董事会治理是否促进了国有企业混合所有制改革

董事会治理是否促进了国有企业混合所有制改革？摘要：董事会治理是国企混改方案设计时首先要考虑的主要问题，尤其是需要深化混改的国有控股上市公司。本文以2014—2019年中国国有控股上市公司为研究对象，利用作者多年主持开发的董事会治理指数和中小投资者权益保护指数，考察了董事会治理对国企混改的影响，并在此基础上，进一步分析了混改对国有资本保值增值的影响。研究发现：（1）董事会治理规范化整体上显著促进了国有企业混合所有制改革；（2）对于不同行政层级和行业竞争程度的国有企业，董事会治理对其混合所有制改革都有显著的促进作用，且对中央国企和垄断性国企的影响更大；（3）进一步研究发现，国企发展混合所有制不仅不会导致国有资本流失，还有利于国有资本保值增值。本研究提供了董事会治理促进国企混改的经验证据，对新时代背景下更大力度推进国企混改具有一定的参考价值。关键词：国有企业，董事会治理，混合所有制改革，决策与监督权，国有资本保值增值一、引

言2020年10月党的十九届五中全会通过的“十四五”发展规划，继续强调要“深化国有企业混合所有制改革”。作为国有企业改革的重要突破口，混合所有制经济被置于前所未有的高度，对于帮助国有企业尽早走出“深水区”和促进国企国有资本高质量发展以及整个经济的高质量发展具有重大意义。当前，国有企业混合所有制改革（以下简称“混改”）已取得了巨大成就，根据国务院国资委有关数据显示，截至2020年10月，中央企业所属子企业中混合所有制企业户数占比超过70%，央企和地方国企进行混合所有制改革的企业已近3000户。但在新时代背景下，国有企业深化改革仍然面临着“内部人控制”“所有者缺位”“产权模糊”等诸多问题，而这些问题不有效解决，最终会导致非国有资本参与改革的意愿不强，使得新一轮国有企业改革难以顺利推进。因此，如何调动非国有资本参与混改的积极性成为国有企业新形势下亟需解决的重点问题（剧锦文，2018）。对于已经建立董事会的公司制企业，无论是初次混改，还是深化混改，都是董事会的重要决策内容（由于涉及股权结构的变化，最终决策还要通过股东或股东会或股东大会批准）。同时，董事会改革本身也必然构成混改方案的重要内容，因为混改的核心是吸收更多的潜在投资者，而投资者的权益保障主要体现在董事会的构成和运作上。像2007年的联通混改方案，就明确了非国有股东在混改后董事会中的席位。当然，新的投资者进入后，最终的董事会构成和运作机制还需要新的股东会或股东大会通过，原来的方案可能会有所调整，但这并不能否定这样一个基本事实，即一个能够平等保护所有投资者（尤其是中小投资者）权益的董事会改革方案必然会吸引更多的潜在投资者。近年来，已有部分学者从保障非国有股东权益出发，对国有企业深化混改进行了有益探索。高明华等（2014）认为同时对公司治理机制进行配套改革是国有企业发展混合所有制经济成功的一个关键因素，通过设计一套完整有效的公司治理机制有利于保护所有股东的权利，这可以有效解决非国有资本进入国有企业的动力问题。黄速建（2014）在研究国有企业混改时指出，为了保障非公有资本投资者的合法权益，尤其是保障其话语权，也就是让非国有资本在企业“有利可图”的情况下愿意来，国有控股混合所有制企业应建立规范的、透明的公司治理制度。蔡贵龙等（2018）的研究也表明，非国有股东的股东权利，尤其是委派董事权利的实现与否，在很大程度上会影响国有企业混改的治理效果和改革成败。可见，如果非国有资本在混合所有制企业中的权益能够被有效保障，将有利于调动其参与混改的积极性。规范透明的公司治理机制往往意味着较好的投资者保护，而董事会治理作为公司治理的核心，是否能通过发挥投资者保护效应而对混改产生影响？关于这个问题的回答，对于加快国企改革、帮助国有企业尽快走出“深水区”具有重要的现实意义。鉴于此，本文以我国2014—2019年沪深两市国有控股上市公司为样本，使用本文作者多年主持开发的董事会治理指数和中小投资者决策与监督权指数，着重分析了董事会治理对混改的影响。研究结论如下：董事会治理对混改进程具有显著的促进作用；对于不同行政层级和行业竞争程度的国有企业，董事会治理对其混改的影响不同，尤其对中央国企和垄断国企的促进作用更大。进一步地，为消除政府和国有企业发展混合所有制的顾虑，本文还考察了混改对国有资本保值增值的影响，研究发现，国有企业进行混改不仅能够促进国有资本保值增值，还能显著提升企业经营绩效。上述结果表明，国有企业通过健全董事会治理机制能够有效促进其混改进程，这为新时代国有企业深化改革提供了一定的政策参考。本文的主要贡献在于：第一，现有关于混改的文献大多考察混改的经济后果，如混改会影响公司现金持有（杨兴全、尹兴强，2018）、企业创新（朱磊等，2018；冯璐等，2021）、公司绩效（Megginsonetal.，1994；郝阳、龚六堂，2017）等，而较少关注混改的影响因素。