购价格降低，行业毛利率大幅回升08年年下半年开始国内原奶的收购价格就开始大幅回落，从08年初最高时的3.56元/公斤下降目前的2.45元/公斤原奶价格的大幅下降使得国内乳品行业的毛利率从08年的低位迅速回升并接近相对历史高位。预计09年行业毛利率有望维持在较高的水平，推动企业业绩回升。

乳制品：生产消费基本恢复ST伊利（600887）：恢复中的乳企龙头推荐理由：1、乳制品为生活必需品，消费相对较为刚性，恢复较快；2、行业龙头地位，有品牌及渠道优势，农村市场前景广阔，伊利有望从中获益；3、09年液态奶及奶粉业务实现恢复性增长高毛利率产品（奶粉）市场份额扩大，收入占比提高，推动盈利能力回升；4、原奶收购价格同比下跌（由08