企业并购运作财务管理

高级财务管理

AdvancedFinancialManagement

专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学第四讲企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析学习目标学完本章，应：掌握各种并购支付方式的特点及运用条件；掌握并购所需资金的组成及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念；掌握并购防御战略；理解并购整合的类型。第一节企业并购筹资一、并购资金需要量并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本企业并购所需资金不仅包括对价！还有其他因素!一、并购资金需要量并购支付的对价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价支付的现金或现金等价物的金额并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目有价证券的公允价值。MAC——并购支付的对价EA——目标企业权益价值ρ——控股比率γ——支付溢价率一、并购资金需要量承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：指目标企业资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，如职工的退休费、离职费、安置费等。例如：奔驰与克莱斯勒合并之所以失败就在于克莱斯勒的表外负债较高。美国方面高昂的退休养老成本给戴姆勒带来了很大的困扰！双方终于于2007年正式分手！或有负债：是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。诉讼、担保等。2013年3月15日大众自动挡汽车DSG安全隐患被曝光，3月16日，质检总局施压通知大众公司就DSG变速器动力中断故障问题实施召回。3月20日，大众汽车（中国）销售有限公司、一汽-大众汽车有限公司、上海大众汽车有限公司联合宣布，已向国家质检总局备案召回计划，决定自4月2日起，对384181辆汽车进行召回。预计损失超过6亿美元以上。一、并购资金需要量并购交易费用包括直接费用和并购管理费用。直接费用：指并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费用以及各项评估费用等，一般为并购支付的对价的一定比例。并购管理费用：并购管理部门的费用以及不能直接计入并购事项的费用。整合与运营成本为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付的运营成本。整合改制成本注入资金的成本一、并购资金需要量1986年12月佳宝（地产开发商）收购联邦百货及其布洛明戴尔斯分部，最高标价为66亿美元。此外，对投资银行业务及法律等其他费用耗资超过2亿美元。还有1.5亿美元用于临时贷款费用以支付第一波士顿公司及其他两家银行的利息。KKR并购RJRNabisco的收购价格是251亿美元，但整笔交易的收购价格加费用却达到320亿美元。其中付给垃圾债券大王德崇公司2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团融资费用3亿多美元，而KKR本身的各项交易收费为10亿多美元。此外，为了换掉管理层，其为原CEO约翰逊支付的退休金是5300万美元。并购后整合期间，KKR为了偿还过桥贷款重新对RJR76亿美元的债务进行资本化，新注入RJR公司17亿美元股本等。第一节企业并购筹资二、并购支付方式现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。现金支付的后果：目标企业股东将丧失所有权！现金支付因其手续简单，速度快，因而是最早，也是使用频率最高的支付方式。1972~1992年间英国并购的支付方式二、并购支付方式现金支付对并购双方的影响主并企业对主并企业的影响要视其筹资方式而定！目标企业优点：直接获得现金，收益确定；缺点：可能产生即时的纳税义务。采用现金支付时需要考虑的因素考虑主并企业的短期流动性；考虑主并企业的长期流动性；货币的流动性（跨国并购中）；税负因素（目标企业所在地关于资本利得所得税的法律规定：税率、减税规定、免税规定）；目标企业股份的平均股本成本（现金支付超出股本成本的溢价部分才纳税）二、并购购支付方方式股票支付付股票支付付是指主主并企业业通过增增加发行行本企业业的股票票，以新新发行的的股票替替换目标标企业的的股票，，从而达达到并购购目的的的一种支支付方式式。股票支付付适合于于并购双双方的规规模、实实力相当当的并购购，多见见于善意意并购主并公司优点：不会会增加目标标公司的现现金负担，，不影响公公司流动状状况；缺点：控制制权被稀释释，严重的的可能会丧丧失控制权权；手续复复杂，耗时时耗力，不不确定性较较大。目标公司优点：股东东依然是新新公司的股股东；延迟迟纳税。缺点：并购购收益的不不确定性较较大二、并购支支付方式采用股票支支付方式时时需要考虑虑的因素：：主并企业的的股权结构构变化对股股东控制权权的影响；；每股收益的的变化及其其对股价的的可能影响响；每股净资产产的变化及及其对股价价的可能影影响；财务杠杆比比率（案例例）；当前股价水水平处于股价上上升期时股价被高估估时当前股息收收益率股息收益率率高，不宜宜采用股票票支付方式式股息收益率率低，可采采用股票支支付方式二、并购支支付方式案例1：对高财务务杠杆的排排斥1991年，威廉姆姆斯控股公公司（WH）对瑞卡尔尔公司（Racal）作了7.03亿英镑的股股票收购。。