董事会治理是公司治理的核心，在保障非国有股东权益方面发挥着重要作用，因此本文从董事会治理机制设计角度研究了其对混改的可能影响，为理解混改的影响因素提供了新的经验证据。第二，丰富和拓展了董事会治理经济后果的相关研究。以往文献主要关注董事会治理如何影响内部控制（周婷婷，2014；吕景胜、赵玉梅，2016）、投资效率（许为宾、周建，2017）、公司盈余稳健性（陈胜蓝、魏明海，2007）以及企业经营绩效（Peng，2004；王跃堂等，2006）等。本文从混改的视角评估了董事会治理机制的影响，证实了董事会治理机制设计在提升投资者保护水平、调动非国有资本参与混改的积极性等方面发挥的正向作用。并且本文将国企行政层级和行业竞争程度引入考察董事会治理影响混改的研究框架中，发现董事会治理对混改的促进作用会受到国企行政层级和行业竞争程度的影响，建议国有企业在设计董事会治理机制时要充分考虑到其所处的行政层级和行业竞争程度的不同，以实现董事会治理效果的最优化。第三，提供了新的数据支撑。在评价董事会治理水平时，现有研究较多使用董事会结构特征，如董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理两职分离等多个单项指标来衡量，缺乏完整反映董事会治理水平的数据。本文利用本文作者构建的包含董事会结构、独立董事独立性、董事会行为和董事激励与约束四个维度、38个具体指标的董事会治理指数指标体系，其中董事会结构和独立董事独立性两个分项指数侧重从形式上评价董事会治理有效性，董事会行为和董事激励与约束两个分项指数侧重从实质上评价董事会治理有效性，比较全面、客观地评价了中国上市公司的董事会治理水平。二、文献回顾、理论分析与研究假设（一）文献回顾1.混合所有制改革的影响因素研究目前，学术界对混改影响因素的研究尚处于理论探讨阶段，仅有少数学者实证考察了高管跨体制联结（陈仕华、卢昌崇，2017）、政府放权意愿（蔡贵龙等，2018）和产业政策（王中超等，2020）对国有企业混改的影响。陈仕华、卢昌崇（2017）基于高管关系网络的视角，实证考察了国有企业高管跨体制联结对混改的影响，研究发现当高管拥有跨体制联结关系时，国有企业向私营企业转让股权的可能性较大。蔡贵龙等（2018）实证检验了政府放权意愿对混改的影响，结果显示政府放权意愿越大，国有企业混改程度越高。王中超等（2020）考察了产业政策对国有企业混改的影响，研究发现，产业政策整体上抑制了相应行业内的国有企业混改。从上述文献可以发现，现有关于混改影响因素的实证研究主要是基于公司外部因素的考察，缺乏从公司内部治理角度出发进行的相关研究。而规范透明的公司内部治理机制能够通过保障非国有股东权益而与国企改革推进存在紧密联系，因此，本文将从内部治理的角度探讨董事会治理对混改的作用。2.董事会治理与混合所有制改革关系的研究目前，学术界直接研究董事会治理促进混改的文献还较少，仅有个别学者从理论的角度进行了简单探讨，认为规范的董事会治理是国企发展混合所有制的组织保证（高明华，2015）。除了上述较为直接的研究外，还有部分学者从董事会独立性和独立董事独立性的角度考察了董事会治理对股东最关注的“权益保障”的作用。如在董事会独立性方面，Raheja（2005）、叶康涛等（2007）以及Jiangetal.（2015）的研究均发现，独立董事或外部董事比例越高，大股东“掏空”行为越能被有效遏制，这有利于减少大股东对中小股东利益的侵害。陈胜蓝和魏明海（2007）考察了董事会独立性对公司盈余稳健性的影响，发现独立董事比例的提高有助于保护全体投资者利益和外部中小投资者利益，董事长与总经理两职分任也有助于保护全体投资者利益但没有发挥保护外部中小投资者利益的作用。在独立董事独立性方面，已有研究指出，独立董事制度是解决代理问题、保护中小投资者利益的重要机制，而独立性是保证独立董事发挥治理作用的最为重要的条件（Fama&Jensen，1983；陈睿等，2015）。叶康涛等（2011）研究发现，独立董事个人特征会影响独立董事的独立性和监督行为，声誉较高、任职日期早于董事长任职日期和具有财务背景的独立董事更有可能对董事会议案提出公开质疑。梁权熙、曾海舰（2016）考察了独立董事独立性对股价崩盘风险的影响，发现相比于不存在异议独立董事的公司，存在异议独立董事公司的股价发生崩盘的风险明显较低。基于上述文献回顾，可以看到，已有研究主要集中于董事会独立性或独立董事独立性对投资者利益保护的影响，却少有文献直接研究董事会治理是否以及如何影响国有企业混改。并且既有研究在分析董事会治理的股东权益保障作用时，较多关注董事会独立性或独立董事独立性等形式上的分析，缺乏对董事会实质性治理（如董事会行为、董事激励与约束）的相关研究。因此，本文将利用本文作者多年主持开发的上市公司董事会治理指数，从形式和实质两方面对董事会治理是否能够对混改发挥促进作用进行实证研究。（二）理论分析及假设提出1.