公司价值及公司定价五

公司价值分析

及公司定价上海国家会计学院CFO研究中心徐忠公司价值分析及公司定价背景分析公司价值分析

1、价值管理2、价值创造3、价值评估标准4、现金流5、价值实现公司定价价值分析和定价的背景分析公司股权交易频繁中国股票市场现状公司经营、管理、发展的需要公司股权交易频繁2002年全球十大并购事件排名事件交易规模（单位：亿美元）交易时间1美国辉瑞制药收购法马西亚5957月15日2美国COMCAST集团收购AT&T宽带公司2925月14日3法国农业信贷银行收购里昂信贷信行20112月16日4英国汇丰集团收购美国家庭国际银行15311月14日5英国NIL电缆通信集团重组1064月16日6中国移动通信集团资产收购1036月24日7英国GRID公司收购LATTICE能源集团9410月21日8美国诺思罗普格鲁收购TRW集团787月1日9德国RWEAG能源集团收购英国INNOGY控股公司743月22日10德国沃达丰集团收购法国CEGETEL电信集团6710月2日公司股权交易频繁（续一）2002年中国十大并购事件排名事件交易规模

1中国移动通信集团资产收购103亿美元2中海油收购海外油田资产18.85亿美元3一汽集团并购天汽集团4台湾国泰金融控股公司并购世华银行17.5亿美元5“新桥”控股深发展16亿人民币6中国石油收购印尼油气田15亿人民币7华源集团间接控股上海医药5.5亿人民币8中国网通收购美国亚洲环球电讯公司5.4亿人民币9荷兰飞利浦集团增持苏飞股份4.3亿人民币10浙江国信控股健力宝集团3.6亿人民币公司股权交易频繁（续二）ESOP和MBO1.交易价格的确定不管员工持股或者是管理者收购，不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在一个交易和行权的问题。那么交易、行权又都存在一个最基本的问题，即定价的问题。2.公平价格员工或管理层收购者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利。3.前景有人甚至说今后的5－10年是中国的MBO年。虽然最近的迹象表明员工持股和管理层收购趋势有所减缓，但国有产权的问题总是要解决的。净资产和市价。公司股权交易频繁（续三）兼并收购的原因兼并收购的价值确定

中国股票市场现状股市低迷，投资者侧目

最近的股票市场阴风惨惨，众多证券市场里的弄潮儿纷纷离开股票市场。人们对股票市场已没有信心。概念、信息、坐庄、造假已经没有了市场（至少人们已经是抱着惹不起躲的起的想法）。股票市场怎么改革？投资者怎么进行投资选择？

狼和羊的故事。股东价值最大化

监管机构、上市公司和金融中介只有遵循股东价值最大化的监管理念、经营理念和投资理念，才可能使中国的股票市场有所改善，投资市场才可能活跃起来。投资者对公司股票价值的认识也应该放在股东价值最大化上，这才是投资者对自己最有力的保护。投资者资本市场金融中介公司投资者监管机构投资关系图图公司经营发发展的需要要公司的远景景目标公司经营的的目的是为为投资者盈盈利。公司的发展展和壮大离离不开股东东价值的最最大化创造造。公司的经营营管理公司要在经经营业绩、、股票市场场上有优良良的表现，，需要对公公司进行价价值分析，，为价值创创造服务，，为投资者者服务。公司价值分分析价值管理价值创造价值评估标标准现金流价值实现一、价值管管理1.价值管管理的应用用可口可乐、、通用电器器、西门子子、LloydsTSB、AT&T、索尼、莫克克药业、汇汇丰等公司司都实行了了价值管理理。2.价值管管理的过程程、步骤第一步第二步公司重组资产出售、裁员价值管理释放公司价值价值方针价值活动编制目标计划绩效评价避免动荡案例分析EG公司的价值值管理1.公司业业务单单位：：100万万美元2.公司业业绩表现平平，，股价低迷迷。但消费费品部的业业绩很好（（市场占有有率40％％），家具具部在同行行业中属于于中等规模模。食品部部利润不高高，处于起起步阶段。。其他部门门都是以前前收购的。。3.CEO拉尔夫.戴戴姆斯基评估公司重重组机会成立评估小小组，包括括CEO,CFO及其他业务务主管。EG公司销售收入：3550EBITA:233消费品部销售收入：2100EBITA:145家具部销售收入：850EBITA:25食品部销售收入：550EBITA:40报社销售收入：100EBITA:15房地产公司销售收入：－EBITA:5财务公司销售收入：－EBITA:3认识公司价价值目前的市值内部改进和清理后的价值增进、内部改进及变卖后的价值内部改进后的价值总的潜在价值现有价值