当时，威威廉姆斯控控股公司的的财务杠杆杆比例约为为30%，该公司没没有使用6亿英镑的银银行信用额额度。尽管管财务杠杆杆比例较低低，但威廉廉姆斯公司司不愿意通通过提高这这一比例进进行收购融融资。其董董事长尼格格尔·德拉先生说说：我不喜喜欢负债，，因为它会会导致破产产！第一节企企业并购筹筹资混合证券支支付混合证券支支付是指主主并企业的的支付方式式为现金、、股票、认认股权证、、可转换债债券等多种种形式的组组合。认股权证是是一种由上上市公司发发出的证明明文件，赋赋予它的持持有人一种种权利，即即持有人有有权在指定定的时间内内，用指定定的价格认认购由该公公司发行的的一定数量量（按换股股比率）的的新股。可转换债券券向其持有有者提供一一种选择权权，在某一一给定时间间内可以某某一特定价价格将债券券换为股票票。主并企业优点：延缓缓控制权稀稀释的步伐伐；延缓股股利的支付付；早期利利率相对较较低，转换换时间可控控，可以与与并购后现现金流量进进行时间上上的匹配；；降低现金金压力。缺点：依然然会改变股股权结构，，稀释控制制权。目标企业可根据需要要转换或认认购股份，，较为灵活活；延迟纳纳税！案例2：：雷诺尔尔德斯公司司的混合支支付雷诺尔德斯斯公司（RJR）位于北卡卡罗来纳州州的温斯顿顿—塞勒姆，是是一家在全全世界经营营烟草产品品、食品和和饮料为主主的国际消消费品公司司。RJR的战略是集集中发展消消费品行业业，并在这这些行业占占据主导或或领先地位位。这导致致了一系列列积极的收收购和剥离离行为。1979年收购德尔尔玛特（世世界最大的的水果和蔬蔬菜罐头生生产厂），，这是这一一战略的开开端1982年收购休勃勃莱恩公司司（美国最最大的伏特特加和预先先混合的鸡鸡尾酒生产产商，也是是肯德基公公司的母公公司）。1983年，RJR收购加拿大大干饮料和和桑吉斯特特公司，使使其成为德德尔玛特子子公司的一一部分。1984年RJR转让了世界界上最大的的集装箱运运输公司———海陆公司，，出售了美美国第二大大独立的石石油和天然然气开发公公司———艾米诺尔公公司，以突突出其集中中于消费品品的战略。。1985年中期收购购纳贝斯克克公司（美美国最大的的食品公司司）。案例2：：雷诺尔尔德斯公司司的混合支支付1985年6月，RJR宣布以49亿美元收购购纳贝斯克克公司。收购的支付付方式支付25亿现金收购购纳贝斯克克51%的普通股发行12亿的RJR优先股收购购纳贝斯克克24.5%的普通股发行12亿12年期美国国国内票据收收购纳贝斯斯克24.5%的普通股后记：RJR于1988-1989年间被KKR公司收购！！第一节企企业并购筹筹资三、并购筹筹资方式现金支付时时的筹资方方式增资扩股不会增大财财务风险，，但会稀释释股权，可可能分散控控制权！向金融机构构贷款单一金融机机构贷款和和银团贷款款发行企业债债券发行认股权权证通常与企业业债券一起起发行，以以增加吸引引力！其他筹资方方式（商业业票据融资资、资产证证券化等））例题1p93不同筹资方方式的影响响案例3中集集团的的融资妙计计例题1：不同筹资资方式的影影响分析Norway公司为筹集集4000万美元资金金，面临三三种方案：1）发行可转转换公司债债券；2）发行附有有认股权证证的一般公公司债券；；3）发行普通通股股票。。可转换债债券利率为为6%，转换价格格为50美元；一般般债券利率率为7%，且每1000美元公司债债券可获得得3股60美元认股股权证；；普通股股面值10美元，现现行市价价为每股股40美元。预预计新增增资本的的投资报报酬率为为20%。所得税税率为50%。发行前前公司财财务数据据见下表表。试为其选选择最佳佳筹资方方案。公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润030050808022表：发行行前公司司的相关关财务数数据单单位位：百万万美元例题1：不同筹筹资方式式的影响响分析发行普通通股股票票新增普通通股股数数=40/40=1百万股其中，股股本=1*10=10百万美元元；资本本公积=1*（40-10）=30百万美元元发行后利利息=0，普通股股股数=3+1=4百万股新增息税税前利润润=40*20%=8百万美元元项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022发行后040305012012030则每股收收益=（30-0）*（1-50%）/4=3.75元例题1：不同筹筹资方式式的影响响分析发行可转转换债券券转换前增增加债务务40百万美元元年利息支支出=40*6%=2.4转换后债债务变股股权，40/50=0.8百万股其中股本本=0.8*10=8百万资本公积积=0.8*（50-10）=32百万项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022转换前40300508012030转换后038325012012030则转换前前每股收收益=（30-2.4）*（1-50%）/3=4.6元转换后每每股收益益=（30-0）*（1-50%）/3.8=3.95元例题1：不同筹筹资方式式的影响响分析发行附认认股权证证的公司司债券新增40百万负债债，利息息40*7%=2.8百万美元元发行认股股权证数数量=40/1000*3=0.12百万张行权后增增加股本本=0.12*10=1.2百万美元元资本公积积=0.12*50=6百万美元元新增筹资资额=0.12*60=7.2百万美元元新增息税税前利润润=（40+7.2）*20%=9.44项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022行权前40300508012030行权后4031.265087.2127.231.44则行权前前每股收收益=（30-2.8）*（1-50%）/3=4.53元行权后每每股收益益=（）*（1-50%）/3.12=4.59元例题1：不同筹筹资方式式的影响响分析三种筹资资方案对对比项目筹资前普通股可转债券转换前可转债券转换后公司债券行权前公司债券行权后债务总额004004040股本净值80120801208087.2资产总额80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59发行普通通股会严严重稀释释股权，，EPS最低，因因而股东东不愿意意采用这这种方式式；可转换债债券转换换前EPS最高，但但转换后后EPS下降较大大！