策略·专题：总量经济强相关板块处于什么位置还有多少估值空间

策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略·专题X，A股向下的系统性风险较小。Q可以看出：公募资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值是当前市场对主线分歧相对较大。从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关X0X左右；(2)18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右；(3)19年EX区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。 (1)上游资源类(江西铜业、中国神华)、中游制造类(万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水 (2)传统消费类(贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份)，金融服务类(招商银行、中国平安)的龙头，在外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经估值的中枢：，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。 (3)中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化证券研究报告2023年02月12日刘晨明分析师SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析师SACS10518030001qcom师SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom赵阳分析师SACS10519090002angtfzqcom分析师SACS10520090003分析师SACS0522010002yukecheng@报告2021-08-08中证500股债收益差已接近极值》策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.以两个现实案例引出我们要讨论的问题——白酒的M公司和银行的N公司 52.总量经济强相关板块的估值由何决定？ 73.总量经济强相关的板块如何突破估值中枢？ 144.如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？ 17图1：当前向下的风险较小，春季躁动可以乐观一些 4图2：主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升 4图3：主动偏股类基金重仓市值大幅下降 4图4：动态调整后主要涨的是总量经济相关性较大行业的估值修复；春节前开始又转向不依赖总量经济的科技成长 5图5：白酒的M公司过往经济强复苏、弱复苏，基本就涨到40X；但现在已经在38X，如果还能继续上涨，那空间还剩多少？ 6图6：银行的N公司，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。目前N公司PBX解？ 7图7：中国平安：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响) 8图8：中国神华：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响) 8图9：招商银行：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响) 9图10：宝钢股份：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响) 9图11：江西铜业：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响) 10图12：贵州茅台：外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大 10图13：美的集团：外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大 11图14：伊利股份：外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大 11图15：长江电力：外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大 12图16：青岛啤酒：外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大 12图17：中国建筑：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化，和美债利率无关 13图18：万科A：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化，和美债利率无关 13图19：东方雨虹：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化，和美债利率无关 14图20：海螺水泥：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化，和美债利率无关 14图21：300非金融股债收益差来看，只有15、17、20年强复苏周期才能够向上突破均值，而19年基建托底的弱复苏，并未突破均值 15图22：与传统总量经济相关性较高的行业，估值中枢会严格受限于经济周期的强度.......15 图24：当前制造业、出口仍然处于历史底部 16图25：当前库存处于相对高位，23年可能还要继续去库存 16图26：预计23年中美共振去库存，24年有可能进入中美共振补库存 17策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图27：江西铜业：估值及中枢 18图28：中国铝业：估值及中枢 18 图30：宝钢股份：估值及中枢 18图31：中国神华：估值及中枢 18图32：中国平安：估值及中枢 18 图34：贵州茅台：估值及中枢 19 图36：五粮液：估值及中枢 19 图39：大秦铁路：估值及中枢 20图40：中国建筑：估值及中枢 20图41：海螺水泥：估值及中枢 20 图43：东方雨虹：估值及中枢 20图44：万科：估值及中枢 20图45：伊利股份：估值及中枢 21图46：美的集团：估值及中枢 21图47：三一重工：估值及中枢 21图48：恒立液压：估值及中枢 21图49：老板电器：估值及中枢 21图50：万华化学：估值及中枢 21图51：云铝股份：估值及中枢 22图52：东方盛虹：估值及中枢 22 图54：紫金矿业：估值及中枢 22策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4从逻辑上来说，市场(至少短期内)很难再回到22年10月底那样悲观的位置(刺破-2X)。当时所反映的经济硬着陆的风险，背后主要是对疫情、地产、美国滞胀的担忧。但是毕竟这三方面的因素，从去年11月开始，都陆陆续续出现了变化。当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小。