企业并购的类型与动机

Mergers

&Acquisitions,M&A纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。——乔治·J·斯蒂格勒美国企业发展历史上的五次并购浪潮1893~1904的横向兼并，1898~1903达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。1915~1929纵向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中。1954~1969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在1960~1970年间，并购2500起，被并购企业2万多家。1975~1991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达3000多起，并购涉及金额3358亿元。兼并范围广泛。1994~现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。第一节公司并购概论1.公司并购的概念公司并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。公司并购是证券市场发展到一定阶段的产物，是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。在公司并购中投资银行发挥极为重要的作用。公司并购实际是公司兼并与收购的简称（mergers&acquisitions,M&A），在不同的情况下对其有不同的理解与认知。Mergers：合并或兼并。通常情况下，物体或权利主体之间的融合或相互吸引，通常一方在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合成A+BAAcquisition：收购，通常指获得特定财产所有权的行为。Consolidation：合并统一，特指合并动作或结果状态，与Mergers不同的是，Consolidation是指两个公司都被终止，成立一个新的公司：A+BCTakeover：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对的产权转移。Tenderoffer：公开收购要约或标购。狭义：吸收合并或新设合并一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。2.公司并购的类型2.1按照并购出资方式划分出资购买资产式并购出资购买股权式并购股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收购公司的股票分配给目标公司的股东。股票置换式并购2.2按行业关系划分横向并购（horizontalM&A）：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。纵向并购（verticalM&A）：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。混合并购（conglomerateM&A）：包括横向并购与纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混合型。2.3按并购是否通过中介机构划分直接并购间接并购2.4按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分杠杆收购(leveragedbuy-out)：利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于转为非上市公司（goingprivate）是指从公众持股公司(publiccorporation)转变为私人控制的公司(privately—heldfirm)。在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（squeezeout）。这种收购主要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收购（MBO）与部门管理层收购（unitMBO）。当前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverseLBO）。