资金面专题：2月资金面会继续收敛吗

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。进入2023年1月以来，在税期、春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动下，央行对应加大投放，资金面总体仍维持均衡，但资金利率中枢有所抬升、波动加大。同时在监管及理财机构行为等因素影响下，银行向非银融出逐步收紧，流动性分层现象也更为明显。➢2月资金面会有哪些变化？首先观察历史同期央行通常如何操作？历年2月资金面波动并不小，但资金利率中枢仍较平稳。逆回购通常缩量或等量投放，而MLF却常超额续做，主因在于，2月作为一季度里“承上启下”的月份，往往是政策观察窗口期，在此期间，货币政策主要通过多种货币工具配合维稳流动性，维持宽而有度的格局。当下央行关注什么？稳增长诉求下，宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素。当下实体融资需求已呈现边际回暖，且政府债也有一定支撑，但疫后微观主体运转的恢复仍需一个过程，叠加春节假期影响，1月信贷“开门红”的成色仍需合理评估，故而宽信用的推进仍需政策进一步引导呵护： (1)2月地方债发行继续放量：从一季度发行计划看，2023年财政政策仍是靠前发力，单月来看，2月地方债发行规模也并不小，集中发行缴款将对资金面造成一定扰动，但央行也会加大投放予以对冲平滑资金面波动。 (2)地产存量和增量政策的推进：在各项政策当中，地产政策特别是需求端政策边际放松的力度及时间点尤为重要，毕竟地产是2022年经济金融修复的最大制约项。自去年四季度以来，政策面右侧得到确认，但在“房住不炒”基调与“保交楼”等诸多微观约束下，对于增量政策的力度、出台时间点，需保留一份审慎，且政策实际效果及其对经济复苏的助推作用也需合理评估，从此角度而言，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。 (3)货币政策将如何引导宽信用？考虑到各部门间政策配合及统筹兼顾，央行或继续“按兵不动”，2月降准降息的必要性不强，同时考虑为后续总量货币政策留有一定空间，当前总量政策的使用力度及节奏也将更趋谨慎，维持流动性保持合理充裕水平，推动结构性货币政策使用或是占优解，我们预计在总量宽而有度的格局下，结构性货币工具将进一步发挥积极作用，助力降成本、宽信用。 (4)此外，央行操作还需关注疫情和理财赎回的影响。一是关注疫情的实际演绎情况，及其对经济基本面的影响；二是理财赎回潮的余震仍待进一步观察，理财赎回压力仍存之下央行也需呵护流动性稳定金融市场。综上，我们预计2月资金面仍有边际收敛的趋势，波动或仍较大，虽然央行仍将维护流动性合理充裕以助力宽信用，但总量政策在力度和节奏上会有审慎的一面。此外需关注此前理财赎回潮影响下机构资金行为的变化，如若没有监管引导或流动性的极度宽裕，流动性的分层现象或仍会持续。于债市而言，2月降准降息的概率并不高，对应来看市场交易空间或并不大，债市或仍将维持高位徘徊，调整后有阶段性交易机会，但整体需审慎。近期可跟踪的数据便是1月PMI以及社融走势观察开门红情况(高频数据可跟踪票据利率)。➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。师相关研究率/27制与应用-2023/01/273/01/26涨，生产节奏放缓-2023/01/265.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江苏(苏北篇)-2023/01/26鸣S0300012023年01月28日资金面专题固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2资金面边际收敛，波动加大 32月资金面会有哪些变化？ 92.1银行体系资金变动静态预估 92.2还有哪些需要关注的问题？ 113小结 214风险提示 23插图目录 24表格目录 24固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31月在缴税高峰、春节前取现需求增加、地方债发行放量及宽信用推进之下，尽管央行对应有加大投放，但资金利率中枢有所抬升，波动加大，并且叠加机构行为因素影响，流动性分层较为明显。展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。1节前资金面边际收敛，波动加大进入2023年1月以来，在税期、春节取现等季节性因素以及宽信用消耗流动性等多重因素扰动之下，资金面进入逐步收敛区间，资金利率中枢有所抬升、波动加大。截至1月20日，R001由低点1.78%上行64BP至高点2.42%，DR007由低点1.36%上行99BP至高点2.35%。 