董事会治理与国有企业混合所有制改革从机制保障角度说，完善的董事会治理机制可以为非国有股东在国有控股混合所有制企业中与国资股东享有平等的权益保护提供保障，尤其是在决策与监督权方面，这样能够提高非国有资本进入国有企业的信心和积极性，从而有助于推进国有企业混改。董事会治理可以从董事会结构、独立董事独立性、董事会行为、董事激励与约束四个维度进行衡量和评价（高明华等，2013—2020），这四个维度对国有企业混改进程具有不尽相同的影响。董事会结构对混改的影响。董事会结构维度衡量董事会成员构成和机构设置情况，侧重从形式上评价董事会结构的有效性（高明华等，2013—2020）。董事会结构越合理，国有企业混改程度越深入。根据《公司法》的规定，董事会应代表整个公司和全体股东的利益。但由于我国国有企业的董事会治理还不规范，其董事一般由国资委委派，加之累积投票的公司比例较低，①这使得董事会总是成为国资大股东的代表机构，这显然不利于非国有股东参与治理。黄速建（2014）的研究也表明，非国有股东只有拥有“话语权”且“话语权”具有实质性影响力，才会有动力去积极参与混改。因此，要想真正让非国有资本有兴趣、无顾虑地参与国有企业改革，就应在董事会人员构成上能够保证非国有股东的代表拥有席位，享有相应的话语权。董事会中外部董事的比例也会影响非国有资本进入国有企业。上市公司引入独立董事制度可以有效抑制大股东的“掏空”行为，保护中小股东的利益（叶康涛等，2007）。我国国有控股上市公司一般倾向于聘用较少的独立董事，这主要是因为独立董事的数量越多，国有大股东侵占非国有股东利益的行为就越容易被董事会约束。所以，为了增强非国有资本参股国有企业的动力，在董事会构成上，董事会中要有较多的独立董事。另外，国有企业董事会专门委员会的独立性也至关重要。董事会中最重要的专门委员会包括审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会，只有保证这些委员会的独立性，才能有效发挥其应有的作用。如审计委员会能独立地执行审计和监督职能，薪酬与考核委员会能独立地考核高管贡献，提名委员会能独立地提名公司高管，包括提名来自成功的非国有企业的高管，这些都有利于促进企业去用心经营，对非国有资本的吸引力也更大一些。独立董事独立性对混改的影响。独立董事独立性维度衡量独立董事的专业素质和履职情况，主要从形式上来评价独立董事的独立性（高明华等，2013—2020）。独立董事越独立，越能客观地、公正地代表全体股东发表意见，从而保障中小股东的利益不被大股东侵害，这对国有企业混改有积极的作用。由于我国资本市场和职业化的经理人市场不健全，上市公司独立董事中超过一半来源于高校和科研机构以及退休或离任的官员（高明华，2014），这些独立董事虽然在形式上是独立的，但履职效果却不明显，这不利于中小股东的权益保护。而且，在大多数国有控股混合所有制企业中，独立董事尽管在形式上经股东大会选举产生，但实际上是由国有大股东或高管指定或推荐，这样的选聘机制使独立董事的独立性受到很大影响，也不利于非国有资本进入国有企业。另外，独立董事的薪酬机制也会影响独立董事的独立性。根据证监会发布的《关于在上市公司中建立独立董事制度的指导意见》的规定，独立董事除了从上市公司获得适当的津贴，不应该从公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员那里取得额外的、未予披露的其他利益。但由于我国独立董事的津贴标准并不明确，再加上超过一半的独立董事来自高校和政府机关，他们的收入又相对比较低，这样就容易导致独立董事为了追求自身利益而与大股东合谋，进而影响其独立性。因此，如果能进一步规范国有控股混合所有制企业的独立董事选聘机制和薪酬机制，将有利于独立董事独立性的提高。董事会行为对混改的影响。董事会行为维度侧重从实质上来衡量董事会的实际履职情况，主要是董事会相关制度的建立及其执行情况（高明华等，2013—2020）。董事会行为与国有企业混改之间高度相关。比如，独立董事与执行董事之间如果能够进行充分的信息沟通，独立董事就可以了解更多的企业信息，他们才能基于企业整体和全体股东的利益进行科学的决策和监督；在投资者关系建设方面，如果企业能够对投资者设有明确的接待方案和沟通渠道，如建立投资者互动平台，使投资者充分了解企业的经营情况，就会增加投资者投资企业的信心；董事会如果有明确的高管考评和激励制度，就可以促使高管更用心地经营企业；如果有明确的董事行为规则，董事就会有尽职的压力。无疑，规范董事会行为有利于所有投资者权益的保护以及价值增值。董事激励与约束对混改的影响。董事激励与约束维度衡量董事激励和约束机制的建立和执行情况，主要从实质上评价董事如何有动力履职，以及如何有效履职（高明华等，2013—2020）。