第六章并购估值2015

第六章并购估值1在公司并购业务中，需要对目标公司内在价值进行评估，这是并购得以顺利完成的重要内容。企业内在价值，是该企业在其余下（生命）存续期中可以产生的现金流量的贴现值。价值评估可靠的前提：

1、财务稳健；2、产品简单、易了解；3、优质的业务，长久不破的竞争优势；4、长期稳定的经营历史，可以预见的发展前景。

只有上述前提条件的确定性，才有企业获得现金流量的稳定性。其中，长期稳定经营历史、获得稳定现金流等，是针对目标公司准确价值评估的最重要基础，也最难实现。企业估值的方法是唯一的么？采用以上方法的基础是什么？财务数据真实可靠！2第一节财务数据3

进行估值前，我们当然需要目标公司的财务数据。对于财务数据的阅读和理解是并购估值的前提。如果目标公司是上市公司，财务数据可以从公司的财务报告上获得，而且经过审计师的审计，上市公司的财务数据比较准确。对于很多非上市公司，财务管理的混乱可能会给估值造成麻烦，所以要进行还原。4一、财务骗术不管目标公司上市还是未上市，在资本市场的丛林里，永远充满了欺骗和误导。聪明的企业管理者除了对企业的经营有专业的技能之外，也有在企业的财务报告上动手脚愚弄投资者的能耐。如果他们在经营方面出了问题，他们可能会尝试着“制造出”一个看起来不错的财务报告。在《财务骗术》一书中，施利特博士把美国的财务骗术归结为七大类。当然这七类骗术不是美国的专利，中国的经理人也同样聪明。并购者要时时留心，不要被财务骗术蒙蔽，才能做出正确的并购选择。例如：蓝田股份、银广厦、绿大地、万福生科51、骗术一：过早地记录收入或者记录有问题的收入

按照会计中的权责发生制，收入应该在赢利过程已经完成以及交易已经发生时才能记录。如果交货以后，客户还可能退款，那么收到的货款就不能理所当然地视为是收入。这一类的骗术主要有以下六种手段：第一，在未来服务尚未提供时记录收入。第二，在货物放出或客户无条件接受前，记录收入。第三，在客户还没有义务支付货款时，记录收入。第四，向附属机构出售产品。第五，给予客户某种回扣作为补偿。第六，重复计算收入。62、骗术二：记录伪造收入前一种骗术毕竟还是把收入有问题的记录成收入，这种骗术则是把不是收入的“收入”记录为收入。简单地说，这种骗术就是编造一个故事，让阅读报告的人误以为企业把产品出售并获得回报，而实际上，如果客户没有义务持有这些产品并支付货款，这些纸面上的“出售”行为就不构成收入。这种骗术主要有以下五个手段：第一，记录缺乏实际经济意义的收入。第二，将出借交易所得的现金记录为收人。第三，将投资所得记为收入。第四，将供货商以未来继续购买为条件的回扣记录为收入。第五，将公司合并前不适当的扣留的收入释放出来作为新公司的收入。73、骗术三：使用一次性所得抬高收入

这种骗术倒也不算是违规，一次性所得也可以计人收入，至少在财务规则上可以这么做，但是，一次性所得当然不是经常性的收入，对企业的意义并不非常大。比如说，一个纨绔子弟可能某一年为了维持奢靡的生活而变卖了祖上的产业，那么，当年收入的一大笔钱只能说明这个小子的财务状况恶化了。这类骗术主要有如下四个手段：第一，通过出售低价资产增加利润。第二，把投资所得作为收人的一部分。第三，把投资所得作为营业费用的减少来报告。第四，通过资产负债表上各个项目的重新归类制造收人。84、骗术四：把现在的费用往前或者往后转移按照现有的会计准则，正常的业务成本可以分为两组：提供短期利益的成本和提供长期利益的成本。提供短期利益的成本应该作为费用在当期抵消盈利，而那些提供长期利益的成本则应该先记录为资产，然后在提供利益时再记录为费用。如果那些长期项目完全失去价值，那么就应该立即注销。这样的规则合情合理，但是，很多企业恰恰就是利用这种可以把长期成本资本化的规则，通过把正在发生的费用资本化，从而达到虚增利润的目的。这种财务骗术的手段有以下五种：第一，将正常的营业成本资本化。第二，变更会计政策，将现在的费用转移到过去第三，成本折旧或摊销得太慢。第四，不注销所剩价值无几的资产。第五，降低资产准备。95、骗术五：不记录或不恰当地减少负债骗术四的目标是膨胀资产，而骗术五的目标是减少负债。通过隐瞒企业应尽的义务，达到减少负债的效果。我们可以看一个简单的例子，如果企业认为可以迫使工人无偿为它工作，那么，它就可能在负债的项目下去掉工资一项，从而减少了负债。不过企业这样做是毫无道理的，工人付出了劳动当然应该获得回报，这是企业一项不能回避的义务。这一类骗术的手段实际上跟这种胆大妄为的做法没有两样，只是不会那么明目张胆。这类骗术主要有以下五种：第一，在未来义务仍然存在时，不记录有关的负债和费用。第二，通过变更会计假设条件，减少负债。第三，将有问题的准备金释放，充作收入。第四，制造假冒的销售回扣。第五，当收到现金时，即使未来义务仍然存在，也仍然记作销售收入。某种好处：因为当期财务状况没那么好意味着其他的投资者有可能漏掉这个企业，而我们就可以低价买人。10

接下来的两种骗术主要是企业隐藏当下的盈利，以备未来某个时候的不时所需，这两种骗术对于投资者而言损害比较轻微甚至可能有某种好处：因为当期财务状况没那么好意味着其他的投资者有可能漏掉这个企业，而我们就可以低价买入。116、骗术六：把现在的收入转移到未来这类骗术主要有两种手段：第一，建立准备金然后在未来的某个时期释放，充作收入。第二，在公司兼并完成前夕，不适当地扣留收入。127、骗术七：把将来的费用作为特别费用转移到现在这类骗术主要有三种手段：第一，不适当地在兼并之后将正在进行的研究与开发费用注入。第二，不适当地将特别费用数量夸大。第三，把自由性费用加速转移到现在。13

