中国大唐集团融资战略策划书(一)

中国大唐集团融资战略策划书2003.61谨呈中国大唐集团有限公司

上篇中国大唐集团融资战略分析第一章中国电力市场发展趋势第二章中国大唐集团的市场竞争态势第三章中国大唐集团的融资战略分析

中篇大唐发电增发A股可行性研究第一章大唐发电增发A股的可行性研究第二章大唐发电增发A股的必要性第三章大唐发电的增发方案设计第四章操作程序与要点第五章H股公司增发A股的案例分析

下篇中信证券介绍第一章中信证券情况介绍第二章工作团队介绍第三章中信证券的成功案例目录：2

3中国大唐集团融资战略分析上篇

4第一章中国电力市场发展趋势

5一、中国电力市场阶段性变革演示标志性事件：《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定》改革主要内容：出台“集资办电”和“还本付息电价”政策调动社会各界投资办电的积极性，形成多家办电的格局。标志性事件：电力工业部撤消，成立国家电力公司改革主要内容：以政企分开、公司化改组、建立市场竞争机制为主要特征，基本模式为：政府职能移交政府综合经济部门，企业职能转移到拟组建的国家电力公司，行业职能转移到中国电力企业联合会。：标志性事件：国务院69号文改革主要内容：新成立的国电公司主导实施了“政企分开、省为实体”和“厂网分开、竞价上网”的改革思路。但“省为实体”加剧了独立发电公司与国电公司的利益冲突，“二滩事件”成为直接引发改革主导权易位的导火索。标志性事件：国发[2002]5号《电力体制改革方案》，国家电力公司分拆改革主要内容：厂网分开，重组电网资产和发电资产；竞价上网；建立科学的电价形成机制和设立电力监管委员会。第一阶段：1985年-90年代初

第二阶段：90年代初-1998年

第三阶段：1998年-2002年底

第四阶段：2002年底开始—

中国电力市场变革的四个阶段厂网分开，重组电网资产和发电资产电网方面国家电网公司和南方电网公司均已经挂牌成立；发电资产方面已经新成立了5家全国性发电集团公司，相关发电资产已经平均划分完毕。竞价上网在区域电网公司经营范围内，设置一个或数个电力交易中心，在发电领域全面引入市场竞争机制。目前已经初步开始在东北电网和华东电网进行有关试点。建立科学的电价形成机制将电价划分为上网电价、输电电价、配电电价和终端销售电价。上网电价由国家制定的容量电价和市场竞价产生的电量电价组成，输、配电价由政府确定定价原则，终端销售电价以上述电价为基础形成，建立与上网电价联动机制。设立电力监管委员会通过独立的电力监管委员会，规范和监管电力市场运行，维护公平竞争，监督检查电力企业生产质量标准和处理电力市场纠纷，维护消费者权益。目前已经开始运行。

6一、中国电力市场阶段性变革演示中国电力市场当前变革的主要内容与进程

7二、电力需求发展趋势全国电力需求持续高速增长由于我国国民经济持续多年快速增长，电力需求也迅速增长。在经历了“九五”期间电力过剩的短暂阶段后，近几年我国每年发电量的增长速度均高于同期国民经济的增长速度，目前我国每年的发电量居世界第二位。根据最新统计，2003年一季度全国发电量继续保持了快速增长势头，同比增长16.02%。目前我国人均发电量仅约为1200千瓦时，不到世界平均水平的50%，仅为发达国家的1/6—1/10，因此电力需求还有很大的增长空间。

8二、电力需求发展趋势电力需求增长的主要影响因素电力需求增长基本与GDP增长保持同步，电力需求弹性系数已经连续三年超过1；电力需求结构中，工业生产需求占据绝对份额，是电力需求增长的主要拉动因素；而随着经济发展，第三产业和居民生活用电将成为推动电力需求增长的重要力量；近几年夏季持续高温是影响电力需求增长的重要因素。

9二、电力需求发展趋势电力需求增长呈现区域性不平衡2002年全国分地区用电增长率（%）电力需求增长的区域性不平衡仍旧十分明显，而这种不平衡与国民经济发展水平的地区差异相吻合，东部沿海地区用电增长起主要拉动作用，中西部地区起支撑作用；华北、华东、华中和南方保持了比较高的增长率，西北地区的用电增长开始加速，而东北地区的电力需求仍旧不振。各地区用电增长不均衡系数变化