比如，董事薪酬和其贡献保持一致，可以激励董事有所作为，更好地发挥其应有的作用；建立董事会备忘录制度可以清晰记载董事履职行为，这有利于明晰相关董事的责任及其大小，促使董事在董事会科学决策中发挥积极作用；公布董事的考评结果有利于外部投资者对董事行为进行有效约束。总之，对董事进行合理的激励与约束，有利于所有董事基于全体投资者的利益而独立尽职。综上所述，本文提出以下假设：假设1：在其他条件相同的情况下，董事会治理水平越高，对国有企业混改的促进作用越强。2.董事会治理、国企行政层级与混合所有制改革中国国有企业依据所处的行政层级通常分为中央国企和地方国企两类，针对我国特殊的制度背景，不同政府层级控制的国有企业，由于面临的主要代理问题、掌握的资源不同，其董事会治理对混改的促进作用可能会存在一定的差异。一方面，中央国企大多是关系国家安全和国民经济命脉的行业，受到的外部关注更多，比如来自审计署的审计、新闻媒体的报道等，这使它们的高管所面临的外部监督更严格（辛清泉等，2007），同时中央国企的高管可能更关注其政治前途，自身也会对其机会主义行为进行节制，因此，中央国企的主要代理问题是大股东与中小股东之间的代理问题。地方国企是地方经济发展和政府财政收入的重要支柱，其发展又依赖于高管的能力，这导致地方政府可能会容忍其高管的机会主义行为，对其的监督也可能更为松散，所以对地方国企来说，它们的主要代理问题应该是股东与管理层之间的代理问题（何威风等，2009）。而在国有控股的上市公司中，国有股“一股独大”的现象比较严重，董事会治理对非国有股东权益的保障更多是通过减少大股东与中小股东之间的代理问题来实现的。因此，董事会治理对混改的促进作用会在第二类代理问题较严重的中央国企中更明显。另一方面，与地方国企相比，中央国企常常占据行业龙头地位，拥有的政治和经济资源更多（蔡贵龙等，2018），如果董事会治理可以有效保障非国有资本的权益不被侵害，那么在逐利动机的驱动下，非国有资本会更愿意加入中央国企以寻求资源。综上所述，本文提出以下假设：假设2：在其他条件相同的情况下，相对于地方国企，董事会治理对中央国企混改进程的促进作用更明显。3.董事会治理、行业竞争程度与混合所有制改革国有企业所处行业的竞争程度不同，董事会治理对其混改的促进作用也可能存在差异。具体而言，一方面，竞争性国企所处行业的竞争比较激烈，在竞争压力的驱使下，它们会主动提高信息披露质量以缓解企业内外的信息不对称程度（伊志宏等，2010），从而会减少企业的第一类和第二类代理问题。因此，与垄断性国企相比，竞争性国企的两类代理成本均较低。而董事会治理主要是通过降低代理成本来保障非国有股东权益的，所以这个保障作用应该在代理问题较突出的垄断性国企中更大。另一方面，垄断性国企依靠政府给予的行政权力和准入机制控制着行业中大部分甚至全部的生产和经营，拥有更多的政治和经济资源，并依托其行业垄断地位享受着高额收益。而非国有资本投资国企的主要目的就是通过利用国有资本的规模优势、技术优势和管理优势等，获得更多的投资回报。因此，垄断性国企在混改中将优先得到非国有资本的青睐。规范的董事会治理机制是保障非国有股东合法权益的有效途径，当两类国企的董事会治理水平都提高时，非国有资本在“有利可图”的情况下参与垄断性国企改革的意愿将更高。综上所述，本文提出以下假设：假设3：在其他条件相同的情况下，相对于竞争性国企，董事会治理对垄断性国企混改进程的促进作用更明显。三、研究设计（一）研究样本本文选取2014—2019②年沪深两市国有控股上市公司为研究对象，其中董事会治理指数数据、前十大股东中国资股东持股比例之和数据和中小投资者决策与监督权数据均来源于北京师范大学公司治理与企业发展研究中心开发的“中国上市公司治理分类指数数据库”，其他指标数据则来源于国泰安（CSMAR）数据库。考虑到研究需要，本文对样本数据进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、ST*上市公司；（3）剔除数据缺失或异常（如资产负债率大于1或小于0、前十大股东持股比例之和大于1）的上市公司。最终获得5656个有效样本。为避免极端值对研究结论的影响，本文对所有连续性变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。（二）变量定义1.国有企业混改程度（Hungai）国有企业发展混合所有制最直接的表现就是引入非国有资本，在形式上主要表现为非国有股东持股比例的增加，而是否实现实质化混改，则要看作为中小投资者的非国有股东参与公司治理的能力。因此，本文分别从股权结构和非国有股东治理能力两个层面出发，采用前十大股东中非国有股东持股比例之和（Shd_nonsoe）（蔡贵龙等，2018）及中小投资者决策与监督权指数（MIE）来刻画国有企业混改程度。其中，中小投资者决策与监督权指数主要考察的是中小投资者在上市公司中参与董事会决策的投票权利和监督代理人经济活动的权利，具体由11个二级指标得分通过简单加总平均计算得到（高明华等，2015—2020），该指数越大，说明作为中小投资者的非国有股东参与公司治理的能力越强。