认识上的差异经营改进变卖/新的所有者新的增长机会财务工程价值最大化机会公司现有价价值EG公司的股票票表现市值/帐面面值EG公司和其他他公司目前前价值的比比较新月公司4.0通用消费公公司3.6亨利公司3.2史密斯公司司3.0EG公司1.9千年公司1.8基本财务状状况消费品业务务过去5年年的投入资资本收益率率很高且稳稳定（35%),家家具业务收收入持续下下降，饮食食业务收入入虽然有所所增加但投投入资本收收益率很低低。获取和投资资现金流量量的方式消费费品品业业务务获获得得的的巨巨大大自自由由现现金金流流大大部部分分消消耗耗在在家家具具和和食食品品业业务务中中，，用用于于消消费费品品再再投投资资的的仅仅占占很很小小的的比比例例。。股股东东能能得得到到的的就就更更少少了了。。单位位：：100万万美美股东红利（211）新发行股票（52）债权人30250公司总部自由现金流（-61）平均税前投入资本收益率（16％）消费品部41337％食品部-15412％家具部-2648％报社5530％房地产公司116％财务公司1144％公司总部-113----947675103152

96

26

13-118

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414162572621008总现金流量1总投资额2利息3新债务等于税后营业利润加折旧。等于资本开支、收购资产、流动资金增加额及其他资产之和。扣除税收优惠后的利息。市场场对对公公司司未未来来的的预预期期通过过走走访访证证券券分分析析家家，，了了解解到到过过去去5年年EG公司司的的实实际际每每股股收收益益低低于于预预期期每每股股收收益益。。除除非非公公司司致致力力于于创创新新，，提提高高股股东东价价值值创创造造，，否否则则公公司司不不会会成成为为有有吸吸引引力力的的对对象象。。公司司现现有有价价值值（（基基于于历历史史的的））折现现现现金金流流量量投投入入资资本本创创造造（（毁毁损损））的的价价值值消费费食食品品部食品品部部300300－－家具具部部200300（（100））*报社社17512055房地地产产公公司司125140（（15））财务务公公司司2555（（30））公司司总总部部管管理理费费用用（（425））0（（425））*总计计21501615535债务务（（300））（（300））－－权益益价价值股票票市市值值2400价值值差差额额（（550））占股股票票市市值值的的比比例例-23％％结论论1公司司历历史史价价值值远远远远低低于于其其市市值值食品品部部价价值值远远远远低低于于过过去去几几年年对对它它的的投投资资公司司绝绝大大部部分分现现金金流流量量是是消消费费品品部部创创造造的的公司司总总部部的的成成本本很很高高，，占占公公司司总总价价值值的的25％％公司司现现有有价价值值（（基基于于现现有有的的业业务务计计划划））历史史推推测测业业务务计计划划差差异异（（％％））消费费食食品品部部17502115+21食品品部部300275-8家具具部部200600+200报社社175200+14房地地产产公公司司125150+20财务务公公司司2535+40公司司总总部部管管理理费费用用（（425））（（425））0总计计21502950+37债务务（（300））（（300））－－权益益价价值值18502650+43股票票市市值值24002400价值值差差额额（（550））250占股股票票市市值值的的比比例例-23％％+10结论论2经过过艰艰难难的的努努力力实实现现宏宏伟伟的的目目标标后后，，公公司司价价值值可可以以高高于于市市值值10％％消费费品品部部规规模模较较大大，，绩绩效效应应该该更更好好食品品部部应应该该进进行行价价值值创创新新，，使使价价值值而而不不仅仅仅仅是是产产品品数数量量增增加加家具具部部的的合合并并只只有有取取得得成成功功才才能能维维持持其其价价值值内部部改改进进的的潜潜在在价价值值敏感感性性分分析析找出出每每种种业业务务的的价价值值动动因因，，销销售售增增长长率率、、毛毛利利率率、、资资本本密密度度降降低低（（流流动动资资金金））。。在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下对对其其价价值值的的影影响响。。发发现现：：食品品业业务务对对资资本本密密度度的的降降低低和和利利润润的的提提高高最最为为敏敏感感。。但但增增长长越越快快，，价价值值越越低低。。家具具业业务务对对营营业业毛毛利利的的提提高高最最为为敏敏感感；；消费费品品业业务务对对销销售售增增长长最最为为敏敏感感；；家家具具部部14消费费品品部部食食品品部部10565410-2注：：销销售售增增长长、、营营业业毛毛利利和和流流动动资资金金的的变变化化幅幅度度为为1％％业绩绩改改善善评评价价把公公司司每每一一项项业业务务和和类类似似公公司司相相应应业业务务比比较较，，衡衡量量经经营营业业绩绩。。对对业业务务分分解解，，和和竞竞争争对对手手比比较较成成本本、、生生产产率率、、投投资资额额。。对对消费费品品部部发现现：：进行行了了这这些些改改进进后后，，绩绩效效至至少少可可以以提提高高25％％。。单单位位：：100万万美美元元每项业务计划划2115降低销售成本本115降低销售队伍伍成本50提高价格（销销量下降3％％）150大幅增加广告告开支，3年年内提高销售售收入5％145提高研发投入入的收益25％65改进后的价值值2640蕴藏着巨大潜潜力销售成本、采采购和库存管管理成本可以进一步提提高销售队伍的效效率不及同类类公司的一半半提高价格可以以增加价值价格与同样甚甚至更差的产产品相比过低低消费品部研发发和广告开支支不够增加开支可以以增加销售额额家具部把重点放在管管理上，提高高经营水平。。业务放在大大众化市场上上。或者数量量，或者质量量，不能不左左不右。食品部业务不会有起起色，本行业业竞争激烈，，即使大公司司也要奋力挣挣扎才能保住住发展势头。。