些资料来源：wind，天风证券研究所但是当前市场对主线的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：22Q4的主动偏股型基金持仓中，机构资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所背后的原因也从过去一个季度，市场交易的主线可以看出，市场的炒作主要围绕三条主线：一是国务院调整防疫20条、防疫政策边际放宽，与线下消费场景恢复相关的餐饮旅游直二是政策可能刺激的地产、基建产业链。(1)去年PSL当月新增9~11月连续三个月破千策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5亿，其中，11月PSL当月新增3675亿，基本达到历史最高值。(2)信贷数据显示经济弱复苏，市场存在后续有望进一步降准降息的预期。(3)央行陆续推出第二、第三支箭，缓解房企融资难的问题。三是与总量关系不是太大，政策主线一直强调的自主可控、国产替代化机会，例如医疗器械、信创等。12.23~2.3涨跌幅10.31~12.9涨跌幅PETTM分位数(右，%)12.23~2.3涨跌幅10.31~12.9涨跌幅PETTM分位数(右，%)房地产商贸零售交通运输综合社会服务银行纺织服饰煤炭食品饮料农林牧渔家用电器建筑材料建筑装饰钢铁石油石化环保非银金融汽车机械设备电子电力设备传媒通信有色金属计算机00资料来源：wind，天风证券研究所从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关的方向。去年11月初以来，总量经济强相关的板块率先反弹，但最近似乎进入了瓶颈期。那么目前总量经济强相关的板块处于什么位置，还有多少估值空间？以白酒的M公司的估值中枢为例(TTMPE)： (1)16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从15X一路上涨至40X左右； (2)18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右； (3)19年初，MSCI纳入比例从5%提升到20%+年初地产小阳春，从20X一路上涨至35X (4)2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从30X涨到70X。目前M公司TTMPE38X左右，如何理解？策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明600330X→70X15X→40X20X→35X032？20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：wind，天风证券研究所以银行的N公司的估值中枢为例(LFPB)： (1)16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从1.2X一路上涨至2X左右； (2)18年贸易战经济衰退，又跌回到1.4X左右； (3)19年初，MSCI纳入比例从5%提升到20%+年初地产小阳春，从1.4X一路上涨至1.8X左右。 (4)2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。目前N公司PB在1.4X左右，如何理解？策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71.5X→3.0X银行的N1.5X→3.0X1.21.2X→2.0X1.2X→1.2X→1.8X201720182019202020212022201420152016201020112012资料来源：wind，天风证券研究所上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。考虑到只有和传统经济强相关的行业，才可以看估值的上下限以及估值的空间；而科技成长由于产业在迭代变化、渗透率也在变化，所以没有稳定的估值中枢。因此，该方式主要判断成长性较小的传统消费类、金融服务类、中下游制造类、上游资源、材料类。传统消费类由于可以持续盈利、稳定增长、可以DCF，我们采用PE估值；而强周期行业、融资依赖型或项目依赖型的金融服务类、周期类，我们采用PB估值。 (1)上游资源、材料类(江西铜业、中国神华)、中下游制造类(万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水泥)、金融服务类(招商银行、中国平安)的龙头，估值的主升浪的拐点主要都有经济周期影响；而向上的估值空间，也基本由经济周期的弹性所决定。 (2)传统消费类(贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份)，外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响更大；但由于成长性相对较弱，估值空间通常也不会突破前期的高点，估值空间是相对容易确定的。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情17上半年：外资巨额流入购买核心资产14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松20年上半年：疫后复苏22年：双碳计划供给中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情17上半年：外资巨额流入购买核心资产14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松20年上半年：疫后复苏22年：双碳计划供给受限图7：中国平安：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响)8386543210200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，天风证券研究所。图8：中国神华：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响)83817上半年：17上半年：外资巨额流入购买核心资产432101520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情17上半年：19年初：20年上半年：14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松外资巨额流入购买核心资产基建托底，经济疫后复苏复苏中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏21Q3：上游铁矿石暴涨中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情17上半年：19年初：20年上半年：14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松外资巨额流入购买核心资产基建托底，经济疫后复苏复苏中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏21Q3：上游铁矿石暴涨图9：招商银行：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响)8386543210200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，天风证券研究所。