10三、电力供应能力发展趋势发电设备装机容量增长截至2002年底，我国发电设备装机总容量较1981年增长了5.16倍，总量已位居世界第二位，但近五年的增长速度呈递减趋势，分别为9.07%、7.75%、6.88%、6.04%、4.24%。这主要是受“九五”期间我国电力供应出现暂时过剩局面影响，压缩了当期电源项目建设规模所致。党的“十六大”报告提出，2020年国民经济将在2000年的基础上翻两番，作为经济发展的“先行官”，电力行业将保持快速发展势头，电源项目建设将进入一个新的高峰期。根据调整后的“十五”规划，“十五”期间新开工电源项目容量上限由8000万千瓦调高至11000万千瓦。预计2005、2010、2020年装机容量将分别达到4.3亿、6亿、9亿千瓦。11三、电力力供应能能力发展展趋势电力生产产能力增增长特点点电力供应应增长一一方面取取决于现现有机组组的增产产能力，，另一方方面取决决于新机机组的投投产，考考虑到项项目建设设期因素素，当期期新投产产能力完完全来自自于3年年甚至更更早前的的投资90年代代末部分分地区暂暂时性的的电力生生产过剩剩使得对对未来电电力供需需产生了了错误判判断，电电源项目目建设受受到抑制制，与电电力需求求的高速速增长相相比，目目前全国国新投产产机组的的容量严严重不足足（2002年年1-9月国电电系统830万万千瓦））2001年国电电系统新新电源项项目开工工2058万千千瓦，2002年新开开工1600万万千瓦，，预计2003年仍旧旧将保持持一个比比较高的的开工规规模，但但是收益益期将会会在2005年年以后在新投产产机组有有限的情情况下，，为满足足电力需需求，提提高发电电设备利利用率（（平均利利用小时时数）成成为有效效的方法法，2002年年达到平平均4800小小时左右右，火电电5200小时时左右机组使用用效率呈呈现区域域性不平平衡发电设备备平均利利用小时时数变化化示意四、发电电侧的结结构性调调整12大力发展展水电，，调整水水火电源源结构由于水电电项目建建设周期期相对较较长，且且一次性性投资相相比火电电较高，，因此在在我国电电源结构构中的比比例一直直偏低。。但是，，根据电电改远景景目标（（全国联联网和竞竞价上网网）以及及水电具具有的明明显低成成本经营营优势，，各发电电集团也也在积极极抢占水水电资源源，提高高水力发发电量和和在电力力结构中中的比重重。我国是水水电资源源异常丰丰富的国国家，十十二大水水电基地地可开发发装机容容量21047.25万kW，年发发电量9945.06亿kW·h。。已建和和在建水水电站的的总装机机容量为为3083.59万kW，年年发电量量为1308.75亿亿kW··h，分分别占总总装机容容量和年年发电量量的14.65％和13.16％。。争取“十十五”末末使中国国电源结结构中水水电发电电比重达达到25%，2015年左右右力争提提高到30%。。优化发展展火电结结构，主主要建设设单机容容量300MW及以上上的高参参数、高高效率、、调峰性性能好的的机组，，引进和和发展超超临界机机组。积极实施施以大带带小，采采取坚决决措施，，关停小小火电，，逐步提提高大机机组比例例。到2005年将50MW及以下下纯凝汽汽机组全全部关停停。到2015年把100MW及以以下的凝凝气式机机组全部部关停。。西电东送送北通道道四、发电电侧的结结构性调调整13优化发展展火电结结构调整东西西部电源源布局华北电网网蒙西、陕陕西、山山西公伯峡、、拉西瓦瓦输送西电东送送中通道道西电东送送南通道道四、发电电侧的结结构性调调整14调整东西西部电源源布局长江三峡（1820）金沙江（（3850）溪落渡(1260)、、向家坝坝(600)乌东德、、白鹤滩滩华中电网网华东电网网广东电网网输送乌江红水河、、南盘江江、北盘盘江龙滩（420））输送广东电网网澜沧江小湾（420））火电：云云南：宣宣威五期期贵州：纳纳雍、黔黔北、安安顺影响电价价水平变变动的因因素从长远看看电价有有下调的的趋势，，但是在在短期内内电价将将保持坚坚挺；电电价调整整速度也也将呈现现区域性性不平衡衡，备用用容量系系数比较较大的地地区电价价下调的的压力较较大五、电价价水平的的变动趋趋势152001年全国国分地区区平均含含税上网网电价（（元/kwh））电价水平平的变动动趋势竞价上网网，由于于竞争性性因素，，有降价价影响；；从电价的的绝对值值来看，，相对于于国外，，中国电电价属于于较低的的，有涨涨价影响响；但现RMB被低低估，若若RMB升值，，对电价价低估影影响会有有抵消因因素，即即有降价价影响；；从单位GDP的的用电成成本看，，中国的的指数偏偏高，如如向下调调整，则则对电价价有降价价影响；；煤电角力力，对生生产成本本影响；；国企改革革，对人人力成本本影响；；利率市场场化，对对资金成成本影响响；环保要求求提高，，对环保保成本影影响16第二章中中国国大唐集集团的市市场竞争争态势第一梯队队：五大发电电集团：：华能、、大唐、、国电、、华电和和中电投投集团，，平均可可控装机机容量3200万千瓦瓦，权益益装机2000万千瓦瓦左右第二梯队：：国家开发投投资公司属属下的国投投电力公司司、神华集集团属下的的国华电力力公司、华华润集团下下属的华润润电力控股股有限公司司，三者的的控制装机机容量分别别在1000万、600万、、458万万千瓦左右右，另外三三峡总公司司虽然目前前装机规模模不大，但但是在建规规模及后续续开发规模模巨大第三梯队：：地方电力公公司或地方方政府控制制的大型电电力企业，，包括上海海申能集团团、广东粤粤电力集团团、深圳能能源集团和和广州控股股发展集团团等一、发电市市场竞争主主体17发电市场竞竞争主体二、中国大大唐集团的的市场竞争争态势18五大发电集集团的分区区资产实力力对比装机容量角角度：华能能集团的整整体实力最最强，虽然然其权益装装机容量是是最小（1938万万千瓦），，但可控装装机容量是是最大的（（3797万千瓦）），而反映映市场竞争争能力的主主要指标应应该参考可可控装机容容量。