图1：资金利率走势(%) 图2：DR007与7天逆回购利率利差(BP)逆回购利率2023/01/202023/01/20图3：历年1月R001(%)2023/01/20 图4：历年1月DR007(%)2023/01/20本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4资金整体边际收敛的同时，流动性分层现象也更为明显，对比R与DR、交易所与银行间市场资金利率走势来看，利差和波动性都在加大；对应从各机构资金融入融出情况来看，1月在资金面边际收敛的同时，考虑到监管以及理财机构行为等因素，银行向非银融出逐步收紧，资金分层进一步加剧。图5：资金分层现象明显(%)图6：各机构净融入资金规模(质押式回购，亿元)银行非银2023/01/202023/01/20从同业存单量价变化来看：宽信用投放和稳负债诉求下，CD供给有一定放量，同时各期限同业存单利率也持续抬升，期限分化程度有限，截至1月20日，1M、3M、6M、9M、1Y存单利率由低点分别上行37BP、29BP、40BP、29BP、18BP至高点2.32%、2.44%、2.65%、2.62%、2.60%。 图7：CD供给规模(亿元)种期合计资合计 图8：不同期限CD发行利率(%)2023/01/202023/01/20总体而言，1月资金面边际收敛，这当中一是季节性因素影响，二是地方债发行放量，三与政策推进下宽信用加速消耗流动性有关，具体展开来看：本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5 (1)缴税高峰、节前需求旺盛，资金面季节性趋紧1月是传统缴税大月，缴税规模远高于月内其他月份，对资金面扰动明显，因此也可以看到，央行为平抑缴税高峰引致的资金波动，连续多日加大公开市场投放。春节前取现需求旺盛，历年1月M0环比变动均明显高于年内其他月份，且针对当下来看，在疫情防控政策优化后，居民消费、探亲和旅游等需求大概率再度释放，在此情形下现金的不可替代性依旧凸显，对应看到此前2022年12月M0环比变动也明显超出季节性水平。 图9：历年税收收入(亿元)月月月月月月月月月月月注：数据披露截至2022年11月图10：历年1-2月M0环比变动(亿元) 月月 (2)地方债发行放量，挤占流动性2022年地方债发行前置，6月基本发行完毕，10月虽动用5000多亿元专项债结存额新增发行专项债，但总体来看，2022下半年政府债发行对资金面的扰动有所消退。单月地方债新增发行4190亿元，接近10月新增地方债规模。考虑已披露发行计划数据，1月政府债融资规模将达6434亿元，高于往年同期均值水平。由此来看，1月政府债缴款对资金面产生不小的扰动，央行公开市场操作表述对此多次强本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6新增地方债发行规模(亿元)2023/01/20图12：历年政府债净融资额(亿元)2023/01/31，统计含已披露发行计划数据 (3)宽信用有一定起色，消耗流动性从历史规律看，历年1月信贷投放规模通常处于全年最高水平，一定程度体现了政策安排之下信贷“开门红”的诉求。当下而言，在政策引导下，宽信用进程持续推进，对流动性形成消耗。一方面从最新金融数据看，12月企业中长贷有所超出季节性水平；另一方面从高频数据看，1月票据利率持续走高，由此来看随着疫情防控根本性转向，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，政策引导下1月宽信用进程持续推进，对流动性形成消耗，而这也加大了银行补充负债的诉求，对应也带动了存单利率的抬升。图13：新增社融结构(亿元)新增贷款企业债券政府债券非其他 图14：历年新增企业中长贷(亿元)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7 图15：票据利率(%)足年票据利率 城足年票据利率 图16：BCI企业投资前瞻及融资环境指数(点)企业投资前指数企业融资环指数2023/01/202023/01/20 (4)央行加大投放力度，维持流动性合理均衡，但中枢已有抬升且分层仍在在上述因素影响下，1月资金面逐步收紧，资金利率中枢明显抬升，但总体看，流动性仍处在合理充裕状态。这主要得益于中旬以来央行加大公开市场投放予以MLF行在公告中明确指出“充分满足了金融机构需求”。然而1月以来，流动性分层现象有增无减，体现出央行加大投放平抑季节性波动，维护流动性合理充裕从而为推进宽信用保驾护航，但并非引导极度宽松的流动性环境，故而在资金中枢已有所抬升的情形下，叠加理财潮后机构行为的约束，资金分层仍然明显。