上美股份传统国货美妆龙头品牌矩阵梯度清晰多点发力

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S化妆品行业情况02上美股份竞争优势03公司概况01财务分析04募资用途05风险提示06目录201. 公司概况301 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司公司招股书，公司官网，民生证券研究院2005201420202019上海黎姿化妆品有限公司成立上海卡卡化妆品有限公司成立（上美股份前称）推出专注植物护肤品牌“一叶子”日本红道科研中心成立一叶子成为中国市场份额第一的面膜品牌2015 2016改制为股份有限公司，更名为上美股份上美科技园被药监局首批评为“教学基地”，帮助国货日化行业培养人才2002

2003

2004开始自主研发创立化妆品品牌“韩束”首个工业园区开始动工兴建成立日本红道株式会社，开始实行全球化战略推出专注母婴护理品品牌“红色小象”韩束成为领先的国货化妆品品牌红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理国货品牌开发一页、安敏优、山田耕作等新品牌，完善品牌矩阵2021 2022韩束成为中国游泳队合作伙伴，“优质国货”标签深入人心历史沿革：自主研发深耕护肤行业20年，母婴护理国货品牌排名第一上美股份是一家多品牌化妆品公司，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造与销售。2015-2021年按零售额计连续位列国货化妆品公司前五名。公司以自主研发能力为核心，多品牌发展为战略，通过打造卓越的供应链管理体系，深耕前景广阔的细分市场，目标成为一家有影响力的世界级化妆品公司。

图表：公司历史沿革

401 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司公司招股书，民生证券研究院安信智普投资吕义雄红印投资南印投资上海韩束张怀安雅戈尔投资希美投资上海盈辅上海盛颜公众股东本公司93.33%83.74%100%100%37.14%27.21%15.34%2.66%2.09%2.09%1.92%1.40%0.42%0.42%9.31%股权结构：创始人为控股股东，深入把握公司发展方向2004年6月姚振雄和吕丽纯（吕义雄胞姊妹）成立上海卡卡化妆品有限公司（上美股份前称），自此吕义雄担任公司CEO。截至2022年12月，吕义雄为董事长、执行董事兼首席执行官，直接持有公司股份37.14%，通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持有公司41.32%股份，共持有78.46%的股份，为公司的控股股东之一和实际控制人；红印投资、南印投资、上海韩束和上海盛颜为公司控股股东，分别直接持有公司27.21%/15.34%/2.66%/0.42%股份。图表：公司股权结构（截至2022年12月）501 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司公司招股书，民生证券研究院管理层架构：公司创始人在行业内颇有声望，高管团队拥有丰富行业经验吕义雄是上美股份创始人兼CEO，2002年开始从事化妆品行业，2004年起担任公司首席执行官，为公司持续指定富有远见的路线图及差异化战略，先后创立了韩束、一叶子和红色小象等品牌，在护肤、母婴及个人护理行业拥有丰富经验，坚持“因为喜欢“的创业信条，鼓励员工做自己喜欢的事。同时公司高级管理团队在化妆品行业或其他消费领域均拥有丰富经验。

图表：高管团队及简介

姓名年龄加入集团日期职位职务 履历吕义雄442004执行董事、董事长兼首席执行官制定业务计划、策略及重大决策 中国长江商学院行政管理教育毕业，2004年公司成立至今担任首席执6副行政总裁负责研发、新品创新及一叶子的整体管理上海外国语大学文学学士，2013年加入上美股份，2016-2018年担任宋洋332013与营销 项目总监，2018年起担任全球新产品创新中心总经理，2019年起担任副行政总裁，2020年获任执行董事，2022年起担任一叶子总经理廉明382020董事会秘书 负责信息披露、投资者关系、筹备股东大清华大学法律硕士，2010-2020年于丸美股份担任董事、董事会秘书会及董事会会议 及行政助理罗燕352012和营销行官，负责公司一般管理执行董事、副行政总裁、韩束品牌总经理

负责新型媒体平台电商及韩束的整体管理上海立信会计金融学院国际贸易与经济专科毕业，2012年加入上美股份，2015-2020年担任公司首席运营官，2020年起担任副行政总裁，获任执行董事，2021年起担任韩束总经理冯一峰432016副行政总裁兼首席财务官负责公司财务、投资及信息管理中欧国际工商学院工商管理硕士，2002-2010年于普华永道工作，曾任高级审计经理，2010-2016年于国药控股工作，曾任财务及资产管理部部长，2016加入上美股份担任副行政总裁，2017年获任执行董事2021年起担任首席财务官01 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司高端山田耕作护肤2023高端抗衰品牌--品牌矩阵：以韩束、一叶子和红色小象为支柱发展多品牌战略公司以韩束、一叶子和红色小象为支柱发展多品牌战略。2021年，公司成为唯一拥有两个护肤品牌（韩束和一叶子）年零售额均超过15亿元的国货化妆品公司，同年在国货品牌护肤品中排名第三，在国货品牌面膜产品中排名第一；2021年红色小象的零售额超过18亿元，在国货品牌母婴护理产品中居首。同时公司近年将多项品牌布局多个有前景的细分市场，如高肌能（敏感肌）、安弥儿（孕肌）、极方（固发洗护）等。