附认股权权证的公公司债券券行权前前后EPS都较高，，且行权权后可以以增加资资本，股股权稀释释作用小小，因而而为最佳佳方案！！案例3：中集集集团的融融资妙计计中集集团团在20世纪90年代后期期不断的的并购，，并购资资金主要要来自于于商业票票据国际际融资和和资产证证券化国国际融资资方式。。中集财务务管理部部经理助助理张力力介绍说说，在使使用应收收账款证证券化这这种融资资方式之之前，中中集主要要采用商商业票据据进行国国际融资资，于1996年和1997年分别发发行了5000万美元和和7000万美元的的1年期商业业票据，，但是这这种方式式的稳定定性直接接受到国国际经济济和金融融市场的的影响。。在1998年，由于亚亚洲金融危危机的影响响，部分外外资银行收收缩了在亚亚洲的业务务。经过多多方努力，，中集虽然然成为金融融危机后国国内第一家家成功续发发商业票据据的公司，，但规模降降为5700万美元。于是中集集集团决定与与荷兰银行行合作，采采用以优质质应收账款款作支持来来发行商业业票据的资资产证券化化方案，最最终成功达达成3年期8000万美元的应应收账款证证券化融资资项目。案例3：中集集团团的融资妙妙计具体操作中集首先要要把上亿美美元的应收收账款进行行设计安排排，结合荷荷兰银行提提出的标准准，挑选优优良的应收收账款组合合成一个资资金池，然然后交给信信用评级公公司评级。。得到了A1+（标准普尔尔指标）和和P1（穆迪指标标）的分数数，这是短短期融资信信用最高的的级别。最高级别的的应收账款款得以注入入荷兰银行行旗下的资资产购买公公司TAPCO（国际票据据市场上享享有良好声声誉的公司司）建立的的大资金池池后，由TAPCO在商业票据据市场上发发行商业票票据。获得资金后后，再间接接付至中集集的专用账账户。项目完成后后，中集只只需花两周周时间就可可获得本应应138天才能收回回的现金。。而荷兰银银行则可收收取200多万美元的的费用。实施这种项项目的首要要条件是应应收账款的的质量要良良好。而这这一点取决决于客户的的付款信用用。中集之之所以成功功，就是因因为20多年来没有有出现过一一笔坏账。。一家20年没有出过过一笔坏账账的公司，，它的信誉誉已经可以以一次兑换换800万美金！三、并购筹筹资方式股票和混合合证券支付付的筹资渠渠道股票支付目标企业股股东混合证券支支付发行普通股股：目标企企业股东发行优先股股：目标企企业股东发行债券：：目标企业业股东第四讲企企业并购运运作企业并购筹筹资企业杠杆并并购管理层收购购并购防御战战略并购整合案例研究与与分析第二节企企业杠杆并并购概念杠杆并购（（Leveragedbuy-outs，LBO）是指并购购方以目标标公司的资资产作为抵抵押，向银银行或投资资者融资借借款来对目目标公司进进行收购，，收购成功功后再以目目标公司的的收益或是是出售其资资产来偿本本付息。特点并购资金由由较少的自自有资金与与较多的借借入资金组组成。杠杆并购的的负债规模模较一般负负债筹资额额大，自有有资金的比比例通常小小于20%。偿还借入资资金的现金金流量来自自于目标公公司。杠杆并购不不是以并购购方的资产产作为负债债融资的担担保，而是是以目标公公司的资产产或未来或或有收益为为融资基础础。需要第三方方作为中介介。杠杆并购的的过程中通通常存在一一个由交易易双方之外外第三方担担任的经纪纪人，起促促进和推动动作用。优先债务第二节企企业杠杆并并购杠杆并购的的融资结构构从属债务夹层资本自有资金主要指商业业银行的一一级贷款，，是以目标标企业现金金流为抵押押的贷款，，风险低，，收益低，，容易获取取风险较高的的投资银行行过桥贷款款或垃圾债债券等，多多由优先股股、次级债债券、可转转换债券构构成50%~60%20%~30%10%~20%1988年KKR杠杆收购RJRNabisco的资金来源源KKR自有资本20亿美元（（10.6%）过桥贷款50亿美元（26.4%）银团贷款119亿美元（63%）第二节企企业杠杆并并购杠杆并购成成功的条件件：目标企企业的特征征具有稳定连连续的现金金流量。拥有人员稳稳定、责任任感强的管管理者。被并购前的的资产负债债率较低。。拥有易于出出售的非核核心资产。。关键是目标标企业是否否能够赢得得债权人的的信任从而而提供贷款款！第四讲企企业并购运运作企业并购筹筹资企业杠杆杆并购管理层收收购并购防御御战略并购整合合案例研究究与分析析第三节管管理层层收购概念管理层收收购（ManagementBuy-out，MBO）是指目目标公司司的管理理层利用用外部融融资购买买本公司司的股份份，从而而改变本本公司所所有权结结构、控控制权结结构和资资产结构构，进而而达到重重组本公公司的目目的并获获得预期期收益的的一种收收购行为为。MBO是LBO的一种特特殊形式式，当LBO的主并方方是目标标企业的的内部管管理人员员时，LBO就是MBO。实践证明明，国外外的管理理层收购购在激励励内部人人的积极极性、降降低代理理成本、、改善公公司治理理结构等等方面起起到了积积极的作作用，因因而获得得了广泛泛的应用用。