图17：逆回购净投放(亿元)2023/01/20图18：历年1月MLF投放与到期(亿元)投放到投放固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8表1：2023年1月央行公开市场操作表述/10日人民银行以利率招方式开展了870亿元7期和14期逆回购操作。/1212和作。2023/01/13为维护春节前流动性平稳，2023年1月13日人民银行以利率招方式开展了1320亿元7期和14期逆回购操作。/16为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月16日人民银行开展7790亿元中期借贷便利(MLF)操作和1560亿元公开市场逆回购/17为对冲税期和现金投放高峰等因素的影响,维护春节前流动性平稳，2023年1月17日人民银行以利率招方式开展了期和14期逆回购操作。亿元75800亿元7期和14期逆回购操作。5320亿元7期和14期逆回购操作。式开展了作。/20和2023/01/20总结来看，1月在缴税高峰、春节前取现需求增加、地方债发行放量及宽信用推进消耗流动性之下，央行加大投放予以“呵护”，资金面总体仍维持均衡，但资金利率中枢有所抬升，且波动加大，流动性分层较为明显。在此情形下，春节过后，2月资金面和债市怎么看？我们仍从银行体系静态预估及宽信用推进下的央行行为变化来切入分析。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告922月资金面会有哪些变化？首先，我们先对银行体系资金变动作静态预估：2.1银行体系资金变动静态预估1、M0方面：历史观察，近年(2017-2022年，剔除极端值，下同)2月M0环比变动平均在[-8961，2299]亿元之间，平均为-4927亿元；在此基础上，进一步结合2020年、2022年来看(春节同在1月底2月初)，2月M0环比变动平均为-7012亿元，综合来看我们预计今年2月M0环比变动为-7100亿元左右。2、财政存款方面，预计2月财政存款环比增加9618亿元，高于季节性水平，具体而言： (1)一般公共预算收支：从一般公共预算收入看，历年2月财政收入在[35232，41805]亿元之间，平均为38174亿元，按照季节性水平评估，我们预计今年2月一般公共预算收入约为3.9万亿元；从一般公共预算支出看，历年2月财政支出2月一般公共预算支出约为3.3万亿元。综上，我们预计2月一般公共预算收支差额约为6000亿元。 图19：M0环比变动季节性(亿元) 图20：财政存款环比变动季节性(亿元) (2)政府债净融资：国债方面，根据财政部公布的一季度债发行计划，2月将发行记账式附息债7只、记账式现债7只，考虑到近1个月记账式付息和现债平均发行规模为585亿元，由此预计2月债发行规模为8190亿元，扣除到期5372亿为2818亿元。地方债方面，据中债网数据，截至1月20日，已有10余个省市公布了2月发行计划，发行规模合计为3556亿元，但发行计划披露或有不全，进一步结合本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102017-2022年历年2月情况来看，地方债融资平均规模为4744亿元，由此我们预计2月地方债融资规模在4800亿元左右。综上，我们预计2月政府债净融资合计为7562亿元左右。 (3)政府性基金预算收支：从政府性基金预算收入看，历年2月收入在[7688，9671]之间，平均为8992亿元，按照季节性水平评估，我们预计今年2月政府性基金预算收入约为9000亿元；从政府性基金预算支出看，历年2月支出在[10977，性基金预算支出约为1.3万亿元。综上，我们预计2月政府性基金预算收支差额约为-4000亿元。 图21：一般预算收支差额季节性(亿元) 图22：政府性基金收支差额季节性(亿元)2022/113、外汇占款方面，当前人民币贬值压力有所缓解，2022年11-12月外汇占款分别换别增加636亿元、939亿元，平均为787亿元，由此我们预计今年2月外汇占款延续环比为正的态势，但考虑当前全球经贸周期下行影响，我们预计约增加700亿元左右。4、银行缴准方面，剔除极端值后，近年2月银行缴准额度均值为1881亿元，我们预计2023年1月缴准规模在1900亿元左右。综上所述，不考虑央行操作，预计今年2月M0环比减少约7100亿元，财政存款环比增加约9618亿元，外汇占款环比增加约700亿元，缴准规模增加约1900亿元，合计2月银行体系资金将减少3718亿元左右。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图23：央行外汇占款变动与人民币汇率(亿美元，USD/CNY)中央银行外汇占款环比增加中间价元人民币(右)图24：银行缴准季节性(亿元)由此静态视角来看，不考虑央行操作及其他因素影响，2月银行体系资金或仍延续收敛态势。