图表：深耕护肤、母婴护理和洗护板块，发展多品牌战略

档位 品牌logo 品牌名称 板块 成立时间 定位 重点产品价格（元） 热销产品大众蓝铜肽霜、红胶囊保湿套装、聚时光鎏金淡纹套装天才润养面膜、美白补水面膜、莹润奢养面膜牛油果多效霜、儿童保湿霜、幼儿洗沐二合一聚时光奢养紧致精华水、舒安特护滋养霜、墨菊深度补水露中高端孕妇专用妊娠油、孕妇面膜、保湿身体乳极方400氨基酸洗发水、极方300氨基酸洗发水、极方生姜洗发水婴童安心霜、婴儿润肤油、婴童洗发沐浴露韩束 护肤 2003 护肤：科学抗衰，专研亚洲肌肤之美 100-400一叶子 护肤 2014 护肤：修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美 80-290红色小象 母婴护理

2015 母婴护理：适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌 60-260高肌能 护肤 2019 配方文化无添加的大众敏感肌护肤品牌 80-400安弥儿 母婴护理

2019 专业的功效型孕肌护理品牌 170-420极方 洗护 2021 专研固发的洗护品牌 160-210一页 母婴护理

2022 专注婴童敏感肌的功效护肤品牌 99-569安敏优 护肤 2022 与青蒿素研究团队合作推出的针对敏感肌的专业护肤品牌 119-439青蒿舒缓维稳精华液、青蒿舒缓修护精华液、氨基酸净透舒润洁面乳公司招股书，魔镜情报，民生证券研究院701 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司产品矩阵韩束：科学抗衰护肤品牌抗衰+紧致聚时光奢养紧致系列黑金臻养系列A醇精华金刚侠面膜抗衰+保湿红胶囊系列韩束高保湿弹润水抗衰+美白银胶囊系列净透亮白精华一叶子：植物护肤品牌护肤系列酪梨系列雪耳系列白松露系列标志面膜鲜嫩水光面膜白桦舒缓臻护面膜洁净美容护肤修护修色补水面膜修护修色精华乳霜修护修色次抛精华液公司招股书，民生证券研究院801 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司产品矩阵红色小象：专业母婴护理品牌其他品牌主要产品线婴童洗护产品线婴童护肤产品线孕妈产品线一般产品线标志产品舒安特护霜儿童洗发沐浴露新品牌及筹备中的品牌高肌能舒安特护系列安弥儿悦颜舒润系列极方腺苷氨基酸洗护套装一页 安敏优 山田耕作公司招股书，民生证券研究院901 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司产能情况：2022H1奉贤和冈山工厂仅实现43.9%和17.7%的产能利用率公司在中国和日本拥有两个数字化生产厂房，2019年日本冈山生产基地投产，距上美神户科研中心仅2小时车程，可实现高效的研产一体，2021年设计产能约为1102.0吨配料，中国奉贤工厂2021年设计产能47370.2吨配料，但2022H1受上海疫情反复影响，工厂生产活动和供应链受到限制，冈山和奉贤工厂的实际产量均大幅下滑至98.0/10429.6吨，产能利用率分别为17.7%/43.9%。

图表：2022H1奉贤工厂实际产量大幅下滑，产能利用率43.9%

图表：2022H1冈山工厂实际产量大幅下滑，产能利用率17.7%

20%40%60%80%100%10000200003000040000500000 0%

2019 2020 2021 2022H1 奉贤工厂设计产能（吨） 奉贤工厂实际产能（吨）奉贤工厂产能利用率(%)20%40%60%80%100%200400600800100012000 0%

2019 2020 2021 2022H1 冈山工厂设计产能（吨） 冈山工厂实际产能（吨）冈山工厂产能利用率(%)资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：公司招股书，民生证券研究院1001 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司渠道情况：2022H1线上渠道营收占比73.8%，线下渠道不断优化线上渠道贡献了大部分营收，公司2019-2022H1实现线上销售额1504.8/2542.6/2697.9/931.2百万元，分别占总收入的52.4%/75.2%/74.6%/73.8%，2020-2022H1同比增速达69.0%/6.1%/-30.8%。按线上零售额计，公司在2021年位居国货品牌公司前三，但由于疫情反复、供应链受阻，2022H1线上营收同比增速下滑较大。线下渠道方面，公司与知名超市、化妆品连锁店等线下零售商合作，同时不断优化受疫情影响的线下分销网络，线下分销商数目逐年减少，截至2022H1与429家线下分销商开展合作。

图表：线上渠道贡献七成营收

图表：2022H1与429家线下分销商开展合作

020040060080010000501001502002503002019202020212022H1年新增线下分销商数目 年终止线下分销商数目期末线下分销商数目80%70%60%50%40%30%20%10%0%0510152025302019202020212022H1线上渠道收入（亿元）线上渠道占比（%）线下渠道收入（亿元）线下渠道占比（%）资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：公司招股书，民生证券研究院1101 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司收入：韩束、一叶子和红色小象贡献九成营收，母婴护理板块表现强劲按品牌划分，

公司主要营收来自于韩束、一叶子和红色小象三个品牌，

2019-2022H1

三大品牌共贡献营收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持续上升。为适应不断变化的市场差异化需求，公司近年连续推出深耕敏感护肤、中高端孕肌护理、护发等细分市场的新品牌。按产品类别划分，母婴护理板块收入占比持续上升，2019-2022H1分别占比18.0%/22.8%/24.9%/25.4%，2019-2021年复合增长率31.9%；护肤板块收入占比连年下调，2019-2022H1分别占比78.4%/76.2%/74.0%/73.6%，2019-2021年复合增长率9.0%。