大唐唐集团的实实力仅次于于华能集团团，其可控控和权益装装机容量分分别为3225万千千瓦和2097万千千瓦核心融资窗窗口实力角角度：华能能集团同样样占据竞争争优势，即即华能国际际、大唐发发电、山东东电源、国国电电力、、中电国际际，中电国国际目前还还没有公开开上市水电开发流流域价值角角度：华能能的澜沧江江流域、大大唐集团的的红水河流流域、华电电集团的乌乌江流域和和国电集团团的大渡河河流域均具具有比较高高的开发价价值从五大发电电集团的区区域资产分分布分析，，基本上有有两个特点点，一是每每个集团均均有自己的的优势区域域，二是每每个区域内内均有两家家比较接近近的优势集集团。从资资产规模角角度分析，，大唐集团团在华北、、华中和南南方地区的的实力比较较强大。华北地区：：华北地区的的两大优势势集团是华华能集团与与大唐集团团。大唐集集团在华北北地区的装装机容量为为984万万千瓦，与与华能集团团非常接近近。大唐集集团的主要要资产分布布在河北、、蒙西和山山西地区，，而华能集集团的主要要资产分布布山东地区区。华北地区经经济发展水水平比较高高，电力需需求稳定增增长，机组组平均发电电小时数保保持在比较较高的水平平处于环保因因素，京津津唐地区限限制新的火火电机组建建设，新增增电力需求求主要依靠靠蒙西、山山西等地区区的西电东东送，是西西电东送北北通道的受受电中心区区域南方地区：：南方地区的的两大优势势集团是华华能集团与与大唐集团团。大唐集集团在南方方地区的装装机容量为为603万万千瓦，主主要是以广广西红水河河为核心的的水电资源源。南方区的经经济增长主主要依托广广东省的经经济带动，，电力需求求增长速度度比较高，，机组平均均发电小时时数保持在在比较高的的水平本地区是西西电东送的的南通道，，广东省内内的电力需需求增长主主要依靠贵贵州、云南南和广西地地区的西电电东送19大唐集团的的分区竞争争态势二、中国大大唐集团的的市场竞争争态势华中地区：：华中地区华华电集团和和大唐集团团的实力比比较突出，，但是中电电投和两家家的差距并并不大。大大唐集团在在华中地区区的资产主主要分布在在河南和湖湖南地区，，其中河南南423万万千瓦，湖湖南326万千瓦，，以火电机机组为主华中地区的的经济发展展速度在近近年来有比比较快的发发展，电力力需求也快快速增长，，但是呈现现区域性不不平衡，其其中河南相相对紧缺、、湖南相对对过剩；面面临三峡等等大型水电电竞争；湖湖南和湖北北的水利资资源已基本本瓜分完毕毕。华中地区扼扼守西电东东送的中通通路，是战战略布局的的重要区域域华东地区：：华东地区中中电投和华华能占据了了一定的竞竞争优势。。大唐集团团在华东地地区总的资资产实力不不突出，其其主要资产产分布在安安徽省，装装机容量325万千千瓦。华东地区是是我国经济济发展速度度最快的区区域之一，，对电力需需求的增长长速度也非非常快，但但是呈现区区域内不平平衡，江苏苏、浙江、、上海的电电力相对紧紧缺，而安安徽相对过过剩，省内内火电机组组的发电小小时数不足足电监会已明明确华东地地区将成为为竞价上网网的试点区区域，而省省间互供将将为大唐集集团在安徽徽的机组提提供一定的的发展空间间。20二、中国大大唐集团的的市场竞争争态势大唐集团的的分区竞争争态势西北地区：：西北地区的的主要实力力集团是中中电投集团团，大唐在在本区域的的资产规模模并不突出出，主要资资产分布在在甘肃和陕陕西，装机机容量251万千瓦瓦西北地区的的经济水平平虽然目前前不高，但但是受益于于国家开发发西部的战战略决策，，其经济开开始快速增增长，相应应对电力的的需求也快快速增长。。西北地区是是属于西电电东送的后后方基地，，陕西的煤煤炭资源丰丰富，在陕陕西的战略略布局对于于进一步强强化大唐集集团在西电电东送北通通道的优势势具有重要要意义。东北地区：：东北地区以以华能和华华电为实力力最突出者者，大唐集集团在本地地区的资产产规模很小小，装机总总量228万千瓦，，主要资产产分布在吉吉林与黑龙龙江东北地区的的经济在最最近一段时时间来低迷迷不振，相相应对电力力的需求也也不足，区区内的电力力生产能力力相对过剩剩，机组平平均发电小小时数比较较低，未来来区内发电电企业的业业绩增长一一方面要依依靠区内经经济增长对对电力需求求的带动，，另一方面面也要看网网间互供的的进一步推推动。东北地区目目前已经正正式开始竞竞价上网的的试点。21二、中国大大唐集团的的市场竞争争态势大唐集团的的分区竞争争态势培育竞争优优势：外延方面：：目前五大大发电集团团的资产规规模与市场场份额均比比较接近，，各个集团团都提出了了野心勃勃勃的发展计计划。欲在在未来的竞竞争环境中中立于不败败之地，就就要通过积积极壮大集集团的资产产规模，以以强化竞争争和抗风险险能力；扼守西电东东送的北、、中、南三三条东道紧紧抓住以以大带小工工程积极切入沿沿海经济发发达地区内涵方面：：根据目前前的发展规规划，未来来将逐步实实施竞价上上网，因此此个体竞争争能力的体体现就表现现在成本控控制能力上上，强化管管理，加强强技术进步步是实现增增强成本控控制能力的的必然选择择。