2.董事会治理水平（Board）本文使用北京师范大学公司治理与企业发展研究中心开发的董事会治理指数进行衡量。该指数从董事会结构（BS）、独立董事独立性（BI）、董事会行为（BB）和董事激励与约束（BIR）四个维度38个二级指标（Bi）对董事会治理水平作出评价，并将这四个维度的得分通过简单平均得到董事会治理总指数（CCBI）。相关指标的具体评分标准参考高明华等（2013—2020）。3.控制变量（Control）参考国内外研究文献，本文还对影响国有企业混改的其他因素（非董事会因素）加以控制，主要包括：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产有形性（PPE）、现金持有（Cash）、企业成长性（Growth）及公司年龄（Age）。同时，为了控制行业和年份固定效应，本文在模型中还引入了行业虚拟变量（industry）和年份虚拟变量（year）。文中所有回归模型的标准误均经过公司层面的Cluster聚类调整。各变量的具体定义见表1。（三）模型设定为了考察董事会治理对国有企业混改程度的影响，本文构建如下回归模型进行检验：Hungaii，t+1=β0+β1Boardi，t+β2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（1）其中，Hungai是衡量国企混改程度的变量，分别采用前十大股东中非国有股东持股比例之和（Shd_nonsoe）及中小投资者决策与监督权（MIE）进行衡量；Board是衡量董事会治理水平的变量，分别采用董事会治理总指数（CCBI）及四个分项指数：董事会结构（BS）、独立董事独立性（BI）、董事会行为（BB）和董事激励与约束（BIR）进行衡量；Controls是影响国企混改程度的相关控制变量，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产有形性（PPE）、现金持有（Cash）、企业成长性（Growth）和公司年龄（Age）。为在一定程度上缓解模型（1）中内生性问题的影响，本文借鉴朱冰等（2018）的研究，将因变量前置一期。（四）描述性统计表2是主要变量的描述性统计结果。对于国有企业混改程度，非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）的均值为12.499%，最小值为1.102%，最大值为48.635%，标准差为10.590，表明我国国有控股上市公司中非国有股东持股比例仍然较低，国资股东“一股独大”的现象还比较严重，并且不同样本公司间非国有股东持股比例差异较大；中小投资者决策与监督权（MIEt+1）的均值为43.285，最小值为21.364，最大值为66.818，标准差为9.317，表明非国有股东在国有控股上市公司中享有的决策与监督权利没有得到很好的保障，离及格线（60分）还有一定的差距，并且不同样本公司间非国有股东能够行使的决策与监督权利也存在一定的差异。对于董事会治理水平，董事会治理总指数（CCBIt）的均值为51.829，最小值为36.172，最大值为66.790，标准差为6.649，表明我国国有控股上市公司的董事会治理水平平均来看并不高，未达到及格线（60分），并且不同样本公司间的董事会治理水平差异较大；四个董事会治理分项指数的均值也未达到及格线。本文还计算了主要变量间的相关系数，如表3所示。其中，非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）与董事会治理总指数（CCBIt）、董事会结构（BSt）和董事会行为（BBt）至少在10%水平上显著正相关，而与独立董事独立性（BIt）在10%水平上显著负相关，与董事激励与约束（BIRt）则呈现出不显著的负相关关系；中小投资者决策与监督权（MIEt+1）与董事会治理总指数（CCBIt）、董事会结构（BSt）、独立董事独立性（BIt）和董事会行为（BBt）均在1%水平上显著正相关，而与董事激励与约束（BIRt）的相关关系虽然为正，但不显著。从整体看，初步表明董事会治理水平越高，国有企业混改程度越高。此外，本文还对模型（1）进行了方差膨胀因子VIF检验，VIF均小于临界值5，故回归模型的各变量之间不存在严重的多重共线性问题。四、实证结果及分析（一）主检验：董事会治理与混合所有制改革本文首先从整体上检验董事会治理对国有企业混改程度的影响，回归结果如表4所示。表4的列（1）和列（6）的结果显示，对于非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）和非国有股东决策与监督权（MIEt+1），董事会治理总指数（CCBIt）的回归系数均在1%水平上显著为正。