第3章 汇率的决定与变动

第三章汇率的决定与变动3.1汇率的决定

一、金本位制度下的汇率决定(一)价值基础(二)波动规则二、纸币流通制度下的汇率决定(一)价值基础(二)波动规则一、金本位制度下的汇率决定(一)价值基础在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为其含金量之比，称为铸币平价或法定平价。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：

1单位A国货币＝A国货币含金量/B国货币含金量

＝若干单位B国货币

铸币平价是决定两国货币汇率的基础国际金融·第三章·3(二)波动规则规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。（与黄金-物价-国际收支运作机制相对应）国际金融·第三章·4二、纸币流通制度下的汇率决定(一)价值基础1.早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的金量。而现实生活中，纸币发行总量往往超过由流通所需金量按金平价决定的数量，这就使得纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。

因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币汇率的价值基础，取而代之的是纸币所实际代表的金量。2.随着纸币流通制度的演进，货币非黄金化的呼声越来越高。与此同时，由于纸币代表金量的价值又可反映在一系列的商品上，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购买力。从而较为合理地决定两国货币的汇率。国际金融·第三章·5(二)波动规则规则：汇率以两国货币所代表的价值量为基础，随着外汇市场供求关系的变化而变化。1.布雷顿森林体系下，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。国际金融·第三章·62.“牙买加体系”，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制。国际金融·第三章·7国际金融·第三章·83.2汇率的变动一、汇率变动形式二、汇率变动幅度三、影响汇率变动的因素

四、汇率变动的影响（以贬值为例）一、汇率变动形式

1、法定贬值与法定升值——固定汇率制下

法定贬值（Devaluation）是指在固定汇率制度下，一国货币当局以法定的形式公开宣布降低本国货币含金量或币值，提高外汇汇率的一种措施。

法定升值（Revaluation）是指在固定汇率制度下，一国货币当局以法定的形式公开宣布提高本国货币含金量或币值，降低外汇汇率的一种措施。国际金融·第三章·9

2、货币贬值与货币升值——浮动汇率制下

货币贬值（Depreciation）是指在浮动汇率制度下，一国货币在外汇市场上因供过于求导致汇率下跌。

货币升值（Appreciation）是指在浮动汇率制度下，一国货币在外汇市场上因供小于求导致汇率上涨。

3、硬币与软币

硬币或硬通货（Hardmoney）通常是指在外汇市场上趋于升值或币值稳定的货币。

软币或软通货（Softmoney）通常是指在外汇市场上趋于贬值或币值不稳定的货币。国际金融·第三章·10二、汇率变动幅度汇率变动幅度=（新汇率–原汇率）/原汇率100%为方便起见，汇率均以间接标价法表示。三、影响汇率变动的因素主要是外汇的供求

（一）国际收支状况

逆差

外汇需求增加、供给减少

本币贬值，外汇汇率上升

顺差

外汇需求减少、供给增加

本币升值，外汇汇率下降国际金融·第三章·11（二）通货膨胀率差异一国通货膨胀率较高（较低），该国货币趋于贬值（升值），外汇汇率上升（下降）。1、进出口途径通胀率高本国商品、劳务价格上涨进口需求增加逆差外币升值、本币贬值2、预期本币贬值途径（影响市场信心和投资者预期）3、实际利率下降途径（资本净流出）通胀率高本币购买力下降本币对内贬值本币对外贬值外币升值国际金融·第三章·12（三）利率差异实际利率＝名义利率－通胀率本国利率上升资本净流入顺差本币升值，

外汇汇率下降本国利率下降资本净流出逆差本币贬值，

外汇汇率上升（四）市场的投机活动1.稳定性投机：信息对称、理性决策，使市场汇率变动趋缓，接近平价（完全、无摩擦市场）。2.非稳定性投机：信息不对称、非理性决策，“群羊效应”＋“传染效应”，追涨杀跌，使市场汇率大幅度偏离平价（不完全、有摩擦市场）。国际金融·第三章·13（五）经济增长率差异经济增长率较高：1、收入途径2、劳动生产率途径3、利润率途径短期增长GDP/P上升进口需求增加逆差

本币贬值，外汇汇率上升长期增长本币升值，外汇汇率下降

国际金融·第三章·14（六）中央银行的干预

央行持续买入外汇本币贬值，外汇汇率上升央行持续卖出外汇本币升值，外汇汇率下降（七）市场预期预期本币升值本币升值，外汇汇率下降预期本币贬值本币贬值，外汇汇率上升（八）宏观经济政策扩张性财政政策（Y）本币贬值，外汇汇率上升扩张性货币政策（r）本币贬值，外汇汇率上升汇率政策相应的变动国际金融·第三章·15（一）贬值对国际收支的影响