实现竞争策策略的必要要手段———资本市场场的支持核心竞争能能力的提升升，无论是是新电源点点的建设还还是内部存存量资产的的整合，均均有赖于资资本市场的的大力支持持，充分利利用现有的的资本市场场融资窗口口是中国大大唐集团实实现其竞争争策略的必必然选择。。22三、中国大大唐集团的的竞争策略略大唐集团的的竞争策略略23第三章中国大唐集集团的发展展规划：到到2010年末，可可控装机容容量达到6,000万千瓦，，总资产达达到2,100亿元元。根据一一定的假设设条件，可可以粗略估估算出到2010年年的年资金金需求。假设条件一一：新增装装机容量2800万万千瓦，每每年均衡开开工；假设条件二二：新增装装机中2300万千千瓦为火电电机组，平平均造价4000元元/千瓦，，500万万千瓦为水水电机组，，平均造价价6000元/千瓦瓦，整体平平均造价4300元元/千瓦左左右；假设条件三三：建设周周期平均按按照3年测测算，资金金在各年度度平均投入入；假设条件四四：项目资资本金比例例25%，，其余以银银行贷款方方式解决；；假设条件五五：大唐集集团在项目目法人的平平均持股比比例按70%计算。。结论：从2003年年到2010年8年年间平均每每年开工规规模350万千瓦；；平均每年年资金投入入150亿亿元人民币币左右；平平均资本金金投入38亿元人民民币，其中中按照股比比核算的大大唐集团资资本金投入入为27亿亿元左右，，从2003年到2010年年大唐集团团累计需要要投入资本本金216亿元。一、大唐集集团的资金金需求估算算24大唐集团的的资本金需需求大唐集团筹筹集项目建建设资金的的来源主要要包括如下下几个方面面：自有资金：：可用于投投资的自有有资金主要要包括每年年的利润加加全资电厂厂的折旧，，但是由于于集团所属属全资电厂厂的规模有有限，而集集团的利润润水平与可可动用资金金之间存在在一定的差差距（分红红因素），，因此该项项资金来源源十分有限限。股权融资：：与其他融融资方式相相比，股权权融资的成成本相对比比较低，不不需要承担担还本付息息的责任，，经营压力力相对比较较小，但是是缺点是集集团需要出出让或稀释释一部分权权益。债券融资资：与银银行贷款款相比，，债券融融资偿还还期可以以较长、、成本负负担相对对较小。。但从资资金性质质来看，，其仍属属于债务务资本，，长期面面临还本本付息压压力，并并且存在在发行节节奏的问问题。因因此，在在条件允允许的情情况下，，可积极极利用企企业债券券融资方方式和股股权融资资方式进进行互补补。银行贷款款：长期期银行借借款是融融资成本本最大的的方式，，对企业业的经营营压力最最大，特特别是考考虑项目目法人也也要承担担大量银银行贷款款，因此此资本金金来源不不建议采采用长期期银行贷贷款方式式。二、可选选择的融融资工具具分析25可选择的的融资工工具综合考虑虑大唐集集团未来来到2010年年的总融融资需求求，根据据投资节节奏形成成的年度度资金需需求，大大唐集团团可以动动用的主主要融资资手段等等因素，，可以简简单设计计一种融融资组合合来满足足要求：：单位：亿亿元注：大唐唐发电和和桂冠电电力的融融资能力力将在后后文进行行测算。。二、可选选择的融融资工具具分析26一种简单单的融资资组合大唐集团团的股权权融资策策略可分分为集团团整体改改制上市市和利用用现有融融资窗口口进行持持续融资资两种方方式，鉴鉴于大唐唐集团已已拥有北北京大唐唐、桂冠冠电力等等上市公公司，且且通过合合理规划划其融资资能力可可以满足足集团的的需要，，因此建建议采用用第二种种融资策策略。三、股权权融资模模式分析析27不同的股股权融资资模式对对比模式一通过融资资窗口进进行融资资，向控控股股东东收购优优质资产产，控股股股东以以变现资资金进行行新项目目的建设设。代表表企业：：华能国国际。28新建电力项目窗口公司可转换债券配股增发新股成熟资产建设期大唐集团现金资产收购现金现金模式一的适用性集团公司拥有充足的发电资产，以对上市公司进行支持；窗口公司保持较强的持续融资能力。窗口公司司的使用用模式分分析三、股权权融资模模式分析析模式二通过融资资窗口直直接融资资，然后后建设新新项目。。代表企企业：大大唐发电电。模式二的的适用性性：电力力项目的的建设期期普遍比比较长，，而建设设期项目目不产生生任何收收益，对对融资窗窗口收益益水平的的影响是是负面的的，公司司的持续续融资效效率较低低。因此此该种方方式只适适用于缺缺少控股股股东有有力支持持的业务务相对独独立的上上市公司司。结论五大发电电集团目目前均提提出了大大规模扩扩张的发发展规划划，未来来10年年内将是是我国电电源项目目建设的的高潮期期。因此此，在未未来10年内对对优质发发电项目目的争夺夺将成为为未来竞竞争态势势的决定定因素，，从而对对资本金金的需求求也将至至关重要要。采用模式式一，对对于窗口口公司而而言，可可以保持持或提高高窗口公公司的收收益率水水平，并并最大限限度的提提高融资资效率；；对集团团公司而而言，窗窗口公司司高效率率的持续续融资并并向控股股股东收收购资产产意味着着集团公公司可以获得稳稳定的现现金来源源用以新新建项目目，以支支持资产产规模的的扩张。。这种发发展模式式在我国国现阶段段电力需需求旺盛盛、发电电能力不不足和五五大集团团竞争日日益激烈烈的态势势下将更更为切合合实际。。29窗口公司司的使用用模式分分析三、股权权融资模模式分析析30案例：华华能国际际与大唐唐发电的的发展轨轨迹对比比表三、股权权融资模模式分析析31华能国际际的净资资产收益益率稳步步增长，，融资能能力得到到持续增增强。大唐发电电的净资资产收益益率具有有缓慢下下降的趋趋势，融融资能力力可能受受到限制制。