重点放在精精简现有业务务上。公司的管理部部门可以进一步精精简，管理费费用可以降低低50％。内部改进的潜潜在价值单位：100万美元历史推测业业务务计划潜潜在价价值差差异（％））食品部300275300+9家具部200600800+33报社175200215+8房地产公司125150160+7财务公司2535350公司总部管理理费用（（425）（（425）（（225）－－债务（（300）（（300）（（300）股票市值240024002400价值差额（（550）2501225占股票市值的的比例-23％+10％+51％四种外外在价价值考虑四四种情情况下下公司司的价价值：：出售售给战战略买买主（（能够够实现现经营营和战战略协协同的的另一一家公公司））、上上市或或分拆拆、管管理层层收购购或第第三方方杠杆杆收购购、清清算。。EG公司外外部价价值估估算比比较单单位：：100万万美元元消费品品部食食品品部家家具具部房房地产产公司司财财务务公司司报报社杠杆收收购2500290－－－－－－180分拆200028055－－25140清算－－2602513050－售予战战略买买主325035015517535190最高价新的增增长机机会公司短短期可可以采采取的的措施施可以以增加加公司司的价价值，，但长长期增增长就就要保保持管管理者者和投投资者者兴趣趣。公公司可可以进进行一一些重重组。。尤其其是消消费品品部可可以通通过收收购增增加销销售额额来达达到利利润的的增长长。全全球扩扩张、、向零零售商商提供供新的的服务务、自自己销销售。。财务工工程举债可可以带带来节节税收收益。。降低低3A债务等等级为为3B可以带带来2亿美美元的的节税税收益益。EG公司的的重组组计划划重组计计划EG公司重重组计计划一一览表表业务领领域行行动动消费品品部降降低低销售售成本本重组销销售队队伍加强广广告和和研发发提高营营销能能力食品部部出出售家具部部保保留、、合并并；两两年内内如果果管理理层不不能达达到新新的业业绩水水平，，出售售房地产产公司司出出售财务公公司清清算报社出出售公司总总部裁裁减50％％，其其余权权力下下放新的增增长机机会待待定筹资增增强杠杠杆作作用，，维持持BBB信用等等级，，取得得节税税收益益EG公司通通过重重组可可以创创造的的价值值单位：：100万万美元元历史推推测业业务计计划差差异（（％））消费品品部17502900+66改改进进食品部部300350+17出出售家具部部200800+300合合并/出售售报社175190+9出出售房地产产公司司125160+28出出售财务公公司2545+80清清算算公司总总部管管理费费用（（425）（（225））+47削削减减债务节节税收收益－－200－－总计21504420+106债务（（300））（（300））权益价价值18504120+123新的增增长机机会0800合计18504920+166EG公司通过重组可以创造的价值（续）股票市值240018504100～4900+3825265010％72％59％重组和新的增长业务创新业务计划历史预测价值管管理六六个步步骤以价值值创造造为核核心进进行计计划制定战战略重重点放放在重重组上上，了了解公公司资资产状状况，，那些些业务务能为为股东东创造造价值值。业务单单元的的管理理者应应把焦焦点放放在所所经营营业务务的价价值驱驱动因因素上上。数数量的的增长长？利利润的的提高高？资资本的的利用用？真真正重重要的的是价价值及及投入入资本本收益益率的的增长长。价值导导向目目标和和绩效效尺度度传统指指标：：净利利润忽忽略了了为取取得利利润而而占用用的资资本、、投入入资本本收益益率忽忽略了了价值值创造造的增增长。。经济利利润。。既考考虑了了增长长，又又考虑虑了投投入资资本的的收益益。未未来经经济利利润的的折现现价值值（加加目前前的投投入资资本额额）等等于折折现现现金流流量。。价值管管理六六个步步骤（（续一一）报酬和和价值值相结结合（（对不同同的层层次的的人员员用不不同的的考核核指标标。战战略成成本管管理））生产经经理：：单位位成本本、质质量、、能否否按时时交货货销售经经理：：销售售增长长率、、标价价折扣扣率、、销售售成本本占销销售收收入的的比率率奖金的的发放放不再再只考考虑每每股收收益，，要考考虑价价值创创造。。股票票期权权、虚虚拟股股票。。和长长期绩绩效挂挂钩。。评估战战略投投资的的价值值投资必必须和和公司司战略略和经经营计计划相相联系系。对准备备收购购的目目标业业务的的现有有价值值进行行评价价。用六角角形重重组法法，确确定改改进方方式，，增加加公司司价值值。和投资资者的的沟通通重新规规定财财务总总监的的职能能公司战战略财务战战略预算和和管理理控制制财务管管理价值管管理六六个步步骤（（续二二）小结结价值管管理是是公司司经营营战略略的必必须。。正确确的公公司经经营战战略能能为公公司股股东创创造价价值，，还能能使公公司在在控制制权市市场上上处于于优势势。（（美国国市场场的市市场化化程度度很高高，控控制权权争夺夺激烈烈，中中国的的情况况很不不一样样）。。价值管管理步步骤：：首先先查明明公司司内部部的价价值创创造情情况，，发现现重组组机会会；然然后利利用这这些机机会，，采取取行动动，这这通常常设及及到公公司重重组、、资产产出售售和收收购等等重大大行动动；再再者是是在公公司中中培养养价值值管理理的理理念。。二、价值创创造的原理理问题一：如如何才能取取得好的财财务结果？？一家硬件公公司的老总总佛瑞德不不懂财务，，他问：如如何才能取取得好的财财务结果？？答案：衡量量投入资本本收益率（（税后利润润除以在流流动资金、、土地、厂厂房和设备备上的投资资），把它它和投资于于其他领域域的收益率率相比较。。问题二：投投入资本收收益率最大大化？投入资本收收益率资资本成成本差差异投投入资资本经经济利润润（％）（（％）（（％）关闭低收益单位：1000美元元答案：经济济利润最大大化投资收益率18％其它领域。