孩子王-301078-深度研究报告：深挖单客经济重投数字研发

公司研究公司研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号深挖单客经济，重投数字研发我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1)疫情管控放开，线下服务业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2)母婴行业供给出清，小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，孩子王竞争力强劲：1)深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2)数字化运营，效率优势凸显；3)全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。孩子王成立于2009年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至2022年6月，公司经营500家数字化直营门店，平均单店面积2500平方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超5300万会员，其中年活跃用户1000万人，企业微信私域用户1000万人。行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约3.5万亿，预计到25年将达到4.7万亿元规模，复合增速7.8%，主要受益于：1)三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到缓解；2)下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3)精细化养娃拓宽消费边界。历经3年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后的需求空缺，抢占市场。截至22年6月，孩子王共有门店500家，以华东、西南地区为主阵地，保持年平均净增70家的开店速度。此外，疫情管控放开，多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3孩子王归母净利率4.2%(Q1为-1.6%)，已基本恢复至19年水平，系管控期间人员工资、门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018年孩子王推出付费会员制，并提供365天育儿顾问服务(近5000名持证顾问，提供孕期咨询、产后护理、催乳等服务)等。截至22年6月拥有黑金PLUS会员81万多人，单客年产值是普通会员的11倍左右，年ARPU值约4800元。此外，公司5年投入3.5亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节全流程的数字化管理。线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道(含扫码购)，但疫情封控催化电商渠道消费，公司22上半年母婴商品线上收入占比达49%，21全年仅9%。公司大力发展O2O同城零售，目前已实现200个城市同城2小时达。投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，我们预计公司2022-2024年实现营业收入90.7/99.5/110.9亿元，同比增长0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%。孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王23年55xPE(上市以来估值中枢为61xPE)，对应市值约171.1亿元，目标价15.4元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。标122E23E24E万)15每股盈利(元)445443资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年1月17日收盘价推荐推荐(首次)究所证券分析师：王薇娜业编号：S0360517040002证券分析师：姚婧业编号：S0360522090001联系人：杨澜公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月)34%6%-23%22/0122/0322/0622/0822/1123/01-51%孩子王沪深300 孩子王(301078)深度研究报告投资主题报告亮点本文是母婴零售深度系列的第四篇，探讨了疫情对母婴行业供需两端、竞争格局等的影响，以及管控全面放开后存在的发展机遇。除此之外，还阐述了孩子王较行业内可比公司而言的竞争优势，从管理团队、收入来源、渠道布局、数字化投入、营销推广等方面进行了详细分析。投资逻辑母婴行业处于3年疫情结束，整装待发的起点。政策端，三孩及地方政府配套支持政策落地，红利释放，预计24年后出生人口下降速度减缓；供给端，行业历经洗牌，部分线下小规模零售商以及线上母婴垂类电商出局，母婴龙头企业有望抢占市场；渠道端，疫情管控放开，线下客流回补。孩子王作为母婴零售领头羊，创新“商品+服务+社交”的大店商业模式，会员基础深厚，数字化前中后台建设提高管理效率，全渠道布局更贴近消费者需求。公司收入和利润水平均存在提升空间，具有长期投资价值。