第七章资产证券化

第七章资产证券化

重点与难点：对资产证券化现状、发展紧迫性进行重点把握，并借鉴美国投资银行开展资产证券化的经验。难点是对资产证券化的深刻理解和实际掌握。基本要求：通过本章的教学使学生对资产证券化业务有基本理解，并着重掌握资产证券化业务的开展。第一节资产证券化概述一、资产证券化的涵义（一）资产及其特征1.资产的形态:现金资产实体资产信贷资产证券资产2.资产的特征:流动性可逆性可分性可预见性收益性(二)资产运营通过资产的不同价值形态及相互转换来实现价值增值的最大化.

1.资产运营的定义描述

资产运营是以价值为中心的导向机制,以资产价值形态管理为基础,通过资产的优化配置和资产结构的动态调整来实现资产价值增值最大化目标。

2.资产运营的主要特征(1)以价值为中心的导向机制。(2)资产运营的对象是现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四种不同价值形态。(3)资产运营注重资产流动性，强调资产价值形态变换中的便利。(4)资产运营实际上是资产结构优化的过程。(5)资产运营的收益主要来自资产价值的提高，也即通过资产优化组合后由于效率提升所带来的经济收益增加。

(三)资产证券化的内涵广义的资产证券化狭义的资产证券化资产证券化的通常定义:资产证券化是指将缺乏流动性的、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，转换成为在资本市场可出售变现的证券的过程。(四)资产可证券化的属性1.具有明显的信用特征2.可预测的现金流3.1年以上的偿还期4.拖欠率和违约率低5.分期偿还6.多样化借者企业贷款、房贷證券化信用卡应收帐款应收帐款其他现金流量与法律架构安排现金流量受益证券潜在投资人金融机构企业法人個人投资者共同信托基金

证券化示意图具稳定现金流量的资产二、资产证券化的类型（一）按产生的现金流分类住宅抵押贷款支撑证券(Mortgage-backedsecurity,MBS)

资产支撑证券(assetbackedsecurity,ABS)（二）按被证券化的基础资产分类

实体资产证券化(一级证券化）

信贷资产证券化(二级证券化）证券资产证券化(二级证券化）现金资产证券化(二级证券化）资产证券化金融资产证券化不动产证券化住宅抵押贷款证券化其它消費性债权证券化（汽车贷款、租赁租金、信用卡债权、应收帳款、企业放款等）Asset-BackedCommercialPaper（ABCP）,etc.应收账款、短期贷款、长期款等7,250亿美金(2002)ABS（CLO,CBO,….）,MBS,etc.应收账款、短期贷款、租赁、汽车贷款、信用卡应收款、不动产、企业贷款等4.15亿美元(2001)产品资产种类美国市场规模中长

期-I短期资产证券化类型中长

期-IIRealEstateSecuritizationREITS商业大楼、一般不动产等（三）按现金流处理方式分类1、过手结构证券(pass—throughsecurities)以组合资产池为支撑所发行的权益类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的利率和特点的组合资产的直接所有权。过手结构证券基本上不对资产所产生的现金流进行特别处理，而是在扣除了有关“过手”费用后，将剩余的现金流直接“过手”给证券投资者，因此过手结构证券所获得的现金流完全取决于基础资产所产生的现金流状况。

2、资产支持债券

(asset—backedbond)资产支持债券是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务证券。资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价值，并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安全，就要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。通常为了替代超额发行，或者作为一种补充，发行人可能会以保险债券的形式或者信用证的形式从第三方购买信用提升。

3、转付结构债券

(pay—throughbond)转付结构债券则是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金流进行重新安排而发行的债券。这种债券是过手证券和资产支持债券的结合，兼有两者的一些特点。目前，广泛使用的转付结构债券有抵押担保支撑债券(collateralizedmortgageobligation，简称CMO)、仅付本金债券(principal-only，简称PO)和仅付利息债券(interest-only，简称IO)

三、推动资产证券化发展的内在因素（一）微观动因1.在投融资行为过程中，提高了投资者和融资者的效用。2.金融机构的日趋增大的压力。3.政府的推动和金融机构的创新

证券化的优点增加筹资渠道降低资金取得成本取得表外化处理，平衡资产负债管理改善财务比率降低资产风险证券化的优点增加资金运用灵活性

（二）资产证券化的宏观动因1、资产证券化促进资产运营的分配效率1)通过对资产准确定价促进资源有效率利用2）资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险3）资产证券化可以从分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度，降低转化成本4）资产证券化打破金融市场间的界限，促进金融资源自由流动2资产证券化促进资本运营的操作效率1）有利于促进金融中介机构间的竞争，从而使金融中介运作成本下降2）有效地改善了金融交易的信息条件，降低市场的信息不完全和信息不对称第二节资产证券化的运作一、资产证券化的运作过程示意图特设载体资本市场投资者发起人证券化资产②资产转让