股票10％比较价值创造的的原理（续续）问题三：营营业利润的的增长重要要？问题四：如如何衡量新新业务的长长短期经济济利润？2005年2006年2007年2008年2009年2010年2004年050004000300020001000新概念旧概念经济利润（单位：1000美元）增加投入资本营业利润增加经济利润下降萨利公司的财务模式投入资本收益率下降运用折现现现金流方法法，现有业业务的折现现现金流是是5300万美元，，新业务的的折现现金金流是6200万美美元。何时使用经经济利润，，何时使用用折现现金金流量？二二者实际上上是相等的的。39691预期经济利润预期现金流量2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年用10％折现率折现用10％折现率折现350842014832-12110-8281-23398081086252431216191144177292433932222061911目前投入资本经济利润现值总价值折现现金流量单位：1000美元问题五：上上市20美元买买进公司股股票，假定定5年之内内不分红。。5年后卖卖出，年平平均收益率率为10％％。股票价价格就应该该涨到32美元。如果公司绩绩效比预期期的好，股股东收益就就会超过10％，公公司的绩效效比预期的的差，股东东的收益就就会低于10％。公司发展融资上市内在价值（目前）投资者期望价值分红、股票溢价20美元7美元20美元20美元7美元决定股票价格，投资者收益差距问题六：公公司的发展展公司的发展展需要有严严格的计划和控制制制度。监督每个个商店、每每个部门的的经济利润润状况。每每年都要为为以后三年年制定经济济利润指标标，每月进进行监督。。管理者的的报酬和实实现规定的的经济利润润情况挂钩钩。更重要的是是：财务指指标只能反反映和解决决短期问题题。对公司司长期发展展要有很好好的反应和和支撑就需需要一些前前瞻性指标标。计划和和控制制度度应该包含含前瞻性的财财务指标（顾客满意意度、品牌牌知名度相相关的指标标），而不不仅仅是滞滞后性的一一些规定。。这也是长长期和短期期的一个平平衡。三、价值评评估标准的的选择评估指标股东总收益益、折现现现金流量、、经济利润润、经济增增加值、投投资现金流流量收益率率、投入资资本收益率率、每股收收益、利润润率。折现现金流流量把远期期的绩效转转换成一个个简单的结结果，用以以进行战略略分析;而而经济利润润是一个短短期的财务务指标。股股票价格的的驱动因素素是现金流流量，而不不是会计收收益。评估标准框框架股价表现内在价值财务指标价值驱动因素股东总收益益市场增加值值折现现金流流量实物期权股股价投入资本收收益率（营营业收入、、息税前利利润）增长长率经济利润市场份额单位成本研发项目的的价值几类指标和和方法的作作用股东总收益益的缺陷：：缺乏准确确性股票升值和和红利之和和。但是它它不能准确确评估公司司的绩效。。它是一种种基于市场场的评估标标准。可以以比喻成脚脚踏车的加加速或者减减速。它是根据金金融市场的的期望和这这些期望的的变化来评评估绩效的的。平均来说，，40％的的股票收益益来源于市市场和行业业的变化。。市值和股东总收益内在价值财务指标价值驱动因素绩效评估战略、机会和价值长远价值目标市场增加值值（marketvalueadded,MVA)：补充性的评评估标准指债务和权权益市值与与投入资本本的差额。。市场增加值值和市值与与投入资本本的比率可可以比喻为为公司目前前发展的速速度。它们评估的的是金融市市场对未来来绩效相对对于资本成成本的看法法，评估的的是公司绩绩效的绝对对水平。所使用的仍仍然是会计计数据。收益倍数和和现金流量量的区别两家公司的的水平和增增长速度相相同，预期期收益相同同。预期现现金流量6年的总和和也是相同同的。但以以10％的的利率进行行折现到第第1年初，，一家公司司的现金流流量现值是是323美美元，另一一家公司为为212美美元，前者者比后者高高出50％％。这说明明了收益倍倍数法的缺缺陷所在。。现金流量单单位：美美元第1年第第2年第第3年第第4年第第5年第第6年合合计计折旧2002002002002002001200资本开支（（600））00（（600））00（（1200）应收帐款增增加（（250）（（13））（13）3545（（23））（（219））获得现金（（550）292297（（245）375322491折旧2002002002002002001200资本开支（（600））00（（600））00（（1200）应收帐款增增加（（250））（（13））（13）3545（（23））（（219））获得现金（（550）292297（（245））375322491长寿公司短命公司增长率和投投入资本收收益率投入资本收收益率和增增长率是价价值的驱动动因素折现现金流流量营营业利润润投投入资本收收益率（年增长率率）7.5％10.0％12.5％15％20.0％价值价价值价价值值毁损保保持创创造造假定起始营营业利润＝＝100，，资本成本本＝10％％，在投入入资本收益益率等于资资本成本之之前有25年的经营营期。投入资本本收益率率已经很很高的公公司，是是通过提提高增长长率而不不是提高高投入资资本收益益率创造造更大价价值的。。投入资资本收益益率低于于资本成成本的公公司，是是无法通通过提高高增长率率来创造造价值的的，除非非投入资资本增长长率超过过了资本本成本。。价值驱动动因素：：先行指指标公司不仅仅要关注注业务部部门是否否实现了了财务目目标，而而且要同同样关注注实现财财务目标标的途径径。价值值驱动因因素有助助于公司司了解目目前绩效效的原因因，理解解未来的的绩效会会向什么么方向发发展。财务结果果（投入入资本收收益率和和增长率率）可以以反映公公司过去去的情况况，是““滞后指指标”（（laggingindicator)。。对食品公公司来说说，市场场份额是是“先行行指标””(leadingindicator)。。制药公司司的先行行指标是是研究和和开发系系统。财务指标