图表：韩束、一叶子、红色小象三大品牌营收贡献率超90%

图表：母婴护理板块收入占比持续上升

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1韩束占比 一叶子占比 红色小象占比 其他品牌占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1护肤占比 母婴护理占比 其他占比资料来源：公司招股书，民生证券研究院；注：其他品牌主要包括高肌能、安弥儿及极方资料来源：公司招股书，民生证券研究院1201 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司营业成本：2022H1成本费用随收入下滑27.6%，原材料占比达83.3%营业成本主要分为原材料、制造费用、劳工成本和OEM开支，

2022H1

分别占比83.3%/7.4%/6.7%/2.6%。2019-2022H1期间制造费用和劳工成本占比基本保持不变，但原材料占比略有上升，从2019年的81.3%上调至2022H1的83.3%；OEM开支略有下降，从2019年的4.9%下降至2022H1的2.6%。另外公司成本费用控制较好，2020年收入同比增加17.6%，但成本费用仅上涨6.2%。2022H1由于收入降低，成本费用同比下滑27.6%。

图表：2022H1原材料占营业成本的83.3%

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%024681012142019202020212022H1

图表：2022H1营业成本同比下滑27.6%

营业成本（亿元） 营业成本yoy83.3%7.4%6.7%2.6%原材料制造费用劳工成本OEM开支资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：公司招股书，民生证券研究院1301 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司毛利润：韩束和红色小象拉动总毛利润稳步增加，毛利率保持在60%以上2019-2021年公司总毛利润持续上升，2020-2021年同比增速分别达25.0%/8.0%，主要受韩束和红色小象品牌的拉动，2020-2021年韩束毛利润同比增速高达62.5%/21.5%，红色小象毛利润同比增速为53.9%/15.5%，但一叶子毛利润下滑较大，2020-2021年分别下降0.7%/15.6%。另外，2019-2021年公司总毛利率逐年攀升，分别实

现60.9%/64.7%/65.2%/64.9%，一叶子和红色小象毛利率在此期间同样稳步提升，但2021年韩束的毛利率从66.9%略下降到66.4%，主要由于公司在抖音及快手上进行的促销活动增加，为迅速抢占更多市场份额，毛利率暂时偏低。

图表：总毛利率维持在60%以上

图表：分品牌毛利及yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1韩束毛利率其他品牌毛利率一叶子毛利率 红色小象毛利率总计毛利率100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%202020212022H1韩束yoy其他品牌yoy一叶子yoy 红色小象yoy总计yoy资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：公司招股书，民生证券研究院1401 公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司净利润：归母净利润快速增长，受疫情影响2022H1同比下降62.6%2019-2021年归母净利润快速增长，分别实现0.6/2.0/3.4亿元，2020-2021年同比增长225.2%/66.6%，但2022H1上美股份出现收入、归母净利润双双大幅降低的情况，营收同比降低31.1%，归母净利润同比下降62.6%。2019-2021年净利率逐年增长，分别实现2.2%/6.0%/9.4%，2022H1净利率仅达到5.2%。-100%-50%0%50%100%150%200%01232019 2020资料来源：公司招股书，民生证券研究院20212022H1

图表：2022H1归母净利润同比下降62.6%

归母净利润（亿元） yoy4 250%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2019

2020资料来源：公司招股书，民生证券研究院20212022H1

图表：2022H1归母净利率仅达到5.2%

净利率1502. 化妆品行业情况16由于中国经济发展以及个人消费开支增加，中国的化妆品市场于2015年至2021年呈现快速增长。根据弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计，我国化妆品市场规模由2015年的4,801亿元增加至2021年的9,468亿元，复合年增长率为12.0%，预计2026年中国的化妆品市场的市场规模将达到14,822亿元。化妆品可分为护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品及其他这五类。截至2021年，在中国化妆品行业中，护肤品品类占比最高，达到49.1%，洗护用品品类和彩妆品品类占比分别达到28.3%和13.68%，母婴护理品类占比最小，仅为5.65%。2.1 中国化妆品市场发展迅猛，化妆品品类中护肤品占比最大资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院16001400120010008006004002000图表：中国化妆品行业按产品类别划分的市场规模（单位：十亿元）护肤品 洗护用品 彩妆品 母婴护理品 其他201520162017201820192020

20212022E2023E2024E2025E2026E资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%160014001200100080060040020002015201620172018201920202021

2022E2023E2024E2025E2026E图表：中国化妆品行业市场规模（单位：十亿元）市场规模 市场规模yoy172.2 人均消费未来增长潜力巨大，电商发展促进线上销售渠道快速布局010002000300040005000中国 美国 日本 韩国根据弗若斯特沙利文报告，受到中国经济稳定增长、中国人民生活水平改善以及大众消费习惯转变带动等因素影响，中国化妆品人均开支从2015年349元增长至2021年的670元，复合年增长率为11.5%，并预计在2026年进一步达到1041元。但与发达国家相比，中国化妆品市场仍然相对落后。2021年美国、日本及韩国的人均化妆品开支分别3605元、3640元及3474元，而中国人均化妆品开支仅为670元，但中国相对于这些发展国家而言有更为快速的增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告的数据显示，即便在疫情期间经济环境欠明朗，中国线下渠道销售额仍保持稳固的增长中国线上渠道的化妆品总零售额自2015年至2021年保持持续增长，年复合增长率为23.5%，并在2021年超越线下渠道，在2026年将达到8790亿元。图表：选定国家人均化妆品开支（单位：元） 图表：中国护肤品行业按销售渠道划分的市场规模（单位：十亿元）02004006008001000线上渠道 线下渠道201520162017201820192020