非杠杆收购2.5按并购双方在并购完成后的法律地位划分吸收合并新设合并2.6其他分类方法如善意收购、恶意（敌意）收购（如bearhug）3.公司并购理论3.1效率理论说（efficiencytheory）：该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效。这一理论包含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才是可以达到最大化。非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。因而差差别效效率理理论更更能够够成为为横向向并购购的理理论基基础。。在这这一理理论中中还需需注意意几点点：首先，，该理理论假假设被被收购购的公公司的的所有有者（（或股股东））无法法更换换他们们自己己的管管理者者，因因此必必须通通过代代价高高昂的的并购购来更更换无无效率率的管管理者者。其其次，，如果果替换换不称称职的的管理理者是是并购购活动动的唯唯一动动因，，那么么把被被收购购公司司作为为一个个子公公司来来经营营就足足够了了，收收购公公司没没有必必要与与其合合并。。第三三，从从该理理论可可以得得出这这样一一个推推断，，并购购后管管理者者将会会被替替换，，但实实际运运行中中并非非绝对对如此此。经营协协同效效应理理论：：经营营协同同或经经营经经济（（operatingeconomy）可以以通过过多种种并购购来获获得。。建立立在经经营协协同基基础上上的理理论假假定在在行业业中存存在着着规模模经济济，并并且在在并购购之前前，公公司的的经营营活动动达不不到实实现规规模经经济的的潜在在要求求。而而规模模经济济又是是产生生于不不可分分性。。纯粹的的多样样化经经营理理论策略性性结盟盟理论论价值低低估理理论3.2信信息信信号理理论该理论论认为为，当当目标标公司司被收收购，，或者者收购购活动动并未未最终终成功功，目目标企企业的的股票票在收收购的的过程程中也也会被被重新新提高高估值值，资资本市市场将将会重重新对对该公公司的的价值值做出出评价价。该该信息息假说说可以以区分分为两两种形形式：：一是是认为为并购购活动动会散散布关关于目目标公公司股股票被被低估估的信信息，，并促促使市市场对对其重重新估估价，，目标标公司司和其其他各各方不不必采采取其其他的的特别别行动动，这这是一一种““坐在在金矿矿”上上的解解释。。二是是收购购要约约会激激励目目标公公司的的管理理层自自身贯贯彻更更有效效的战战略，，这是是一种种“背背后鞭鞭策””的解解释。。3.3代代理问题和和管理者主主义理论代理问题是是詹森和梅梅克林于1976年年最先提出出的，是指指当管理者者只拥有公公司所有权权股份的一一小部分时时，便会产产生代理问问题。这种种部分的所所有权可能能会导致管管理者的工工作缺乏活活力，或导导致其进行行额外的高高消费，而而大多数的的花费将由由拥有绝大大多数股权权的所有者者承担。代理问题产产生的根本本原因在于于管理者（（代理者或或决策者））和所有者者（风险承承担者）间间的合约不不可能无代代价的签订订和执行，，由此产生生的代理成成本主要包包括：1、、构造一系系列合约的的成本；2、委托人人对代理人人进行监督督和控制的的成本；3、保证代代理人进行行最优决策策，否则将将就次优决决策的后果果保证给委委托人以补补偿的契约约的签订成成本；4、、剩余损失失，由于代代理人的决决策和委托托人福利最最大化的决决策间发生生偏离而使使委托人所所遭受的福福利损失。。以接管解决决代理问题题：通过组组织和市场场等方面的的机制来有有效的控制制代理问题题。当一家家公司以所所有权与经经营管理权权的分离为为特征时，，公司的决决策体系也也将决策管管理（创立立与贯彻））从决策控控制（批准准与监管））中分离出出来，以限限制代理人人个人决策策的效力，，从而避免免其损害其其他股东的的权益，控控制职能由由股东选举举的董事会会行使。代代理人必须须为委托者者负责，否否则就会在在经理者市市场上遭受受价值损失失。当这也也无法解决决代理问题题时，接管管市场就可可以为这一一问题提供供了最终的的外部控制制手段。管理主义：：有的学者者认为以接接管或收购购解决代理理问题，只只是一种表表面形式，，并不能解解决问题。。穆勒（Mueller）认为用管管理主义来来解决。他他认为管理理者有扩大大企业规模模的动机，，他假定管管理者的报报酬是公司司规模的函函数，因此此管理者往往往采用较较低的投资资要求回报报率。