股东总收益评价绩效不准确，管理者无法控制一些因素。

市场增加值使用会计数据，反映绝对指标。

收益指标不可靠，短期性。

现金流量指标能反映公司价值，但仅看短期指标仍然不够。

投入资本收益率、增长率是现金流的驱动因素。

先行指标能够反映未来发展的绩效评估标准。四、现金金流会计收入入净现金流流会计利润润会计支出出会计费用用现金流出出现金流出出为0现金流入入应收帐款款应付帐款款折旧、摊摊销资产减值值准备EPS等指标不一致四、现金金流（续续）价值的变变化（股股东总收收益）与与市场期期望的联联系比与与公司绝绝对绩效效的联系系更密切切1997年10月15号，英英特尔公公司报告告说，公公司的收收益比上上一年度度增加19％，，消息传传出，公公司股价价马上下下跌了6.3％％，因为为分析家家预测收收益会上上升23％。从从长期来来看，股股东总收收益和收收益的多多少紧密密联系，，因为收收益的增增长将与与现金流流量和投投资收益益一致，，短期来来看，相相对于市市场期望望的表现现，股东东总收益益比收益益的增长长水平重重要。1992-1998年年R2考察数量量期望指标标40.3%2390每股收益益增长13.4%2390经济利润润10.3%2182经济利润润的变13%21821根据营业业收入衡衡量股东收益益和预期期绩效的的关系资料来源源：Compustat,SternStewart,ZacksResearchSystem.四、现金金流（续续）价值水平平（市值值和帐面面价值比比率）与与投入资资本收益益率和增增长率有有密切关关系。（（在一定定的时刻刻）对公司的的市值和和它们5年来销销售增长长率和5年投入入资本收收益率和和资本成成本的差差幅进行行分组比比较，再再用市值值除于帐帐面值调调整公司司的大小小差异。。发现对对任何增增长水平平而言，，差幅越越大，市市值与帐帐面值的的比率就就越大。。除差幅幅低和增增长为负负数的公公司外，，销售增增长水平平越高，，市值和和帐面值值的比率率也越高高。101994-1998年年平均差差幅864203％-9％9％-13％％13％-25％％>25％1994-1998年年平均销销售增长长率市值、差差幅和增增长的关关系1998年12月市值/帐面值6％～10％2％～6％-2％～2％<-2％>10％折现现金流量和公司市场价值的关系1999年市值/帐面值151050151050R2＝0.92四、现金金流（续续）市场已经经看穿了了被粉饰饰的结果果，更加加关注经经济结果果存货会计计的处理理：先进进先出到到后进先先出并购会计计的处理理：权益益法还是是购买法法Lindenberg和Ross研究发现现市场对对现金方方式支付付的收购购交易反反映积极极，对采采用股票票方式支支付的交交易反映映消极或或一般。。有商益摊摊消公司司的市盈盈率高于于没有商商誉摊消消公司的的市盈率率。累计额外外收益率率0现金支付付方式股票支付付方式宣布收购购日市场更加加关注长长期收益益美国证券券交易委委员会的的经济学学家对62家公公司在宣宣布开展展研发项项目后前前的股票票价格反反映积极极。McConnell和Muscarella考察了市市场对宣宣布增加加资本开开支的反反应是积积极的。。增加预预算，市市场收益益变化增增加；减减少预算算，市场场收益变变化减少少。市场对长长期投资资的反应应也是积积极的。。（Woolridge)结论：市市场更看看重现金金而不是是收益。。累计股东权益与市值之比（％）02-203515201-1-1010-20-15-5公布日相对公布日的天数五、价值值实现1.公司司价值的的实现来来自于一一系列的的活动，，是一个个不断进进行完善善的过程程。不能能单纯把把价值管管理看成成一个项项目来对对待。2.公司司的行为为应该建建立在价价值思维维的基础础上。价价值思维维有两个个方面：：价值衡衡量标准准（valuemetrics)和价值思思想定位位(valuemindset).3.价值衡量量标准的的核心问问题是，，管理层层能否真真正理解解公司是是怎样创创造价值值的以及及股票市市场是怎怎样评价价公司价价值的？？管理层层是怎样样对待长长期和短短期的结结果的?4.CEO是在努力力实现股股东价值值最大化化吗？CEO是把价值值管理看看成一个个短期项项目吗？？