20212022E2023E2024E2025E2026E资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院2015资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院20212026E182.3 国货化妆品快速崛起，国货品牌取代国际品牌成必然趋势0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400随著中国人均GDP上升和研发投入增加，国货品牌市场增长空间巨大，国货品牌取代国际品牌将成为必然趋势。根据弗若斯特沙利文报告，中国国货化妆品市场零售额从2015年到2021年由2,040亿元增长至4467亿元，复合年增长率为13.9%。国货化妆品市场在中国的市场规模预期在2026年达到7441亿元，2021年至2026年的复合年增长率将达到

10.7%。由于国内公司对消费者需求和市场状况有更深入的见解，能运用社媒上的营销战略向消费者提供合适产品；国货化妆品公司的研发投资不断增加；年轻消费群体的消费力不断增强；政府在过去十年采取的鼓励国货化妆品行业发展等原因，中国国货化妆品品牌快速崛起。图表：中国化妆品行业按国货及国际品牌划分的市场规模（单位：十亿元）

图表：选定国家╱地区2021年化妆品行业国货及国际品牌零售额占比1600 国货品牌 国际品牌 25% 国货品牌 国际品牌2015201620172018201920202021

2022E2023E2024E2025E2026E资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院韩国西欧日本美国中国资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院19根据弗若斯特沙利文报告，护肤品市场的市场规模从2015年到2021年由2046亿元增加至4649亿元，复合年增长率为14.7%。预期继续以复合年增长率10.1%增长，市场规模将于2026年前到7527亿元。中国护肤品市场的发展主要受到以下方面的带动：消费者教育逐步形成和使用护肤品的年轻化趋势；电子商务平台兴起，线上渠道发展迅速；线下渠道的价值再次被强调，线下销售渠道不断拓展。根据弗若斯特沙利文报告显示，中国洗护行业市场规模从2021年到2026年由1514亿元增长至2679亿元，并将于2026年前达到3878亿元，2021年至2026年的复合年增长率为7.7%。中国的洗护用品市场增长主要受消费者消费习惯所推动。在不同的市场分部，消费者追求功能性产品，如预防脱发与头皮护理产品。2.4 护肤品&洗护用品行业：化妆品中占比最大的两个部分45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%8007006005004003002001000

图表：中国护肤品行业按销售渠道划分的市场规模（单位：十亿元）

线上渠道 线下渠道 线上yoy 线下yoy0%10%20%30%40%0100200300400图表：中国洗护用品行业按销售渠道划分的市场规模（单位：十亿元）线上渠道 线下渠道 线上yoy 线下yoy500 50%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

2026E资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

2026E资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院202.4 母婴行业：线上渠道驱动行业迅速增长，未来发展潜力巨大60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%02040608020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E根据弗若斯特沙利文报告，市场规模从2015年到2021年从230亿元增长至535亿元，复合年增长率为15.1%。2021年至2026

年，该产品类别的增长仍将一枝独秀，市场规模预期将于2026年达到人民币959亿元，复合年增长率将达到12.4%。随着中国的生活水准改善，母婴护理品市场的发展受对孕妇及儿童的优质和安全产品的需求增加推动；社交媒体平台通过其他消费者分享及KOL的推介，增加消费者对母婴护理产品的兴趣。日趋重要的电商环境也为孕妇及新生儿母亲提供更方便的渠道购买产品。线上渠道是中国母婴护理品市场拓展的主要驱动力。线上渠道的市场规模从2015年至2021年由62亿元增长至303亿元，复合年增长率为30.1%，并预期将于2021年至2026年按复合年增长率17.1%进一步上升，2026年预计达到668亿元的规模。图表：中国母婴行业按销售渠道划分的市场规模（单位：十亿元）线上渠道 线下渠道 线上yoy 线下yoy资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院212.5 竞争格局：市场格局较为分散，国货品牌市场份额逐步扩大0%5%10%15%20%25%30%中国 西欧资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院美国日本韩国整体 本地集团2.00%1.90%1.70%1.70%1.60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200040006000800010000上海上美公司D根据弗若斯特沙利文报告，在2021年，中国前五大参与者占21.9%的市场份额且全部是国际化妆品集团。2021年，上海上美零售额为75.6亿元，占国货化妆品市场的1.7%。在更为成熟的研发实力及供应链、先进生产设施及广泛分销渠道下，领先的化妆品公司有望进一步扩大其市场份额，从而提高未来的市场集中度。此外，国货品牌有望在中国化妆品市场占据越来越大的市场份额。得益于对当地市场的深入了解、有效的营销策略、研发能力的增强、在年轻消费群体中的知名度以及政府的利好政策，国货品牌未来在中国市场的市场份额有望赶超国际品牌。然而，国货品牌仍然需要深耕消费者品牌知名度。国际集团的高知名度得益于其营销策略，其专注于品牌传播和消费者教育，而部分国内的新名人品牌倚赖爆品打开市场，仍需加强品牌知名度。图表：选定国家╱地区2021年化妆品行业五大本地及国际集团的市场份额 图表：中国2021年国货化妆品集团排名（单位：百万元）零售额

市场份额珀莱雅 上海家化 逸仙电商资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院222.5 竞争格局：上海上美排名均在前三，未来发展潜力巨大资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院1.70%1.40%1.40%1.30%1.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0200040006000800010000珀莱雅公司D上海上美水羊集团公司E零售额