或许当你看到七类三十种手段的财务骗术后，你会对上市公司的财务报告失去信心。不过，实际的情况没有你想象中的那么差。要知道所有的财务骗术并不需要到企业里去实地调查才能发现，其实，在企业提供的报告里，有专门的部分会记录公司重要的交易记录，通过阅读这些记录，你应该能够发现这些骗术。另外，如果你还能认真阅读报告的附注，那么，你基本上能够从公司提供的公开信息里发现问题。当然，如果企业刻意隐瞒，那么，错误就不在你而在于监管当局。14案例：纵横国际（600862）上市公司造假案例15纵横国际（600862）南通纵横国际股份有限公司16造假事实（一）纵横国际在2000年报中，提前将2001年南通市财政局划拨的1320.39万元财政补贴收入和税款返还确认为2000年度收入，虚构当年利润1320.39万元。纵横国际分别于2001年1月21日、3月14日和3月15日收到南通市财政局划拨的2000年数控机床增值税返还款120万元、扭亏增盈补贴1100万元（其中332万元是江苏省技术进出口公司（以下简称“江苏技术”）汇入南通市财政局账户垫付的）、地方税费返还100.39万元，合计1320.39万元。然而，纵横国际未执行财政部2000年7月4日颁布的《股份有限公司税收返还等有关会计处理规定》（财会[2000]3号）中有关“公司收到的先征后返的增值税，应于实际收到时，计入补贴收入”和“属于国家财政扶持的领域而给予的其他形式补助，公司应于收到时，计入补贴收入”的规定，将上述款项通过“应收补贴款”科目提前确认为2000年度收入，虚构2000年利润1320.39万元。时任纵横国际总会计师兼财务部部长庄秀文对此承担直接责任。17图解增值税返款120W政府补贴1100W总计1320.39W未收将明年的返税款，直接划入当年“应收补贴款”地方返税100.39W18造假事实（2）纵横国际参股公司镇江长江饲料有限公司（以下简称“长江饲料”）将镇江市下属财政部门2000年12月给镇江龙山集团有限责任公司的1000万元补贴资金计入本公司当年补贴收入，由此导致纵横国际虚构合并报表利润420万元。应龙山集团有限责任公司（控长江饲料50%股权，以下简称“龙山集团”）2000年12月提出的补贴申请，镇江市丹徒县财政局和丹徒县黄墟镇财政所以“补充企业资本公积金”为由分别于2000年12月27日、28日划出500万元和200万元到丹徒县飞龙贸易中心（龙山集团的关联公司，以下简称“飞龙贸易”），飞龙贸易再将金额转入长江饲料；另300万元由黄墟镇财政所于2000年12月21日直接转给长江饲料。长江饲料在2000年年末，将财政部门补贴给龙山集团的1000万元资金，计入本公司2000年度的补贴收入。由此导致纵横国际虚构合并报表利润420万元（按照投资比例42%计算）。19造假事实（3）纵横国际虚构2000年草地机内销收入2616万元，虚构利润941.8万元。为完成2000年的利润目标，在时任纵横国际草地机械分公司（以下简称“草地机械”）销售分公司总经理赵海泉的安排下，当年有1716台草地机已开票未发货（发票抵扣联仍保留在公司），移库至公司租赁的仓库中，商品的所有权未转移。纵横国际将上述未销售出的草地机计作销售收入，由此虚构该分公司销售收入1953万元，由此纵横国际虚构2000年利润703万元。另外，纵横国际与北京北方东宝建筑材料有限公司、深圳运纬达机床贸易有限公司（以下简称“深圳运纬达”）、广东金星园林机具有限公司等公司之间的销售关系是代销而非经销，庄秀文却将此代销关系认定为经销并以此确认销售收入。2000年上述三家公司实际代销了196台，而纵横国际的账面销售记录却是872台。由此虚构草地机械销售收入663万元，虚构纵横国际利润238.7万元。20造假证据证明上述事实的主要证据有：纵横国际2000年度销售收入、回款明细表和2001年度退货情况明细表、2000年度收入明细表、5家主要客户2000年度应收账款明细账、销售发票清单及销售发票复印件、1998-2000年草机生产销售明细表、1998-2000年草机销售情况汇总表、1998-2000年外销草机统计表及内销已开票未发货影响利润情况表、内销已开票未发货影响毛利情况表、1998-2000年草机内销统计表、公司将393台割草机存放在上海飞机制造厂的仓储合同、存款凭单、仓储费发票、付款申请表、公司将割草机存放在南通市中心包装储运作业区仓库的仓储合同及说明、纵横国际提供的有关情况说明、有关协议合同、有关客户出具的情况说明及资料、有关人员谈话笔录等。21虚构数控机床销售收入

2000年12月，为完成董事会安排的销售任务在徐鲁萍的同意下，庄秀文要求纵横国际的财务人员向深圳运纬达开具了5台数控机床的销售发票，并确认销售收入382.05万元。2001年纵横国际又通过南通威特机械有限公司（以下简称“南通威特”，纵横国际分公司）开票将上述5台数控机床从运纬达（纵横国际分公司）购回自用。事实上，这5台数控机车2000年度从未出过纵横国际仓库。为此，纵横国际虚构5台数控机床382.05万元的销售收入，由此虚构2000年利润179.51万元。22图解纵横国际南通威特（分公司）云维达（分公司）假购回虚构利润虚卖出23虚构控股子公司软件销售收入

2000年末，为满足纵横国际提出的迅速提高利润的需要在纵横国际控股子公司江苏省纵横同创软件有限公司（以下简称“同创软件”）原总经理宋小冬和原副总经理汤春平的安排下，同创软件通过与上海福欣科技有限公司（以下简称“上海福欣”）等9家客户签定虚假软件销售合同，虚构软件收入3450万元，虚构利润3450万元，纵横国际由此虚构2000年利润3105万元（按合并报表的90%计算）。24

在前面关于财务知识的部分里，我们实际上看到了如何看懂报告并且识破财务骗术。事实上，在一个未上市企业中，即使不存在财务舞弊的情况，财务报告中提供的数据也可能并不代表真实的情况。其中的原因就在于，那些未上市的企业，特别是一些股权很集中的私营企业，企业的财务很可能和企业家的私人财务并不分开。比如，这些业主可能利用企业的钱为自己购买住房、汽车甚至一些私人开支。因为在企业是私人控制的时候，企业并不需要追求利润最大化，相反，更多的利润意味着更多的税款，反而是很多企业家不愿意接受的事实。所以，在进行估值前要对财务报告提供的数据做一个调整。二、还原财务报告25①企业家的薪水。这个成本可能被高估。企业家可以利用自己对于企业的控制权任意地提高自己的薪酬。除非他认为这些钱留在企业中可以节省税收并促进企业发展，否则他原则上可以通过他的工资拿走企业的所有税前利润。在做这个调整的时候，就是要估计企业家在企业中的作用。如果企业家只是个普通的管理人，那么他的工资即是一个经理应该拿的工资，而其他的超额的薪水就应该加回到盈利中。事实上也可能有相反的情况，有的时候，有些企业家以企业为家，只拿象征性的薪酬。那么其中的差额也应该在估值中有所考虑。26

②企业家的私人费用。有时候企业家可能会使用企业的资金为自己买单，比如购买不必要的豪华汽车。这一部分的费用在PE进入企业后会消失，所以，也应该被加回。③企业家的家族费用。有的时候，企业家的家人会在企业中领取薪水，而没有为企业提供任何服务。那么这些费用也应该被加回。27

④企业家的管理交易。有的企业家的背后有一个家族，或者该企业家有多处产业，那么就会出现关联交易的情况。比如如果企业家是个律师，那么企业可能为由企业家提供的律师业务支付了更多的费用。如果企业租用的是企业家家族的场地，那么可能会支付更多的租金。如果真的有这种情况，就应该加回。当然，也可能正是因为关联交易减少了企业的开支。在这种情况下，就有必要增加成本。28