图11981~2000年欧洲MBO发展趋势势资料来源源：CenterforManagementBuy-outResearch———EuropeanReview第三节管管理层层收购管理层收收购的成成因重新塑造造两权合合一以激激励管理理层、降降低代理理成本第三节管管理层层收购管理层收收购的方方式与程程序管理层收收购的方方式收购上市市公司：：将上市市公司专专为非上上市公司司收购集团团的子公公司或分分支机构构（资产产剥离））公营部门门的私有有化（激激励管理理层）管理层收收购的程程序前期准备备：（筹筹集收购购所需资资金、设设计管理理层激励励体系））实施收购购：竞标标、现金金标购、、签订协协议）后续整合合：（管管理层提提升未来来现金流流的努力力）重新上市市：（整整合完成成，为提提升股票票流动性性重新上上市）案例4：KKR收购RJRNabisicoKKR公司由于于恶意收收购了美美国烟草草大王，，从而获获得了““门口的的野蛮人人”称号号！实际上，，KKR是金融史史上最成成功的产产业投资资机构之之一，，全球历历史最悠悠久也是是经验最最为丰富富的私募募股权投投资机构构之一。。KKR首开杠杆杆并购之之先河！！最擅长长的是进进行LBO/MBO并购！KKR与RJR概况KKR科尔伯格格-克拉维斯斯公司成立于1965年KKR是老牌正正宗的杠杠杆收购购天王，，共完成成LBO140多起美国最早早、最大大、最著著名的专专业从事事LBO的私人合合伙企业业，LBO基金1988年杠杆收收购RJRNabisco时自有资资本22亿元RJRNabisco雷诺兹-纳贝斯克克公司1985年并购纳纳贝斯克克后成立立RJRNabisco公司第二大烟烟草公司司和最大大的饼干干公司排名第19位。MBO收购RJR管理团队队首先发发出MBO收购要约约1987年10月19日，在黑黑色星期期一再一一次降临临华尔街街时，RJR的股价由65美元跌至40多美元，此此后便长期期在此价位位上徘徊。。总裁约翰逊逊花11亿美元回购购2100万股本，股股票价格没没有反弹，，反而跌得得更低了！！1988年10月20日，RJR管理层发出出收购要约约！收购价格：：每股75美元总购买价170亿美元比其股票市市场价格55.875美元溢价34%但股东们并并不满意！！管理层MBO的原因及新新战略MBO的原因股票市场低低估了烟草草业务产生生强现金流流的获利能能力和市值值；受其烟草业业务的影响响，其食品品业务价值值也被股票票市场低估估了MBO管理团队提提出的RJRNabisco新战略卖出其食品品业务RJR的CEO约翰逊有丰丰富的食品品业经验当时食品行行业正经历历大规模重重组预计出售收收入在125亿~155亿之间保留烟草业业务，从上上市公司转转化为非上上市公司MBO管理团队相相信新战略略可以使公公司股票得得到正确的的评估，并并产生高回回报！KKR介入1988年10月24日KKR宣布其LBO收购要约收购价格：：90美元总购买价207亿美元比股票市场场价格55.875高出61%比管理层MBO报价高出20%KKR提出的新战战略核心：保持持RJRNabisco公司现有业业务的完整整性保留所有的的烟草业务务保留食品业业务的绝大大部分从上市公司司转化为非非上市公司司RJR成立特别委委员会对要要约进行评评价RJRNabisco设立特别委委员会考虑虑收购要约约CharlesE,Hugel，RJRNabisco董事长JohnD.Macomber，RJRNabisco副董事长MartinS.Davis，外部董事事WilliamS.Anderson，外部董事事AlbertL.Butler，Jr.，外部董事事RJR特别委员会会聘请外部部顾问投资银行：：Dillon，Read&Co.律师事务所所：Skadden，Arps，Slate，MeagherandFlom；Young，Conaway，StargattandTaylor前期准备KKR与RJR签订保密协协议书KKR进一步调查查了解RJR的业务运营营情况KKR邀请MBO团队联手收收购RJRNabisco1998年10月26日，由于双双方不能达达成协议，，放弃联手手收购计划划1998年11月3日，第二次次联手收购购计划也宣宣告失败1998年11月3日，MBO团队宣布了了其修改后后的收购要要约，将收收购价也提提升到207亿美元，每每股92元（其中，，现金84元，其他证证券8元）第三个竞标标者出现：：ForstmannLittle&Co和第一波士士顿集团组组成的团队队也要收购购RJRForstmannLittle与RJR签订了保密密协议书RJR特别委员会会设立竞标标游戏规则则1988年11月7日收购要约中中的价格应应当反映潜潜在收购者者的最高出出价；收购要约不不应当把出出售RJR任何资产作作为前提条条件收购要约应应给RJR普通股股东东提供相当当的普通股股相关的利利益收购要约应应包括融资资安排的细细节，如获获取现金的的安排，非非现金部分分——证劵如何组组成收购要约递递交前应经经又竞标者者本公司董董事会批准准生效；RJR董事会和特特别委员会会保留修改改及终止竞竞标规则的的权利，并并有权终止止与任何竞竞标者的讨讨论，或拒拒绝任何收收购要约所有标的应应于1988年11月18日5:00PM前递交为使收购竞竞标过程有有序进行，，不符合要要求的要约约被视为敌敌意收购！！前期准备：：并购目标标价值评估估、融资安安排细节、、董事会表表决实施收购1988年11月18日第一次投投标实施收购管理团队和和KKR均在竞争中中修改标书书，提高出出价！1988年11月29日重新提交交投标书后后：特别委员会会评估结果果：FirstBoston团队的投标标操作上不不实际决定开始与与KKR谈判要约收收购条件及及收购协议议书细节实施收购MBO团队通知特特别委员会会：要提交交一份新要要约实施收购要约经过数数次修改后后：特别委员会会向RJRNabisco董事会推荐荐KKR的收购要约约实施收购特别委员会会推荐KKR的收购要约约的原因KKR承诺将25%的股票留在在股东手中中，管理层层只同意15%；KKR将保留烟草草业务和绝绝大部分食食品业务，，而MBO团队则仅保保留烟草业业务；KKR提供的非现现金承诺更更有价值，，如KKR将为离开的的RJR雇员提供福福利，而管管理层不提提供任何福福利；KKR同意不进行行大幅度的的裁员计划划。KKR获胜。