持续融资资能力华能国际际自1994年年成立以以来共完完成股权权融资3次，上上市公司司的融资资功能发发挥较为为充分。。大唐发电电只完成成过一次次股权融融资，未未能充分分发挥融融资功能能。筹资资频率率华能国际际通过股股权融资资向股东东收购收收购成熟熟的优质质资产，，收益率率与装机机规模同同时增长长。大唐发电电以新建建项目为为主，建建设期内内收益无无法与净净资产同同步增长长，造成成收益率率下降。。净资产收收益率华能国际际以收购购项目为为主，新新建为辅辅，4年年间装机机规模增增长114.33%。。大唐发电电以新建建项目为为主，收收购为辅辅，5年年间装机机规模增增长78.84%。装机机规模模结论：造造成上述述发展模模式和发发展轨迹迹不同的的实质原原因是华华能国际际拥有强强大控股股股东的的大力扶扶持。而而大唐集集团成立立后，作作为集团团旗下最最具实力力的上市市公司，，大唐发发电已经经具备了了向模式式一转变变得客观观条件，，从而达达到大唐唐集团与与大唐发发电双赢赢的局面面。三、股权权融资模模式分析析简要对比比分析按照资产产总值收收购即按照评评估后的的目标资资产总值值加一定定比率的的溢价（（或减折折价）以以确定收收购价格格的方式式，收购购完成后后目标资资产的相相关负债债由资产产出让方方继续承承担。按照资产产净值收收购即按照评评估后的的目标资资产净值值加一定定比率的的溢价（（或减折折价）以以确定收收购价格格的方式式，收购购完成后后目标资资产的相相关负债债由资产产收购方方承担。。股权收收购适用于于对出出让方方控股股或参参股公公司的的股权权收购购，收收购价价格以以评估估后的的每股股净资资产为为基础础，收收购效效果与与按照照净资资产值值收购购相似似。结论：：对于集集团公公司而而言，，按照照资产产总值值收购购可以以一次次性获获得较较大规规模的的货币币资金金。但但对于于窗口口公司司，该该种方方式将将增加加对公公司的的现金金压力力。考考虑到到发电电资产产一般般具有有资产产规模模大、、资本本金比比例小小的特特点，，按照照总资资产收收购无无疑将将影响响窗口口公司司的装装机规规模扩扩张速速度，，融资资效率率也得得不到到充分分利用用。同同时，，为形形成合合理的的财务务结构构，保保持恰恰当的的资产产负债债率也也是必必要的的，因因此，，在实实际操操作中中对资资产的的收购购一般般以净净资产产收购购的方方式为为主。。四、资资产收收购的的考虑虑因素素32收购方方法的的选择择收购目目标资资产的的选择择可参参考以以下原原则：：以处于于运营营期的的成熟熟资产产为主主，也也可适适量配配以接接近投投产的的在建建工程程；目标资资产应应具有有较好好的发发展前前景，，在可可预见见的期期限内内不会会因区区域电电网需需求不不足而而收益益率下下降；；目标资资产应应尽量量避免免或减减少与与集团团及其其他窗窗口公公司的的同业业竞争争；在避免免同业业竞争争的前前提下下，可可在同同一电电网内内部的的不同同省份份或多多个区区域电电网内内进行行分散散投资资。目标资资产的的收益益率水水平应应至少少不低低于窗窗口公公司的的净资资产收收益率率水平平；目标资资产的的资产产质量量应符符合产产业的的发展展方向向，如如单击击规模模在20万万千瓦瓦以上上；综合考考虑水水电项项目的的成本本优势势和火火电项项目稳稳定的的发电电能力力，以以形成成合理理的配配比；；四、资资产收收购的的考虑虑因素素33收购资资产的的选择择重置成成本法法评估方方式：：对有有形资资产按按照市市场当当期公公允价价值和和资产产成新新率进进行评评估定定价。。适用性性：可可以在在市场场上找找到同同类资资产公公允价价格。。收益现现值法法评估方方法：：对评评估资资产在在未来来持续续经营营期间间的各各期现现金净净流入入以一一定的的折现现率进进行贴贴现，，并求求得未未来净净现金金流的的总和和。适用性性：评评估资资产在在持续续经营营期间间具有有稳定定、可可测的的现金金流。。结论：实际操作中中，对有形形资产一般般采用重置置成本法进进行评估，，同时可用用收益现值值法进行检检验并相应应调整评估估结果。四、资产收收购的考虑虑因素34资产收购中中的资产评评估方法转让价格的的形成采用直接融融资+收购购资产的模模式，对于于集团来说说，由于出出让的动因因在于变现现获取发展展资金，因因此其希望望价格较高高，而对于于融资窗口口来说，较较低的收购购价格可以以提高整体体资产的效效益，因此此最终转让让价格的形形成是双方方在一定边边界条件下下谈判的结结果。资产转让价价格的边界界条件收购价格下下限是不低低于目标资资产的评估估净资产值值，以避免免集团公司司的资产损损失。上限是收购购资产的市市盈率（如如按照评估估后的净资资产值收购购，市盈率率即净资产产收益率））不超过窗窗口公司自自身的市盈盈率及行业业接受的平平均水平，，否则将对对窗口公司司的收益率率水平起到到负面影响响。四、资产收收购的考虑虑因素35资产定价的的决定因素素影响持续再再融资效率率的一个主主要因素是是股票价格格，而股票票价格与上上市公司每每股收益及及市场平均均市盈率水水平直接相相关，鉴于于市场平均均市盈率变变动的不可可控性，研研究收购资资产对上市市公司未来来每股收益益变动的影影响具有重重要意义。。假设条件（以大唐发发电2002年主要要财务数据据为基础，，并适当简简化）总股本50亿股净资产140亿元元净利润14亿元元每股收益0.27元净资产收益益率10%存量资产收收益率不变变未用于收购购的募集资资金当年不不产生收1、收购资产的净资产收益率对未来每股收益的敏感性分析