⑤其他费用。除了上述的情况以外，可能还存在着需要调整的项目。有的时候，出于避税的目的，企业家会选择让自己利润看起来比较低的折旧处理方法或者别的什么会计政策。在估值前，应该按照通常企业会采取的、比较合理的方法来进行调整。29三、收入规则或许世界上最会估计你口袋里有多少钱的人就是税务人员。“收入规则”实际上是可怕的美国税吏们为了计算赠予以及财产税，而对未上市企业价值进行估值时考虑的一系列因素。这些因素包括：第一，业务性质及历史表现。第二，宏观经济状况与行业状况。第三，公司账面价值及财务状况。第四，公司的盈利能力。第五，公司的股利支付能力。第六，商誉或其他无形资产。第七，其他股票的销售。第八，其他可比股票的价格。最初发明这个方法的税吏们可能没有想到，这种全面的考虑角度被很多分析员所接受，进而演变为一种企业估值的技术。尽管根据具体的情况，并购者还需要对其他因素进行分析，但“收入规则”提出的因素通常都要被认真地考虑。30第二节上市公司并购重组估值方法和定价31一、价值评估的基础理念

长期以来，人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在。企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业产权转让或产权交易中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。

在公司并购中对目标公司的价值评估是价值评估的重要内容之一，为从整体上准确把握价值评估的问题，需要有相关的企业价值管理的理念作为基础。32企业价值最大化

随着企业外部环境发生的巨大变革，企业经营的目标已经发生了重大变化：从“股东价值的最大化”转变为“企业价值的最大化”，企业经营的目标已不只是为企业所有者利益最大化服务，而是为企业所有的利益相关者服务，这些利益相关者包括资本所有者、债权人（银行）、政府、社会、供应商、客户、企业管理者、企业员工等。33企业价值最大化

围绕如何增加企业的价值，近年来，美国等西方发达国家开始了对价值增值管理及以价值为基础的管理的探讨和实践，并初步形成了较为完整的企业价值管理的理论框架和体系。从企业价值的评估方法及指标的推出与完善，到理论界和企业界对经济附加价值EVA的认同；从企业价值创新战略的分析，到对引起企业价值转移的经营策略的研究，从不同的方面探讨了如何增加企业的价值，使企业得以有收益地成长。34二、目标公司价值评估的基本原理

1、目标公司价值评估的特征

（1）是对目标公司整体价值的评估。（2）是对目标公司获利能力的评估。（3）是对目标公司未来价值的评估。

352、目标公司价值评估的思路

第一，收益还原思路和基于获利能力的评价：基于两个前提：1、被评估企业的未来收益能够预测，并能基本保证预测收益数额的合理性和可用性；2、与企业获得未来净收益相联系的风险能够估量，并能提供令人信服的根据。第二，市场比较思路和基于市场比较的评价。第三，企业重建思路和基于资产角度的评价。第四，基于风险和预期收益的价值评估。36三、估值方法目前并购重组中大多数依据净资产来定价，净资产定价基本上有两种，一是审计值，二是评估值。评估的估值方法包括：收益现值法、重置成本法、市盈率、市净率估值法、EVA和MVA等。绝大多数评估都是在净资产基础上的评估。371、收益现值法上市公司案例：第一医药收购汇丰医药第一医药以现金方式收购汇丰医药100%股权，收购价格参照评估结果确定为3700万元。本次对收购资产的资产评估采用了收益现值法，汇丰医药2005年12月31日股东权益账面值23746475.54元，评估价值36389864.26元，增值率为53.24%。382、重置成本法上市公司案例：包钢集团整体上市包钢股份发行30.32亿股A股，以每股2.30元的价格折合约69.74亿元购买集团公司资产。目标资产价格扣除购买资金的差额部分，由包钢股份在交割审计报告出具后的一个月内以现金予以补足。实现包钢集团钢铁主业的整体上市。采用收益法对目标资产的净资产评估值为708271.45万元，比重置成本法评估高出10753.14万元，根据谨慎性原则，决定采用重置成本法评估结果作为目标资产的最终评估结果。393、市盈率、市净率估值法上市公司案例：锦六陆吸收合并东北证券国泰君安证券利用绝对估值法和相对估值法对东北证券的整体价值进行了估值。其中，运用绝对估值法得出东北证券的合理价值在21.77亿元—26.70亿元之间；相对市值法中，运用PE和PB的相对比较，以及参考宏源证券的总体市值水平，得出22.68亿元—32.76亿元是东北证券市值的合理波动区间。综合这两种方法，国泰君安估值报告认为东北证券整体价值的合理区间在22.68亿元—26.70亿元之间。锦州六陆聘请国泰君安证券出具估值报告，根据估值的合理区间，有交易双方协商确认为23亿元。锦州六陆流通股价格的确定依据是其停牌前20个交易日的均价，即每股9.29元。40

目前资产评估主要是采用重置成本法，采用市盈率和收益现值法的比较少，主要原因是担心对资产“注水”，损害上市公司和股东利益。一些清欠案例、股权分置改革中的估值案例以及上市公司并购非上市公司股权的案例用到了收益法，值得借鉴。41清欠方案中采用收益法的案例：（1）莲花味精2006年7月13日公司公告以资抵债方案。莲花集团在其下属企业的长期投资的估值中，未来收益容易确定的用收益现值法，其他资产基本应用成本法评估。42（2）南京中北2006年11月23日，公司与第三大股东南京万众企业管理有限公司、JoymasterInvestment(N.China)Limited三方共同签订了《执行和解协议》，公司同意万众公司的全资子公司嘉万投资以其所持49%股权之SitheChinaHoldingsLimited所投资唐山赛德热电有限公司/唐山燕山赛德热电有限公司60%股权，以及对唐山赛德热电有限公司/唐山燕山赛德热电有限公司独自享有的股东应收款及利息的全部权利用于偿还对公司的资金占用。股权价值依照收益现值法评估得到的净资产值来确定。43（3）东盛科技2007年4月，东盛集团拟以其所持有的“东盛”5个商标抵偿其占用的上市公司资金。抵债商标的评估方法为超额收益法。44股权分置改革中采用收益法的案例股改上市公司收益现值评估的具体方法海通证券公允价值的评估主要采用收益现值法中的EVA评估法国金证券市值比较法、两阶段ROE/COE模型估值法东北证券三阶段DDM模型估值45上市公司并购非上市公司股权中的市盈率法案例海螺水泥：案例要点：海螺水泥向海螺集团（母公司）发行2276万股A股流通股以购买其持有的宁昌公司100%股权、芜湖塑料75%股权、海螺国贸100%股权；向海创公司（母公司之第二大股东）发行2.88亿股A股流通股购买其持有的本公司4家控股非全资的子公司荻港海螺49%股权、枞阳海螺49%股权、池州海螺49%股权、铜陵海螺31.86的股权。评估的具体方法：荻港海螺、枞阳海螺、池州海螺、铜陵海螺4家公司股权的价格以合理市盈率方法及资产评估价值为依据确定，以2006年净利润乘以12倍的购买市盈率计算。464EVA和MVA指标