自大（骄傲傲）假说：：（Roll，，1986）3.4自自由现金流流量假说自由现金流流量是指公公司的现金金在支付了了所有的净净现值为正正的投资计计划后所剩剩余的现金金流量。3.5市市场势力假假说3.6税税负考虑假假说4.公司并购的的动因分析析4.1规模经济动动因4.2提高市场占占有率动因因4.3企业发展动动因4.4单纯利润动动因4.5买“壳”上上市动因4.6降低交易费费用动因4.7政府推动动动因5.公司司并购效应应分析5.1经经营协同效效应：1+1＞25.2财财务协同效效应：并购给企业业带来财务务上带来的的收益，合合理避税，，预期效应应对并购的的巨大刺激激。5.3企企业发展效效应：有效效降低新行行业的进入入壁垒（竞竞争、制品品差别转换换、资本规规模限制、、上下游企企业关系、、专门技术术等），降降低企业发发展风险与与成本，充充分利用经经验——成成本曲线效效应。5.4市场场份额效应应：横向并并购减少竞竞争对手，，改善行业业生存环境境，降低行行业退出壁壁垒，解决决行业整体体生产能力力扩大速度度与市场扩扩大速度的的矛盾。纵纵向并购对对上下游企企业实施有有效控制，，节约交易易成本，降降低产业流流程风险。。第二节公公司并购运运作公司并购的的操作程序序1.寻找并并确定并购购的目标公公司公司并购的的成败关键键在于并购购策略的制制定，一般般来讲有以以下战略可可供选择：：1.1服服务于经营营多角化的的并购策略略实现经营多多角化，有有两种渠道道：自我扩扩展和并购购外部扩张张A：中心式式多角化策策略——风风险小收益益大，但对对进入的新新行业必须须有所了解解B：：复复合合式式1.2服服务务于于重重组组的的并并购购策策略略A：：垂垂直直整整合合————分分散散风风险险，，但但投投资资大大而而集集中中，，调调整整灵灵活活性性差差B：：上上游游整整合合————稳稳定定上上游游，，但但会会降降低低上上游游企企业业的的竞竞争争力力；；下下游游整整合合C：：下下游游整整合合D：：水水平平整整合合————市市场场份份额额扩扩充充，，强强化化竞竞争争力力1.3在在确确定定的的策策略略基基础础上上收收集集相相关关信信息息1.4明明确确并并购购战战略略首先先明明确确终终极极责责任任；；其次次确确定定策策划划基基本本步步骤骤（（环环境境评评估估、、公公司司能能力力与与局局限限性性评评估估、、潜潜在在利利害害人人评评估估、、对对本本公公司司竞竞争争者者行行业业以以及及市市场场分分析析、、关关键键性性因因素素和和敏敏感感性性分分析析、、公公司司内内部部组组织织表表现现评评估估等等））；；第三三关关注注策策划划过过程程的的多多样样性性（（如如环环境境变变化化、、利利害害人人、、注注意意不不同同企企业业文文化化的的整整合合————organizationoncultures）；；可供供选选择择的的战战略略方方法法————前前途途分分析析法法（（SWOT或WOTSup，，查明明企企业业实实力力、、弱弱点点、、机机会会、、风风险险等等））；；差差异异分分析析法法（（gapanalysis）；；向向下下和和向向上上分分析析法法（（top-down，，bottom-up，，企业业整整体体和和部部门门的的分分析析））；；计计算算机机模模型型法法；；竞竞争争性性分分析析法法；；历历史史比比较较法法；；直直觉觉法法；；博博奕奕法法市场场竞竞争争性性及及潜在在竞竞争争性性企业业核核心心竞争争力力制品品与与顾顾客客的复复杂杂性性产品品替替代代性性政府府管管制制重要要投投入入物物并购购战战略略分分析析框框架架：：产品品生生命命周周期期学习习曲曲线线竞争争性性分分析析成本本领领先先地地位位制品品差差别别产品品广广度度市场场份份额额非制制品品差差别别（（质质量量、、技技术术等等））产品品————市市场场矩矩阵阵：：规规避避风风险险措措施施是是““靠靠近近家家””竞争争————定定位位矩矩阵阵：：成长长性性————市市场场份份额额矩矩阵阵产品品————市市场场矩矩阵阵

产品市场当前产品相关产品不相关产品当前市场风险低风险高相关市场不相关市场风险高风险最高竞争争————定定位位矩矩阵阵制品品差差别别成成本本领领先先壁龛龛定定位位狭狭小小市场场细细分分区区定位位广广阔阔市市场场成长长性性————市市场场份份额额矩矩阵阵