市场份额3.20%3.10%3.10%2.90%2.10%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0500100015002000上海上美珀莱雅水羊集团上海家化公司T零售额

市场份额按化妆品行业的子分部计，根据弗若斯特沙利文报告，于2021年，上海上美在国货品牌护肤品市场排名第三，零售额为64.5亿元；在国货品牌面膜产品市场中位列榜首，零售额为18.4亿元；在国货品牌母婴护理品市场中亦居首，零售额为17.9亿元。上海上美未来发展潜力大。凭借在产品组合、研发能力、供应链管理和营销战略方面的优势，领先的国货化妆品公司将在未来增加其市场份额。图表：中国2021年国货护肤品集团按零售额计排名(单位：百万元) 图表：中国2021年国货面膜产品集团按零售额计排名

(单位：百万元)2303. 上美股份竞争优势243.1 品牌：坚持多品牌战略，逐步完善产品矩阵，覆盖三大潜力赛道布局护肤、母婴护理及洗护三大潜力赛道，逐步完善从大众、中高端到高端的品牌矩阵。公司旗下有9个定位不同细分赛道的品牌，其中包括三大核心品牌韩束（2003年推出的抗衰护肤品牌）、一叶子（2014年推出的天然植物护肤品牌）和红色小象（2015年推出专业母婴护理品牌），之后陆续推出其他六个新品牌高肌能(2019年推出的大众敏感肌护理品牌）、安弥儿（2019年推出的功效型孕肌护理品牌）、极方（2021年推出的专研固发洗护品牌）、一页（2022年5月推出的专注婴童敏感肌的功效护肤品牌）

、安敏优（2022年6月推出的敏感肌专业护肤品牌）、山田耕作（预期于2023年推出的高端抗衰品牌）。图表：上海上美品牌矩阵25公司招股书，民生证券研究院3.1 品牌：韩束专注满足亚洲女性抗衰需求，不断研发明星产品韩束专注满足各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求，由公司研发团队成功开发出的韩束独家专利成份TIRACLE可更有效地改善亚洲女性的肌肤衰老问题。红胶囊系列是韩束星级系列，保湿效果显著。红胶囊系列的建议零售价为每套899元。红胶囊系列旗下最受欢迎产品之一韩束高保湿弹润水是一种高效爽肤水，含有专利成份TIRACLE，其建议零售价为295元（95毫升）。金刚侠面膜是韩束畅销产品之一，这款面膜含有24种关键营养素，采用双层布膜设计（蜂窝金膜和柔碳黑膜），有助于减少皱纹并改善紧致度，其建议零售价为299元（五片）。图表：韩束明星产品资料来源：招股说明书，天猫旗舰店，民生证券研究院263.1 品牌：一叶子专注开发高性能天然植物护肤品，面膜深受消费者喜爱一叶子是植物学环保护肤品牌，专注于天然元素并结合来自植物的活性成份与公司专利技术以修护肌肤屏障。一叶子于2019年和2020年连续两年被凯度评为“消费者十大首选品牌－护肤类”。明星产品酪梨系列由酪梨提取物和透明质酸钠配制而成，以新鲜成熟的酪梨为灵感，质地清爽，适合年轻消费者，可有效维持肌肤保湿、水漾，其建议零售价为每套289元。除护肤系列外，一叶子亦成功推出多款标志面膜，如鲜嫩水光面膜、乳酸菌沁润蜜桃面膜及白桦舒缓臻护面膜，深受市场消费者欢迎。其中，鲜嫩水光面膜系列为清洁、滋润和美白肌肤而设计；乳酸菌沁润蜜桃面膜含有丰富的乳酸菌发酵精华，可渗透皮肤、舒缓干燥；白桦舒缓臻护面膜有助滋养和缓解干燥、脱水和敏感肌肤。图表：一叶子明星产品资料来源：招股说明书，天猫旗舰店，民生证券研究院27布局护肤、母婴护理及洗护三大潜力赛道，主营业务收入稳定且毛利高。2019-2022H1，公司护肤类产品的收入最高，分别为22.5/25.8/26.8/9.3亿元，且收入占比连续三年稳定保持在70%以上；其次为母婴护理，其收入为5.2/7.7/9.0/3.2亿元，其收入占比由18%小幅升至25.4%；此外，公司护肤及母婴护理业务的毛利率均连续三年保持60%以上。3.1 品牌：主营业务布局三大潜力赛道，形成梯度分明的品牌矩阵图表：2019-2022H1公司收入及占比（分产品类别）图表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分类别）0%20%40%60%80%0481216202019202020212022H1护肤毛利（亿元）其他毛利（亿元）母婴护理毛利率（%）母婴护理毛利（亿元）护肤毛利率（%）其他毛利率（%）0%20%40%60%80%100%0510152025302019202020212022H1护肤（亿元）护肤占比（%）母婴护理（亿元）母婴护理占比（%）其他（亿元）其他占比（%）资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他主要包括彩妆及洗护用品资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他主要包括彩妆及洗护用品28三大核心品牌营收能力强，拉动整体业绩增长。2019-2022H1，品牌韩束的收入分别为9.2/13.3/16.3/6.0亿元，收入占比为32.0%/39.4%/45.1%/47.8%，其毛利率由59.6%增至66.5%；品牌一叶子的收入分别为10.5/10.1/8.3/2.6亿元，收入占比为36.6%/29.8%/23.0%/21.0%，其毛利率由61.7%增至62.6%；红色小象的收入分别为5.2/7.7/8.7/3.1亿元，收入占比为18.0%/22.6%/24.1%/24.2%，其毛利率由65.2%增至66.2%。3.1 品牌：主营业务布局三大潜力赛道，形成梯度分明的品牌矩阵图表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分品牌）图表：2019-2022H1公司收入及占比（分品牌）0%20%60%40%051015 80%2019 2020 2021 2022H1韩束毛利（亿元）红色小象毛利（亿元）韩束毛利率（%）红色小象毛利率（%）一叶子毛利（亿元）其他品牌毛利（亿元）一叶子毛利率（%）其他品牌毛利率（%）0%20%40%4081220