EVA(economicvalueadded)即附加经济价值是企业价值管理中最重要的指标，《财富》杂志将EVA称为当今最热门的财务思想，并预言它将会越来越热。企业的目标是制造EVA，通过经营单位的EVA，或EVA的变化可以衡量经营单位的绩效，EVA这个指标清楚、简单而直接。不仅如此，EVA这一指标还用来评判一项收购计划是否合算，只有当EVA大于0时，这项并购才能够增加公司的价值。474EVA和MVA指标

股东价值的最大化要求企业在市场中的价值与全部投入资本的差额最大化，这个差额就是市场附加价值MVA，通过MVA可以评价关系企业长远的、全局的战略投资问题。实证研究表明：市场附加价值MVA与EVA及现金流量存在着明显的相关性，即MVA是EVA的净现值。

484EVA和MVA指标

基于企业价值增值的资本运作，首先把公司的现有价值与公司的市场价值进行比较，公司的现有价值是根据现金流量折现估值而计算出的，如果市场确定的股东价值低于公司的现有价值，企业就应该通过改进与市场的沟通，以提高市场价值。反之，如果市场确定的股东价值高于公司的现有价值，则意味着公司是一个潜在的收购目标，需要通过改进对资产的管理来缩小差距。49四基于资本市场溢价或抑价

在资本市场，我们会看到不同的行业有不同的市盈率，同一行业内的企业也会有不同市盈率，推而广之，同样的企业在不同的市场也有不同的价格。是什么原因导致这些不同，这就是值得探讨的问题。行业溢价；行业地位溢价；公司治理溢价；跨市场溢价；牛市溢价；资产重组溢价等。招商银行收购永隆银行、平安集团收购富通公司、中投公司对黑石投资、中信证券收购贝尔斯登未遂、外国战略投资者对中国银行的战略投资等。50案例4-1招商证券购买博时基金

2007年12月26日，招商证券以63.2亿元人民币的价格通过拍卖得到博时基金48%的股权，折合每股130元。2008年，中海基金股权以每股7.5元被法国一家银行拍得；大摩则以6469.5万元轻松获得巨田基金35%的股权；天弘基金股权1.2元被出售，东吴基金30%的股权拍卖挂牌价8400万元，约合每股2.8元。招商证券财务部采取了四种估值方法：市盈率法、价格/管理资产法、现金流折现法、市场比较法。51案例6-1招商证券购买博时基金1、市盈率法。预计2007年收益13元/股，实际价格131.67元，市盈率10.13倍。招商证券发行市盈率预计20-30倍，因此该项资产对公司未来发行定价形成正面支持。2、价格/管理资产法。2007年9月底博时基金资产净值2100亿，管理社保基金400亿，合计2500亿元。每股价格与其管理资产规模相比为5.27%，属于国际估值惯例的合理范围，且有控制权溢价。3、现金流折现法。公司聘请普华永道估值，假设2007年利润11亿，2008-2013增长分别为20%、20%、10%、5%、5%，预测期后增长率维持3%，认为博时100%权益为80-108亿区间；招商证券自己估计在100-135亿之间。4、市场比较法。国际上市基金管理公司市盈率水平为9.5倍。2007年10月海鑫收购银华基金股权56.17元/股。因此普华认为80元以下值得投资，投资收益率为15%。52案例6-2并购提升价值：000718的故事

53吉林纸业：亏损累累，被起诉破产

这是一只两年多增长50多倍的股票。它的前身是吉林纸业股份有限公司（当时简称*ST吉纸，股票代码000718）是深圳证券交易所上市公司。自2002年起，该公司连续三年亏损、面临暂停上市、恢复生产遥遥无期。*ST吉纸2002-2005三年的公告中，出现次数最多的内容就是“重组无进展、公司仍处于停产状态”，而与之相伴的自然是持续亏损。54吉林纸业：亏损累累，被起诉破产

2002年6月22日，公司第一次宣布停产。原因是短期内国内新闻纸市场不会有明显好转；2002年11月20日，公司第一大股东吉林市国有资产经营有限责任公司与中竹纸业有限公司于签订了股权转让意向性协议书和托管协议书；2003年1月5日，国有股托管后，公司启动生产；2003年2月28日由于新闻纸市场问题、废纸脱墨生产系统有关设备问题以及公司自身存在的各方面沉重负担等原因，再次停产。55吉林纸业：亏损累累，被起诉破产

截至2004年12月31日，经审计的*ST吉纸总资产为210438万元，总负债为233769万元，净资产为-23331万元。由于公司连续三年亏损，公司股票已停牌。2005年5月10日，已经岌岌可危的*ST吉纸发布公告称，2005年4月30日公司收到吉林省吉林市中级人民法院(2005)吉中民破字第3号民事裁定书，获悉吉林省吉林市中级人民法院已受理关于申请我公司破产的事项。56吉林纸业：债务重组

8月24日，吉林市中级人民法院发布了终止吉林纸业股份有限公司破产程序的裁定，宣布吉林纸业与债权人会议达成的和解协议有效。其中关键一点是，所有一般债权人同意债权本金按30.2288%的比例偿付。57吉林纸业：债务重组

根据债务和解方案，*ST吉纸以全部资产抵偿全部债务，向债权人以外的第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿。方案中所称的“第三方”即指山东晨鸣纸业。晨鸣集团是中国500强企业之一，是集制浆、造纸、能源生产、纸机制造于一体的大型企业集团。下设寿光晨鸣、武汉晨鸣等11家子公司。总资产120多亿元，纸品年生产能力150万吨。经济效益综合指标连续9年居全国同行业首位。58吉林纸业：债务重组

吉林晨鸣拟对*ST吉纸的资产进行收购，其中包括*ST吉纸的机器设备、车辆、电子设备、房屋建筑物、构筑物及附属设施、工程物资、在建工程、相关的备品备件等所有账面固定资产以及土地使用权及其他相关资产，负债、流动资产和其他资产不在收购范围内。以上资产账面价值14亿元，收购的总价格为7.4亿元。

59吉林纸业：债务重组

具体而言，这些资产主要包括：5600mm新闻纸生产线两条（年生产能力15万吨）；在建6346mm轻涂纸生产线一条（年生产能力20万吨）；纸浆生产线5条（年生产能力36万吨）以上生产设施占用范围内的房屋和土地使用权。60吉林纸业：债务重组