这说明，董事会治理综合水平越高，对国有企业混改的促进作用就越强。列（2）—（5）和列（7）—（10）报告了董事会治理四个分项指数对国有企业混改程度的影响。其中，列（2）和列（4）、列（7）和列（9）的结果显示，董事会结构（BSt）和董事会行为（BBt）与非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）均在5%水平上显著正相关；非国有股东决策与监督权（MIEt+1）均在1%水平上显著正相关。该结果意味着董事会结构越完善，董事会行为越规范，就越有利于吸引更多的非国有资本进入国有企业，同时也越有利于非国有股东更有效地发挥监督和治理作用。列（3）和列（8）的结果显示，独立董事独立性（BIt）与非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）正相关，但不显著；非国有股东决策与监督权（MIEt+1）在1%水平上显著正相关。该结果意味着独立董事形式上的独立性对于引入非国有资本有一定的促进作用，但作用有限，而对于保障非国有股东的决策与监督权具有明显的积极效应。列（5）和列（10）的结果显示，对于非国有股东持股比例（Shd_nonsoet+1）和非国有股东决策与监督权（MIEt+1），董事激励与约束（BIRt）的回归系数虽为正，但均不显著，这与目前薪酬激励力度偏小、行政约束偏大可能有一定关系。综合表4的结果，本文发现，从整体上看，董事会治理水平越好的国有控股上市公司，其混改程度越高。假设1得到验证。因此，国有企业可以从健全董事会治理机制着手，进一步推进混改。（二）董事会治理、国企行政层级与混合所有制改革接下来我们从政府控制层级（最终控制人）出发，进一步对董事会治理与国有企业混改程度之间的关系进行研究。为了具体分析不同行政层级下董事会治理对国有企业混改的影响，本文参照高明华等（2013—2020）的做法，根据最终控制人的不同将样本分为中央国企和地方国企，并采用模型（1）进行分组检验，回归结果如表5所示。其中，列（1）—（2）的结果显示，无论在中央国企还是地方国企中，董事会治理均能有效提升非国有股东持股比例，但从CCBIt的回归系数和显著性水平来看，董事会治理对中央国企的影响更大（组间系数差异检验的经验P值为0.068）。列（3）—（4）的结果显示，董事会治理对中央国企和地方国企的非国有股东决策与监督权也均具有显著的积极效应，虽然CCBIt的回归系数在中央国企中更大，但差异不明显（组间系数差异检验经验P值为0.263）。以上结果表明，对于不同政府层级控制的国有企业，董事会治理对其混改进程的影响存在着一定程度的差异，总的来说，对中央国企的影响更大。（三）董事会治理、行业竞争程度与混合所有制改革为了进一步分析不同行业竞争程度下董事会治理对国有企业混改进程的影响，本文参照高明华等（2010）、岳希明等（2010）对垄断行业和竞争行业界定的标准，将电力、热力、燃气及水的生产和供应业，电信、广播电视和卫星传输服务业，水上、铁路和航空运输业，石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，金融业（本文已剔除）划入垄断行业，其余为竞争行业，进而将样本分为垄断行业国有企业和竞争行业国有企业，并采用模型（1）分组检验董事会治理对国有企业混改进程的作用效果，回归结果如表6所示。其中，列（1）—（2）的结果显示，董事会治理水平越高，非国有股东持股比例在垄断性国企和竞争性国企均显著越高，且在垄断性国企中更明显（组间系数差异检验经验P值为0.078）。列（3）—（4）的结果显示，无论在垄断性国企还是竞争性国企中，董事会治理均能显著正向影响非国有股东决策与监督权，但CCBIt的回归系数差异不明显（组间系数差异检验经验P值为0.144）。以上结果表明，董事会治理对不同行业竞争程度下的国企混改进程的影响也存在着一定程度的差异，总的来说，对垄断行业的国企影响更大。（四）稳健性检验1.内生性问题上文的研究结果支持了董事会治理能够显著促进国有企业混改的预期，但混改也可能反向影响企业的董事会治理水平。董事会是由全体股东选举的董事组成，国企混改后，引入了非国有资本，出于自身权益保护和逐利动机，非国有股东会积极参与公司治理，委派为自己发声的董事进入董事会，这必然会引起董事会成员构成的调整，有助于董事会治理有效性的提升。因此，董事会治理与混改之间可能存在反向因果问题。除了反向因果导致的内生性问题之外，模型（1）中的遗漏变量问题也可能影响本文的估计结果。为了缓解内生性问题带来的影响，本文不仅在前文的回归中将因变量前置一期处理，还采用以下方法进行了稳健性检验：（1）工具变量法。本文借鉴已有文献的普遍做法，使用董事会治理总指数的滞后一期（CCBIt-1）作为工具变量进行2SLS回归，第二阶段回归结果如表8的列（1）—（2）所示。第二阶段的结果显示，CCBI预测值与非国有股东持股比例和非国有股东决策与监督权均至少在5%水平上显著正相关。