四、资产收收购的考虑虑因素36不同因素对对窗口公司司未来每股股收益变动动趋势的敏敏感性分析析2、收购购资产规模模对未来每每股收益的的敏感性分分析3、发行价价格对未来来每股收益益的敏感性性分析四、资产收收购的考虑虑因素37不同因素对对窗口公司司未来每股股收益变动动趋势的敏敏感性分析析结论在其他因素素不变的前前提下，收收购资产的的净资产收收益率、募募集资金用用于收购资资产的比例例、发行价价格对上市市公司未来来每股收益益的变动具具有正向影影响，发行行股本规模模对上市公公司未来每每股收益的的变动具有有反向影响响；在选择收购购资产时，，应以其净净资产收益益率不低于于上市公司司股权融资资前一年的的水平为基基本原则；；股权融资的的募集资金金在条件许许可的前提提下应主要要用于收购购项目；在满足资金金需求和不不超过20倍发行市市盈率的前前提下，应应尽可能控控制发行股股份数量；；注：上述分分析仅限于于对敏感性性进行趋势势分析，敏敏感性的弹弹性随着参参数变动范范围的扩大大而上升。。四、资产收收购的考虑虑因素38不同因素对对窗口公司司未来每股股收益变动动趋势的敏敏感性分析析2002年年5月9日日，华能国国际与华能能集团签订订协议，出出资20.5亿元向向华能集团团收购资产产：该次次收收购购华华能能国国际际以以自自有有资资金金完完成成，，不不增增加加净净资资产产值值，，该该次次收收购购对对华华能能国国际际2001年年净净资资产产收收益益率率的的增增长长贡贡献献较较大大。。上述述资资产产目目标标电电厂厂2001年年的的税税后后利利润润总总额额为为人人民民币币36,038万万元元，，华华能能国国际际权权益益所所占占利利润润为为人人民民币币24,371万万元元，，按按照照收收购购价价格格20.5亿亿元元计计算算，，收收购购市市盈盈率率约约8.41倍倍不考虑收益的折现因素，上述8.41倍收购市盈率可理解为华能国际在9年内可以收回投资。上述标的企业的机组投产时间均在1990年后，至收购日的平均运行时间不满10年，按照火电机组的正常运营寿命计算，其持续运行时间可大大超过9年。因此，分析可知华能集团对华能国际的支持力度较大，但另一方面，其定价仍有提高的余地。