市场份额成长性高低高明星产品？低现金牛瘦狗2.确确定定并并购购形形式式2.1积积极极式式并并购购：：企业业根根据据并并购购目目标标，，制制定定标标准准，，主主动动积积极极地地寻寻找找目目标标公公司司。。2.2机机会会式式并并购购3.公公司司并并购购的的财财务务评评价价3.1调调查查了了解解影影响响并并购购的的的的因因素素公司司的的自自我我评评价价、、市市场场前前景景分分析析、、并并购购可可行行性性高高低低、、效效率率性性等等3.2并并购购前前审审查查与与核核定定公司司背背景景与与历历史史、、产产业业分分析析、、目目标标公公司司经经营营状状况况、、目目标标公公司司财财务务状状况况4.通通过并购购决议5.确确定出资资方式6.并并购融资资6.1可可供选选择的融融资渠道道内部融资资——积积累、留留利等，，特点是是风险小小，保密密性强，，但是对对企业的的现金流流量的影影响较大大。外部融资资中间融资资——向向金融企企业渗透透控制资资本，以以控股方方式，企企业内部部筹资等等6.2杠杠杆收收购7.公公司估价价——资资本预算算（capitalbudget）7.1资资本本预算决决算资本预算算描述的的是指为为筹措长长期费用用开支而而制定的的财务计计划。基本原则则：决策策结果长长期持续续存在，，资本预预算要进进行有效效的规划划，投资资决策必必须科学学。评估标准准：NPV，IRR7.2现现金流流量的定定义与衡衡量计算NPV和IRR要要涉及两两个变量量，现金金流量（（CFt）和资本本成本（（K）8.签签定并购购合约8.1股股权收收购合约约内容陈述与保保证条款款履行合同同期间的的义务条条款履行合同同条件条条款，股股票交割割条款，，交割后后公司经经营管理理条款损害赔偿偿条款8.2资资产收收购条款款8.3实实施与与后处理理8.4上上市公公司的并并购并购准备备阶段：：聘请并并购财务务顾问，，做好保保密工作作，事先先在资本本市场上上做小量量操作，，确定关关联交易易，确定定谈判时时间、内内容。谈判阶段段：发出出并购要要约，进进行谈判判公告实施施（收购购结果））当企业用用本公司司的股权权或现金金方式并并购目标标公司的的股权时时，不必必做融资资成本分分析，只只做对自自有股权权与目标标公司股股权的相相对价格格分析和和自有资资本的机机会成本本分析。。但大多多数情况况下，企企业并购购涉及融融资问题题，存在在融资方方式与融融资成本本问题。。要求获获得最好好的资本本来源（（财务结结构），，最低的的财务成成本（财财务战略略）和最最佳的收收益。A、股权权方式，，不需要要动用现现金，不不影响收收购的现现金状况况，目标标公司的的股东不不会丧失失所有权权，但要要注意防防止出现现反向收收购的结结果。首首先估价价目标公公司的价价格，在在此基础础上估算算目标公公司的每每股价格格，确定定目标公公司与收收购公司司股票的的交换比比率。运运用股权权方式时时，一要要考虑股股东，特特别是大大股东对对股权分分散和股股价下跌跌的接受受程度，，二要考考虑收购购公司股股票在市市场上的的当前的的价格，，如果所所处水平平较高或或者接近近理论价价格时，，可以采采用，反反之则应应放弃。。B、可转转换债券券（convertiblebond）C、可交交换债券券（exchangeablebond），与前前者相似似，但在在转换范范围上广广于前者者，可以以是发行行公司的的优先股股，也可可以是其其他公司司的股票票。交接重组9.目目标公司司定价方方法9.1现现金流流折价法法9.2市市盈率率法（P/E）），市盈盈率反映映的是公公司按有有关折现现率计算算的盈利利能力的的现值。。PO=（P/E）××EBIT（NPAT）其中，PO——公司价格格，EBIT———税前前收益，，NPAT———税后收收益这种方法法适用于于经营稳稳定的企企业。9.3市市场价价值法PO=公司股股票的市市场价格格×发行行总数，，然后再再对公司司价格做做适当的的升水，，一般为为20%——100%。这种方法法适用于于流动性性比较强强的上市市公司。。方法有有效的前前提是有有效市场场。9.4同同行业业市值比比较法———行业、规规模、财财务结构构、时点点等9.5帐帐面价价值法———有有一定的的欺骗性性9.6财财产清清算法第三节公公司并并购技巧巧1.公公关技巧巧1.1成成立专专门小组组，包括括投资评评估、竞竞标、财财务规划划、公关关谈判、、核查等等。1.2作作好重重点人群群的公关关工作，，潜在竞竞争对手手、金融融公众、、传播媒媒体、政政府机构构、目标标公司员员工、目目标公司司股东、、目标公公司协作作厂商等等。2.谈谈判技巧巧2.1价价格策略略，首先先不要过过早亮出出底牌；；其次回回报率的的考虑；；第三其其他特殊殊情况，，比如竞竞争者介介入、专专营权等等。