IO定价效率与折价理论解释

法人配售提高了IPO定价效率？报告人：曾庆生报告框架1、研究问题2、IPO折价的理论解释3、制度背景4、国内相关文献5、研究设计6、实证检验7、结论解释8、研究局限1、研究问题我国基于累计订单询价的法人配售能否降低IPO折价，提高IPO定价效率？2、IPO折价的理论解释基于信息不对称的理论发行人与投资者的信息不对称、投资者与投资者的信息不对称是IPO折价的主要原因。基于信息对称的理论IPO折价并不是信息不对称所致，在信息对称的情况下也可能因其他因素导致折价。例如，IPO折价可以降低发行人被外部投资者诉讼的风险，减轻法律责任。尽管信息不对称不能解释IPO折价的全部，但仍被认为是IPO折价的主要因素。2、IPO折价的理论解释（续）信息不对理论投资者与发行人（投资银行）之间不同投资者之间机构投资者（informedinvestors）Vs中小投资者（uninformedinvestors）:关于公司价值的信息不对称潜在投资者发行人投资银行真实需求信息公司价值信箱2、IPO折价的理论解释（续）发售机制与信息传递固定价格（Fixedpricing)在信息收集前定价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有。累计订单询价（bookbuilding)信息收集（即累计订单询价）后定价，投资银行具有股票分配权。拍卖（auction)介于前两者之间，信息收集后定价，但投资银行对股票没有分配权。2、IPO折价的理论解释（续）累计订单询价制：提高定价效率投资银行通过股票分配权的使用，可以收集到股票价值及需求的真实信息，从而更准确定价，降低IPO折价。Francesca和David(2000)研究发现，投资银行为提供信息（比如报出申购价格上限）的投资者回馈了更多的股票，并且经常参与的投资者可以获得优惠的股票配售，特别是股票被高倍超额认购时。赋予投资银行一个发现IPO股票均衡价格的重要职能。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家（Ritter,1998；RitterandRydqvist,1994）。3、制度背景除个别例外，IPO公司均由国有企业改制而成，国有股“一股独大”现象普遍。新股发行基本采用固定价格发售机制，1996年以后基本采用上网定价发行。股票发行（包括发行价格）政府管制色彩严重，IPO折价显著高于其他成熟市场。1999年开始放宽IPO定价管制，并引入对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。《关于进一步完善股票发行方式的通知》99/7/28规模门槛：总股本4亿元以上配售比例：【25％，75】发行价格区间持股锁定期限：3个月、6个月3、制度背景（续）《关于修改<关于进一步完善股票发行方式的通知>有关规定的通知》00/4/4取消规模门槛取消配售比例限制《法人配售发行方式指引》00/8/21发行量在8000万股以下的，原则上不建议使用法人配售方式发行量在8000万股以上的配售比例一般不超过50％；发行20000万股以上的可适当调高发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价3、制度背景（续）我国法人配售的特点一种不完整的累计订单询价机制法人配售比例、配售股份的分配定价具有中国特色的法人配售能提高定价效率，降低IPO折价？4、国国内相相关研研究从目前前的研研究文文献来来看，，基本本属于于对IPO折价价影响响因素素的探探讨。。Su&Fleisher（1997）），，王晋晋斌（（1997），，Chen,Firth,Kim（1999））、陈陈工孟孟、高高宁（（2000）等等。。刘彤、、吴世世农（（2001）则则从信信息不不对称称理论论出发发，研研究新新股上上市前前后公公开披披露的的信息息对IPO折价价的影影响。。结果发发现上上市公公司的的信息息供给给对IPO折价价的解解释十十分有有限。。迄今为为止尚尚无研研究从从发行行方的的信息息需求求角度度，分分析需需求信信息不不对称称对新新股折折价的的影响响。5、研研究设设计样本选选择招股日日期在在2000年1月1日至至2000年12月月31日中中国A股市市场IPO的公公司为为研究究样本本，共共139个个，含含4家家B股股公司司增发发A股股的样样本。。数据来来源新股发发行数数据，，如招招股（（意向向书））说明明书、、发行行（含含法人人配售售）公公告、、上市市公告告等，，来源源于巨巨灵证证券信信息数数据库库，发发行股股价、、股票票价格格等市市场数数据均均来源源于（（CSMAR））交易易数据据库。。5、研研究设设计（（续））研究模模型因变量量：ipounderpricing，，即股股票上上市首首日收收盘价价与发发行价价格的的差额额除以以发行行价格格，即即通常常所说说的首首日回回报率率。。解释变变量：：发行行方式式，以以哑变变量表表示，，采用用法人人配售售的哑哑变量量取1，否否则为为0。。控制变变量发行价价格:取倒倒数；；发行规规模：：取自自然对对数；；发行前前一年年的盈盈利能能力:EPS；；股票发发行至至上市市之间间的间间隔天天数；；5、研研究设设计（（续））研究模模型（（续））控制变变量（（续））投资银银行声声誉中签率率B股公公司增增发A股行业6、实实证检检验简单描描述（表1）总体而而言，，2000年我我国IPO仍然然存在在高折折价现现象，，平均均折价价1.546倍倍，最最高折折价接接近5倍。。从发发行市盈率率来看，，管制制放宽宽后，，不同同公司司的发发行市市盈率率存在在较大大差异异，均均值达达到31.36，一一半以以上的的公司司发行行市盈盈率在在29.62以以上，，总体体发行行市盈盈率较较高。。