四、、资资产产收收购购的的考考虑虑因因素素39收购购案案例例分分析析具有有较较大大的的存存量量资资产产规规模模，，可可以以通通过过再再融融资资和和收收购购为为集集团团带带来来充充足足的的现现金金流流入入；；窗口口公公司司的的收收益益率率水水平平稳稳定定，，符符合合持持续续再再融融资资的的要要求求；；集团团公公司司可可以以维维持持较较高高的的控控股股比比例例；；避免免或或减减少少不不同同窗窗口口公公司司之之间间的的同同业业竞竞争争由于于集集团团公公司司可可扶扶持持资资产产的的规规模模有有限限，，因因此此融融资资窗窗口口不不宜宜过过多多。。从上上表表中中对对比比可可见见，，大大唐唐发发电电在在装装机机容容量量、、净净资资产产规规模模和和盈盈利利能能力力等等方方面面都都具具有有绝绝对对优优势势，，应应作作为为大大唐唐集集团团的的首首要要融融资资窗窗口口；；桂桂冠冠电电力力虽虽装装机机规规模模最最小小，，但但资资产产盈盈利利能能力力较较强强，，并并且且集集团团公公司司控控股股比比例例比比较较高高，，可可作作为为辅辅助助融融资资窗窗口口；；华华银银电电力力在在经经营营情情况况未未发发生生实实质质好好转转的的情情况况下下，，可可暂暂不不予予考考虑虑。。五、融资窗口口的选择40融资窗口的选选择原则大唐集团现有有融资窗口公公司的比较分分析以下对北京大大唐持续融资资能力的测算算是以理论上上的融资最大大化为前提，，在实际操作作中可视资金金需求和资金金使用效率对对募集资金数数量进行调整整。测算依据：大唐发电总股股本51.63亿股2002年实实现净利润约约14亿元每股收益约0.27元大唐集团对大大唐发电控股股比例约35.43％测算过程：由于对子公司司控股比例低低于20％时时将采用成本本法核算，故故此时窗口公公司的融资价价值将大大降降低，对窗口口公司的使用用策略将由筹筹资最大化转转变为投资收收益最大化。。故以控股20％为最低低比例测算，，大唐发电以以股权融资方方式筹资的最最大限度为新新增发行流通通股约40亿亿股。此时，，大唐发电总总股本91.46亿股。。目前A股市场场电力行业上上市公司平均均市盈率水平平在大约30倍，考虑到到大唐发电股股本规模较大大，并为未来来二级市场的的表现留有余余地，故以比比较保守的15倍市盈率率确定发行价价格约4.05元/股。。五、融资窗口口的选择41大唐发电融资资能力的测算算根据上述假设设的发行价格格和发行总股股份数，大唐唐发电最大筹筹资额可达到到160亿元元。需要说明明的是，由于于首次回国发发行A股采取取的是IPO定价原则，，而再次增发发A股的时候候将采取市场场价格折扣法法，考虑市场场因素和利润润增长因素，，大唐发电的的最大筹资额额还将高于上上述数字。根据香港联交交所的规定，，上市公司发发行新股股数数如超过内资资股的20％％，需类别股股东表决同意意同意。为避避免发行新股股议案遭到否否决，假设每每次发行股份份数不超过内内资股的20％，首次约约可发行7.4亿股，以以后的每次融融资随内资股股股本规模的的扩大而增加加。则上述筹筹资计划约可可分四至五次次完成。根据A股市场场再融资的一一般频率，假假设大唐发电电每3年进行行一次融资，，则在2010年前可完完成3次融资资，总融资规规模可超过100亿元。。五、融资窗口口的选择42大唐发电融资资能力的测算算根据桂冠电力力近三年的财财务指标，该该公司符合可可转换债券的的发行条件，，但与增发新新股的要求略略有差距。桂桂冠电力主营营水电项目的的开发与经营营，如其新建建项目能在近近年内投产，，公司的收益益率指标达到到增发要求的的难度不大。。桂冠电电力由由大唐唐集团团控股股54.54％％，控控股比比例较较高，，因此此在短短期内内可不不考虑虑控制制权对对融资资能力力的限限制。。目前净净资产产约26.2亿亿元，，按照照中国国证监监会关关于““增发发募集集资金金不超超过公公司净净资产产的一一倍””的规规定，，桂冠冠电力力的一一次性性最大大融资资能力力可达达20亿元元。考虑到到桂冠冠电力力已提提出申申请发发行8亿元元可转转换债债券，，如仍仍按照照平均均三年年进行行一次次融资资的频频率计计算，，在2010年年前桂桂冠电电力还还可完完成另另外两两次融融资，，按照照每次次20亿元元的融融资规规模测测算，，桂冠冠电力力的总总融资资能力力为48亿亿元。。五、融融资窗窗口的的选择择43桂冠电电力融融资能能力的的测算算结论：：根据本本章““资金金需求求”一一节的的测算算，大大唐集集团在在2010年前前的资资本金金需求求约218亿元元，如如采用用前述述窗口口公司司“融融资———收收购———融融资””的发发展策策略，，可将将大唐唐发电电作为为主融融资窗窗口，，桂冠冠电力力作为为辅助助，共共可完完成股股权融融资约约150亿亿元以以上，，其余余资金金需求求约60亿亿元可可通过过发行行长期期企业业债券券等方方式得得到满满足。。44大唐发发电增增发A股的的可行行性研研究中篇45第一章章大大唐唐发电电增发发A股股的可可行性性研究1、与与境外外市场场相比比中国国A股股市场场极具具发展展潜力力截至2003年年3月月底全全球主主要证证券市市场上上市公公司总总市值值（10亿亿美圆圆）中国证证券市市场虽虽然近近几年年发展展较快快，但但仍属属新兴兴市场场，与与欧美美及亚亚洲主主要证证券市市场相相比，，市场场规模模还比比较小小，具具有广广阔的的发展展前景景。46中国证证券市市场具具有广广阔的的发展展前景景一、中中国A股市市场的的发展A股股市市场场股股指指变变化化情情况况（（1996年年至至今今））一、、中中国国A股股市市场场的的发发展展状状况况47中国国证证券券市市场场正正处处于于健健康康发发展展期期A股股市市场场市市盈盈率率变变化化（（剔剔除除亏亏损损样样本本））从2001年年开开始始至至今今，，股股指指累累计计跌跌幅幅达达33%，，股股票票指指数数已已回回到到三三年年前前的的起起点点自1996年年以以后后，，我我国国股股市市市市盈盈率率有有逐逐步步提提高高的的趋趋势势，，2000年年前前后后达达到到高高峰峰，，近近两两年年随随股股价价下下跌跌开开始始回回落落。。在在目目前前的的GDP增增长长率率和和利利率率水水平平下下，，A股股市市场场整整体体市市盈盈率率水水平平已已降降至至合合理理的的范范围围内内，，其其中中电电力力板板块块的的平平均均市市盈盈率率在在30倍倍左左右右随着着中中国国证证券券市市场场规规范范化化、、市市场场化化和和国国际际化化，，中中国国A股股市市场场已已逐逐步步进进入入健健康康发发展展期期一、、中中国国A股股市市场场的的发发展展状状况况中国国证证券券市市场场正正处处于于健健康康发发展展期期中国国A股股市市场场年年度度筹筹资资总总额额（（亿亿