收入：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，预0.2%/9.8%/11.5%。毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计2022-2024年综合毛利率30.3%/30.4%/30.5%。成熟期，相关费用投入减少，预计2022-2024年销售费用率22%/21%/20%，管理费用率5%/5%/4%，研发费用率1%/1%/0.7%。利润：预计2022-2024年公司实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%，归母净利润率2.3%/3.1%/5.1%，对应EPS0.18/0.28/0.51元/股。估值：考虑到孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，叠加疫后线下门店复苏在即，给予孩子王23年55xPE(上市以来估值中枢为61xPE)，对应市值约171.1亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 三孩政策释放红利，消费升级引领增长 6争格局：高度分散，供给端出清，龙头市占提升 9渠道：线上平台高增，放开后线下门店修复可期 12 社交”的大店模式 13集中，激励充分，管理团队成熟专业 16 化赋能会员体系，驱动单客经济增长 17 ，商品销售能力强 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表10下沉市场高端奶粉增速表现好(2022.06) 9 0 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表51各区域单店收入表现(截至2021年) 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)规模：三孩政策释放红利，消费升级引领增长婴细分市场规模增速及市占率提高和女性职业发展压力大，尤其高线城市；4)3年疫情使得部分家庭延后了生育计划。生率口数及占比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的审议，三孩政策正式出台，各省市政府积极上海市等表示，除了享受法定产假外，给予女方额外生育假，男方陪产假，且工资、福2.09.01法规规定条件的，可以要求安排生育第二个子女。”3.12.29策5.10.29策1.05.31三孩政策的配套支持措施领域省份/市成年子女家庭的住房政策支持，本市将对未成年子女数量较多的轮候家庭，在公租房配租建省人民政府对符合条件的家庭，在配租公共租赁住房时，可以根据未成年子女的数量予以适当照策。业女方在享受国家规定的生育假(产假)的基础上增加生育假(产假)六十日，男方享受十五日的陪产假；在建省、产假、照顾假的基础上，规定在子女年满三周岁前，每年给予夫妻双方各十天育儿假，且育儿假期产假期满后，享受三十天的奖励假，不影响晋级、调整工资，并计算工龄，有条件的单位，可以给受国家规定的产假外，还可以再享受生育假六十天，男方享受配偶陪产假十天；夫妻在其子女年满保险并按时足额缴纳生育保险费的，其职工符合政策生育三孩的，按照……的规定享育三孩的，其孕产妇产前检查、住院分娩实行定额支付，标准为每人每次职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，各地医保部门要按规定及时、足额给付生育医证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8省符合政策的参保女职工生育三孩的生育医疗费用(包括终止妊娠)和生育津贴等费用纳入生育保险待遇支付津贴。建省宅区。除。资料来源：市住房和城乡建设委，澎湃新闻，天津市卫生健康委员会，广西人社网，烟台市人民政府，安徽省医保局，中国甘肃网，东南网，浙江省人民政府，济宁市人民政府，中央人民政府，华创证券yoypctyoypct21年5月底落延迟的生育计划回补(考虑感染新冠+转阴后药物完全代谢、身体机能恢复所需时间约育意愿强于高线城市爸对母婴产品的品牌、品质、体验关注度更高，价格往往是购买决策中次序较后的考虑因素。因此下沉市场增长的居民收入+较高的生育意愿+较低的价格敏感度共同推进母婴消费升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9图表9中国居民人均可支配收入资料来源：国家统计局，华创证券图表10下沉市场高端奶粉增速表现好(2022.06)1%)、高学历(本科及以上占比66%)、独立自主(仅5%为全职爸/妈)的特点，新生代父母育儿观念发生代际转变，摆脱“粗放式”养娃，崇尚科学、品质养娃，对母婴商品有更动母婴细分市场的发展。图表11母婴消费人群画像资料来源：艾瑞咨询，华创证券图表12消费者对奶粉的功能诉求更精细化资料来源：艾瑞咨询，华创证券ME主体位置的特点。21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10图表132021上半年抽样门店年均营业额分布资料来源：中婴网，华创证券图表152019年抽样零售商拥有门店分布图表142021上半年抽样门店平均营业面积分布资料来源：中婴网，华创证券图表16抽样零售商21年关店现象大幅占比提升母婴龙头企业通过连锁化、兼并购实现区域化扩张。孩子王作为营收规模最大的母婴零售商，已经覆盖20个省(市)，以华东、西南为主阵地，经营495家直营门店；爱婴室多个区域的经营。