我国国IPO中签率率依然很很低，，平均均为0.6%，，一半半新股股的中中签率率在0.3％以以下，，最高高也不不到7％。。从样本本均值值来看看，法法人配配售样样本的的发行行价格格、发发行规规模、、发行行前一一年的的每股股收益益均高高于非非法人人配售售样本本，但但是法法人配配售样样本的的发行行市盈盈率、、发行行折价价均低低于非非法人人配售售样本本。另另外，，法人人配售售样本本发行行至上上市之之间的的间隔隔天数数大于于非法法人配配售样样本，，上网网发行行的中中签率率基本本相同同。Wilcoxon符符号秩秩检验验发现现，发行规规模、、发行行折价价、发行行前一一年的的每股股收益益、发发行价价格和和发行行市盈盈率在在两组组样本本之间间存在在显著著差异异，前前面两两者的的显著著性水水平分分别为为1％％、5％，，后三三者为为10％。。6、实实证检检验（（续））检验结结果基于累累计订订单询询价的的法人人配售售未显显著提提高IPO定价价效率率，降降低折折价(表2)。持股锁锁定期期影响响法人人配售售方式式下IPO定价价效率率？（表3）敏感性性测试试剔除极极端值值样本本（4+4）IPO折价价计量量：市场收收益率率调整整后的的首日日回报报率上市后后30天的的平均均价格格代替替首日日收盘盘价7、结结论解解释为什么么基于于累计计订单单询价价的法法人配配售机机制没没有提提高IPO定价价效率率？发行主主体：：具有有提高高定价价效率率的强强烈动动机？？制度因素素：管制制——不不完整的的累计订订单询价价制———结果？？如果法人人配售未未提高定定价效率率（反而而增加融融资成本本），那那它的意意义何在在？培育机构构投资者者、战略略投资者者？梁洪昀（（2002）研研究发现现，采用用上网定定价发行行与网下下配售相相结合方方式发行行的股票票在解除除锁定日日成交量量剧增，，表明很很多网下下获得配配售的投投资者在在持股锁锁定被解解除时会会选择抛抛售股票票，与新新股上市市初期的的情形十十分相似似。8、研究究局限不同公司司在定价价和股票票配售权权的运用用上存在在较大差差异，本本文没有有考虑这这些内部部差异而而将所有有法人配配售方式式一视同同仁。例如，有有些公司司直接根根据法人人申购情情况进行行定价并并决定不不同法人人投资者者的配售售比例，，而有些些公司先先根据法法人申购购情况确确定发行行价格，，然后结结合网上上公众投投资者的的申购结结果确定定法人配配售比例例。研究期间间，中国国证监会会关于法法人配售售的规则则进行了了两次修修改。。样本问题题本文只研研究了2000年的IPO样样本，其其中法人人配售样样本只有有30个个。谢谢谢1月-2320:44:4020:4420:441月-231月-2320:4420:4420:44:401月月-231月月-2320:44:402023/1/420:44:409、静夜四无无邻，荒居居旧业贫。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。20:44:4120:44:4120:441/4/20238:44:41PM11、以以我我独独沈沈久久，，愧愧君君相相见见频频。。。。1月月-2320:44:4120:44Jan-2304-Jan-2312、故人江江海别，，几度隔隔山川。。。20:44:4120:44:4120:44Wednesday,January4,202313、乍见翻疑梦梦，相悲各问问年。。1月-231月-2320:44:4120:4414、他乡生白发，旧国见青山。。17一月20239:15:13上午09:15:131月-2315、比不了得就不比，得不到的就不要。。。一月239:15上午1月-2309:15January17,202316、行动出成果，工作出财富。。2023/1/179:15:1309:15:1317January202317、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。。9:15:13上午9:15上午09:15:131月-239、没有失败，只有暂时停止成功！。1月-231月-23Tuesday,January17,202310、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。。09:15:1309:15:1309:151/17/20239:15:13AM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。。1月-2309:15:1309:15Jan-2317-Jan-2312、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。。09:15:1309:15:1309:15Tuesday,January17,202313、不知香积寺，数里入云峰。。1月-231月-2309:15:1309:15:13January17,202314、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。17一月20239:15:13上午09:15:131月-2315、楚塞三湘接，荆门九派通。。。一月239:15上午1月-2309:15January17,202316、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。。2023/1/179:15:1309:15:1317January202317、空山新雨后，天气晚来秋。。9:15:13上午9:15上午09:15:131月-239、杨柳散和风，青山澹吾虑。。1月-231月-23Tuesday,January17,202310、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。09:15:1309:15:13