此次收购完成后，吉林晨鸣纸业可形成40万吨的机制纸生产能力，年可创造利润总额1.8亿元。同时，将有力改善晨鸣纸业的纸品布局，丰富产品结构，扩大市场占有率。其中收购的5条纸浆生产线，将迅速提高晨鸣纸业的纸浆生产能力，改变其过分依赖商品浆的状况。有分析师认为，晨鸣纸业的三大新闻纸/轻涂纸产能有望合计达到90万吨，超过华泰股份成为国内最大。晨鸣寿光本部40万吨新闻纸生产线2006年底投产后，新闻纸的总产能将达到130万吨。华泰股份的新闻纸龙头地位可能不保。61吉林纸业：资产重组2005年8月31日，*ST吉纸在公布中报的同时发布公告称，公司大股东吉林市“国资公司”与江苏苏宁环球集团有限公司(以下简称“苏宁环球”)及其一致行动人张康黎签订《股份转让协议》。根据协议，吉林市“国资公司”将其持有的公司50.06％股份以两元钱的价格转让给“苏宁环球”。股份转让完成后，*ST吉纸购买“苏宁环球”旗下“天华百润”与“华浦高科”各95％的股权，“苏宁环球”同意全额豁免公司应付的股权转让价款4.02亿元。62吉林纸业：资产重组重组完成后，*ST吉纸净资产将恢复至4亿元，每股净资产达到1.01元，公司主业由造纸变更为房地产开发和混凝土生产、销售。根据预测，资产置换后，公司05年每股收益0.051元(不计4000万元补贴收入)，06年每股收益0.11元。*ST吉纸强调，上述收购的前提条件之一是*ST吉纸通过债务重组后成为一个无资产、无负债、无人员的“净壳”公司。股权转让协议签定不到一个月，国务院国资委于9月25日批准了公司的股权转让。63吉林纸业：股改

2005年10月24日，公司宣布进行股改，“苏宁环球”的4.02亿元资产成为非流通股获得流通的对价。2005年12月26日，股改上市，公司更名为苏宁环球股份有限公司。当日开盘价3.19，最高价3.39，最低价2.75，收盘价2.79，比2005年4月25日收盘价1元上涨179%。64变身苏宁环球，股价飞扬

2007年8月28日，最高价达到51.11元。从2005年4月25日算起，经过28个月时间，股价上涨51倍多。公司2006年盈利为0.18元/股，2007年1季度为0.01元/股，2007年中期为0.14元/股。2007年全年实现0.44元/股。预计2008年上半年利润比2007年上半年增长600-800%,即在6079.68万元基础上增长6-8倍。公司总股本目前为6.83亿

2008年7月18日收盘价为17.63元。同类股票有：卧龙地产（600173）宜华地产（000150）65背景资料1：张桂平、张康黎父子其人

苏宁环球集团在股权上与上市公司苏宁电器及其掌门人张近东没有关系。不过，苏宁集团的两位股东张桂平、张桂民两人，分别是张近东的大哥和二哥。张桂平系苏宁集团的创办人，现任苏宁集团董事长，持有苏宁集团90％的股份。另一主角张康黎，是张桂平之子，先后担任南京苏宁房地产公司董事长、江苏乾阳房地产公司董事长、佛手湖环球渡假村董事长、南京华浦高科建材公司执行董事等职务，并持28．64％的华浦高科股权。66背景资料2：苏宁环球集团有限公司

江苏苏宁环球集团有限公司为南京市大型民营企业，始创于1987年，1992年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一身的大型综合性企业集团。近年来荣获“中国企业500强”、“全国民营企业500强前十名”等称号。苏宁集团自1992年以来，先后开发了宁乐新苑、乐瑰园、碧瑰园等住宅小区，建设了苏宁电器大厦、苏宁环球大厦等商业楼盘。67二、并购重组定价相关要求1、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第六条国有股东转让上市公司股份的价格应根据证券市场上市公司股票的交易价格确定。第十一条国有股东采用大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天的加权平均价格。第二十四条国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准，下同）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。682、《上市公司重大资产重组管理办法》第四章以发行股份作为支付方式购买资产的特别规定中：第三十七条上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价。前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。693、《上市公司证券发行管理办法》第二十八条上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的百分之九十；（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；704、《上市公司非公开发行股票实施细则》定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行低价的价格发行股票。定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量71第三节估值方法之一：价值基础72

企业的价值基准就是交易中目标企业的最低价值，在实际的案例中，最常见的两种价值基础是账面净资产和清算价值。731、净资产作价的方法

尽管除了我国在国有企业转让过程中经常以净资产作价之外，很少有企业会以净资产作为交易价格，但是这种直接把账面净资产当作企业价值的方法至少看起来是相当合情合理的。净资产作价法的逻辑很简单：既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值购买企业的价值就是其股东所拥有的价值，也就是净资产。净资产作价方法的潜台词是买家认为用1块钱买l块钱的价格是合理的。不过，尽管这个方法估值非常简单客观，而且利用的全部是已经确定的信息，但大多数的卖方都不愿意接受这种出价。除了某些特殊情况外，卖方总会要求一个更高的价格。不过对于一个买家而言，资产负债表上表现出的净资产是一个标志性的价格。当企业的售价低于净资产时，就意味着可以用小于1块钱的价格去购买1块钱，中间存在着一定的套利空间。常用的净资产作价的方法有历史成本法与账面调整法。74（1）历史成本法历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和，把这些成本总和作为企业的价值。虽然这种计算方法显然不正确，但因为这种方法非常简单(而且计算出的价值要低于其他的净资产作价方法)，所以居然也在很多场合下应用。比如中国投资公司收购汇金公司采用的就是这种作价方式。75（2）账面调整法账面调整法也是以当时的购买成本为基础计算，不过这种方法要进步一些，需将账面上要调整的事项调整合并。762、清算价值但是在2005年股票市场低迷的时候，一度有近五十家公司股价跌破每股净资产，其中鲁北化工的股价一度仅为每股净资产的80％。即便如此，也没有一家公司被满怀恶意的并购者收购后清算。其中的原因是清算一家公司也需要不少费用，当考虑到这些费用后，低于净资产的并购价对于并购者而言也不一定有价值。但如果在企业偿还了所有负债、优先股并且扣除清算费用之后所剩的清算价值仍然要低于并购价格时，套利空间就一定存在。所以，也有人认为清算价值应该是一种更好的价值基准。77第四节估值方法之二：乘数估值78

在估值方法中，除了上述的净资产法和清算价值法之外，最简便的方法就是乘数估值法。乘数估值法的基本想法是在某个标准的基础个乘数，把乘积作为企业的价值。791、重置成本法

重置成本评估法的逻辑是这样：如果你不把企业卖给我，那我就从市场上买进同样的设备、土地、厂房……然后重新建立一个同样的企业。我要花费的钱就是我购买你的企业应该支付的价格。这种想法也很有见地，而且比直接用账面价值或者清算价值来确定企业的价格来得更接近事实。在重置成本法中，所有资产的价值都是市场价值，订出的价格也比较公允。这种方法的问题在哪里？这种方法的问题是并非所有的资产都可以在市场上重置。企业有些东西在市场上无法重新购买，或者要花费非常多的成本购买，而这些东西才是一个企业最重要的价值。例如一位企业家获得了在几个城市下水道铺设光缆管道的权利，并且成功地铺设子光缆管道。任何一个竞争对手，都不可能重新在下水道里做类似的事情。因此，他的公司的价格就无法通过计算管道的价格和人工成本来得到。在另一家做文字处理的企业中，企业家发明了一种有智慧的检字方法，这种检字法的专利是企业的核心技术，但这种检字法的专利同样不能在市场上被重置。80