1989年2月KKR与RJR签订收购协协议书收购以一系系列精心设设计的行动动分几个阶阶段完成：：第一阶段段是在1989年2月9日前完成对对RJRNabisco75％流通股的的标价收购购。第二阶阶段是在1989年4月份完成后后续融资，，用以归还还过桥贷款款。首先是是收购“壳壳公司”——RJRAcquisitionCorporation与RJRNabisco合并，利用用后者的真真实融资能能力以现金金和证券的的方式融资资248亿美元以偿偿还过桥贷贷款。后续整合重新资本化化1990年，KKR与收购的RJR面临收购后后的第一次次危机：12亿美元过桥桥贷款将于于1991年2月到期KKR原计划公开开发行12.5亿新债偿还还，但垃圾圾债券市场场崩溃，风风险债券价价格大幅度度下跌；1989年Moody‘s降低了RJR的信用评级级债券市场上上RJR债券价格下下跌RJR发行信用债债券有困难难KKR取消原发债债计划1990年7月KKR着手对RJR债务中的76亿美元进行行重新资本本化新发行部分分优先股、、可转换债债券及银行行贷款向RJR新投入17亿美元股份份，偿还44亿美元垃圾圾债券1991年新发行15亿美元高级级票据以还还债以每股11.25美元的价格格出售1.15亿普通股业务整合出售部分食食品业务、、降低企业业运营成本本投资退出RJR的烟草业务务受到较大大的冲击行业竞争异异常激烈，，降低了烟烟草的利润润空间；社会反烟草草情绪高涨涨，消费者者的损害赔赔偿诉讼频频发RJR的经营状况况无法实现现KKR的预期收益益KKR的特殊退出出路径用KKR持有的RJRNabisco股票采取换换股收购的的方式收购购另一家陷陷入财务困困境的企业业Borden，正式退出出RJR。随着Borden逐渐从困境境中走出来来，投资收收益开始上上升。正常情况下下，企业上上市可提供供有效的退退出方式！！第三节管管理层收购购管理层收购购在中国的的实践与发发展我国管理层层收购同样样是随着我我国相关制制度的不断断完善而发发展1999年北京四通通集团MBO拉开了中国国MBO的序幕2000美的集团的的MBO成为我国证证劵市场上上第一家成成功实现MBO的上市公司司，随后越越来越多的的上市公司司开始尝试试管理层收收购；2003年4月MBO被紧急叫停停！12月出台《关于规范国国有企业改改制工作的的意见》恢复MBO，随后出台台《企业国有产产权转让管管理暂行办办法》进行规范！！2004年12月国资委明明确规定国国有大型企企业不准实实行MBO；2005年4月出台《企业国有产产权向管理理层转让暂暂行规定》，对管理层层受让国有有产权的条条件、范围围等进行了了界定。我国上市公公司管理层层收购的主主要方式第三节管管理层收购购我国上市公公司管理层层收购的主主要方式管理层个人人直接持股股适用用于于规规模模不不大大的的高高新新技技术术类类上上市市公公司司隆平平高高科科、、精精伦伦电电子子、、士士兰兰微微管理理层层设设立立公公司司持持股股管理理层层以以自自有有资资金金或或借借入入资资金金组组建建投投资资公公司司收收购购美的的电电器器、、洞洞庭庭水水殖殖管理理层层收收购购上上市市公公司司的的控控股股公公司司实实现现间间接接收收购购宇通通客客车车管理理层层收收购购上上市市公公司司的的子子公公司司实实现现间间接接收收购购恒源源祥祥其他他间间接接收收购购模模式式（（通通过过信信托托机机构构实实施施））康辉辉旅旅行行、、苏苏州州精精细细化化工工、、上上影影数数码码我国国典典型型MBO收购购案案例例北京京四四通通集集团团的的MBO收购购四通通集集团团是是典典型型的的民民营营企企业业，，其其性性质质却却长长期期被被确确定定为为乡乡镇镇集集体体所所有有制制企企业业。。四四通通集集团团管管理理层层和和员员工工出出资资成成立立了了职职工工持持股股会会，，职职工工持持股股会会共共有有会会员员616人，，注注册册资资金金5100万元元，，管管理理层层实实际际认认购购股股份份数数额额超超过过50%，再再由由职职工工持持股股会会出出资资51%与原原四四通通集集团团共共同同组组建建四四通通投投资资有有限限公公司司，，继继而而，，四四通通投投资资有有限限公公司司通通过过借借贷贷等等形形式式收收购购了了原原四四通通的的资资产产，，完完成成MBO。管理理层层个个人人直直接接持持股股案案例例隆平平高高科科的的股股权权结结构构伍跃跃时时：：1996年至至2007年任任长长沙沙新新大大新新集集团团有有限限公公司司（（原原长长沙沙新新大大新新置置业业有有限限公公司司））董董事事长长，，2001年至至2002年任任湖湖南南亚亚华华种种业业股股份份有有限限公公司司董董事事兼兼总总裁裁，，2004年至今任隆平平高科董事长长，2007年至今任湖南南新大新股份份有限公司董董事长，长沙沙新大新威迈迈农业有限公公司董事长。。2004年8月长沙新大新新集团有限公公司（2003年7月伍跃时出资资49.99%与一个公司和和4名自然人共同同组建）受让让了湖南省农农科院2650万股，占总股股本的25.24%，完成收购！！管理层设立公公司持股美的电器美的电器的MBO洞庭水殖的MBO管理层收购上上市公司的控控股公司实现现间接收购宇通客车的MBO2001年3月，宇通客车车总经理汤玉玉祥与22名自然人（其其中21名是宇通客车车职工）一起起共同设立了了上海宇通创创业投资有限限公司，其中中汤玉祥等管管理层持股73.26%。2001年6月15日上海宇通与与郑州市国资资局签署协议议，受让了宇宇通集团89.8%股权，转让价价款9678万元，并自受受让日起行使使相关权利义义务。2001年8月6日，上海宇通通向郑州市财财政局支付转转让价款。并并向财政部报报批。2003年12月3日，因郑州市市财政局未能能实现股权转转让和返还股股权款项，上上海宇通起诉诉郑州市财政政局。2003年12月20日法院冻结郑郑州市财政局局所持宇通集集团100%股份，并于21日进行拍卖公公告。2004年1月5日上海宇通以以1.485亿拍得宇通集集团90%的股权，完成成对上市公司司间接持股的的MBO.