图10：宝钢股份：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响)16-17：16-17：供给侧改革323820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202321资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏中长期贷款余额:同比(%)08年末~09上半年：四万亿计划12年末~13年初：利率底到经济底，松地产，微型复苏，大金融行情14年末~15年初：经济超预期下滑，政策全面放松19年初：20年上半年：基建托底，经济疫后复苏复苏图11：江西铜业：估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响(黄色为其他影响)8386543210200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，天风证券研究所。大88中长期贷款余额:同比(左轴)贵州茅台：PE美国:国债收益率:10年外资流入之前(外资流入之前(2017之前)：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的17上半年：外资巨额流入购买核心资产外资获得定价权后，估值外资巨额流入购买核心资产债利率876543210资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11受到三聚氰胺事件冲击，伊利亏损受到三聚氰胺事件冲击，伊利亏损美国:国债收益率:10年中长期贷款余额:同比(左轴)美的集团：PE美国:国债收益率:10年18年开始：外资获得定价权后，估值中枢的变化基本是跟随美18年开始：外资获得定价权后，估值中枢的变化基本是跟随美债利率17上半年：外资巨额流入购买核心资产估变化83820032005200720092011201320152017201920212023876543210资料来源：Wind，天风证券研究所。88中长期贷款余额:同比(左轴)伊利股份：PE美国:国债收益率:10年外资流入之前(外资流入之前(2017之前)：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化08~09年：17上半年：外资巨额流入购买核心资产外资获得定价权后，估值中枢的变化基本是跟随美外资巨额流入购买核心资产876543210资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1288中长期贷款余额:同比(左轴)长江电力：PE美国:国债收益率:10年外资流入之前(外资流入之前(2017之前)：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化17上半年：外资巨额流入购买核心资产外资获得定价权后，估值中枢的变化基本是跟随美外资巨额流入购买核心资产876543210资料来源：Wind，天风证券研究所。88中长期贷款余额:同比(左轴)青岛啤酒：PE美国:国债收益率:10年外资流入之前(外资流入之前(2017之前)：估值中枢的变化基本是跟随经济复苏的变化17上半年：外资巨额流入购买核心资产外资获得定价权后，估值中外资巨额流入购买核心资产债利率87654321020032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13中长期贷款余额:同比(左轴)中国建筑：PE美国:国债收益率:10年8765432108383估值中枢的变化基本是跟随经济复苏关20032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，天风证券研究所。中长期贷款余额:同比(左轴)万科A：PE美国:国债收益率:10年838387654本是跟随经济复苏无关183281320032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，天风证券研究所。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14中长期贷款余额:同比(左轴)东方雨虹：PE美国:国债收益率:10年876587650本是跟随经济复苏关43200020032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，天风证券研究所。中长期贷款余额:同比(左轴)海螺水泥：PE美国:国债收益率:10年876587650本是跟随经济复苏无关43200020032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，天风证券研究所。历史上看，与传统总量经济相关性较高的行业，比如消费、地产、周期类，估值中枢基本是跟着中长期贷款走的。通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢。均值资料来源：Wind，天风证券研究所。资料来源：Wind，天风证券研究所。20年中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。13和19年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升后底部震荡，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。相关的行业上台阶后进入震荡。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明168654-520量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。8654-520出口金额:当月同比制造业投资：累计同比(右轴) (%)资料来源：Wind，天风证券研究所 (% (%)5-550资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17存资料来源：Wind，天风证券研究所。与前面类似地，传统消费类、中下游制造类采用PETTM估值，金融服务类、上游资源、材料类采用PB估值。分别将当前位置估值与估值中枢进行对比 (1)将行业龙头分别划分为传统消费类、金融服务类、中下游制造类、上游资源、材料类四大类 (2)传统消费类由于可以持续盈利、稳定增长、可以DCF，我们采用PE估值；而强周期行业、融资依赖型或项目依赖型的金融服务类、周期类采用PB估值。 (3)50%分位数代表2017年至今的估值中枢(灰色直线)，当前估值(橙色线)与灰色的距离即为估值空间(距离过往6年估值中位数位置)仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是： (1)金融服务类：银行、保险 (2)上游资源、材料类：钢铁、水泥 (3)中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所：双汇发展：估值及中枢资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研