1.贬值对经常帐户的影响本币贬值逆差减少，顺差增加条件：1）

马歇尔——勒纳条件2）J曲线效应

2.贬值对资本和金融帐户的影响通过预期本币的升值、贬值影响预期进一步贬值资本净流出逆差增加，顺差减少四、汇率变动的影响（以贬值为例）

*汇率变化，贬值或升值，其对经济的影响几乎相反。国际金融·第三章·161、贬值对进出口的影响：贬值出口商品外币价格下降出口商品竞争力增强扩大出口顺差

贬值出口厂商本币利润上升出口积极性提高扩大出口顺差

贬值进口成本增加进口替代进口减少顺差

“奖出限进”但是，贬值能否出现上述效果，还取决于下列前提条件能否得到满足。（可能的“汇率政策幻觉”）前提：价格弹性是否足够大。出口需求价格弹性εx；出口供给价格弹性ηx；进口需求价格弹性εm；进口供给价格弹性ηm。（价格弹性＝△Q/△P，单位产品外汇价格变化引起的进出口数量变化之比）国际金融·第三章·17A、弹性分析：马歇尔－勒纳条件

发达国家的ηx和ηm被假定为无穷大，适用于马歇尔－勒纳条件：

如｜εx｜＋｜εm｜〉1，改善国际收支；

｜εx｜＋｜εm｜＝1，国际收支无变化；

｜εx｜＋｜εm｜〈1，恶化国际收支。

发展中国家的ηx和ηm较小，因此不适用于马歇尔－勒纳条件，还要具体分析ηx和ηm，不然的话，就会出现“汇率政策幻觉”（进一步考虑毕肯戴克－罗宾逊－梅茨勒条件、哈伯格条件以及涉及国外回应的哈伯格条件之修正等）。

国际金融·第三章·18

B、滞后分析：J曲线效应

本国货币贬值后，本国的国际收支状况不但没有向顺差发展，反而继续向逆差发展，经过一段时间后才开始向顺差转变，直至出现顺差。这样的变化轨迹如英语字母J，所以被称为J曲线效应。

主要原因：

1、原有合同需继续执行，进口成本加大，逆差；

2、原有出口供给能力未变，创汇数未增加，逆差。

据统计，发达国家的滞后时间大约2－3月，发展中国家则为6个月－1年（防范“累积性的J曲线效应”）。国际金融·第三章·192、贬值对资本与金融项目的影响1）对长期资本的影响：影响不大或几乎没有影响长期资本的流动性差，其投资原则是“高风险，高收益”。风险：政治风险、经济风险、合同风险、通胀风险，最后是汇率风险。汇率风险在投资风险中的权数小，而且可以通过套汇、期货和期权交易等方法进行规避。本币贬值，在一定程度上甚至可以吸引外资流入。2）对短期资本的影响：影响很大短期资本流动性强，对价格信号的变化非常敏感，汇率稍有变化，就会引起套利套汇的资本流动，形成国际游资（或者资本外逃）（通货膨胀预期和金融资产价值萎缩）。国际金融·第三章·20（二）贬值对国内经济的影响

1.贬值对产量和收入的影响本币贬值产量和收入增加（非充分就业）本币贬值物价上升（已充分就业）2.贬值对就业的影响贬值扩大出口贸易部门生产规模扩大就业机会增多贬值减少进口进口替代生产规模扩大就业机会增多贬值外资内流固定资本和流动资本存量增加创造就

业机会（考虑工资粘性和生产要素密集度）

3.贬值对物价的影响本币贬值物价上升1）拉动总需求2）“进口推动型通货膨胀”(“进口刚性”)国际金融·第三章·214.贬值对利率的影响本币贬值出口增加，进口减少外汇储备增加（固

定汇率制度）货币供给增加r本币贬值出口增加，进口减少总需求增加收入

增加，r5.贬值对产业结构（资源配置）的影响本币贬值国际市场需求增加、进口替代产业结构

调整接近国际市场需求结构（引起资源

配置在贸易部门、进口替代部门和非贸易

部门、优势产业和非优势产业之间的结构

性调整）本币贬值出口增加，进口减少资源由非贸易部门

向贸易部门转移国际金融·第三章·22（三）贬值对世界经济的影响贸易小国的汇率变动对世界经济影响较小贸易大国的汇率变动对世界经济影响较大

1.本币贬值贸易顺差贸易战和汇率战

2.本币贬值汇率风险

3.本币贬值国际储备体系和国际金融体系贬值“货币战”争夺、瓜分国际市场贬值“全面倾销”对方报复贸易摩擦（贸易保护

主义；机会主义、霸权主义和无赖主义）

（贬值是一种将本国经济衰退向国外输出的途径）国际金融·第三章·23第四节西方汇率理论一、国际借贷说二、购买力平价说三、利率平价说四、汇兑心理论*五、货币主义的汇率理论*六、资产组合平衡论*七、汇率理论的本质及其发展国际金融·第三章·24一、国际借贷说（Theoryofinternationalindebtedness）