管理层收购上上市公司的子子公司实现间间接收购“恒源祥”是是一个中华老老字号羊毛品品牌，曾经是是上海万象集集团的一个部部分。恒源祥祥的利润虽然然是万象集团团的支柱，但但是始终无法法解决与万象象集团整体经经营战略的矛矛盾。2001年3月，刘瑞琪在在“定牌生产产”战略联盟盟的支持和参参与下，共同同组建了上海海恒源祥投资资发展有限公公司，直接出出资9200万现金从上市市公司“万象象股份”（600823）手中一次性性购买了冠以以“恒源祥””商号的7家公司的股份份，实现了对对恒源祥的MBO。恒源祥的MBO通过信托机构构实施的MBO康辉旅行社始始建于1984年，至1998年有7个分设进入全全国国际旅行行社百强行列列。1999年康辉旅行社社在全资控股股的26家分社进行股股份改造，将将49%的股权授让给给分社的高层层管理人员，，总社只保留留51%的控股权。至至2002年康辉旅行社社各分社的股股权改制基本本到位，MBO股权改制推至至总社。但由由于总社被纳纳入持股范围围的总人数约约80人，超过了公公司法规定的的有限责任公公司50人的上限，MBO陷入困局。2002年6月，东方高圣圣投资顾问公公司提出利用用信托公司对对股份进行集集中托管，从从而降低股东东数额，绕过过公司法限制制，顺利完成成MBO。信托公司成成为过桥股东东！康辉旅行的MBO国内MBO案例中收购主主体及构成公司名称收购主体构成人员美的电器顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋(何享健之子)等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利和公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表(代表各单位员工)共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，第人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司由大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家MBO后管理层持股股比例统计公司名称及代码持股股东单位持股比例(%)美的电器(000527)美托投资及开联实业30.68%深方大(000055)邦林科技及时利合公司36.14%洞庭水殖(600257)湖南泓鑫控股有限公司29.9%特变电工(600089)上海宏联11.46%胜利股份(000407)山东胜利投资有限公司6.85%宇通客车(600066)上海宇通投资有限公司17.19%佛山塑料(000973)佛山富硕信宏投资有限公司29.4%鄂尔多斯(600295)东胜东民羊绒实业有限公司43.8%第四讲企业业并购运作企业并购筹资资企业杠杆并购购管理层收购并购防御战略略并购整合案例研究与分分析第四节并购购防御战略并购防御：又又称反并购，，是指目标公公司的管理层层为了维护自自身或公司的的利益，保全全对公司的控控制权，采取取一定的措施施，防止并购购的发生或挫挫败已发生并并购的行为。。包括经济手手段和法律手手段等。经济手段段提高并购购成本降低并购购收益收购并购购者建立合理理的持股股结构修改公司司章程法律手段段诉讼策略略中止协议议经济手段段——提高并购购成本资产重估估价值被低低估的企企业通过过资产重重估来抬抬高收购购价格股份回购购公司通过过现金或或发行公公司债券券的方式式回购股股份，以以减少流流通在外外股份、、提高公公司股价价，从而而提高并并购成本本。此外外，现金金减少、、负债增增多也可可以降低低公司的的吸引力力。寻找“白白衣骑士士”寻找目标标企业的的友好人人士或第第三方以以更优惠惠的条件件达成收收购或与与恶意收收购者竞竞争，击击退恶意意收购者者。在美国1978年至1984年间的78起成功的的反收购购案例中中，有36起是被““白衣骑骑士”拯拯救的。。“降落伞伞”计划划通过事先先约定对对并购发发生后导导致管理理层更换换和员工工裁减时时对管理理层或员员工的补补偿标准准，从而而达到提提高并购购成本的的目的。。金色降落落伞（GoldenParachutes）：董事事及高管管灰色降落落伞（SliverParachutes）：中级级管理人人员锡降落伞伞（TinParachutes）：普通员员工案例5：寻找白白衣骑士士——中西部公公司与中中钢集团团中西部公公司（Midwest），澳大大利亚中中型铁矿矿石企业业。中钢集团团：国务务院国资资委管理理的中央央企业，，主要从从事冶金金矿产资资源开发发与加工工；冶金金原料、、产品贸贸易与物物流；相相关工程程技术服服务于设设备制造造，是一一家为钢钢铁工业业和钢铁铁生产企企业提供供综合配配套、系系统集成成服务的的集资源源开发、、贸易物物流、工工程科技技、设备备制造、、专业服服务为一一体的大大型跨国国企业集集团。2008年首次进进入《财富》全球500强（NO.372）。2007年10月10日，默奇奇森（澳澳大利亚亚铁矿石石企业））宣布无无条件要要约收购购中西部部公司，，收购条条件是以以1股默奇森森换1.16股中西部部公司的的股票。。5天后，默默奇森将将提价至至以1:1.08的比例换换股中西西部公司司股票。。由于种种种原因，，中西部部公司并并不愿意意被默奇奇森收购购，在众众多反收收购举措措中，中中西部公公司选择择了寻找找白衣骑骑士一途途。中钢钢集团成成为中西西部公司司心目中中白衣骑骑士的首首选对象象。白衣骑士士中钢接受受了“白白衣骑士士”这一一身份，，携财务务顾问摩摩根大通通，于2007年12月5日向中西西部公司司董事会会正式递递交收购购意向函函，每股股5.6澳元。并并分别于于2008年1月24日和25日通过公公司市场场大量买买入中西西部公司司股份，，成为中中西部公公司第一一大股东东。