股东价值公司远大目标管理业务组合组织设计价值驱动因素定义业务绩效管理个人绩效管理衡量标准价值思维思想定位关键因素素激励励基础础最终目的的目标陈述述业务价值值分析组织准备备价值实现现图确定远大大目标目标确定定应该联联系日常常活动，，对股东东才有吸吸引力。。公司陈陈述应该该能反应应公司存存在的理理由和目目标。要要回答：：我们经经营什么么业务？？我们要要在那些些方面争争取知名名？让市市场了解解、接受受我们。。价值衡量量指标。。没有一一种方法法能告诉诉管理者者，指标标定为多多少合适适，但有有三种方方法参考考：逆向向分析（（reverse-engineering)法；考虑虑行业环环境；参参考优秀秀公司。。管理公司司业务1.战略略：公司司主题。。要实现现价值最最大化，，需要了了解现有有业务对对公司目目标有什什么帮助助。考察察公司业业务是否否给总部部带来价价值，可可以看下下面7个个方面行业塑造造者发现断层层，进行行塑造。。收音机机+录音音机收收录录机交易者卓越的交交易技能能。连锁锁专卖店店稀缺资产产分配者者有效分配配资本、、现金、、时间及及人才。。芯片业业技能复制制者技能传递递。客车车和轿车车之间的的技能学学习、传传递绩效管理理先进的绩绩效制度度和理念念。中兴兴、华为为的激励励机制人才开发发者能有吸引引、留住住、培养养人才的的机制。。四大。。成长性资资产吸引引者业务创新新。夏星星手机2.经营营：由外外到内的的重组分分析EG公司的重重组分析析，六角角形分析析框架。。和投资资者沟通通、内部部改进、、业务变变卖、增增长机会会（内部部机会和和收购））、财务务工程3.增长：业业务层次分析析（新希望））第三层次第二层次创创造未来业务务的可选机会会第一层次作作出决决策创造战略自由由度业务种类核心业务新新业务务和现有业务务的拓展未未来来可选择的业业务管理要求促进业务增长长，并在业务务下进进行选选择，推进业业务强化能力力寻寻找未未来发展的可可能性滑时为创造价价值而进行管管理测测试业业务概念的可可行性首要重点利润绩效高高速发发展和资本效效率未未来的潜力和和对多种情况的适应力核心业务新业务、现有业务拓展潜在机会业务层次饲料乳业，银行金融投资、化工、零售业务状况占总收入76％收购华西乳业（成都）收购天友乳业（重庆）进军东北、山东等地市场。但未进入上海、北京、广州市场99年参股民生银行乳业收入占总收入17％在上海成立新希望投资公司华融化工有限公司民生人寿种植业化肥化工占总收入的7％管理管理规范、目标绩效明确。多种业务的跨行业管理要求更高。向上下游及相关产业扩展要点增加投资收益率（目前低于有的同行业的指标）提高资本投入的效率如何适应变化的市场新希望业务拓拓展图组织准备（没没有定式）1.组织结构构设计的硬要要素结构：谁对谁负责责。层级清楚楚。决策权：谁可以作出出决策。权力力安排。人员：谁来负责重重要的工作。。权力安排。。协调机制：事与事间该该怎样沟通、、怎样做。沟沟通协调机制制。2.组织结构构设计的软要要素领导风格领导对问题的的看法往往能能影响整个组组织的意见观点：人们对市场场潜力的看法法价值观：人们认为什什么重要。建建筑工程师认认为水电站必必须个性化。。3.业务划分分和责任根据业务范围围（产品线和和顾客群）、、控制权（盈盈亏责任）、、重要性划分分每个业务单元元也应该明确确界定每个人人和每个团队队的责任理解价值驱动动因素1.确定的关关键价值驱动因素素应该和股东东价值创造联联系起来使用财务指标标和经营两方方面的指标对家具店分析析税前利润，，首先分解成成几部分：毛毛利、仓储成成本、送货成成本、销售费费用、一般和和管理费用。。送货成本又又可以分解成成每笔交易送送货次数、每每次送货成本本、交易数。。价值驱动因素素应该包含长长期增长指标标。新开店面面、新的工艺艺流程等等。。投资收益财务指标经营指标2.价值驱动因素的确定过程行动与主要绩效指标主要价值期望的主要绩驱动因素行动效指标增加对积极发销售没有每位顾现顾客增加的顾客的销的需求客所占的售比例第3步价值树增加的营业收入收入价值成本资本支出价值敏感度100万美元/1％的变化增加的收入第1步第2步焦点分析当所有的顾客增加的收入都在一般消费顾客增加百分比水平上时