利用托宾在1969年提出的方法可以修正重置成本法的定价失误。在托宾的理论中，托宾Q值被定义为企业市值与企业重置成本的比值。所以，如果给目标企业一个合适的Q值，那么通过计算重置成本之后，就可以对企业的价值做出评估。 这种方法的困难在于，Q值的选取非常困难。812、市盈率(P／E)估值法利用市盈率估值是最常见的一种估值方法。最简单的市盈率的逻辑来自于类似马克思主义经济学：等量资本要求等量回报。所以，原则上所有的企业都应该有相同的价值乘数。不过这种逻辑在使用上没有价值。怎么选择市盈率？寻找已有的同类企业进行类比。82（1）上市的同类企业的平均市盈率作为目标企业的市盈率

一种方法是把上市的同类企业的平均市盈率作为目标企业的市盈率。但是，这也有问题，如果采用这种方法，我们就认定同类企业的价值不同的原因是企业规模的不同而不是别的，所以如果一家企业眼下的净利润是另一家同类公司的10倍，那么，这家企业的价值就是另一家企业的10倍。所以，这种评估方式是一种用静止的眼光来看问题的方法。按照这种逻辑，同行业中的企业将会一成不变，而这显然不可能。在任何一个行业都会出现先进企业与落后企业之间差距扩大或者落后企业赶超先进企业的情况。而且如果运气不好，我们甚至不一定找到同类上市企业进行类比。83（2）经验估汁的市盈率来代替同行业上市公司的平均市盈率

用经验估汁的市盈率来代替同行业上市公司的平均市盈率。此时，作为类比的企业可能不再是同类企业，而是其他相同属性的企业，比如，相同的地域、相同的销售能力、相同的产品质量。这是同类企业市盈率类比方法的一个推广。不过，这种推广可能有更好的经济意义。例如，投资于东北的资金，无论投资于哪个行业、哪个企业，投资者都希望投资的收益率差不多是相同的，如果所有的投资者都这样考虑，那么，最终所有东北企业的市盈率应该是相同的。84

不过，这可能仅仅是投资者的一厢情愿：这时的市盈率仅仅是投资者想要却未必是目标公司实际应有的市盈率。而且这种方法也存在着和前一种方法类似的困境：不一定知道其他用于类比的企业价格。此外，这种方法电体现了一种消极的想法：投资于类似的企业就会得到同样的回报。那么，为什么还需要专业的人士去选择投资对象呢?因为人们都希望从那些看起来相同的企业中找到最有前途的那一个去投资，这样才能赚得更多。尽管很多研究并不认为会有投资者超越普遍的理性从而永久性的战胜大市，但很多人的确认为他们与众不同。85

除了上述两种方法之外，还有一种角度可以用来估计市盈率，也就是把使用市盈率估值看成是现金流或者收益的一个资本化过程：如果我们认为企业可以永远经营下去，我们就可把企业的收益资本化。比如，假设企业的收益是每年100万，而资本化率是0.1，那么，企业的价值就是100万÷0.1=1000万。这样，市盈率实际上就是资本化率的倒数。如果考虑到收益的不断增长，比如，收益每年增长5％，那么根据成长估值模型，企业的价值就变成100万÷(O.1-0.05)=2000万。此时市盈率就是资本化率与增长率差值的倒数。86

除了上述两种最主要的乘数估值方法以外，还有一些其他的乘数估值方法。比如，对于酒店企业，可以根据房间价格进行估值；对于有线电视服务商和电话公司，可以根据用户的收费价格进行估值；对于一些收益尚为负的新兴企业，可以用销售额来进行估值。87第五节估值方法之三：现金流折现88

现金的时间价值：

例如，从今年一月起，目标公司预计未来10年可保证每年获5,000万货币收入、共计5亿。但今年的5,000万收入和10年后的5,000万货币收入价值差别较大。若以较保守的5%年利率折算，10年后5,000万元仅等于现在（5,000×0.613913=）3,069.565万元。故，必须考虑货币时间价值。此法假设公司价值取决于所有期望的未来自由现金流量的贴现值。通过设置多种假设，可检验估值结果对不同假设的敏感性。这是较灵活的估值方法。从理论角度看，现金流折现法是估值方法中最为科学可靠的方法。在理论分析中，现金流折现的方法得到了广泛的应用。这种方法来自金融学中关于现值的定义：未来的一笔收入对现在的影响除了其自身数额的大小之外，还跟时间和折现率有关。在理论上，一笔未来现金流的现值可以表示为：未来现金流的现值=未来现金流/（1+折现率）距离现在时间现金流折现的方法就是把未来所有的现金流的现值加到一起，当作企业目前的价值。这种做法在逻辑上完全没有错误，而且非常精确。在项目评估中，这种方法衍生出的净现值法也被作为非常合适的评估标准。89

在并购中，作为股权收购者的并购者考虑的不仅仅是目标公司的现金流而是目标公司中扣除债权人的索取权以后的自由现金流。通常，并购者会按下面的步骤宋估算目标公司的价值：第一，估计目标公司的未来现金流。第二，给定收购后的风险和资本结构，估计目标公司的折现率。第三，计算出目标公司的价值。第四，加上其他来源现金流(比如资产处理和业务剥离的现金流)的现值。第五，减去负债和其他开支(比如资产处理的所得税)成本，以及并购成本，得出目标公司股权价值。第六，加总三、四、五，得到目标公司的并购价值。第七，计算目标公司的并购价值和目标公司收购前单独的价值，得出来自收购后整合的价值。第八，考虑把收购后整合所产生出的一部分价值作为溢价送给目标企业的股东。但问题是，这种看起来很明确的方法实际上是用两个和估值同样难度的问题为条件解决这个难解的估值问题。901、现金流

问题之一是除非是稳定的国债，否则没有什么资产可以有一个稳定的现金流。而且未来的现金流会怎样，立足于现在的任何预测都是难以为信的。为了使对现金流的估计能够尽可能地接近真实情况(RappaPrt)提出了五种关键的价值创造：第一，预期销售量的增长和收益增长。第二，营业毛利率。第三，新增固定资产投资。第四，新增流动资产投资。第五，资本成本。他认为，这五种关键的价值创造最终将决定公司的现金流水平。除了这五种关键的价值创造之外，通过并购所形成的企业竞争优势在多长的时间内消失也是个关键的问题。虽然并购者可以通过并购取得行业的领先地位，但是并购者的竞争对手可以模仿并购者的方式通过并购获得类似的优势，从而消除井购者的领先地位。有一个根据美国1979～1988年10年数据所作的研究显示，并购者的这种优势通常会在并购完成后4-5年内消失。所以，对于目标公司的预测通常要做5～10年。当然，时间越长，预测的结果就越不靠谱。通常的做法是认为5—10年后目标公司的自由现金流将保持在一个稳定的水平上。912、折现率