中西部公公司借力力中钢马马上收到到了效果果。2008年5月5日，默奇奇森宣布布不再延延长对中中西部公公司的要要约，带带着彼时时所持有有的4.75%的中西部部公司股股份退出出收购！！经济手段段——降低并购购收益出售“皇皇冠上的的珍珠””（CrownJewels）指当目标标企业遭遭受敌意意收购时时，将其其有价值值的资产产出售给特特定人，，此时的的特定人人可能是是目标企企业大股股东在外外成立的的公司，，等到危危险期过过后，再再把这些些资产买买回目标标企业。。作为替替代方法法，也可可把““皇冠上上的珍珠珠”抵押押出去，，从而达达到反收收购的目目的。毒丸计划划（PoisonPill）最早起源源于股东东认股权权证计划划，其正正式名称称为股权权摊薄反反收购措措施负债毒丸丸计划：：指目标标公司在在收购威威胁下大大量增加加自身负负债，降降低企业业被收购购的吸引引力。如如发行债债券并约约定股权权大规模模转移时时可立即即兑现！！人员毒丸计划划：公司的绝绝大部分高级级管理人员共共同签署协议议，在公司被被以不公平价价格收购，并并且这些人中中有一人在收收购后被降职职或革职时，，则全部管理理人员将集体体辞职。焦土战术（也也叫虚胖战术术）企业面临被并并购威胁时，，或者是购置置大量资产，，该种资产多多半与经营无无关或盈利能能力差，令企企业包袱沉重重，资产质量量下降；或者者大量增加企企业负债，恶恶化财务状况况，加大经营营风险；或者者是进行长时时间才能见效效的投资，使使企业在短时时间内资产收收益率大减，，从而打消并并购者的并购购意图。案例6：新浪对盛大大的反并购新浪（NASDAQ:SINA），中国纳斯斯达克概念股股排名第二；；盛大互动娱乐乐有限公司（（NASDAQ:SNDA）（NO.1）；2005年2月18日，上海盛大大宣布：他们们和控股公司司一起，在纳纳斯达克市场场上斥资2.3亿美元购买了了新浪19.5%的股份，并表表明此次收购购新浪股票的的目的是一次次战略性投资资，盛大将会会采取各种方方式增持新浪浪股票，以获获得或影响新新浪控制权！！做新闻的被做做游戏的收购购了。干正事事的被不干正正事的收购了了。拥有一大大群中产读者者的被拥有一一群毛孩子用用户的收购了了。(网络评论)原因：领域互互补，业务相相关！新浪的并购防防御措施及其其效果2005年2月22日，新浪抛出出了“股东购购股权计划””：对于3月7日记录在册的的每位股东，，均将按其所所持的每股普普通股而获得得一份等量的的购股权。如如果盛大继续续增持股票比比例超过20%时，或者有某某个股东持股股超过10%时，这个购股股权将被触发发，即购股权权的持有人（（收购人除外外）将有权以以半价购买新新浪公司的普普通股。如新新浪其后被收收购，购股权权的持有人将将有权以半价价购买收购方方的股票。购购股权依附于于每股普通股股股票，不能能单独交易。。毒丸计划客观观上稀释了恶恶意收购者的的持股比例，，增大了收购购成本，使恶恶意收购者一一接手即举步步维艰，让收收购者感觉好好似吞下毒丸丸，最终实现现反收购的目目的。此外，新浪董董事会结构对对于挫败这次次收购也非常常有帮助！新浪董事会的的9名董事共分为为三期，任期期3年且任期交错错，每年只有有一期董事任任职期满，进进行新的董事事选举。因此此，如果收购购方盛大不能能重组新浪董董事会和管理理层，哪怕他他有再多的股股份，也等于于没有收购，，因为没办法法实施改组和和展开新的战战略。盛大公司于2006年11月宣布出售370万股份，持股股比例从19.5%减为11.4%，盛大放弃对对新浪的控制制权，毒丸计计划产生了预预期效果！案例7：搜狐的“毒毒丸计划”2001年4-5月，北大青鸟鸟收购了在纳纳斯达克上市市的搜狐的18.9%的股份，欲并并购搜狐！搜搜狐于2001年7月19日启动“毒丸丸”计划。“毒丸”是美美国上市公司司反敌意收购购的通行做法法。2001年上半年，通通过该类计划划的公司有150家，比去年同同期增长45%。雅虎、eBay等公司均在该该年通过了类类似的计划。。“毒丸”分两两类。一类是是赋予公司股股东（除敌意意收购者外））以廉价购入入公司股票或或获得公司现现金偿付的权权利；另一类类是赋予公司司股东（除敌敌意收购者外外）以廉价购购入被收购后后公司股票的的权利。无论论哪一类，““毒丸”都将将使得收购行行动对于敌意意收购者来说说成本高得无无法忍受，并并完全丧失收收购的意义。。搜狐的毒丸计计划：按照搜搜狐向美国证证监会的申报报材料，在2001年7月23日工作日结束束时登记在册册的搜狐普通通股股东均有有优先购买权权，购买面额额为0.001美元的占搜狐狐公司所发行行的特种优先先股千分之一一的股票，执执行价格为100美元。这一优优先购买权在在有人或机构构收购搜狐股股票达20%时启动，有效效期为10年。搜狐的“毒丸丸计划”专业人士指出出：一旦敌意意收购者所收收购的搜狐股股权超过20%，除他之外的的其他所有持持有人便将有有权执行毒丸丸赋予的权利利，获得价值值等于其执行行价格双倍的的优先股。实实际上股东可可以有两种选选择：以100美元的价格从从公司赎回现现金200美元，或者获获得千分之一一的优先股。。不难推测，绝绝大多数股东东将选择赎回回现金200美元，从而立立即赚取100美元，结果是是使搜狐巨额额现金全数分分配给除收购购者之外的全全部股东，收收购搜狐的一一大吸引力将将随之消失。。（2001年搜狐每股价价格长期在1美元以下，而而公司手中的的现金却相当当于每股1.62美元，获取现现金是并购方方并购的原因因之一！）搜狐的董事会会六名董事是是分两批隔年年选举产生，，防止并购方方立即控制公公司董事会。。几乎所有采采用“毒丸””的公司均实实行交叉到期期的董事会任任期制，通过过召开临时股股东大会改选选董事成员的的可能性几乎乎为零。因而而无法实现真真正的收购。。2001年10月北大青鸟宣宣布全面推出出搜狐，出售售了全部股份份！经济手段——收购收购者收购收购者战战略又称帕克曼防防御战略，是是指目标公司司通过反向收收购以达到保保护自己的目目的。