③发行ABS票据④发行收入⑤购买价格①资产剥离⑥后续服务二、资产证券化参与机构1资产证券化发起人(originator)

发起人参与证券化的目的在于通过资产证券化融资；在资产证券化中的主要作用包括：发起资产证券化资产在资产证券化中完成后续的资产服务工作，比如从债务人处收集现金流，然后把现金流按比例分配给投资者

2特设载体(specialpurposevehicle,SPV)

特设载体是资产证券化中最重要的环节，设立特设载体的目的在于达到破产隔离(bankrupt-remote)的效果，使发起人破产时，证券化资产不会被列入发起人破产清算资产中，有助于提高资产支持证券的信用等级，降低融资成本

3、资本市场投资者购买资产证券化所发行的证券4、信用增级机构(creditenhancementagency)

主要为资产证券化提供外部信用增级5、信用评级机构(Creditratingagency)

主要对资产证券化所发行的证券提供信用评级，便于投资者了解证券的信用等级①、资产剥离

资产证券化发起人(originator)把资产证券资产从企业其他资产中剥离出来，形成所谓的资产证券化资产池(assetpool)；

一般情况下，资产剥离完毕之后，发起人需要对证券化资产进行内部信用增级，提高资产证券化的信用等级

②、资产转让资产转让是资产证券化发起人将已经剥离的证券化资产销售给特设载体的过程；资产转让过程必须是真实销售(realsales)，这样可以达到破产隔离的效果，而从发起人对于出售资产可以进行表外处理(off-balance);

真实销售的形式：债务更新(inovation)

转让(assignment)

从属参与(sub-participation)③发行ABS票据

特设载体在购买发起人的证券化资产之后，以证券化资产为基础，发行资产支持证券，销售给投资者；

在发行证券之前，需要进行如下操作：

信用增级内部信用增级和外部信用增级信用评级

④、获得发行收入特设载体以证券化资产为基础向投资者发行资产支持证券，获得发行收入⑤支付购买价格特设载体向证券化发起人支付购买证券化资产的款项⑥发起人提供后续服务从债务人收集现金流，然后分配给投资者二、投资银行的创新作用（一）组建特别目的机构（二）分散和规避风险（三）信用构造及提升（四）现金流量的再包装三、资产证券化的核心内容和基本环节（一）资产证券化的核心内容核心：基础资产的现金流分析内容：资产的估价资产的风险—收益分析资产的估价方法：现金流贴现法对比估价法期权估价法

（二）资产证券化的基本环节1资产重组(资产剥离）在资产证券化中，资产重组主要通过资产的重新组合来实现资产收益和现金流的重新分割和重组，它是从资产收益角度进一步对现金流进行分析资产重组原则：最佳化原则均衡原则成本最低原则优化配置原则2风险隔离环节

风险隔离就是在资产证券化中通过隔离基础资产的风险和其他资产的风险来提高资产运营而最大化资产证券化各方的利益风险隔离的最重要措施就是资产转让过程中的真实销售3信用增级环节

信用增级分为内部信用增级和外部信用增级(1)内部信用增级方式：对发起人直接追索储备账户优先和丛属结构超额抵押(2)外部信用增级方式：保险公司保险信用证

第三节、资产证券化在中国的运用案例回顾（1）案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区

案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。时间：1992年11月发行人：三亚市开发建设总公司标的物：三亚市丹洲小区800亩土地资金用途：该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发发行总额：2亿人民币（800*25）投资管理人：海南汇通国际信托投资公司发行总顾问：投资与市场研究所

案例回顾（2）案例概况：1996年，珠海高速公司,（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根·斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。

案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化。即是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资银行来进行的。

案例回顾（3）案例概况：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。

案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。运作步骤与说明：1．中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。

2．投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。

3．投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。

4．中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。

5．中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。

1．资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行COSCO帐户）。

2．特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行COSCO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。

3．中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。

4．在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行COSCO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。

5．通过商业银行COSCO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。

6．如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。

7．代管公司对某商业银行COSCO帐户进行全过程监管。6．特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。

7．投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。

8．地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。

9．获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。

（三）中远集团发行资产支持证券的特点1．中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。

2．中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。

3．在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。4．此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。

5．通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。6．资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。

7．在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。

8．通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平案例回顾（4）

案例概况：1997年重庆市政府与亚洲担保公司和豪升ABS（中国）有限公司签定的资产证券化合作协议，拟将重庆市的主要基础设施的收费权类资产全部打包到境外进行证券化操作，但由于受到1997年亚洲金融危机以及中国政府对资本项目下人民币自由兑换问题的限制而最终搁浅。

案例评述：境内资产进行境外证券化首先需要解决的就是外汇平衡的问题，这是制约中