进一步动态来看，还有哪些值得关注的点？我们继续探讨：首先观察历史同期央行通常如何操作？我们对应观察历年2月，特别是2017年、2020年、2022年这几个年份(春节同在1月末或2月初)： (1)从资金利率走势来看，春节过后，2月资金面波动并不小，但资金利率中枢仍较平稳； (2)从公开市场操作看，历年2月逆回购通常缩量投放(2022年为等量投放)，而MLF却常超额续做，主因在于，2月作为一季度里“承上启下”的月份，往往是政策观察窗口期，在此期间，货币政策主要通过多种货币工具配合维稳流动性，维持宽而有度的格局。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12表2：历年1-2月央行主要货币调控操作为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，中人民银行陆续通过临时流动性便利(TLF)操作为现金投放量较大的几家大型银行提供临时流动性支持。/272018/01/11全性业银行开始陆续使用期为30的临时准备金动用安排(CRA)。普惠金融定向降准全面实施。/23中人民银行开展了2019年第一季度定向中期借贷便利(TMLF)操作，操作金额为2575亿元，以优惠利率为金融机构支持供长期稳定资金来源。2020/01/062020/01/06中人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。2020/01/23中人民银行开展了定向中期借贷便利(TMLF)操作，操作金额为2405亿元，利率为3.15%。/31要全性银行和湖北等10个重点省(市)的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金，支持抗疫保供。/26号)，增加再贷款再现专P/28持扩大生猪养殖信贷投放的通知》(银发〔2020〕56号)，安排支农再贷款。/17人民银行下调常备借贷便利(SLF)利率。具体为隔夜利率从3.05%下调至2.95%、7利率从3.2%下调至3.1%、1个月利率3.45%。图25：历年2月R001(%) 图26：历年2月DR007(%)固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图27：历年2月逆回购投放与到期(亿元)投放到期图28：历年2月MLF投放与到期(亿元)投放到期作？2.2.2当下央行关注什么？稳增长诉求下，宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素。在“双支柱”调控框架下，央行操作的最终目包含经济增长目、通胀目、就业目、际收支平衡目，而宽信用则是中介目，央行需通过引导宽信用，助力经济向潜在增当下而言，随着疫情防控根本性转向与稳增长政策持续推进，实体融资需求已呈现边际回暖，无论从去年12月信贷结构性改善还是今年1月票据利率持续回升来看，政策引导下微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，宽信用已有一定起色。但1月信贷“开门红”的成色，仍需作合理评估，尽管今年财政发力依旧靠前，政府债券能有一定支撑，但疫后微观主体运转的恢复需要一个过程，叠加春节假期影响，短期内经济基本面修复斜率需合理评估，从高频数据也可以看出这一点，再考虑到地产演绎以及疫情后续扰动的不确定性，站在当下节点，宽信用的推进仍需政策进一步引导呵护。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图29：PTA开工率(%)2023/01/20图30：高炉开工率(%)2023/01/20 图31：社零总额与汽车销售额当月同比(%)图32：全国疫情新增病例(例)额汽车当月同比全确病例新冠肺炎一周新增社会消费总额当月同社会消费总额2022/122023/01/132月而言，更多是政策窗口期，在此期间存量与增量政策统筹兼顾，同步推进。对应我们需要关注各项存量及增量政策引导下的宽信用进程，以及对应的央行行具体而言： (1)2月地方债发行继续放量财政方面，根据2022年底中央经济工作会议的表述来看，2023年财政政策发力仍将延续，但在财政可持续性的考虑和地方政府债务风险可控之下，力度也不宜过度高估，按保持与去年基本持平的状态评估： 发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。”两会之后对于财政政策的定调或将进一步明确，当下而言，更多关注地方债发固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行情况。