估值分析-戴爽

戴爽

Oct2009市场和公司估值方法简介1最常用的估值指标PE、PBPE和PB在使用中需要注意的地方其它常用的估值指标和方法（PEG,REP,EVA）如何由估值到定价（DDM,DCF）目录2最常用的估值指标-PE(市盈率)PE=Price/EarningsPerShare=股价/每股收益PE指的是股票的本益比，也称为“利润收益率”。从字面上的含义分析，可以理解成按照目前的收益情况，如果要收回股价成本需要多少年的时间。市盈率PE分为静态市盈率PE和动态市盈率PE静态PE=股价/每股收益(EPS)(来源于历史财务报表)动态PE=股价*总股本/下一年净利润(一般都是预测值)市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业盈利能力和股票价格之间的关系。3应用PE指标需要注意的问题选用动态市盈率还是静态市盈率？——历史用静态，成长用动态。计算行业市盈率用整体法还是算术平均法？——个人推荐使用整体法需要剔除盈利为负的样本么？——推荐不剔除，如果样本属特例，则剔除。财务数据的匹配：当年年报，上年年报，季报*k，TTM12个月，最重要的一点：财务数据的匹配要前后一致，否则比较起来完全无意义。周期性的公司或者行业的PE波动很大（三年不开张，开张吃三年），一般不把PE作为标尺使用。在使用历史PE进行比较的时候请注意，行业或者公司的盈利模式或者业务内容是否发生了根本性的变化，因为根据新业务或者新模式给定的市盈率水平很可能与历史数据没有可比性。股本成本以及风险溢价根据所在的利率环境，市场环境会有不同的变化，同时公司的融资结构也在发生变化，这些因素对于市盈率的影响有时候需要有所考量。4最常用的估值指标-PB(市净率)PB=Price/Bookvaluepershare(BV)=股价/每股净资产每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市净率是市价与每股净资产之间的比值,将资产成本和交易价格联系起来，一般来说市净率越低意味着风险越低。与市盈率不同的是，市净率计算一般都是用的最新一期的财报数据，很少有人测算所谓的“动态”市净率，这是由于一般来说净资产项的年度变化比例相对较小，所以影响不大。5应用PB指标需要注意的问题市净率指标有时也需要“动态”的看：如果预计到企业未来两年的盈利或者亏损会对企业的资产项带来重大影响，则需要对PB进行相应的修正。净资产项的构成结构有时候需要仔细斟酌，例如资产项的构成中如果大部分都是应收账款，则需要关注是否会发生大量的坏账计提，如果大部分都是存货，则需要关心是否会出现大量的存货减值准备等等，在应用PB进行比较的时候需要在同一尺度上进行一定的修正市净率不应该单独使用，因为不同盈利能力的资产所对应的PB倍数显然应该有所区别，所以没有考察ROE的单独考虑PB是没有太大的意义的。6采用PE、PB进行历史估值比较简单的使用PE、PB来比较各个行业的估值高低并没有太多的意义。这是由于行业间盈利模式和经营管理的差异决定了每个行业的PE、PB都具有其自身的特点，例如银行的PE一直较低，钢铁的PB一直偏低等等。测算并比较各个行业当前相对其历史均值水平的偏差程度看起来更有意义，偏离度的计算方法：(当前值-历史均值）/标准差。市盈率的处理相对还要复杂一些，考虑到各个行业的历史PE水平波动极为剧烈，我们可以用E/P来衡量各个行业的历史估值水平，这样做的好处是避免了在行业微利时出现的正负上千倍的市盈率给历史均值带来很大的影响。如果更精细的话，还可以定义相对E/P的概念，即行业相对E/P=(行业E/P)/(市场整体E/P)，从而剔除掉市场整体估值水平的影响，具体的数据可以参看我写的估值月报。7其它几种估值方法—GARPGARP（GrowthataReasonablePrice）是兼顾成长和价值平衡策略。详细介绍可参见黄金眼系列报告的内容。8其它几种估值方法—PEGPricetogrowth(PEG)=PE/Growthrate，分母一般采用预期的增长率，代表了每个单位的预期增长对应的PE数值。PEG数值越低往往意味着该公司和行业被低估，具有投资价值。在使用PEG指标的时候需要注意的一点是：预期的增长率极高是否是由于基期因素过低所致，有时候这种样本需要从最终的结果里剔除掉。采用PEG指标的缺陷在于：1、假设价值仅仅来源于成长。2、忽略了成长的驱动因素是否可持续。从最近的数据测算来看，石化、汽车、民航、保险、元器件、建筑、化纤、食品，这几个行业的PEG数值比较有吸引力。9其它几种估值方法—REP我们从公式推导出发：ROE=EPS/每股净资产(BV)，所以EPS=每股净资产(BV)*ROE。假设增长率为0，即EPS恒定不变，那么股票价格P=EPS/股本成本（Ke)，其中Ke=K0+Beta*K1，K0为无风险利率，K1为风险溢价。于是进一步有：P=EPS/Ke=(ROE*BV)/Ke