问题之二是折现率难以确定。折现率和前面说的资本化率实际上是一个东西的两种叫法。如果期限是有限的，那么就叫做折现率；如果是无限期就叫做资本化率。但折现率究竟是什么，目前也没有被研究得很清楚。折现率怎么确定？92（1）资金的机会成本折现率应该反映市场上能产生类似现金流收益的投资回报率。也就是资金的机会成本：既然这笔资金用于投资于这样的一个企业，那它就不能投资于其他企业，所以，它带来的收益不应该比投资于其他项目来得低。这使得投资者一定会在能投资的项目中找一个投资收益率最高的企业。93（2）资本化率应该不低于平均资本成本

资本化率应该不低于平均资本成本(WACC)。只有这样，企业才能够让所有的投资者都不至于失望。从定义上看re——权益成本；rd--债务成本；rp——优先股成本；Tc——所得税率；E——权益价值；D———债务价值；p--优先股价值；V=E+D+P在这个公式里，rd和rp在获得债务和优先股时已经确定，而TcE，D，P都是有账可查，因此，只要能够确定re就可以确定平均资本成本。re则需要金融学上的定价知识，常用的方法是CAPM模型，在这个模型中，re可以表示为：94（3）资本化率实际上是一个由无风险利率、风险溢价和

流动性溢价构成的综合利率指标。

资本化率实际上是一个由无风险利率、风险溢价和流动性溢价构成的综合利率指标。资本化率=无风险利率+风险溢价+流动性溢价

无风险利率很容易理解，通常可以用政府债券或者银行储蓄的利率来表示。风险溢价不妨就用CAPM所计算出的股权价值与无风险利率之差来描述。此外还存在一个流动性溢价，也就是持有的股权因不能马上变现所要求的一个溢价。对于上市公司，由于股票可以流通，流动性溢价还比较小。而对于那些未上市的企业，流动性溢价可能是一个很大的部分。953、创业投资作价法创业投资作价法的思路是：如果并购者并购企业的最终目标是要退出企业变现，那么，对于这一类并购者而言，最重要的现金流就是企业未来变现时的价值。因此，这一方法采用这样的步骤估值：第一，计算投资者未来准备套现时，企业的净利润。第二，利用预计的市盈率乘以套现时的净利润，就可以计算出企业的最终价值。第三，那么企业当前的价值即是：964、未来收益法未来收益法相当于是对于创业投资作价法的一种改进。在创业投资作价法中，仅仅考虑了变现时企业的最终价值。而未来收益法在此基础上，还把每年产生的账面利润的现值加入到企业当前价值中来。但是这种改进并不见得就比创业投资作价法来得好。因为事实上对于一个正在上升期的企业，它的账面利润不见得用来分配，至少不是全部用来分配。不分配的利润对于投资者而言没有什么实际价值。如果用分红来代替这种方法中的账面利润将很有效。但分红要比账面利润更难预期，在操作上存在着更多的困难。975、第一芝加哥估值法这个名字听起来不知所云的估值方法是未来收益估值法的一个演进。比如，未来企业可能出现成功上市、未能上市和破产三种可能。那么，仅考虑上市一种情况显然不能真实地反映企业的价值，所以就需要计算出不同情况下企业的价值，然后根据不同情况出现的可能性，估算企业的期望价值。第一芝加哥估值法的估算过程是：第一，分别估计在最佳、最悲观、最可能的情况下每年的营业额。第二，分别计算三种情况下每年的利润。第三，估算三种情况下不同的市盈率，并且计算出三种情况下企业的最终价值。第四，选择适当的折现率，计算三种情况下企业的价值。第五，估计每一种情况发生的概率。第六，计算企业价值的期望值。第一芝加哥方法看起来很周详，但也存在问题。除了未来经营状况难以判断、不同情况下市盈率难以判断、折现率难以判断之外，每一种情况发生的概率也难以估计。所以这也是个难以运用的模型。98第六节估值方法之四：实物期权99

从Black和Scholes在1973年发表了那篇著名的ThePricingofOptionandCorporateLiabilities之后，期权定价的方式进入了估值的领域。其中的逻辑并不复杂，如果拥有一家有限责任企业，企业未来的价值最低就是清算价值，因此，不妨把企业的价值当成是一种执行价格为清算价值的看涨期权。100

著名的BS公式通常写成这样其中：在这里，S代表当前股价，可以用企业净资产的价值或者未来股权收益所带来的现金流折现值来代替；K代表执行价格，可以用清算价值来代替；r是无风险利率，可以用同样年限的国债利率来代替；代表股票收益率的变动，可以用企业历史上利润的变动来衡量；t是期权到期时间，可以用投资期限来代替。101

BS公式的最重要的价值在于它能够在估算两阶段投资的情况下估计第一阶段投资的期权价值，从而让我们能够估计到通过购买企业所带来的“学习和探索的价值”。简单地说，如果企业目前的发展状况不够明朗，那么投资者可以先投入一笔资金购买企业，当未来情况明朗的时候，再决定是否进行投资。比如，我们可能觉得无线宽带行业非常有发展，但如果我们真的到了该行业盈利模式非常成熟的时候再进入，通常也就分享不到什么收益了。因此，先期投资一家无线宽带企业，对市场进行学习和探索就很有必要。因此，第一期投资的时候还有一个期权的价值在里头。通常，我们可以把第二期投资的现值当价值调整作5，到进行第二期投资的时间当作‘，第二阶段投资成本的现值当作K，第二阶段投资价值的波动性当作，’。那么我们就能计算出第一阶段购买企业时所获得的期权价值。102

但事实上，BS公式实际上是一种特例情况下成立的结果。在Black和Scholes的假设下，作为期权标的物的股票的价格变动服从伊藤过程，写成公式的话，就是：其中是漂移率,是干扰强度，dB则表示布朗运动。简单地说，如果股价变动服从伊藤过程的话，那么时间越长，未来的股价就应该跟目前的股价差别越大，其中漂移率就是衡量这种变化有多快的一个参数。不过股价的变动之所以还呈现出变动性，是因为股价的变动还受到一个布朗运动的干扰。其中干扰强度就是用来衡量这种干扰大小的参数。而所谓布朗运动则是一种不规则的变动。本期的变动不受前期变动的影响。而且在每一个有限期内这种变动的大小服从正态分布，而且期限越长正态分布的方差就越大。这个过程的确很接近金融学家对股票价格变动方式的理解，但遗憾的是，并不是所有的研究都支持这个观点。至少对于一个并购者而言，他会尽力使目标企业的价值向正向的方向发展而不是随机地波动。但是，只有当股价波动服从伊藤过程时，Bs公式的结果才成立。从这个意义上说，这个看似很科学的方法所得出的结论也不能迷信。103第七节价值调整104