从一季度发行计划看，2023年财政政策仍是靠前发力，单月来看，2月地方债发行规模也并不小，集中发行缴款将对资金面造成一定扰动。图33：2023年一季度地方债发行计划(亿元)单位：亿元2023.012023.022023.03北京180.3.736.1.9上海天津.2.0重庆华东350.0350.065.051.0江苏152.01085.0154.1178.3浙江560.0263.9安徽175.760.8福建200.0555.087.0江西264.4177.0山东300.0300.073.0107.0300.040.0204.0山西350.020.060.049.3河北54.867.065.0内蒙古广东广西海南50.064.050.06.050.0华中河南湖北220.2232.1湖南100.0191.0200.0200.0辽宁吉林126.060.028.085.0黑龙江80.0197.0四川贵州150.088.0115.0云南119.0472.0155.1153.0西藏陕西80.0200.050.0200.0112.1100.0甘肃105.0416.0青海新疆宁夏计划单列市大连.0.8青岛171.641.0宁波103.07.0深圳厦门178.0.012006.13279.474.51395.9102.72906.973.0463.0113.02163.0554.2160.0720.6截至2023/01/20，发行计划披露及统计或有不全及滞后但历史回溯来看，地方债放量之下，资金面会有所扰动，但并非一定会有显著收敛，毕竟资金面影响因素众多，当中主要受央行加大投放予以对冲的影响，平滑资金面。此前2021年一季度金融统计数据新闻发布会对此便有所阐述：固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16 央行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支境。” 图34：地方债净融资与资金利率(亿元，%) 地方债融资右右 图35：政府债净融资与资金利率(亿元，%)政府债融资右右与此同时，其他部门各项存量和新增政策的推进落实也将进一步影响流动性以及央行的应对行为。 (2)地产存量和增量政策的推进在各项政策当中，地产政策特别是需求端政策边际放松的力度及时间点尤为重要，毕竟地产是2022年经济金融修复的最大制约项。自去年四季度以来，伴随地产“三支箭”齐发以及央行“16条”的出台，政复地产企业的流动性；需求端政策亦有出台，1月5日首套住房贷款利率政策动态调整机制建立便是一者开端。毕竟疫情和地产政策都转向掉头，需求端改善的边际趋势已在逐步确立。然关键在于能多大程度、多快节奏的恢复，目前从数据来看政策或仍有所保留。往后看，需求端政策仍值得我们期待，以提振刚性和改善性住房需求，与此同时供给端政策继续推进，仍以保交楼、保民生、保稳定为底线。不炒”基调与“保交楼”等诸多微观约束下，对于增量政策的力度、出台时间点，我们要保留一份审慎，且政策实际效果及其对经济复苏的助推作用也需合理评估，尤其还考虑到保交楼当中遇到的相关阻碍，从这个角度来看，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17大中城市成交地占地面积右大中城市成交地占地面积右 图36：30大中城市商品房成交面积(万平方米，%)大中城市大中城市大中城市房成交面积房成交面积房成交面积比右 图37：100大中城市土地成交面积(万平方米，%) 大中城市成交地占地面积环比大中城市成交大中城市2023/01/222023/01/22 (3)货币政策将如何引导宽信用？综合来看，在疫情防控优化，叠加财政及产业等各项政策持续出台落实之下，2月宽信用仍将有一定支撑，近期票据利率显示终端需求向好一定程度对此有所印证。在此情形下，央行又将如何进一步引导助力宽信用？对应需考虑几个问题：其一，是否会降息？我们在前期报告《2月能否交易降息？》中对此作过详细阐述：考虑到各部门间政策配合及统筹兼顾，央行或继续“按兵不动”，我们预计2月调降政策利率的概率较小。往后看，降息窗口最早或落在4-5月，但概率或并不高，随着两会后各项政策出台，宽信用动能增强，叠加低基数效应，4-5月便调降政策利率的必要性也并不高，节奏上还可进一步向后判断。其二，是否会降准？宽信用诉求下，维护流动性合理充裕是基本前提，从这个角度来看降准窗口并未关闭，但我们预计2月降准概率也并不高：一方面，降准意义主要在于补充流动性缺口，而在央行持续“护航”之下，1月资金利率走高的态势更多是阶段性的，流动性并未持续出现缺口，基础货币并不缺，缺的是政策转向下传导机制的进一步疏通；另一方面，12月已降准0.25个百分点，在存款准备金率“水平已经不高”的情况下，我们认为时隔一月便再次降准的概率不大。