国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。

（一）主要观点汇率变动主要受外汇供求的影响，而外汇供求的变化又是由国际借贷引起的，因此，国际借贷是影响汇率最重要的因素。国际借贷是由商品和服务的进出口、单方面转移、金融资产买卖、资本交易等产生的债权和债务关系。一国的流动债权（外汇收入）流动债务（外汇支出），国际借贷出超，本币升值。

一国的流动债权（外汇收入）流动债务（外汇支出），国际借贷入超，本币贬值。国际金融·第三章·25（二）作用1）该学说是国际收支的早期形式2）该学说揭示了影响汇率的最直接因素——外汇供求（国际借贷）与汇率之间的关系。（三）缺陷1）该学说只说明了汇率变动的影响因素，没有说明汇率是如何决定的。2）较好地解释了金本位制下的汇率决定，对纸币本位制下汇率变动解释有一定的局限性。3）该学说只说明了流动借贷对汇率的影响，没有说明长期借贷对汇率的影响。国际金融·第三章·26二、汇率与价格水平的关系：购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity,p66）1922年瑞典学者卡塞尔(Cassel)系统表述了PPP。

主要观点：人们之所以需要外国货币，是因为其在外国具有购买力，同样，外国人需要本国货币，也是因为其在本国具有购买力。

因此，两国货币的交换比例，即汇率，主要由两国货币在各自国家所具有的购买力决定的，汇率的变动也是两国购买力相对变动的结果。国际金融·第三章·27（一）开放经济下的一价定律（理解）

1．某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系

前提：（1）位于不同地区的该商品是同质的。（2）价格可灵活调整，不存在价格粘性。国际金融·第三章·28例1：某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500

元，交易成本100元例2：住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米

2000元例3：理发，甲地价10元，乙地价5元可贸易商品不可贸易商品（不动产、个人劳务）一价定律：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。国际金融·第三章·29

2．可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别：（1）商品价格必须折算成统一的货币。（2）进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易）（3）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。开放经济下一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的

Pi＝ePi*

国际金融·第三章·30（二）购买力平价的基本形式（掌握）1、绝对购买力平价

绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。

货币的购买力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数。（1）假设前提：A、对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。B、物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同。国际金融·第三章·31（２）基本形式由假设A有，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在以下关系：→上式表明：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。国际金融·第三章·32变形后得到：因此，我们知道：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。国际金融·第三章·332、相对/弱购买力平价

相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。（1）假定的放松

交易成本存在；

各国一般价格水平的计算中商品及其相应权重存在差异。

如果用E０代表过去或基期的汇率，Et代表经过t时间调整后的汇率，P０代表本国基期物价指数，Pｔ代表本国经过t时间变动后的物价指数，P０*代表外国基期物价指数，Pt*代表外国经过t时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：国际金融·第三章·34如果假设it为A国物价在经过t时间后，比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，it*为B国经过t时间后，物价上升的幅度，则有：这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：国际金融·第三章·35绝对购买力平价（Absolutepurchasingpowerparity）相对购买力平价（Relativepurchasingpowerparity）小结：下标A：本国；B：外国；0：基期；1：当期国际金融·第三章·363、作用1）该学说抓住了在纸币本位制下，购买力是决定汇率的关键性因素，具有重要意义。2）该学说揭示了汇率变动的长期原因，指出持续的通货膨胀必然会引起本币贬值，具有一定的现实意义。4、缺陷1）绝对购买力平价要求两国商品具有完全的替代性，且都是可贸易商品，不存在外贸和外汇管制等，这是不现实的。2）绝对购买力平价中的物价水平，要求各国物价指数编制方法相同，如权重和基期等，这很难做到。3）相对购买力平价虽然放开了“一价定律”的假设，但其基期要求是均衡汇率，这很难判断。4）该学说的基础实际上是货币数量说，但货币数量说在现代经济中不一定符合现实。5）该学说忽视了国际资本流动对汇率的影响。国际金融·第三章·37购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用？●购买力与货币的内在价值成正比关系。●在现实生活中，货币以外的各种因素在不断变化，因而