大型母婴零售商门店经营情况爱婴室(贝贝熊)2009年2000年2003年儿岁婴幼儿家庭岁儿童及妈妈平均面积2500m2(家)495家直营门店直营和加盟门店1800余家直营门店和加盟店覆盖范围总部位于南京，总部位于北京，覆盖华券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11主要覆盖华东、江浙沪、福建、湘赣地区(亿元)元5亿元---注：孩子王、爱婴室门店、收入相关数据截至2021年末市图表18母婴相关投融资数量显著减少图表19母婴相关投融资金额显著减少平台陆续关闭称倒闭/关闭时间盖孕产、亲子娱中国首家进口母APP正式停止服务。(小河满下)实物类及服务类产品的销售、母婴育儿内容知识等。年末小河满停止运帮教区基础上推经纬创投和险峰华兴跟投证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12童鞋、玩具、用品等商品的婴童以及生产前后的妈资本得的机会。行业供给端出清，竞争格局优化，龙头企业有望承接小商家“出局”后的需率提升。(三)渠道：线上平台高增，放开后线下门店修复可期门店的母婴消费占比达66.2%，仍然是宝妈宝爸首选的消费场景，用户体验+疑难交流+娱乐教育的优势是线上平台无法积累的，能够快速建立起客户的信任。但疫情三年催化pct森IQ零售研究的月度母婴消费渠道增速展现出了线上强劲的增长势头，以孩子王、爱婴室为代表的母婴企业，线上收入增速也远高于线下水平。图表21母婴消费仍以线下渠道为主资料来源：艾瑞咨询，华创证券图表22母婴消费线上线下销售额同比增速资料来源：尼尔森IQ零售研究，转引自巨量算数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13图表23孩子王线上收入增速远高于线下资料来源：公司公告，华创证券图表24爱婴室线上收入增速远高于线下资料来源：公司公告，华创证券策的全面放开，母婴产品强体验、重及时、耗量大等固有特性，以及中大型商圈开门获客，将使得客流回归母婴零售门店，一部分消费行为从线上转移(一)首创“商品+服务+社交”的大店模式公司先后获得景林、华平、高瓴等投资的数亿美元，加快了门店拓展速度和数字化建设证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14业务多元发展，全面覆盖泛母婴产品销售与服务。公司业务主要分为五大板块：母婴商比7.6%)、广告业务(占比1.0%)、平台服务(占比1.1%)。具体来看：(占比11.1%)、洗护用品(占比6.9%)、零食辅食(占比6.3%)、其他(占员职业资格)上岗育儿顾问和81.7万累计黑金会服务并收取一定费用。台(APP、小程序等)进行广告投放并证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15品类看，21年奶粉贡献收入46.1亿元(yoy+7.9%)，纸尿裤贡献9.9亿元(yoy+2.2%)，母婴服务贡献2.6亿元(yoy+16.4%)；分渠道看，21年线下门店贡献收入82.1亿元(yoy+7.9%)，以华东、西南地区为主(合计占比线下收入75%)，线上平台贡献8.4亿yoy由于核心城市封控管理，客流骤减，线上收入高增。主要系新租赁准则实施后财务费用和折旧费用增长，以及新店爬坡期成本上升，但利润增速收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16收及增速王归母净利润及归母净利润率(二)股权集中，激励充分，管理团队成熟专业有助于提高管理效率和决策的一致性。孩子王股权结构图(截至2022年10月)电器，获得成功后又创立了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等企业，除孩子证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17履历人兼董事长1998-2009年在江苏五星电器担任董事长兼总裁；创办五星电器之后二次创业，先后培育了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等全新的商业模式和商业品牌。卫红究生究生陇磊究生资料来源：公司官网，招股说明书，华创证券董事会秘书侍光磊(占总股本0.05%)及372位骨干人员(占总股本2.12%)。本次股权望充予日期予数量予对象蔡博(占本激励计划公告时股本总额0.05%)、侍光磊(占本激励计划公告时股本总额0.05%)及372位骨干人员(占本激励计划公告时股本总额2.12%)予价格/股排资料来源：公司公告，华创证券(一)数字化赋能会员体系，驱动单客经济增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18员获取、会员互动、会员分类、会员增值、会员评估五大方面进行经营，打造“互动产产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的“单增强用户粘性。对象员获取获取。员互动员分类进行分类员增值于2018年5月正式推出付费产品—黑金PLUS会员，现包含成长卡(199元/年)和轻享卡(99元/年)两类付费会员卡。通过将会员与品牌商深度绑定，全面渗透用户日常生活场景，为会员提供从商品到服务的一站式育儿成长解决方案。员评估会员复购率②老会员：公司依托大数据的深度剖析，围绕会员营销、会员服务、会员关怀三大场景建立了数据预警、偏好行为分析等模型，提高会员复购率。资料来源：公司公告，华创证券一个家庭，则会员渗透率高达75.4%。孩具备较强的购买力，符合孩子王深耕“单客经济”的战略。