综合来看，央行2月降息降准的必要性不强，同时考虑为后续总量货币政策留有一定空间，当前总量政策的使用力度及节奏也将更趋谨慎，维持流动性保持合理充裕水平，且推动结构性货币政策使用或是占优解。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18图39：MLF利率与图39：MLF利率与LPR(%) 实际增速 图40：CPI、PPI同比(%) 同比同比 图41：M2同比与外汇储备同比(%)增速外汇备增速(右)增速外汇备增速其三，关注结构性货币政策的推进。2020年以来，结构性货币政策便逐步加2022年更是如此，结构性货币工具在定向加大支持小微企业、科技创新、绿色发展、房地产等领域均发挥了重要作用。2023年1月13日，2022年金融统计数据发布会中亦指出，货币政策总量层面要“合理适度”，并“发挥好结构性货币政策工具引导作用”，我们预计在总量宽而有度的格局下，结构性货币工具将进一步发挥积极作用，助力降成本、宽信用。 支持计划固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19等。”表3：2022年结构性货币政策工具使用情况具体情况人民银行行长易纲在2022年金融街论坛年会上表示，截至今年9月末，碳减排支持工具累计使用2400多亿元，支持碳减排贷款新增抵押补充贷款1543亿元。期末抵押补充贷款余额为28024亿元。款2022-2022-09-13对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工户等设立设备更新改造专项再贷款2000亿元。2022-07-28交通运输部举行7月份例行新闻发布会指出，设立并加快投放1000亿元交通物流专项再贷款。碳减排支持工具总额度为8000亿元，余额为1827亿元。22-05-16人民银行联合交通运输部印发《关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知》。引导金融机构向受疫情影响较大的公路货物运输经营企业和货车司机等主体加大金融支持力度。设立普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元。人民银行设立科技创新再贷款额度2000亿元。实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项达工具接续转换。一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具。二是将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。原来的4000亿元再此外，还需关注疫情和理财赎回的影响。一是关注疫情的演绎情况，及其对经济基本面的影响，后续或有的高峰扰动仍需保持关注；二是理财赎回潮的余震仍待进一步观察，其一方面理财赎回有其惯性，另一方面考虑到一季度到期量并不小，故而理财赎回压力仍存，对应央行也将呵护流动性，稳定金融市场。图42：海外疫情新增病例(例)2023/01/13 图43：理财产品到期分布(只)800理财子公司到期量业银行到期量80060040020002022-10-012022-10-292022-11-262022-12-242023-01-212023-02-182023-03-182023-04-152023-05-132023-06-102023-07-082023-08-052023-09-022023-09-302023-10-282023-11-252023-12-23固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20综合以上推演，我们预计2月在地方债发行继续放量、财政和地产及其他产业政策持续推进之下，2月资金面仍有边际收敛的趋势，波动仍然较大，尽管央行在当前宏观经济图景下不具备转向的基础，会加大投放流动性平抑资金波动，维护流动性合理充裕以助力宽信用，但总量政策在力度和节奏上仍会有审慎的一面。此外在这种情形下，需关注此前理财赎回潮影响下机构资金行为的变化，如若没有监管引导或者流动性的极度宽裕，流动性的分层现象或仍会持续。于债市而言，2月降准降息的概率并不高，对应来看市场交易空间或并不大，债市或仍将维持高位徘徊，调整后有阶段性交易机会，但整体需审慎。近期可跟踪的数据便是1月PMI以及社融走势观察开门红情况(高频数据可跟踪票据利率)。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告213小结展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。