60%162019

2020

2021

2022H1红色小象（亿元）一叶子占比（%）韩束（亿元）其他品牌（亿元）红色小象占比（%）一叶子（亿元）韩束占比(%)其他品牌占比（%）资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安弥儿及极方。资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安弥儿及极方。29公司始终坚持产品自主研发，持续投入研发费用并自建中日两大科研中心。公司于2003年即开始自主研发活动。2016年，公司在神户设立日本红道科研中心，是首家自建海外研发中心的国货化妆品公司。公司的双科研中心致力打造先进的基础研究及产品开发工作的强大平台，同时贴近消费者需求，进行产品开发及新技术的应用以应对不断变化的市场。截至2022年6月30日，公司自主研发产品的收入已占总收入逾97%。2019-2022H1，公司的研发费用分别为82.9百万元、77.4百万元、104.7百万元和51.9百万元，研发费用率分别为2.9%、2.3%、2.9%和4.1%。根据弗若斯特沙利文，2021年公司的研发费用率在国内化妆品上市集团中排名第二。3.2 研发：近二十年始终坚持产品自主研发，持续投入并自建双科研中心图表：2019-2022H1上海上美研发费用及费用率5%4%3%2%1%0%1201008060402002019202020212022H1研发费用（百万元） 研发费用率图表：日本神户科研中心和中国环球港总部科研中心资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司官网，民生证券研究院303.2 研发：强大研发团队持续赋能产品创新及可持续发展公司重视人才培养，组建强大研发团队。公司核心研发团队由七名国际知名科学家（即黄虎博士、胡新成博士、付子华博士、内川惠一、山田耕作、谷口登志也及板谷行生）组成，他们在化妆品相关领域的平均经验超过30年。此外，公司为吸引和培养具潜力的年轻研发人员，努力打造多层次的人才体系，实施研发项目导师制，以促进年轻研发人才的职业发展。截至2022年6月30日，公司研发团队共计204人，其中81人持硕士或以上学历，约占研发团队的39.7%。图表：上海上美核心研发团队姓名 职务 履历黄虎全球首席科学家在化妆品行业有近28年工作经验，曾担任宝洁首席科学家，在新产品开发、开发新成份、配方及工艺和效用评估方面有丰富经验。目前负责整体管理及加强基础研究能力并领导研究及创新。胡新成全球研发中心总监在化妆品行业有近27年工作经验，曾任职于宝洁，先后担任该公司神户及北京研发中心护肤产品开发部负责人。自加入公司以来，一直专注于开发新成份、配方及工艺，参与公司九项专利的申请并发表了三篇学术论文。付子华日本红道科研中心总监在化妆品行业有近27年工作经验，曾先后担任宝洁的亚洲护肤技术总监及联合利华的工艺开发全球总监，亦是日本经济产业省国家项目研发技术顾问。目前负责核心配方的改良及创新、成份的基础研究，并建立在日本的研发能力，参与TIRACLE的研究并为核心成员，曾参与三项专利申请、发表一篇学术论文及六篇会议论文。内川惠一中国科研中心首席科学家曾于资生堂全球创新中心担任经理35年。他专精于乳化技术、护肤产品配方开发及护发产品配方开发，负责配方创新的开发、研究和指导有关的工作，目前领导新清洁产品设计、开发及测试。山田耕作日本红道科研中心护肤首席科学家在化妆品行业有超过30年经验，曾于宝洁新加坡担任SK-II品牌护肤产品的科学家。他负责基础研究和护肤配方及工艺，加入公司后已成功开发具有增强美白效果的配方，已应用于公司多种护肤产品中，目前领导其同名品牌山田耕作的配方设计及研究。谷口登志也日本红道科研中心副总监及彩妆品首席科学家从事化妆品行业接近40年，曾于宝洁担任高级科学家。加入公司后负责为公司中国及日本科研中心的年青研究员提供指导及培训，以进行彩妆品配方及工艺研发活动，并参与粉底液配方开发升级及多款粉底液产品推出。板谷行生日本红道科研中心洗护用品首席科学家自1987年起从事化妆品行业，曾担任佳丽宝的专业研究员，专注于研究日本不同护肤及化妆品产品。他参与洁面产品研制，负责就成份基础研究和洗护用品技术开发提供指导并就有关医药及生产设备的日本法规提供技术支援。资料来源：招股说明书，民生证券研究院313.2 研发：强大研发团队持续赋能产品创新及可持续发展经过多年努力，公司已在多领域取得显著成果。公司已取得与TIRACLE（利用双菌发酵技术开发的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）有关的先进研究成果或专利技术。截至2022年6月30日，TIRACLE已应用于公司超过500种产品；此外，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日，已应用核心技术TIRACLE及AGSE的产品分别占公司收入的35.2%、51.9%、57.1%及60.0%。截至2022年12月，公司拥有约200项专利，其中包括29项发明专利。图表：上海上美研发成就研发成分 相应研发成果TIRACLE－双菌发酵经过多次发酵工艺的尝试和优化后，公司成功研制出第一代发酵产物－TIRACLE和第二代发酵产物TIRACLE

PRO，目前已将二者成熟应用到上市配方中。公司已获得中国和日本的专利授权共五项，并就相关研究详情发表一篇科技论文及三张学术会议海报。截至2022年6月30日，TIRACLE已经成功运用在超过500种产品中。AGSE－活性葡萄籽提取物公司与普林斯顿大学分子生物学系教授Jeffry

B.