总额（美元）目前潜在主要驱动因素净现值（100万美元）目前业每增加一位潜在务的价顾客增加的业务值销售收入价值价值树增加的营业收入收入价值成本资本支出价值敏感度100万美元/1％的变化增加的收入第1步第2步焦点分析当所有的顾客增加的收入都在一般消费顾客增加百分比水平上时

总额（美元）目前潜在主要驱动因素净现值（100万美元）目前业每增加一位潜在务的价顾客增加的业务值销售收入价值业务计分卡财务项目目标本年度截至状况反馈现在为止营业收入净利润……….1512市场销售没有管理增加顾客反馈所占比例管理业务绩效效1.业务单元元必需要有明明确的价值创创造战略。货货币中心银行行零售业务部部的例子。2.业务单元元确定和价值值驱动因素相相关联的指标标。根据历史史绩效确定；；根据业务中中蕴藏的机会会确定。3.绩效评估估（计分卡））。不同的业业务单元有不不同特点的计计分卡。本月本本年度度截至现在为为止状状况况价值创造实际目目标去去年实实际目目标去去年年经济利润303525150160140财务结果毛利销售成本一般和管理成成本净利润投入资本收益益率经营结果每平方米销售售额库存周转率人员变动先行指标新开商店数新品种数顾客满意度完成计划指标标95％以上上完完成计计划指标80％-95％％低低于计划指标标的80％平衡计分卡概念财务：企业经营的直直接目的和结结果是为股东东创造价值。客户：满足客户需要要，提高企业业竞争力。内部经营流程程：合适的组织、、流程、管理理机制，在这这些方面存在在哪些优势和和不足？学习与成长：企业的成长与与员工能力素素质的提高息息息相关。何谓平衡财务与非财务务的平衡、定定量与定性的的平衡、客观观与主观的平平衡、短期与与长期的平衡衡。它并非仅仅只是业绩考考核指标。而而是战略管理理的一个指标标体系。公司及其发展思路

财务客户内部经营过程学习和成长软件公司新产品、新客户策略目标：收入的增长与收入结构的改善，促进新产品的诞生。指标：1.新产品的销售额在总销售中所占的比例（在明年的规划中如果推出新产品的话）2.现有产品在非山东电力内的销售额所占比例3.软件产品、对外加工服务、系统集成各自的营业额4.基本利润水平（保持基本水平即可）5.（未来考核重要假如资产回报率和资金周转率策略目标：取得客户对公司和产品的认可。指标：1.新客户数量2.（软件）对新客户销售额在总销售额中（软件）所占比例策略目标：新产品软件成功研发、对外加工与系统集成服务质量的提高。指标：1.软件模块（控件）研发完成率-实际完成数/计划完成数2.客户平均故障率-客户反映故障次数/客户数量（新、老客户可区分计算策略目标：人才队伍的形成与人才培养指标：1.核心骨干流动率2.人才总体成长指数，组织整体学习氛围指数资料来源：《《中国人力资资源开发》彭彭剑锋荆小小娟鲁能科技平衡衡计分卡的指指标确定管理个人绩效效1.把对管理理者的奖励和和股东价值创创造联系起来来；把个人行行为和价值创创造联系起来来，也与报酬酬联系起来，，激励和奖励励突出个人。。2.指标确定定和绩效评估估，不同层次次运用不同的的指标管理职位首席执行官（（CEO)业务单元管理理职能部门经理理中层/第一线线雇员股东总收益经经济利润润经经营利润经经营价值市场增加值投投入入资本驱驱动动因素收益率3.奖金激励励、机遇、价价值观和信仰仰4.基本工资资高于可比公公司、体现差差别、奖励和和长期价值创创造相结合价值实现1.诊断分析。财务方面，，对每个业务务单元进行评评估。价值创创造还是价值值毁损。2.逆向分析。了结市场对对公司的看法法。根据“目目前状况”和和“未来可能能的状况”评评估公司的目目标和绩效。。3.组织方面。了解目前的的组织结构和和绩效管理情情况。问卷调调查。把问卷卷调查和价值值创造的最佳佳做法进行比比较。4.高层管理重视视、业务单元元管理者积极极参与、方法法要实际。公司定价公司价值评估估方法框架折现现金流方方法资本成本估算算评价步骤案例分析价值评估方法法框架主要的评价方法资产负债法收入法混合法（商誉法）现金流折现法价值创造法期权法1、帐面价值2、调整帐面价值3、清算价值4、实质价值

1、倍数法2、PER法3、销售法4、P/EBITDA5、其他倍数法1、“经典”法2、欧盟专家法3、简略收入法4、其他1、自由现金流2、股权现金流3、股利4、资本现金流5、