该结果表明，在控制内生性问题后，本文的研究结论依然成立。（2）倾向得分匹配法（PSM）。采用倾向得分匹配法（PSM）来缓解公司特征方面遗漏变量的影响。首先，以董事会治理水平的中位数为基准将全部样本分为处理组和控制组两大类，当企业的董事会治理水平大于中位数时处理组（Treat）取1，否则为0。然后将模型（1）中的公司规模、资产负债率、资产有形性等控制变量作为协变量，分别运用一对一最近邻匹配法、核匹配法以及半径匹配法进行样本匹配。回归结果如表7所示，ATT表示基于PSM法得出的处理组与控制组的国企混改程度差异，可以发现，对于非国有股东持股比例和非国有股东决策与监督权，无论采用哪种匹配方法，ATT均显著为正，说明在控制公司特征方面的遗漏变量的影响后，董事会治理对国有企业混改的促进作用依然显著。同时，本文还基于运用一对一最近邻匹配法得到的配对样本，对模型（1）重新进行检验，实证结果仍然与前文结论保持一致（见表8列（3）—（4））。2.进一步稳健性检验为进一步验证结论的可靠性，本文还采用以下方式进行稳健性检验：①改变混改程度的度量方法。本文从股权制衡的角度出发，使用前十大股东中非国有股东持股比例之和/第一大国资股东持股比例作为混改程度的替代变量，对模型（1）进行稳健性检验，回归结果与前文结论保持一致（见表8列（5））。②采用其他回归模型。由于衡量混改程度的Shd_nonsoe（%）和MIE的取值在0—100之间，因此，本文采用Tobit模型重新进行估计，研究结论仍然保持一致（见表8列（6）—（7））。五、进一步分析：混合所有制改革对国有资本保值增值的影响

政府和国有企业发展混合所有制经济，目的是促进国有资本保值增值，提高企业竞争力。但在混改进程中，政府和国有企业又有不少的担忧，主要担心随着国有股比例下降，国资股东如果不再绝对控股，是否会导致国有资本流失，而且现实中也确有这种风险。如果能证明国家不需要绝对控股也能实现国有资本增值，甚至是更大幅度的增值，那么政府和国有企业的顾虑就可以消除。理论上，国有企业引入非国有资本，一方面可以优化企业的股权结构，不同类型股东之间相互监督、相互制衡，有利于公司绩效的改善。另一方面，随着非国有资本的不断进入，国有企业受政府干预的程度会有所缓解，承担的政策性负担也将明显减少，企业绩效会增加（张辉等，2016）。经济改革的实践也证明，国有企业发展混合所有制能够有效促进生产力的发展。基于此，本文构建如下模型，进一步检验混改对国有资本保值增值是否有促进作用：Pvai，t=γ0+γ1Hungaii，t+γ2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（2）其中，被解释变量为国有资本保值增值（Pva），依据《国有资产保值增值考核试行办法》，使用如下两个指标衡量：①经物价指数调整后的资产保值增值率（Adj-Pva），定义为（期末所有者权益/期初所有者权益）*100%-物价指数变动率；②公司绩效（Roe），定义为（净利润/所有者权益余额）*100%。解释变量国企混改程度（Hungai）的衡量与模型（1）一致。模型（2）还控制了资产负债率（Lev）、资产有形性（PPE）、现金持有（Cash）、企业成长性（Growth）、公司年龄（Age）、年份固定效应和行业固定效应。实证结果如表9所示。其中，列（1）—（2）的结果显示，对于国有资本保值增值率（Adj-Pva），非国有股东持股比例（Shd_nonsoe）的回归系数在1%水平上显著为正，非国有股东决策与监督权（MIE）的回归系数也为正，但不显著；列（3）—（4）的结果显示，对于公司绩效（Roe），非国有股东持股比例（Shd_nonsoe）的回归系数在5%水平上显著为正，非国有股东决策与监督权（MIE）的回归系数在10%水平上显著为正。该结果表明国有企业进行混改不仅能够促进国有资本保值增值，对提高公司绩效也具有显著的积极效应，而公司绩效提升意味着提升了所有股东的投资价值，因此国资股东不必担忧混改会导致国有资本流失。六、研究结论与政策建议本文从企业微观层面出发，基于国有企业（尤其是国有控股上市公司）深化混改时必须首先进行公司治理的设计，考察了公司治理的重要方面即董事会治理规范化对非国有股东参与国企混改的影响，并在此基础上，探讨了国企发展混合所有制对国有资本保值增值的影响。研究结论如下：①董事会治理总指数、董事会结构和董事会行为对国企混改在股权结构和非国有股东治理能力两个层面均具有显著的促进作用；独立董事独立性对非国有股东的决策与监督权有显著的积极效应，而对非国有股东持股比例具有正向作用但不显著；董事激励与约束的影响虽然也都是正向的，但是均不显著。②根据最终控制人和行业竞争程度的不同分样本检验发现，在股权结构层面，董事会治理对处于不同行政层级和不同行业竞争程度的国企混改进程的影响均显著为正，且对中央国企和垄断国企的影响更大；而在非国有股东治理能力层面，董事会治理对处于不同行政层级和不同行业竞争程度的国企混改进程也均具有显著的促进作用，但回归系数差异不明显。