Stock博士合作进行AGSE的研究工作。公司已就AGSE及AGSE包裹体申请两项发明专利，并在Journal

ofInvestigative

Dermatology上就此主题发表两篇会议论文。青蒿油AN+2019年公司开始就青蒿素挥发油在化妆品中的应用开展调研工作，对青蒿油的质量控制、功效、配方应用等多方面性质进行探究，开创青蒿油在化妆品领域中的新方向。公司已申请两项有关青蒿油的发明专利，亦已在Annals

of

Dermatological

Research上发表一篇论文。资料来源：招股说明书，民生证券研究院32公司通过线上及线下渠道分销产品，全方位触达广大消费者。公司线上渠道包括线上自营、线上零售商及线上分销商，线下渠道包括线下零售商、线下分销商。2019-2022H1，公司线上渠道收入分别为15.0/25.4/27.0/9.3亿元，其占比分别为52.4%/75.2%/74.6%/73.8%；线下渠道收入分别为13.1/7.7/8.3/3.1亿元，占比分别为45.7%/22.8%/22.9%/24.6%；此外，线上及线下渠道毛利率均稳定保持在60%以上。截至2022年6月30日，公司已与50家线上零售商、75家线上分销商及429家线下分销商合作，覆盖全中国所有省、市和自治区。3.3 渠道：广泛的全渠道销售网络，高效触达广大消费者图表：2019-2022H1上海上美渠道毛利及毛利率20%0%40%2015105030

80%2560%2019 2020 2021 2022H1其他收入（亿元）图表：2019-2022H1上海上美渠道收入及占比线上渠道收入（亿元） 线下渠道收入（亿元）线上渠道占比（%） 线下渠道占比（%）其他占比（%）20%40%60%51015200 0%2019 2020 2021 2022H1-5

-20%线上渠道毛利（亿元）线上渠道毛利率（%）线下渠道毛利（亿元）线下渠道毛利率（%）其他毛利（亿元）其他毛利率（%）80%资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他包括ODM业务。资料来源：招股说明书，民生证券研究院；注：*其他包括ODM业务。33公司通过多元化的营销模式，在线上线下渠道进行全域营销。线上营销包括通过在新兴媒体平台、电商平台等进行直播推广和体验分享。公司还邀请KOL和用户在小红书等知名新兴媒体平台分享产品，参与由电商平台组织的销售活动，并利用线上资源建立KOL直播矩阵宣传。对于抖音等新兴媒体平台上的营销活动，采用“FACT”营销模型，即在抖音上的“商家自播”、“达人矩阵”、“营销活动”及“头部大V”，有效推广品牌和产品。截至2022年12月，韩束、一叶子及红色小象的天猫旗舰店总共有超过2,200万名粉丝。3.4 营销：多元化的全域营销模式，有效宣传产品及品牌形象图表：韩束、一叶子及红色小象的天猫旗舰店粉丝（截至2022年12月）资料来源：招股说明书，各品牌天猫旗舰店，民生证券研究院34公司通过多元化的营销模式，在线上线下渠道进行全域营销。线下渠道是公司直接接触全国消费者、展示产品、宣传品牌并为当地消费者提供现场体验和专业服务的重要桥樑。公司已于全国多个城市的机场、户外大屏幕等投放广告，并于购物中心举办活动，向中国化妆品店指派美容顾问。此外，公司还抓住热点事件开展广泛的营销活动，例如，2021年韩束成为中国国家游泳队官方合作伙伴，邀请国家游泳队队员参与拍摄“每一刻冠军”视频短片，重新定义“冠军”。该短片在微博、抖音等新兴媒体平台发布并引起热烈讨论，两天收获5个微博热搜，话题阅读量达1.3亿。3.4 营销：多元化的全域营销模式，有效宣传产品及品牌形象图表：韩束成为中国国家游泳队官方合作伙伴资料来源：招股说明书，化妆品报，民生证券研究院3504. 财务分析3604 财务分析收入：2022H1公司受疫情反复影响较大，营收同比下降31.1%2019-2022H1公司营收分别实现28.7/33.8/36.2/12.6亿元，2020-2022H1同比增速17.6%/7.0%/-31.1%，由于疫情反复影响公司在上海的生产和交付，

2022H1

营收同比减少

31.1%

。

2020-2022H1

可比公司平均收入增速23.1%/35.0%/19.9%，相比之下公司受疫情影响较大，收入增速不及行业平均水平。

图表：公司收入受疫情影响较大，增速不及行业平均水平

90%70%50%30%10%-10%-30%-50%202020212022H1上美股份华熙生物水羊股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4035302520151050 2019 2020 2021 2022H1