所谓价值调整就是通过某些合同手段帮助并购者把最开始估计错误的目标公司价值加以调整过来，以减少估值错误所导致的损失。但有时中国资本市场的玩家缺乏风险控制的意识，当签约差不多快完成时，往往忽视了一些很重要的细节。1051、收购价格的价值调整在并购谈判中，尽职调查往往和谈判同时进行，而谈判的重点之一就是交易价格，所以很有可能在尽职调查完成前，双方已经达成了一个协议价格。但这个协议价格到真正成交还有一段时间，在这段时间里随着尽职调查的完成，企业的真正的收购价格和协议价格之间应该会出现一些调整事项，因此，在确定协议价格的时候就应该确定收购价格的调整方式。通常这些条款包括但不限于：第一，审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化。第二，额外议定的资产减值准备或未入账的资产增值中已经包含的未实现利润)。第三，需要剥离的资产及负债项目第四，对或有事项的特殊准备金。第五，整体的折价或溢价。1062、并购后的价值调整机制——“对赌协议”在投资完成以后，并购者还可以通过并购合同中的价值调整机制对之前的开价做出修正，这也即是常说的对赌协议。对赌协议的实质是并购者通过协议使目标公司达到某种预先设定的标准，并以该标准为基准对目标公司或目标公司的管理层进行相应的股权奖励或股权惩罚的机制。在股权投资基金的行当里，对赌协议是一个常规。但如果并购者100％收购目标公司，对赌协议可能就没什么用了。在一个对赌协议中，主要包括两个部分，一是触发条件，二是股权调整数量。不论是触发条件还是股权调整数量都是企业和投资者谈判的结果，而不是谁强加给谁的苛刻条件。1073、对赌协议的定价达成协议的前提是协议对达成协议的双方都有好处，至少某不会因为签订了对赌协议条款而承受不必要的损失。如果从期权的角度来理解对赌协议，我们就会发现很多困难。但是，我们可以换一个角度来考虑对赌协议。如果对赌协议是公平的，那么，对赌协议对于企业和投资者在当期而言都没有实际的价值。也就是说，对赌协议规定的事件给某一方所带来的可能的收益应该等于可能的损失。如果这种收益和损失不相等，那么获益的一方就应该向受损的一方在当期提供一个补偿。利用这个简单的想法，所有关于对赌协议条款的问题都能迎刃而解。给对赌协议条款定价无非就是规定两个方面的内容：触发条件和股权交换的数量。108

触发条件可能多种多样，但对于投资者而言，触发条件的实质就是其手中的股权是否能够达到某个价值。如果能够达到，则给予管理层奖励，否则就会要求补偿。因此，所有的触发条件本质上和以财务指标为触发条件是一样的。投资者从企业管理者手中所获得的关于企业的资料将用于两个部分，一方面他用来确定企业的价值，另一方面则用来估计企业未来经营的成果。1094、对赌协议的价值对赌协议对于一个投资至少有两方面的价值。对于企业的管理层，对赌协议是一个激励机制。如果管理层努力工作，让企业价值确实获得提升，那么管理层就会得到额外股权的正向激励。如果管理层经营不当，则会受到股权损失的惩罚。对于投资者而言，对赌协议有助于解决投资决策阶段信息不对称问题。在投资决策阶段，投资者的信息来源主要是来自于企业家。如果没有对赌协议条款，企业家难免会夸大企业的增长速度和增值的稳定性，让投资者做出错误的判断。对赌协议则可以帮助投资者在投资后对投资的价值做出调整，比如，在我们讨论定价的模型中，如果企业报告了一个偏高的增长率，就会导致对赌协议的触发条件中规定一个较高的so，这样企业的期望损失就会大于期望收益。这将对企业管理层产生约束，迫使他们最初就向投资者提供接近事实的信息。110

但是，我们也知道，并不是所有的投资合同里都有对赌条款。因为对赌协议对于交易的双方也有不利的影响。比如双方可能在条款的谈判上浪费时间，影响交易的速度。而且对赌协议可能给企业管理层带来巨大的压力，对他们的工作热情起到负向激励的作用。在永乐电器被国美并购的案例中，很多人认为，永乐电器愿意被并购的原因就是永乐电器的管理层已经不愿意承受来自早期财务并购者给出的对赌协议所带来的压力。111企业估值的方法是唯一的么？目前通常采用市场化定价方法，即通过中介和投资者之间互动过程寻求企业内在价值和市场价格之间供需平衡点。针对目标公司整体估值工作，是并购财务顾问、中介机构等在并购活动中提供专业服务的重要内容，也已成为并购成功与否的关键。具体估值方法包括：

1、市值法。此法之应用须有假设：市场价格在多数情况下是合理的、是对公司独立价值的准确反映——不包括协同效应。所以可以其市场价值来估计公司内在价值，这通常也是并购方对目标公司股东提出收购建议的底价。

2、分部加总式比较法。是针对不同业务根据不同参数进行同类公司或交易的比较估值，经加总得出目标公司总值。

3、贴现现金流法。此法假设公司价值取决于所有期望的未来自由现金流量的贴现值。通过设置多种假设，可检验估值结果对不同假设的敏感性。这是较灵活的估值方法。

112案例1：德国能源公司并购英国能源公司的价值评估（1）背景2001年，德国某能源集团与英国某能源集团就德国公司收购英国公司展开谈判。谈判很顺利，尽职调查阶段也没有发现重大问题，德国公司董事会意向是：决定以现金方式收购英国公司发行在外的股票。问题集中在收购定价上，即如何对公司进行估值、如何对其在外发行股票确定双方认可的收购价格。首先，英国公司是英国第二大电力公司，是拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团。其发电量占全英发电总量近15%。1998年，在兼并了伊斯特麦蓝电力公司后，其业务领域延伸到配电和售电领域。2000年11月，公司兼并了一家美国能源公司，并购价格26亿英镑。而美国公司也是包括发电、配电、售电纵向一体化的能源公司，发电能力比英国公司的发电能力还要高出1,200个百万瓦。其次，德国公司是2000年由两家集团合并而成，是德国第三大公共电力公司。其电力业务包括发电、输电、配电和售电。是德国第二大发电企业，总装机容量接近8,500个百万瓦、占全德总装机容量约34%。113德国公司期望通过此项并购实现其如下战略目标：

第一，顺利进入英国市场，并在欧洲范围内扩大其在能源领域领先地位；

第二，间接迂回进入美国市场，成为德国公司在美国市场的并购平台；

第三，可以借鉴英国电力公司在完全竞争环境下的运营经验，改善其现有业绩；

第四，通过兼并，使其业务分布更合理，有利于规避单一市场波动造成的不利影响，抗风险能力得以增强。114（2）估值——分部加总式比较法

第一，发电部分。依发电方式不同进行统计：近期交易中的每百万瓦装机容量交易价格，然后乘以公司各不同发电方式的装机容量，得出本次交易发电部分估值。第二，配电部分。首先依照监管机构对各配电公司确定的管制资产基数（RAB）而确定一个加成系数，并得出估价。已知英国公司资产回报率约为10％，超过监管机构6.5%的基数，所以配电部分价格应在此基数上予以溢价。第三，电力零售。这是公用事业终端，用接入用户数反映该业务价值。即以每单位用户资源价值（耗电量）乘以公司客户数。英国境内近期每单位用户价值约为200英镑。第四，美国公司。因该公司是刚被英国公司收购，可依当时26亿英镑并购价作为估值基础，并给予适当溢价。双方商定溢价10%。故，美国子公司估