2.2谈谈判博弈弈、环境境选择3.投投标技巧巧4.应应对反并并购策略略——驱驱鲨行动动4.1反反并购购的法律律策略，，反垄断断法、证证券交易易法等4.2反反并购购的管理理策略目的保持持控股地地位，相相互持股股，通过过保护管管理层利利益提高高收购成成本，寻寻求股东东支持，，毒丸（（焦土））战略，，甩包袱袱策略，，修改公公司章程程加入驱驱鲨或反反并购条条款。金色保护护伞（goldparachute）是指按按照控制制权变动动条款而而对失去去工作的的管理人人员进行行补偿的的雇佣合合同中的的分离规规定。该该规定通通常要求求支付一一大笔钱钱或在某某一特定定期间按按一定补补偿比率率的全部部或部分分进行支支付。根根据受保保护的管管理者的的层次不不同，还还有银保保护伞（（silverparachute）和灰灰保护护伞（（tinparachute）。毒丸出出售或或毒丸丸防御御（poisonpilldefense）A、内内弹式式毒丸丸，允允许股股东购购买额额外的的股票票，但但价格格远在在市场场价格格之上上，一一旦公公司遭遭受袭袭击，，毒丸丸便被被激活活。B、反反弹式式毒丸丸，如如果恶恶意收收购成成功的的获取取目标标公司司的控控制权权，公公司股股东有有权从从收购购者处处低价价买入入股票票。C、债债务提提前偿偿付或或有毒毒期权权。D、出出售目目标公公司中中最有有价值值或最最有吸吸引力力部分分。E、发发行有有毒证证券。。！！毒丸策策略的的实施施：优先股股计划划：在1984年以以前通通用，，又称称原始始计划划。公公司向向其普普通股股股东东发放放可转转换优优先股股股息息，优优先股股股东东每股股享有有一个个表决决权，，并有有权获获取稍稍高于于转换换后的的普通通股股股息。。公司司只有有在一一个长长时期期（如如15年））后才才能能赎回优优先股股。在在外来来者认认购大大量股股权后后，优优先股股股东东可以以行使使特别别权利利。首首先要要求公公司以以股东东在过过去一一年购购买公公司股股票的的最高高价格格并且且以现现金方方式赎赎回股股票；；其次次，如如果公公司合合并，，优先先股股股东可可以转转换成成收购购者的的有表表决权权的股股票，，其市市场价价格不不低于于第一一种形形式中中的赎赎回价价格，，只有有在没没有大大股东东的情情况下下，公公司才才可以以变更更这些些权利利。翻反计计划：：1984年年首次次使用用，是是一种种比较较受欢欢迎的的毒丸丸策略略。股股东获获得普普通股股股息息的形形式是是有权权以远远高于于现时时市价价的执执行价价购入入公司司的股股票。。如果果发生生并购购，这这种权权利翻翻反为为允许许持有有者以以极大大的折折扣购购入公公司股股份。。如果果自己己并购购别人人或目目标公公司存存续，，则可可以自自我交交易翻翻正。。所有权权翻正正，该计计划包包含于于前者者，允允许股股东在在收购购者积积累的的目标标公司司股份份超过过某一一界限限或达达到““触发发点””时，，以很很大的的折扣扣购买买目标标公司司股份份，致致使收收购者者的认认股权权失效效。后期认认股计计划：：该计划划中股股东获获得供供股权权。如如果触触发，，收购购者以以外的的股东东可以以用一一份供供股权权和股股权换换取高高级证证券或或目标标公司司董事事会确确定的的后期期价格格的现现金，，后期期价格格应高高于市市价。。表决权权计划划：即宣布布优先先股的的股息息为表表决权权，触触发后后除大大股东东之外外的股股东都都拥有有超级级表决决权。。跷跷板板计划划：分分类董董事会会计划划，即即章程程中加加入，，目标标公司司的董董事会会的改改选比比例，，通常常比较较低，，辞退退董事事要有有正当当理由由。这这样即即使收收购公公司控控制50%的股股份也也难以以控制制公司司。公平价价格，，在某某一特特定时时期要要约者者支付付的最最高价价多数票规规则，要要求2/3以上上或90%以上上4.3反反并购购股票交交易策略略帕克曼式式防御：：这一反反收购术术的名称称取自于于80年年代初期期美国颇颇为流行行的一种种电子游游戏。在在该游戏戏中，电电子动物物相互疯疯狂吞噬噬，其间间每一个个没有吃吃掉其敌敌手的一一方反会会遭到自自我毁灭灭。作为为反收购购策略，，帕克曼曼防御是是指：公公司在遭遭到收购购袭击的的时候，，不是被被动地防防守，而而是以攻攻为守、、以进为为退，它它或者反反过来对对收购者者提出还还盘而收收购收购购方公司司．或者者以出让让本公司司的部分分利益、、包括出出让部分分股权为为条件，，策动与与公司关关系密切切的友邦邦公司出出面收购购收购方方股份，，以达围围魏救赵赵的效果果。