等式两边同时除以BV得到市净率P/BV=ROE/Ke

，定义REP=（P/BV)/(ROE/Ke)那么在0增长的假设条件下，REP值应该为1。在实际应用中增长率g一般都会大于0，所以P/BV=k(ROE/Ke)。于是REP=k>1。10其它几种估值方法—REP如果假设全市场整体的REP=k>1，按k为斜率在两维空间（横轴为ROE/Ke，纵轴为PB）绘制一条通过原点的直线，那么位于直线上方的区域REP值高于市场整体水平，而直线下方的区域REP值低于市场。11其它几种估值方法—EVA经济附加价值(EconomicValueAdded，EVA)近年来广受各国大型企业的重视,EVA逐渐成为公司内部评估绩效或从事其它管理会计决策，乃至于投资者制定投资决策的重要指标。经济附加价值改善了传统绩效指针忽略股权资金成本及扭曲盈余的缺失，由当权益准备项目的调整，反映真实的绩效表现。EVA注重资本费用这一显著特征源于亚当斯密的基本观念，企业必须能够为其所投资的资本创造出具有竞争力的收益，由于考虑到权益资本在内的所有资金成本，EVA表现了企业在一个阶段内的价值创造能力。12其它几种估值方法—EVA根据EVA的内涵，EVA就是税后经营净利润减去投入资本的机会成本。EVA的一般计算公式应是：EVA=NOPAT-WACC*CNOPAT=EBIT*(1-t)WACC=

WdRd+WdRe其中NOPAT:税后经营净利润，EBIT：息税前收益；t：经营税率WACC：平均资本成本，C：投入资本，Wd、We

：总资本中的债务类和权益类比例。Rd:税后债务成本，Re:权益资本成本。13其它几种估值方法—EVAEVA估价法优于FCFF（公司自由现金流模型）估价法的地方在于，EVA对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，都是一个有效的衡量，而FCFF却做不到。FCFF估价法难以通过对实际和预计的现金流量的比较来跟踪了解企业经营期投资资本的情况，任何一年的固定资产与流动资金方面的随意的投资，都会影响现金流量及折现值，管理者很容易只是为了改善某一年的现金流量而推迟投资，使企业长期价值创造遭受损失。而EVA估价法不考虑前后年度资本随意投资额的大小，仅确定单一时期的预计EVA，并可以同实际产生的EVA对比分析，以弥补FCFF估价法的这一不足，有与企业价值相关联又便于对价值实效计算考核的双重优点。14如何由估值到定价？—乘数法由估值到定价最简单的办法是：给定一个你认为“合理”的估值倍数，比方说给定一个合理PE或者PB，然后根据你的盈利预测得出的EPS或者BV直接做个乘法就搞定了。当然这个“合理”的估值倍数并不是拍脑袋拍出来的，一般来说可选的参考样本有行业内其它公司的估值水平，历史上该公司的估值水平等等，如果发生业务变更或者注入新业务资产，则需要另外单独处理。使用此方法最大的问题在于——这个“合理”的估值水平是不是真的合适，事实上在实际操作中往往带有强烈的分析师的“个人色彩”，并不是显得那么客观和真实，不过由于这个方法简单易用，所以也经常拿来进行一些粗略的匡算和估计。15如何由估值到定价？—DDMDDM模型（dividenddiscountmodel),为股利贴现模型。是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：1、零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放），计算公式为V=D0/k；其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。2、不变增长模型（即股利按照固定的增长率g增长）计算公式为V=D1/(k-g)；注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利3、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型二段增长模型假设在时间l1内红利按照g1增长率增长，l1外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。16如何由估值到定价？—DDM我们对09、10年的净利润增速进行了三种情景假设，悲观、中性和乐观情景。在这三种情形下，我们预测上证指数的合理水平分别为2451点、2971点和3266点，对应09年盈利的PE水平分别为26.31倍、28.85倍和29.62倍。17如何由估值到定价？—DCFDCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（PV）。公式如下：

PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+…［TCF/(k-g)］/(1+k)n-1其中PV：现值CFi：现金流K：贴现率TCF：现金流终值g：永续增长率预测值n：折现年限在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流（FCF）作为估值模型中的现金流。FCF一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。18DCF估值的几个需要注意的问题关于现金流的预测：最普遍的问题就是，我们也许对今年及明年的营运现金流情况很了解，但对往后几年的业绩和现金流的预测能力就迅速下降了。此外任何年份的现金流预测在很大程度上都是基于往年的历史记录得出的，如果对最初两年营运现金流的估计出现失误，模型中今后的几年的营运现金流的估算就会出现更大的错误，导致最终的估值结果失败。关于贴现率和永续增长率：DCF估值方法对贴现率和增长率假设的微小变动都十分敏感，