实际汇率总是偏离购买力平价所决定的均衡汇率。但是，

在正常情况下实际汇率不可能较大幅度地偏离均衡汇率，

因而这一理论大体成立。●在通货膨胀较严的时期，相对购买力平价的计算具有较大

的实用价值。国际金融·第三章·38●许多经济学家认为，在较长地时期内，在物价变动率正常的情况下购买力平价的有效性更为明显●70年代以后，购买力平价说之所以受到普遍重视而被广泛利用，还因为它提供了一种可能——通过具体计算来确定汇率的方法和模型。它表明了汇率和物价这两个经济变量之间的紧密联系。国际金融·第三章·39何泽荣、邹宏元（1995年）曾对购买力平价理论用于人民币汇率的制订进行了实证研究，他们运用购买力平价公式，计算了1978－1994年RMB与＄的汇率，最后得出的结论是：中美两国物价水平的变动确实是影响RMB与US＄汇率的因素。

购买力平价理论告诉各国政府，要使本国货币稳定，必须治理通货膨胀。国际金融·第三章·40三、利率平价说（Theoryofinterest-rateparity）

（一）主要观点投资者在投资时，有两种方式：一是以本币投资，按本币利率获取收益；二是换成外币，以外币利率获取收益，最后再换成本币。

按照无套利均衡的原则，最终这两种投资方式的结果应该是一样的，即获取的收益是相同的。国际金融·第三章·41说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资金流动对汇率决定的作用。中长期：（购买力平价理论）货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期（利率平价理论）货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率国际金融·第三章·421、抛补利率平价（coveredinterest-rateparity(CIP)）（1）一个例子（理解）

假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：

投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：

1+（1×i）国际金融·第三章·43

投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：

1/e+（1/e×i*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的即期汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1+i*）国际金融·第三章·44由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。

为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：

f/e（1＋i*）国际金融·第三章·45投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小。

如果：

1＋i＜f/e（1＋i*）

则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。国际金融·第三章·46只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：

1＋i

＝

f/e（1＋i*）即：f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ：国际金融·第三章·47即：

ρ+

ρi*=i-i*

省略ρi*，得到：

ρ=i-i*

这就是抛补利率平价的一般形式。

国际金融·第三章·48（2）抛补利率平价的经济含义（掌握）

汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。

如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。

远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。国际金融·第三章·49（3）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。国际金融·第三章·50利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：远期汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。f=e+e（i-i*）（远期汇率计算公式）国际金融·第三章·51经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%，伦敦市场上的年利率为10%，伦敦外汇市场的即期汇率为：

GBP1=USD2.40

求３个月的远期汇率。国际金融·第三章·52解答:以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。已知：i=14%=0.14，i*=10%=0.10，e=2.40，

t=3个月=0.25年求：f３个月=?

由远期汇率计算公式有：

f３个月=2.40+2.40×（0.14-0.10）×0.25

=2.424

即3个月远期汇率为：GBP1=USD(2.40+0.024)=USD2.424国际金融·第三章·53经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场上年利率为6%，即期汇率为GBP1=USD1.6025-1.6035，3个月汇率变动为30-50点，求：（1）3个月的远期汇率，并说明汇率变动情况。（2）若某投资者拥有10万英镑，他（她）应投放在哪个市场上有利，说明投资过程及获利情况。

国际金融·第三章·54解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。根据第二章学过的买入价和买出价的报价习惯知，汇水为3个月升水，且3个月的远期汇率的远期汇率为：

GBP1=USD(1.6025+0.0030)－(1.6035+0.0050)=USD1.6055－1.6085

国际金融·第三章·55（2）若投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：

100000×（1+6%×3/12）=101500（英镑）若投资者将10万英镑投资纽约，获本利和：［（100000×1.6025×（1+8%×3/12）］/1.6085=101619.5（英镑）

101619.5－101500=119.5（英镑），故：该投资者应将10万英镑投放在纽约市场上，可比投放在伦敦市场多获利119.5英镑。国际金融·第三章·562.非抛补利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）（1）非抛补利率平价的一般形式

假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。

如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：国际金融·第三章·57

假定Eρ表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得：国际金融·第三章·58（2）非抛补利率平价的经济含义（理解）预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。

在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；

政策意义：如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。国际金融·第三章·59（3）非抛补利率平价的检验（了解）

因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。3.CIP和UIP的统一（理解）当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：国际金融·第三章·60

假定Eef＞f，投资者将购买远期外汇，假定Eef＜f，投资者将卖出远期外汇，直到：

Eef＝f

此时，C