图表：2022H1公司营收同比减少31.1%

收入（亿元） yoy资料来源：公司招股书，Wind资料来源：公司招股书，Wind3704 财务分析毛利率：2020年毛利率大幅提升3.8pct，2022H1稳定在64.9%2019-2022H1

公

司

分

别

实

现

17.5/21.9/23.6/8.2

亿

元

的

毛

利

润

，

2019-2022H1

分

别

实

现

毛

利

率60.9%/64.7%/65.2%/64.9%。由于毛利率较高的线上自营等渠道收入增加，2020年公司毛利率同比大幅提升3.8pct，2021-2022H1

基

本

稳

定

在

65.0%

左

右

，

但

仍

略

低

于

2019-2022H1

行

业

可

比

公

司

平

均

水

平

的67.5%/66.1%/65.9%/67.8%，未来还有一定的提升空间。

图表：2022H1公司实现毛利润8.2亿元

图表：公司毛利率略低于行业平均水平

0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1华熙生物水羊股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值64%63%62%61%60%59%58%66%65%05101520252019202020212022H1毛利润（亿元） 毛利率 上美股份资料来源：公司招股书，Wind资料来源：公司招股书，Wind3804 财务分析销售费用率：公司采取全周期闭环营销策略，2022H1销售费用率高达48.2%公司采取

“

深度

+

广度

+

转化

“

的

全

周

期

闭

环

营

销

策

略

，

2019-2022H1

分别实现销售及分销费用率46.1%/45.4%/43.4%/48.2%，高于37.6%/39.4%/42.4%/44.3%的行业销售费用率平均水平，2020-2022H1同比增速达15.9%/2.4%/-22.9%，主要由于线上渠道拓展费用的增加和线上自营收入增长导致的运输开支增加。

图表：销售及分销费用率超过行业销售费用率平均水平

55%50%45%40%35%30%25%20%上美股份华熙生物水羊股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值47%46%45%44%43%42%41%49%48%181614121086420

图表：2022H1销售及分销费用率达48.2%

销售及分销费用（亿元） 销售及分销费用率2019资料来源：公司招股书，Wind202020212022H1 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司招股书，Wind3904 财务分析研发费用率：公司重视基础研发，2022H1研发费用率上升至4.1%公司坚持产品自主研发，重视基础研发，拥有位于上海和神户的中日双科研中心，2022H1自主研发产品收入占总营收的比例超97.0%，开发的核心成分TIRACLE应用于超过500种产品中，2019-2022H1分别产生研发费用0.8/0.8/1.0/0.5亿元，占总营收的2.9%/2.3%/2.9%/4.1%，受疫情影响2020年研发费用率有所下降，但整体占比高

于2.8%/2.6%/2.7%/3.2%的行业平均水平。

图表：2022H1研发费用率上升至4.1%

图表：公司重视基础研发，研发费用率高于行业平均水平

2%4%6%8%华熙生物水羊股份上美股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值5%4%4%3%3%2%2%1%1%0.20.40.60.81.01.2研发费用（亿元） 上美股份0.00%0%2019202020212022H12019资料来源：公司招股书，Wind202020212022H1资料来源：公司招股书，Wind4004 财务分析管理费用率：2022H1管理费用率上升至8.1%,但管理费用同比增速逐年降低2019-2022H1

公

司

实

现

管

理

费

用

2.3/2.6/2.6/1.0

亿

元

，

管

理

费

用

率

7.8%/7.8%/7.2%/8.1%

，

均

高

于7.4%/6.0%/6.2%/6.1%的行业平均水平。2020-2022H1实现同比增速16.9%/-0.8%/-20.6%，2020年管理费用同比大幅增加主要由于以股份为基础的薪酬开支增加。

图表：管理费用率超过行业平均水平

3%6%9%12%15%上美股份华熙生物水羊股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0.51.01.52.02.53.0

图表：2020年管理费用同比增速达16.9%

管理费用（亿元） yoy0.0-25%0%2019202020212022H12019资料来源：公司招股书，Wind202020212022H1资料来源：公司招股书，Wind4104 财务分析资料来源：公司招股书，Wind净利率：2022H1净利率同比减少4.4pct，归母净利润仍存在提升空间2019-2022H1公司归母净利润分别实现0.6/2.0/3.4/0.7亿元，在可比公司中排名不高，还有进一步提高的空间。2019-2022H1

公

司

归

母

净

利

率

分

别

实

现

2.2%/6.0%/9.4%/5.2%

，

期

间

行

业

归

母

净

利

率

平

均

水

平

为17.0%/15.7%/12.8%/11.5%，2019-2021年公司净利率与行业平均水平逐渐缩小，但由于2022H1公司受疫情反复影响较大，净利率同比减少4.4pct。

图表：20221H1公司净利率同比减少4.4pct

图表：2019-2021年公司净利率与行业平均水平逐渐缩小

0%10%20%30%40%2019202020212022H1华熙生物水羊股份贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化可比公司均值10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4433221102019

2020资料来源：公司招股书，Wind20212022H1归母净利润（亿元） 归母净利率 上美股份4204 财务分析资料来源：公司招股书，Wind资料来源：公司招股书，Wind杜邦分析：受资产负债率和总资产回报率拉动，2022H1公司ROE高达44.0%2020-2021年公司实现34.8%/44.0%的权益回报率，远高于20.8%/16.5%的可比公司平均值，主要由于较高的资产负债率和逐年升高的总

资产回报率

。

2019-2021

年

公

司

总

资

产

回

报

率

为

2.6%/