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19会员规模婴室会员收入贡献会员订单金额占比子王会员人均订单金额及消费会员占比强用户粘性，单客产值提高。2018年孩子王推出付费会员黑金PLUS产育等需求场景，公司针对价格和服务做出合理调整，将黑金PLUS会员年费降低为成6大权益增加至8种(新增专属礼、属地化权益)，而轻享卡则包含了返现礼、尊享礼、婴室会员体系对比员体系普通会员(注册即可)员199元/年)轻享卡会员(99元/年)佳贝艾特(268元/年)、MAX雀巢(199元/年)、MAX合生元(199元/X)、MAX澳优(199元/年)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20App高抵5000积分兑换25元无门槛优惠券，10000积分兑换50元无门槛优惠券，15000积分兑换75元无门槛优惠券，20000积分兑换100元无门槛优惠券，积分有效期为1年。会员益。200减50)。益：由第三方平台/商户为孩子王黑金属地化权益、育儿礼AXAX生日礼：生日棉品券。APP&小程序10元运费券*2：有效期30天(11.22之后办理的用户享用)。根据联名品牌赠送不同额度优惠券及满减券。资料来源：孩子王APP，爱婴室APP，华创证券孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式育儿服务，P为、交易等信息，精准把握需求，提供针对性服务。天津、佛山等地设有4个核心区域仓(覆盖华中、华北、华南和西南区域)，仓储面积 (负责就近完成该区域的支线仓配业务)，结合门店需求保证日配。根据招股说明书，市扩建中心仓，进一步完善仓储布局，提高配送效率，最大化提升消费体验。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21体系投入级/扩建3个、佛山、南京共5地/5个波、温州、南宁、石家庄、福州、沈阳等21地/21个资料来源：公司公告，华创证券存货周转仓储体系以及较早启动的数字化智能供应链管理提高了周转效率，例如仓储物流采用自能力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22子王、爱婴室及商超存货周转天数费用和研发费用率目标联网平台及应用软件的开发售门店优势，打造全渠道购物通IT技术服务平台的开发发支持用户与机器人的问答、用户全留存咨询。指挥系统的开发支持日常会员经营、营销活动大促客群支持、员工在线开单等功能支持。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23POP同平台的开发资料来源：公司公告，华创证券系统研发情况P了“人客合一”员工移动智能工具平台，在前端用户信息收集和分析的基础上，充分了推荐等服务，在应用端提供复杂的交互服务能力，提升作业效率和质量。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24(二)广布局、多品类、全渠道，商品销售能力强净主要地区门店收入及增速门店数量(家)单店收入(万元)单店面积(平方米)单店坪效(元/平米)800311342计9569资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25王母婴产品和服务收入及增速产品和服务毛利率(为0-8岁宝宝设计的儿童游乐设施)、互动活动(新妈妈学院、爬爬赛等)、育儿服务种类务内容顾客可以通过线上或线下渠道购买单次游乐卡或储值游乐卡(计时或计次)进行消费。体门店举办新妈妈学院、爬爬赛在内的各类互动活动，并过预付费形式购买多次服务。购买完成后，顾客可直接通过资料来源：公司公告，华创证券收入(供应商服务+广告业务+平台服务)增长快速，其中供应商服务18-21年复合增速献稳定利润。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26门店线下销售与扫码购为主，电商为辅，疫情催化同城零售快速发展。公司以线下销售和扫码购为主(本质是线下场景产生的线上付款收入)，但疫情期间电商渠道占比持续营能力强。具体来看，2020年公司线下销售占比40.9%(yoy-14.9pct)，扫码购渠道占经验，与基于内容、社交的微信生态相匹配。母婴行业因为分享和情感需求而对私域社，感联系。王母婴商品收入销售渠道分布王母婴商品收入销售渠道占比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27预测预计公毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计2022-2024年综合毛利率/30.4%/30.5%。费用率：公司技术研发投入较早，已基本实现全流程数字化管控，且业务步入成熟期，年公司盈利预测标(单位：百万元)0A1A2E3E4E售费用率4%.5%.9%.6%.8%4.7%发费用率.6.5.7%2%3%资料来源：公司公告，华创证券预测值业供给端出清有望进一步抢占市场份额，叠加疫后线下门店复苏在即，我们参考行业内公司名称证券代码市值(亿元)1A2E3E1A2E3EH47.959664H261.387534H7--6.40H.21-3.72.SZ1.33.SZ.11.81.2077证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28H829.03-----.46注：数据截至2023年01月17日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号