APV1、EVA2、经济利润3、现金增加值4、CFROI1、B-S法2、投资型期权3、项目开发或推延或其他选择资料来源：Companyvaluationmethods.Themostcommonerrorsinvaluations.PabloFernandez.2001.基于资产负债债表的方法主要基于测量量资产的价值值。主要考虑虑资产负债表表所反映的资资产价值。这这些方法法并没有考虑虑公司未来的的变革，货币币的时间价值值，也没有考考虑影响公司司价值的一些些因素：产业业状况、人力力资源、组织织资源、已签签合同等等。。帐面价值法AWA公司资产负债债表资产负负债和权益益现金5应应付帐款款40应收帐款10银银行贷款10存货45长长期贷贷款30固定资产100股东权益80总资产160总总负债和权益益160调整帐面价值值法——当应收帐帐款含有2各各单位的坏帐帐时，应收帐帐款的数目就就应该为8；；——存货的市市场评价为52单位；——固定资产产有150单单位；——其他项目目（应付帐款款、银行贷款款、长期负债债）不变。调整的表格如如下：AWA公司资产负债债表资产负负债和权益现金5应应付帐款40应收帐款8银银行贷贷款10存货52长长期期贷款30固定资资产150股东权权益135总资产产215总总负负债和和权益益215调整的的帐面面价值值就是是135单单位。。总资资产215减去去负债债80得到到。调调整后后的价价值增增加了了55单位位。增增加了了近70％％。清算价价值如果公公司被被清算算，公公司的的资产产出售售，债债务清清偿。。公司司价值值就等等于调调整的的价值值减去去清算算费用用（对对员工工的支支付、、税收收支付付以及及其他他清算算费用用）。。如果果清算算费用用为60单位，，则公公司的的清算算价值值就为为75单位（（135－60）。清清算价价值是是假定定公司司在某某一天天的清清算价价值，，它是是公司司的最最小价价值。。如果果公司司持续续经营营的话话，它它的价价值远远远大大于清清算价价值。。不过过它可可以作作为一一个参参考。。实质质价价值值实质质价价值值表表示示为为如如果果要要成成立立一一家家有有同同样样条条件件的的公公司司所所需需要要的的投投资资的的价价值值。。也也可可以以定定义义为为重重置置价价值值。。实实质质价价值值不不包包括括没没有有使使用用的的价价值值（（没没有有使使用用的的土土地地，，被被其其他他公公司司持持有有资资产产，，等等等等））。。实质质价价值值有有三三个个典典型型定定义义：：———总总的的实实质质价价值值，，即即是是资资产产的的市市场场价价值值，，在在上上例例中中为为215单单位位。。———净净的的实实质质价价值值，，需需要要减减去去负负债债。。和和调调整整帐帐面面价价值值一一样样，，为为135单单位位。。———另另一一种种净净的的实实质质价价值值。。只只需需要要减减去去没没有有成成本本的的债债务务（（应应付付帐帐款款）），，应应该该为为215－－40＝＝175。。帐面面价价值值和和市市场场价价值值各国国（（地地区区））市市本本率率（（市市价价/帐面面值值））、、PER（市盈盈率率））、、股股息息收收益益率率（（股股息息/市价价））

1992年9月2000年8月P/BVPERDIV/P(%)P/BVPERDIV/P(%)西班牙0.897.56.33.3822.71.5加拿大1.3557.13.23.2931.70.9法国1.4014.03.74.6037.91.7德国1.5713.94.13.5728.02.0香港1.6914.13.91.968.42.3爱尔兰1.1310.03.22.5515.22.1意大利0.7816.24.13.8423.82.0日本1.8236.21.02.2287.60.6瑞典1.5215.02.24.4022.11.4英国1.8816.35.22.9024.42.1美国2.2623.33.15.2929.41.1收入入法法这种种方方法法主主要要基基于于公公司司的的收收入入报报表表来来进进行行的的。。通通过过收收入入、、销销售售额额或或其其他他指指标标来来判判断断公公司司价价值值。。PER股息息是是有有效效支支付付给给股股东东的的净净收收益益的的一一部部分分，，很很多多情情况况下下，，是是给给股股东东的的唯唯一一支支付付。。（1））股股票票价价值值是是股股东东预预期期能能获获得得的的股股息息收收入入的的折折现现。。从从远远期期来来看看，，一一家家公公司司每每一一年年都都有有稳稳定定的的股股息息支支付付，，则则价价值值为为：：股票票价价值值＝＝DPS/KeDPS是上上一一年年的的每每股股股股息息，，Ke是股股权权预预期期收收益益率率。。（2））如如果果股股息息以以增增长长率率g增长长，，上上面面的的公公式式变变为为：：股票票价价值值＝＝DPS1/(Ke-g)DPS1是下下一一年年的的每每股股收收益益。。销售售乘乘数数这种种方方法法用用于于对对一一些些生生产产较较稳稳定定的的公公司司的的价价值值评评估估。。例例如如制制药药企企业业的的价价值值可可以以根根据据市市场场状状况况用用它它的的销销售售额额乘乘以以销销售售乘乘数数2或者者其其他他数数字字得得到到。。生生产产饮饮料料的的公公司司也也可可以以这这样样来来定定义义。。其他他乘乘数数（1））价价值值/EBIT（2））价值值/EBITDA（3））价值值/运运营营现现金金流流（4））股股权权价价值值/帐帐面面价价值值网络络公公司司的的价价值值评评估估网络络公公司司价价值值评评估估最最常常用用到到的的乘乘数数就就是是：：价价格格/销销售售额额、、价价格格/登登记记用用户户数数、、价价格格/网网页页访访问问量量、、价价格格/固固定定用用户户量量。。例如：一一家投资资银行发发表了它它对一家家网络公公司的同同类可比比公司的的价格/销售额额数据：：使用平均均数（74）的