目标公司进可可攻、退可守守！进则收购购收购者；退退则可以拥有有收购公司部部分股权，分分享部分收益益！案例：邦迪克克斯收购玛丽丽埃特公司案案1982年，邦迪克斯斯公司（航空空航天与汽车车公司）宣称称要购买玛丽丽埃特公司（（军火公司）），玛丽埃特特公司则以收收购邦迪克斯斯公司的股权权作为回应。。几个月之后后联合科技公公司也加入了了这场收购战战中，计划以以高出玛丽埃埃特公司的出出价购买邦迪迪克斯公司。。但1983年邦迪克斯公公司被美国联联合化学公司司收购！玛丽丽埃特公司也也于1995年与洛克希德德公司合并。。经济手段——其他经济手段——建立合理的持持股结构交叉持股计划划：指关联公司司或关系友好好公司之间相相互持有对方方股权。具体体做法是，一一个公司购买买另一个公司司10%的股份，另一一个公司反过过来也购买这这个公司10%的股份，一旦旦其中一个公公司被作为收收购的目标，，另一个公司司就会伸出援援助之手，避避免关联或者者友好公司被被收购。员工持股计划划：公司被恶意意收购往往意意味着大量员员工面监解雇雇与失业的风风险，因而在在收购开始时时，员工股东东对公司的认认同感高于一一般股东，其其所持股份更更倾向于目标标公司一方，，不易被收购购。经济手段——修改公司章程程董事会轮选制制：是指公司章章程规定每年年只能改选四四分之一或三三分之一的董董事。这意味味着收购者即即使收购到了了足量的股权权，也无法对对董事会做出出实质性改组组，未更换的的董事可采取取增资扩股或或其他办法来来使收购者的的预期收益难难以实现！绝对多数条款款：指在目标公司司章程中规定定，对于可能能影响到控制制权变化的重重大事项决议议必须经过多多数人表决权权同意通过，，以增加收购购难度！第四讲企业业并购运作企业并购筹资资企业杠杆并购购管理层收购并购防御战略略并购整合案例研究与分分析第五节并购购整合概念整合就是把一一些零散的东东西通过某种种方式而彼此此衔接，精髓在于将零零散的要素组组合在一起，，并最终形成成有价值有效效率的一个整整体。并购整合是指指在完成产权权结构调整以以后，企业通通过各种内部部资源和外部部关系的整合合，维护和保保持企业的核核心能力，并并进一步增强强整体的竞争争优势，从而而最终实现企企业价值最大大化的目标。。作用研究表明：并并购整合是并并购创造价值值的源泉所在在，使得并购购最终实现““1+1>2””的效果并购整合不利利导致并购失失败的例子不不胜枚举！详详见p107表4-3并购成功的关关键是什么？？数据表明：企企业整合需要要关注人才、、信息、财务务和文化等方方面！第五节并购购整合并购整合的类类型整合策略适用对象特点完全整合（融合）并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合（并列）并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合（保护利润）并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合（分立剥离）并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。第五节并购购整合并购整合的内内容战略整合并购完成后，，并购企业应应该在把握产产业结构变动动趋势的基础础之上，以长长期的战略发发展视角对被被并购企业的的经营战略进进行调整，使使其纳入并购购后企业整体体的发展战略略框架内。产业整合（业业务整合）对公司业务进进行重新调整整和理顺！从从国内外并购购成功案例的的经验来看，，相关、创新新、特色、优优势是产业整整合应该坚持持的原则。存量资产整合合通过处置不必必要、低效率率或者获利能能力差的资产产，降低运营营成本，提高高资产的总体体效率。管理整合并购完成后，，由并购企业业向目标企业业及时输送先先进的管理模模式、管理思思想，有助于于在较短的时时间内实现两两者的融合。。注重从管理组组织机构一体体化角度对双双方原有的管管理体制进行行调整，使其其能够正常、、有效地引导导企业的生产产经营活动。。回顾与展望本章学习目标标掌握各种并购购支付方式的的特点及运用用条件；掌握并购所需需资金量的预预测方法及筹筹资方式；理解杠杆并购购的概念及特特点；理解管理层收收购的概念；；掌握并购防御御战略；理解并购整合合的类型。下讲内容预告告企业集团财务务管理概述请各小组及时时准备“鄂尔尔多斯羊绒集集团的内部银银行制度”。。第四讲企业业并购运作企业并购筹资资企业杠杆并购购管理层收购并购防御战略略并购整合案例研究与分分析新湖中宝吸收收合并案例分分析新湖中宝发展展历史浙江嘉兴惠肯肯股份有限公公司（500.1599万股）1992成立商业大厦信托投资建设房地产开开发公司工商银行主营：商业零零售批发1994拆分送股1:1配股，配股认认购不足的1600万股由北京戴戴梦得宝石公公司认购，持持股15.23%浙江中宝戴梦梦得股份有限限公司（10503.36万股）2月将股票面值值10元/股拆拆细细为为1元每每股股同年年5月按按每每10股派派送送0.5股的的比比例例向向股股东东派派送送红红股股浙江江嘉嘉兴兴惠惠肯肯股股份份有有限限公公司司（5251.679万股股））1996.12配股股主营营：：珠珠宝宝矿矿石石的的开开采采、、加加工工与与销销售售，，日日用用百百货货、、服服装装、、建建材材的的批批发发与与零零售售以以及及酒酒店店的的经经营营与与管管理理1997更名名中宝宝戴戴梦梦得得股股份份有有限限公公司司1997.11吸收收合合并并吸收收合合并并中中宝宝翡翡翠翠有有限限公公司司和和浙浙江江美美尔尔珠珠宝宝首首饰饰有有限限公公司司1999.6上市市中宝宝戴戴梦梦得得股股份份有有限限公公司司（20903.36万股股））公开开发发行行5850万股股在在上上交交所所上上市市（（戴戴梦梦得得、、600208）新湖湖中中宝宝吸吸收收合合并并