帕克曼防防御术的的运用，，一般需需要具备备一些条条件：袭击者本本身应是是一家公公众公司司，否则则谈不上上收集袭袭击者本本身股份份的问题题。袭击者本本身有懈懈可击，，存在被被收购的的可能性性。帕克曼防防御者即即反击方方需要有有较强的的资金实实力和外外部融资资能力，，否则帕帕克曼防防御的运运用风险险很大。。年代联联合碳化化物公司司对GAF公司司的反收收购行动动中就曾曾考虑过过帕克曼曼防御方方案，但但终因资资金实力力不足而而放弃。。反击方方在自己己实力不不足的时时候，需需要有实实力较强强的友邦邦公司。。股份回购购计划绿色邮件件（green-mail）：一些些风险套套利者，，事先寻寻找一些些目标公公司，提提供给投投资银行行和收购购公司，，一旦这这些企业业被袭击击，他们们便可以以谋取暴暴利；或或给目标标公司造造成被袭袭击的假假象，促促使企业业从其手手中高价价收回股股票。员工持股股计划（（ESOP—employers-stockownershipplan）普通股驱驱鲨：利利用普通通股的多多样性，，设置分分段投票票普通股股（持有有时间越越长，表表决权越越高），，或空白白股票。。反绿色邮邮件方案案：限制制回购，，要求董董事会在在股东同同意下才才能重新新购买大大宗股票票。财产锁定定——白白衣骑士士（whiteKnight）在敌意并并购发生生时，目目标公司司的友好好人士或或公司作作为第三三方出面面来解救救目标公公司、驱驱逐敌意意收购者者。所谓谓寻找““白衣骑骑士”，，是指目目标公司司在遭到到敌意收收购袭击击的时候候，主动动寻找第第三方即即所谓的的“白衣衣骑士””来与袭袭击者争争购，造造成第三三方与袭袭击者竞竞价收购购目标公公司股份份的局面面。显然然，白衣衣骑士的的出价应应该高于于袭击者者的初始始出价。。在这种种情跟下下，袭击击者要么么提高收收购价格格，要么么放弃收收购。往往往会出出现白衣衣骑士与与袭击者者轮番竟竟价的情情况，造造成收购购价格上上涨，直直至逼迫迫袭击者者放弃收收购。如如果袭击击者志在在必得，，也将付付出高昂昂代价甚甚至使得得该宗收收购变得得不经济济。为了吸引引“白衣衣骑士””，目标标公司常常常通过过“锁定定期权””或“资资产锁定定”等方方式给予予一些优优惠条件件以便于于充当白白衣骑士士的公司司购买目目标公司司的资产产或股份份。根据据美国罗罗伯德的的论文““企业吞吞并：美美国公司司法上商商业判断断原则与与资产锁锁定之关关系”，，“资产产锁定””主要有有二种类类型：一是股份份锁定，，即同意意白衣骑骑士购买买目标公公司的库库存股票票或已经经授权但但尚未发发行的股股份，或或者给予予上述购购买的选选择。二是财产产锁定，，即授予予白衣骑骑士购买买目标公公司重要要资产的的选择权权，或签签定一份份当敌意意收购发发生时即即由后者者将重要要资产售售予白衣衣骑士的的合同。。作为一种种反收购购策略，，寻找白白马骑士士的基本本精神是是“宁给给友邦，，不予外外贼”。。该种策策略的运运用需要要考虑一一些因素素：袭击者初初始出价价的高低低尽管由于于锁定选选择权的的运用白白衣骑士士在竞买买过程中中有了一一定的优优势，但但竞买终终归是实实力的较较量，所所以充当当白衣骑骑士的公公司必须须具备相相当的实实力。在美国，，一旦出出价，仅仅有20天的开开放期，，所以白白衣骑士士往往需需要闪电电决策、、快速行行动。为为此很难难有充裕裕的时间间对目标标公司做做深入全全面的调调查。这这就增大大了白衣衣骑士自自身的收收购风险险，往往往导致白白衣骑士士临战怯怯场。这这在经济济衰退年年份尤其其会表现现明显。。死亡换股股（deadswap）：发行行债券或或特别股股票换回回市场上上的流通通股份，，具有一一定的风风险性，，回提高高企业的的负债比比率，增增加财务务负担。。鲨鱼观察察者：在在敌意收收购盛行行的年代代，有一一些专业业性公司司专门从从事观察察和监视视收购接接管行动动的早期期动向。。由于敌敌意收购购的袭击击者被称称为“鲨鲨鱼”，，因而这这类专业业性公司司或人士士就被称称为“鲨鲨鱼观察察者”。。作为一一种及早早防范、、及时应应对的反反收购措措施，有有的上市市公司就就雇佣或或聘用这这类“鲨鲨鱼观察察者”专专门负责责观察自自己公司司股票的的交易情情况和各各主要股股东持股股变动情情况，力力图及早早发觉可可能发生生的收购购袭击，，以便及及早应对对。