1、节前资金面边际收敛，波动加大进入2023年1月以来，在税期、春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动下，央行对应加大投放，资金面总体仍维持均衡，但资金利率中枢有所抬升、波动加大。同时在监管及理财机构行为等因素影响下，银行向非银融出逐步收紧，流动性分层现象也更为明显。2、2月资金面会有哪些变化？首先观察历史同期央行通常如何操作？历年2月资金面波动并不小，但资金利率中枢仍较平稳。逆回购通常缩量或等量投放，而MLF却常超额续做，主因在于，2月作为一季度里“承上启下”的月份，往往是政策观察窗口期，在此期间，货币政策主要通过多种货币工具配合维稳流动性，维持宽而有度的格局。当下央行关注什么？稳增长诉求下，宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素。当下实体融资需求已呈现边际回暖，且政府债也有一定支撑，但疫后微观主体运转的恢复仍需一个过程，叠加春节假期影响，1月信贷“开门红”的成色仍需合理评估，故而宽信用的推进仍需政策进一步引导呵护： (1)2月地方债发行继续放量：从一季度发行计划看，2023年财政政策仍是靠前发力，单月来看，2月地方债发行规模也并不小，集中发行缴款将对资金面造成一定扰动，但央行也会加大投放予以对冲平滑资金面波动。 (2)地产存量和增量政策的推进：在各项政策当中，地产政策特别是需求端政策边际放松的力度及时间点尤为重要，毕竟地产是2022年经济金融修复的最大制约项。自去年四季度以来，政策面右侧得到确认，但在“房住不炒”基调与“保，需保留一份审慎，且政策实际效果及其对经济复苏的助推作用也需合理评估，从此角度而言，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。 (3)货币政策将如何引导宽信用？考虑到各部门间政策配合及统筹兼顾，央行或继续“按兵不动”，2月降准降息的必要性不强，同时考虑为后续总量货币政策留有一定空间，当前总量政策的使用力度及节奏也将更趋谨慎，维持流动性保持合理充裕水平，推动结构性货币政策使用或是占优解，我们预计在总量宽而有度的格局下，结构性货币工具将进一步发挥积极作用，助力降成本、宽信用。 (4)此外，央行操作还需关注疫情和理财赎回的影响。一是关注疫情的实际演绎情况，及其对经济基本面的影响；二是理财赎回潮的余震仍待进一步观察，理财赎回压力仍存之下央行也需呵护流动性稳定金融市场。综上，我们预计2月资金面仍有边际收敛的趋势，波动或仍较大，虽然央行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22仍将维护流动性合理充裕以助力宽信用，但总量政策在力度和节奏上会有审慎的一面。此外需关注此前理财赎回潮影响下机构资金行为的变化，如若没有监管引导或流动性的极度宽裕，流动性的分层现象或仍会持续。于债市而言，2月降准降息的概率并不高，对应来看市场交易空间或并不大，债市或仍将维持高位徘徊，调整后有阶段性交易机会，但整体需审慎。近期可跟踪的数据便是1月PMI以及社融走势观察开门红情况(高频数据可跟踪票据利率)。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告234风险提示1)政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2)基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面超预期变化；3)海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24插图目录图1：资金利率走势(%) 3图2：DR007与7逆回购利率利差(BP) 3月R001(%) 3DR007(%) 3图5：资金分层现象明显(%) 4图6：各机构融入资金规模(质押式回购，亿元) 4图7：CD供给规模(亿元) 4图8：不同期CD发行利率(%) 4图9：历年税收收入(亿元) 5图10：历年1-2月M0环比变动(亿元) 5图11：新增地方债发行规模(亿元) 6图12：历年政府债融资额(亿元) 6图13：新增社融结构(亿元) 6图14：历年新增企业中长贷(亿元) 6图15：票据利率(%) 7图16：BCI企业投资前及融资环指数(点) 7图17：逆回购投放(亿元) 7图18：历年1月MLF投放与到期(亿元) 7图19：M0环比变动季节性(亿元) 9图20：财政存款环比变动季节性(亿元) 9图21：一般预算收支差额季节性(亿元) 10图22：政府性基金收支差额季节性(亿元) 10图23：央行外汇占款变动与人民币汇率(亿元，USD/CNY) 11图24：银行缴准季节性(亿元) 11 图27：历年2月逆回购投放与到期(亿元) 13图28：历年2月MLF投放与到期(亿