近几年在A股市场上发行的几只超大盘股均获得了较高的超额认购倍数，这表明中国证券市场的容量不断增大，加大了市场对大盘股的受能力2000年11月20日,宝钢股份发行18.77亿股,筹集资金78.46亿元，超额认购倍数26倍;2001年7月16日,中国石化发行28亿股,筹集资金115.76亿元，超额认购倍数87倍;2002年3月27日,招商银行发行15亿股,筹集资金109.5亿元，超额认购倍数107倍;2002年10月9日,中国联通发行50亿股,筹集资金115亿元，超额认购倍数36倍。一、、中中国国A股股市市场场的的发发展展状状况况49中国国证证券券市市场场的的承承受受能能力力正正中国证券券市场正正处在““新兴＋＋转轨””的转型型阶段,市场出出现了三三个重要要的转变变:第一,从从投机市市场到投投资市场场的转变变；第二,以以散户为为主向机机构主导导的转变变；第三,从从信息不不规范向向信息规规范的转转变。这三个方方面的重重要转变变为大唐唐发电成成功增发发A股创创造了良良好的条条件一、中国国A股市市场的发发展状况况50中国证券券市场的的投资理理念正在在趋向理理性截止目前前，A股股市场中中共有电电源类企企业42家，其其中：火火电25家，水水电8家家，热电电9家与国内A股平均均水平相相比，电电力上市市公司规规模大、、业绩优优、市场场形象好好（截止2002年6月月底）电力行业业上市公公司平均均规模远远大于国国内A股股上市公公司平均均值，平平均总资资产为45.3亿元，，净资产产为25.8亿亿元，分分别为国国内A股股上市公公司平均均值的1.47倍和2.18倍。同同时，电电力行业业上市公公司整体体业绩和和盈利能能力好于于国内A股上市市公司：：2002年6月末电电力行业业上市公公司有2家亏损损，亏损损比例为为5.6%，同同期A股股上市公公司亏损损比例达达13.7%；；电力公公司加权权平均每每股收益益和净资资产收益益率分别别为0.21元元和5.63%，远好好于国内内A股公公司平均均水平；；主营业业务利润润和净利利润分别别为国内内A股平平均水平平的1.8和3.8倍倍。一、中国国A股市市场的发发展状况况5113.70%3.21%0.083,80813,639118,483307,440国内A股平均5.60%5.63%0.2114,52224,289257,789452,594电力行业平均亏损比例净资产收益率每股收益（元）净利润（万元）主营业务利润（万元）净资产（万元）总资产（万元）类别中国证券券市场中中的电力力板块2003年1月月2日至至6月20日上上证指数数和电力力指数对对比注：2003年年1月2日上证证指数为为1320.63，为为便于比比较，将将电力指指数和上上证指数数均以2003年1月月2日为为基准日日，取指指为1000。。电力指数样本本包括全部在在沪、深上市市的42家电电力公司52一、中国A股股市场的发展展状况中信电力指数数与上证指数数对比大唐发电具有有良好的经营营业绩与财务务结构，资产产负债率水平平适中，现金金创造能力极极强，每年进进行高比例的的现金分红（（每股收益派派息率平均在在49%左右右），为投资者带带来了良好的的回报。二、北京大唐唐的优异素质质53北京大唐良好好的经营业绩绩主要财务指标标选取2002年的审计计数字，需要要说明的是，，主要参考对对象如华能国国际、粤电力力、广州控股股等在一些地地区的电价面面临下调，而而大唐发电目目前尚无此担担忧。二、北京大唐唐的优异素质质54主要指标与同同行业上市比比较总股本（亿元元）净净利润润（亿元）二、北京大唐唐的优异素质质55主要指标与同同行业上市公公司比较每股收益（元元，排名17位）净净资资产收益率（（%，排名12位）二、北京大唐唐的优异素质质56主要指标与同同行业上市公公司比较57第二章大大唐发电增发发A股的必要要性1997年年3月21日，北京京大唐发电发发行H股发行股数约14.31亿亿股每股发行价格格2.52元元发行市盈率10.08倍倍筹集资金约合合人民币37亿元2003年拟拟发行美元可可转换债券，，但尚未实施施发行规模:本本金金额最高高为3亿美元元转股价格:定定价日前若干干交易日H股股平均收市价价格，并加上上溢价以2003年年6月1日收收市价3.35港元/股股为例，假设设3亿美元的的债券全部转转股，相当于于新增发行7亿股的H股股拓宽融资渠道道，提高融资资效率58大唐发电历次次筹资情况评价资本市场场融资效率的的重要参考指指标是市场的的平均市盈率率，其决定了了估值时的参参照系中国内地A股股市场和香港港市场的平均均市盈率水平平存在比较大大的差距，内内地A股市场场截止2003年5月份份的平均市盈盈率为38.28倍，而而香港市场同同期的平均市市盈率仅为13.66倍倍，两地市场场的融资效率率存在较大差差异两地市场的融融资成本存在在差异H股融资成本本较高，创业业板融资成本本约为10％％；主板略低低A股融资成本本一般约3％％拓宽融资渠道道，提高融资资效率59A股与H股市市场的筹资效效率及成本对对比拟实施的3亿亿美元可转换换债券与增发发A股的融资资效率对比由于目前H股股市场普遍的的市盈率水平平比较低，大大唐目前的水水平也仅仅在在13倍左右右，按照拟发发行可转债的的转股条款，，同时参照2002年末末每股收益0.27元计计算，其转股股的市盈率约约为13倍；；按照国内的有有关法律法规规和大唐发电电的具体条件件，大唐发电电回国发行A股的价格应应该在4.05元/股——5.4元/股之间（市市盈率水平在在15倍—20倍之间））；以大唐发电拟拟进行的可转转债融资为例例，A股市场场的筹资效率率要比H股市场的筹资资效率高7.6%—43.5%。拓宽融资渠道道，提高融资资效率60大唐发电增发发A股是最有有利的选择61第三章大大唐发电的增增发方案设计计《中华人民共共和国公司法法》；《中华人民共共和国证券法法》；《股票发行与与交易管理暂暂行条例》；；《股票发行审审核委员会条条例》；《中国证监会会股票发行审审核程序》；；《公开发行证证券的公司信信息披露内容容与格式准则则》（第1———19号））；《公开发行证证券公司信息息披露编报规规则》（第1——17号号）；公开发行证券券公司信息披披露规范问答答（第1———6号）；审核备忘录（（第1——16号）；其他各项通知知《中华人民共共和国中外合合资企业法》》香港联交所有有关上市规则则一、增发A股股的法律环境境62法律法规的约约束条件以网上网下下累计投标标寻价方式式发行，预预计发行价价格区间4.05元元/股~5.4元/股发行数量不不超过55,000万股（含含定向发售售部分）定向向中国国大唐集团团发行11,000万股（占占增发总数数的20%），发行行价格与向向公众发行行价格一致致发行过程中中引进战略略投资者，，网下向法法人投资者者发售部分分不超过20%的比比例配售给给战略投资资者募集资金总总量（未扣扣除发行费费用）222,750万元~297,000万万元，其中中扣除大唐唐集团认购购部分为178,200万元元~237,600万元募集资金使使用有多种种选择100%募募集资金全全部向中国国大唐集团团收购运营营资产按照6：4的原则，，60%的的募集资金金向中国大大唐集团收收购运营资资产，40%的募集集资金向中中国大唐集集团收购接接近完工的的在建工程程，或将其其中一部分分资金用于于大唐发电电自己开发发的电力项项目股票上市地地点：上海海证券交易易所二、发行方方案的要点点说明63发行方案要要点说明三、发行价价格的确定定64发行价格的的一般确定定方法对公司历史史数据进行分析依据一定假假设建立财务预预测模型与可比公司司对比并确定价格格区间路演并根据据投标情况定价影响发行价价格的因素素资本市场之之间存在差差异，同一一发行体在在不同的市市场可能会会产生不同同的发行价价格宏观经济环环境与经济济周期，通通过对整个个资本市场场的影响而而作用到发发行体发行体的财财务结构与与盈利情况况发行体的市市场竞争地地位及未来来业务增长长前景可比上市公公司的市场场表现与形形象投资者偏好好承销团的组组织与推介介能力结论：由于于大唐发电电是H股上上市公司，，没有对应应的A股价价格，因此此本次增发发A股的价价格将采用用IPO的的定价方法法，由于预预计发行规规模超过8000万万股，因此此将在一定定的价格区区间内采取取网上网下下累计投标标方式寻价价发行。三、发行价价格的确定定65国内A股市市场的股票票发行定价价方法首次公开发发行（IPO）的定定价方法一般采用市市盈率方法法确定发行行价格发行价格=每股盈利利X市盈率率每股盈利采采用发行前前一年的数数据发行市盈率率不超过20倍除非发行规规模巨大，，一般直接接定价发行行，如果发发行规模超超过8000万股，，可以采取取网上网下下投标方式式寻价发行行已上市公司司发行新股股的定价方方法上市公司发发行新股一一般采用市市场价格折折扣法进行行定价价格折扣一一般取在80%-100%之之间普遍采用网网上网下累累计投标方方式确定价价格考虑当前良良好的经济济和市场环环境以及大大唐发电的的综合素质质，同时根根据大唐发发电2002年度的的财务数据据，每股盈盈利0.27元/股股，相应的的发行市盈盈率区间预预计在15~20倍倍，发行价价格预计区区间为4.05元/股~5.4元/股股。由于大大唐发电良良好的基本本面，我们们预计投资资者将对本本次发行会会予以较高高的评价，，发行市盈盈率倍数应应接近上限限。增发A股的的约束性条条件66H股公司增增发A股的的发行市盈盈率统计注：2001至2002年部部分H股公公司增发A股的发行行市盈率统统计大唐发电增增发A股的的预计发行行价格区间间三、发行价价格的确定定控制权问题题大唐发电的的股权结构构相对比较较分散，大大唐集团的的持股比例例仅为35.43%，而第二二、三和四四股东的合合计持股比比例为36.86%，这样的的股权结构构导致大唐唐集团对发发行人的控控制权并不不十分牢靠靠解决决途途径径是是在在本本次次发发行行过过程程中中定定向向向向中中国国大大唐唐集集团团发发行行一一定定数数量量的的股股份份香港港联联交交所所的的有有关关规规定定根据据香香港港联联交交所所对对中中国国注注册册的的上