第四节公公司资资产重组组公司重组组(corporaterestructuring)是指企企业按相相关法律律、法规规对企业业资产进进行重新新组合，，目的是是使企业业的资产产结构，，组结架架构和管管理模式式符合股股份公司司的运作作要求，，提高资资产运营营效率，，提高企企业管理理水平。。公司重组包括括三种形式：：1.公司司扩张（corporateexpansion）2.公司收收缩（corporatecontraction）公司收缩是指指公司规模及及经营范围缩缩小的各种行行为，是公司司扩展的逆过过程，主要采采用三种形式式：公司分割（spinoffs）母公司将其资资产和负债分分割出去，成成为独立公司司，并允许外外来资本介入入。分割后，，原有股东仍仍拥有同样数数量的股权，，母公司没有有现金回报。。分离分割（splitoff）：母公司把把一部分资产产和负债分割割出来组成子子公司，母公公司仍存在。。分散分割（splitup）：母公司消消亡。资产出售（divestiture）股权出售（carveout）3.所有有权和控制权权的转移4.联营企业业——战略联联盟4.1联营营企业的特点点合伙人将资本本、技术等要要素投入一个个共同的企业业，对企业的的经营目标具具有共同的财财产利益关系系，享有对企企业共同控制制或管理的权权力，分担风风险，共享收收益。通常将目标限限定在单一任任务或临时企企业。4.2联营营动因有产品、市场场，但缺乏资资金的企业，，通过联营可可以优势互补补获得学习经验验动因减少投资，分分散风险不会招致反垄垄断诉讼4.3联营营中应注意的的问题联营计划是否否充分、是否否能与联营企企业的其他使使命达成一致致、拥有专家家的公司的经经理人员是否否拒绝与合伙伙者分享技术术、母公司之之间关于控制制权的争夺等等。5.转为非非公共公司5.1管理理层收购与杠杠杆收购5.2操作作方式组建一个进行行收购的法律律实体，多为为空壳公司，，建立健全人人员的激励与与约束机制筹资，收购资资产或股权管理人员削减减成本，改变变市场战略，，增加利润和和现金流如有现金，可可向股东偿还还红利，或组组建投资公司司，给股东回回报如果调整后企企业更加强大大，则可以第第二次公开发发售，即反向向杠杆收购5.3总体体金融经济环环境评价经济持续增长长持续通胀，托托宾q值下降降当q＜1时，，资本市场运运作有利。这这是因为企业业可以通过获获得接管现有有公司及资产产，而不用通通过新增投资资来得到满足足。反之，因增加加资本的成本本小于资本收收益现值，投投资或增加。。高通胀下为避避税为目的的的再投资5.4转为为非公共公司司的条件和环环境相关产业未被被管制，融资资要求至少是是可以预测的的，或融资要要求较低的制制造业强有力的经营营管理，目标标公司必须在在产业中占有有利地位，能能够抵御经济济波动和市场场竞争者的攻攻击，资产负负债表必须有有高度流动性性，必须有大大量的有形资资产的公平市市场价格超账账面净值，大大量可抵押的的财产第五节公司司控制1.股份回回购股份回购一般般通过三种方方式完成：公公开市场操作作、发出回购购要约、私下下协商（绿色色邮件）1.1现金金收购要约大多数收购常常用的方式。。在收购要约约中应阐明收收购的股份数数量、价格、、有效期等。。实际价格或要要约价格要比比市场价格略略高，股东可可以获得高的的净收益。一一方面减少来来自股东的反反对，另外收收购的经纪费费用由公司承承担，股东费费用较低。收购要约一般般不允许员工工和董事出让让股份。1.2定价价股权定价一般般采用弗麦兰兰模型。弗麦兰模型的的假设条件：：公开的有效市市场；纯粹竞争条件件；证券市场的完完全竞争性（（单个投资者者是价格的接接受者，不能能影响回购要要约的价格））；综合考虑税收收、交易费用用后，投资者者追求财产价价值最大化；；公告日后，每每个投资者对对由于股份回回购将造成的的价值变化，，愿意出让的的比例，公司司要购买的比比例有相同预预期；与回购有关的的价格的变化化是对整个市市场的价格变变化调整后的的结果。PENE=PoNo-PT(No-Ne)+W其中：Po——公告前股股价PT——要约标购购价PE——到期后股股价No——公告前股股数Ne——回购后股股数FP——回回购股比例（（No-Ne）/NoW——股份份回购后股东东财产效应2.公司控控制机制2.1内外外部控制机制制公司内外部控控制机制的目目的在于激励励、监督管理理层。内部董事与外外部董事和CEO更换股价与高级管管理人员的变变动公司特性与控控制机制2.2管理理者所有权与与公司业绩管理人员拥有有的股权对公公司业绩的利利弊关系。Berle&Means（1932））首次强调，，对于股权分分散的公司，，管理人员拥拥有少量的股股权将会激励励其追求自己己的利益。