该结果说明最终控制人和行业竞争程度会在一定程度上影响董事会治理与混改之间的正向关系。③进一步研究发现，国有企业发展混合所有制不仅不会导致国有资本流失，还有利于国有资本保值增值和公司经营绩效的提升。基于以上结论，本文对新形势下进一步推动国有企业混改提出如下政策建议：①国有企业在进行混改方案设计时可以从健全董事会治理机制角度，消除非国有股东对权益保障问题的担忧，从而吸引更多潜在的非国有资本参与国有企业混改。健全董事会治理机制具体可从四个方面着手：一是完善董事会结构。比如，在董事会独立性方面，可以通过提高独立董事比例（可超50%）来提高董事会的独立性，以确保董事会可以有效发挥监督作用；在累积投票制方面，应规定股东大会必须采取累积投票制，保证非国有股东可以选派代表进入董事会并参与公司的决策和监督；在董事会专门委员会方面，应规定审计委员会、薪酬委员会、提名委员会由独立董事担任召集人，具备条件的，这些委员会可以全部由独立董事组成，这样专门委员会才能有效履行其职能。二是提高独立董事实质性的独立性，而不应仅仅满足于形式上的独立性。比如，在独立董事选聘方面，应更多地从透明化的、竞争性的和职业化的经理人市场选聘，透明化意味着容易监督，竞争性意味着容易替代，职业化意味着被解职给独立董事造成的损失巨大，这样市场机制和声誉机制才能激励独立董事发挥治理作用，有效保护中小投资者利益，目前这样的经理人市场亟需推动建设；在独立董事参会方面，国有企业应进一步降低独立董事的参会成本，提高独立董事现场出席董事会的次数，而不能满足于通讯会议。三是规范董事会行为。比如，应制定董事行为规则，而不能仅满足于董事会议事规则；应建立明确的内、外部董事（含独立董事）沟通交流制度，增加外部董事获取信息的渠道；应重视对投资者关系的管理，以增强投资者对企业的信赖度。四是对董事进行合理的激励与约束。比如，应根据贡献支付报酬；强化董事考核并公布考核结果。②由于董事会治理对不同行政层级和行业竞争程度的国有企业混改的影响不同，因此，国有企业要结合其所处的行政层级和行业类型有针对性地设计董事会治理机制。③国有企业发展混合所有制能有效促进国有资本保值增值，提升公司绩效，这表明国有企业可以加大力度进行混改，不必担心因国有股比例下降会引起国有资本流失的问题。注释：①2020年国有控股上市公司累积投票的比例仅为48.15%。资料来源：北京师范大学公司治理与企业发展研究中心高明华教授主持开发“中国上市公司治理分类指数数据库”之“董事会治理指数数据库”（2009—2021）。②本课题组2013年首次对2012年上市公司董事会治理水平进行测度，2014年暂停一次，2015年开始每年进行测度；2015年首次对2014年上市公司中小投资者保护水平（中小投资者决策与监督权是其中的一个维度）进行测度；因此，本文以2014年作为研究的起始点。参考文献：1.蔡贵龙，郑国坚，马新啸，卢锐.国有企业的政府放权意愿与混合所有制改革[J].经济研究，2018（09）：99-115.2.陈胜蓝，魏明海.董事会独立性、盈余稳健性与投资者保护[J].中山大学学报（社会科学版），2007（02）：96-102+128.3.陈仕华，卢昌崇.国有企业高管跨体制联结与混合所有制改革—基于“国有企业向私营企业转让股权”的经验证据[J].管理世界，2017（05）：107-118+169+188.4.陈睿，王治，段从清.独立董事“逆淘汰”效应研究—基于独立意见的经验证据[J].中国工业经济，2015（08）：145-160.5.冯璐，张泠然，段志明.混合所有制改革下的非国有股东治理与国企创新[J].中国软科学，2021（03）：124-140.6.高明华，杜雯翠，谭玥宁，苏然.关于发展混合所有制经济的若干问题[J].政治经济学评论，2014（04）：122-139.7.高明华.公司治理与国企发展混合所有制[J].天津社会科学，2015（05）：76-83.8.高明华，等.中国上市公司董事会治理指数报告（2013）[M].北京：经济科学出版社，2013.9.高明华，等.中国上市公司治理分类指数报告（2020）[M].北京：中国纺织出版社，2020.10.高明华.独立董事之“怪相”[J].中国报道，2014（07）：72-73.11.高明华，等.中国上市公司中小投资者权益保护指数报告（2015）[M].北京：经济科学出版社，2015.12.高明华，杜雯翠.垄断企业高管薪酬：不足还是过度？[J].学海，2010（03）：162-168.13.黄速建.中国国有企业混合所有制改革研究[J].经济管理，2014（07）：1-10.14.郝阳，龚六堂.国有、民营混合参股与公司绩效改进[J].经济研究，2017（03）：122-135.15.何威风.政府控股、