随随着管理人员员股份额的增增加，他们的的利益会与鼓鼓动利益一致致。2.3表表决决权权与与控控制制权权价价值值除了了一一一一对对应应的的方方式式之之外外，，表表决决权权与与现现金金流流动动权权可可以以有有多多种种结结合合方方式式。。对对于于普普通通股股来来讲讲，，有有的的普普通通股股可可能能无无权权选选举举董董事事，，或或是是仅仅能能选选举举少少数数董董事事。。低低表表决决权权的的股股票票，，每每股股的的票票数数会会少少些些，，或或根根本本没没有有表表决决权权，，尤尤其其是是不不实实行行可可累累积积表表决决权权时时，，小小股股东东的的表表决决权权实实际际上上毫毫无无意意义义。。在契契约约性性协协议议，，如如投投票票委委托托书书和和停停滞滞协协议议，，也也能能够够影影响响在在名名义义上上的的表表决决权权的的平平等等。。为验验证证公公司司控控制制权权价价值值是是由由资资本本市市场场决决定定的的假假说说，，人人们们进进行行了了抽抽样样分分析析，，这这些些公公司司双双重重普普通通股股，，其其现现金金流流动动权权的的外外在在不不同同仅仅限限于于表表决决权权。。其其股股权权、、管管理理权权以以及及合合并并时时对对两两类类股股票票所所付付溢溢价价的的任任何何差差异异都都可可以以归归因因于于不不同同表表决决权权的的价价值值的的不不同同，，即即控控制制权权价价值值。。利斯斯、、麦麦克克奈奈尔尔以以及及麦麦克克林林（（1983））假假定定，，任任何何表表决决权权溢溢价价，，即即高高表表决决权权股股份份相相对对于于低低表表决决权权股股票票的的价价值值增增量量，，必必须须反反映映未未来来的的反反映映两两者者特特征征的的报报酬酬的的差差异异。。2.4双双重重股股份份资资本本调调整整双重重股股份份资资本本调调整整可可以以用用于于巩巩固固内内部部人人的的控控制制，，保保证证他他们们不不会会在在敌敌意意接接管管中中失失去去职职位位。。2.5争争夺夺代代表表权权公司司董董事事会会控控制制权权及及其其组组成成的的重重要要性性小结结：：公司司的的问问题题源源于于内内部部监监控控机机制制，，公公司司业业绩绩不不佳佳就就会会导导致致高高级级管管理理层层的的内内部部调调整整。。董董事事股股份份既既有有激激励励效效应应也也有有防防御御效效应应。。大大股股东东的的存存在在并并不不是是征征服服小小股股东东的的信信号号，，大大股股东东为为使使公公司司价价值值最最大大化化而而积积极极参参与与管管理理。。小小股股东东因因存存在在的的搭搭便便车车的的机机会会主主义义行行为为，，为为公公司司决决策策往往往往是是实实际际上上的的放放弃弃。。3.中中国国的的公公司司并并购购行政政代代替替市市场场、、规规范范性性低低、、中中介介机机构构介介入入案案例例少少、、盲盲目目并并购购充充斥斥等等。。第六六节节投投资资银银行行在在M&A中的的作作用用1.代代理理并并购购方方策策划划与与并并购购1.1代代替替收收购购公公司司物物色色目目标标公公司司，，并并加加以以分分析析1.2分分析析目目标标公公司司的的股股权权结结构构、、分分布布及及前前景景，，研研究究收收购购成成功功的的可可能能性性1.3制制定定收收购购建建议议，，包包括括价价格格、、策策略略、、条条件件、、时时间间、、财财务务安安排排等等1.4与与目目标标公公司司管管理理层层及及大大股股东东接接触触并并商商洽洽收收购购条条款款1.5编编制制有有关关公公告告，，详详述述并并购购事事宜宜2.实实施施反反并并购购策策略略2.1如如果果属属于于敌敌意意收收购购，，与与公公司司决决策策层层议议定定防防御御策策略略2.2就就提提出出的的收收购购建建议议，，向向公公司司董董事事会会和和股股东东做做出出是是否否““公公平平合合理理””和和应应否否接接受受的的建建议议2.3编编制制有有关关公公告告、、文文件件，，包包括括新新闻闻公公告告，，表表明明董董事事会会对对建建议议的的初初步步反反应应及及对对股股东东的的意意见见投资资银银行行在在从从事事此此项项操操作作时时，，应应注注意意：：目标标公公司司股股票票的的市市场场运运动动情情况况收购购价价格格的的市市盈盈率率的的确确定定是是否否合合理理将收收购购价价的的股股息息率率和和市市场场利利率率及及市市场场平平均均水水平平比比较较收购购价价与与资资产产净净值值的的关关系系收购购价价格格是是否否公公允允的的反反映映企企业业的的发发展展前前景景3.参参与与并并购购谈谈判判，，确确定定并并购购条条件件4.为为收收购购方方或或反反收