常规通货膨胀治理对策及其失灵分析,货币银行论文

常规通货膨胀治理对策及其失灵分析,货币银行论文次贷危机演化为全球金融危机后，学者们对宽松货币政策的研究也从不同角度展开[1-15],这些研究的主要思想包括：〔1〕以美联储为例或比照日本、美国、欧洲三大主要经济体，考察其货币政策操作、政策的有效性及其影响因素；〔2〕研究危机后中国货币政策效应或中国所受影响；〔3〕讨论后危机时代的货币政策风险及政策选择。上述研究提出了货币政策调节机制转换、规则修改或政策目的调整等建议，但没有细究量化宽松政策推出或退出所引起的货币供给增长不平衡的合理调节问题，也未牵涉货币供给高增长引致的通货膨胀治理对策，或货币政策机制转换所引起的通货紧缩及通胀与紧缩并存交替现象的治理对策，本文将对这些问题展开分析，并得出当下货币政策面临制度变迁的结论。一、常规的通货膨胀治理对策及其效果中国应对金融危机的宽松货币政策引起了货币供给的不平衡增长，2007-2020年间M2/的增长率分别为-3.61%,-1.32%,16.57%,2.43%,-1.87%,6.75%,4.85%.根据弗里德曼的货币学讲，抑制通货膨胀的首要问题是减少流通中的货币供给量。各国治理通货膨胀主要依靠常规货币政策工具，但这三大工具的运用能否使中国的货币供给不平衡增长得到了有效的调节呢？〔一〕调整法定存款准备金率的政策效果笔者根据人民银行网站颁布的数据，整理了2007年以来法定存款准备金率的调整及货币供给量环比增长率，以华而不实大型金融机构准备金率的调整幅度为基础，计算不同层次货币供给量M0、M1、M2环比增长率与该调整幅度的比值，构成图1.图中M1、M2的变化相对平缓，讲明短期内存款准备金率以0.5%的微小幅度上调对遏制货币供给增长的效力不明显，但其累积后会对货币供给产生明显冲击。全球金融危机爆发前，央行10次上调准备金率，2006、2007年中国M2增长率到达15.80%和18.44%,低于同期增长率〔2006、2007年分别为16.97%和22.88%〕.2008年上半年央行5次上调，下半年4次下调准备金率，当年M2增长率为16.59%〔同年增长率为18.15%〕.2018年央行未调整准备金率，当年M2增长率升至26.54%〔同年增长率为8.55%〕.2018年1月至2018年12月，央行12次上调大型金融机构的存款准备金率，1次下调0.5%,这并未影响M2供应的高增长趋势〔2018年20.64%、2018年15.62%,对应年份增长率分别为17.78%和17.83%〕.2020年央行两次下调准备金率，2020全年未作调整，这两年M2增长率分别达17.21%和14.82%〔同期增长率为9.80%和9.50%〕.2020年两次调整均为定向降准，4月只对县域农村商业银行和农村合作银行下调0.5%,6月是对符合相关要求的商业银行下调0.5%.央行提高法定准备金率抑制货币供给的调节经过中甚至出现了货币供给相对缺乏〔2008年下半年〕,此时若不上调准备金率〔如2018年〕货币增长率会有大幅度反弹。2007-2020年间，M2增长率4次高于增长率，M1增长率也3次高于增长率。当货币供给量增长率大大高于经济增长率时，一国经济就会面临通货膨胀的压力。〔二〕调整利率的政策效果笔者整理了2007年以来存款利率调整与货币供给量环比增长率，绘制出图2以表示清楚货币供给随利率调整的变化。在5年的观察期中，M0、M1的增长率仅有个别时间受制于利率变化，而且还是累积影响；M2的增长趋势基本不受利率调整变化的影响。危机后央行调高利率的操作相当慎重，这对实现减少货币供给〔尤其是M2〕高增长目的效果不明显。2007-2020年间，中国通货膨胀率最高的是2007、2008、2018年，分别达4.8%、5.9%和5.4%,相应的增长率分别为22.88%、18.15%和17.83%,实际这3年的M2增长率相对低；其他年份的通胀率较低，增长率也相对低，如2018、2020、2020年增长率分别只要8.55%、9.80%和9.50%,都低于10%;2018年通胀率为负值但M2增长率却是观察期间最高的，如此图3所示。后危机时代央行如不改变现有货币体制，而又试图仅通过控制利率来影响实体经济部门，将会面临治理通货膨胀与维持经济增长的长期矛盾，还会备受流动性过剩或流动性缺乏交替并存现象的困扰。〔三〕公开市场操作的政策效果笔者整理出2004年以来央行票据发行量与央行介入的回购交易量，分别计算央票发行量和回购交易量占M0、M1、M2的比值，如此图4.央票发行规模占M0的比例不超过13%,回购量占M0的比例不高于10%,央票发行规模和回购量占M1的比例均不到3%,两者占M2的比例缺乏1%,在上述数据中如扣除3年期央票的发行量，计算出的比例会更小些。这讲明，以狭义货币M1来衡量，央行的公开市场操作对货币供给的影响较小。要想在短期内有效减少货币供给，央行必须加大操作力度或选用其他办法。二、常规经济学通货膨胀治理政策失灵的原因分析上述分析表示清楚，应对由宽松政策引起的货币供给高增长及供给不平衡，央行的常规政策操作失灵了，这从侧面反映出中国货币政策规则修改乃至制度变迁的需要。常规政策失灵的原因之一，是未认识到本次全球金融危机的本质是生产过剩基础上的资本过剩[16].单就某个国家或某种产品而言，存在绝对和相对的生产过剩，假如没有闲置资本，供应太多而有效需求缺乏将导致物价下降，进而陷入经济萧条的危机循环。各国的宽松货币政策最终会导致资本过剩，造成供应与需求巨额的失衡。常规政策操作从资金供应和资金需求的角度增加工商企业正常生产、经营的困难，产生限制和减少市场供应的效果，而从长期看，产出缺口与通货膨胀之间显著正相关[17].原因之二，人民币尚未成为国际货币。外国资本争相涌入中国，导致外汇占款型货币投放大大增加，成为中国货币与信贷总量控制中最大的不确定因素。原因之三，是没有建立起双层货币制度。在单一货币制度下，一国货币既要承当调节经济的职能，又要保持价值稳定，这是很难兼顾的。为避免金融危机后出现经济大幅滑坡，货币当局的首选策略是刺激经济复苏进程，但若长期施行必然导致货币过量供给，不利于币值的稳定。美国的量化宽松政策分四轮推出，第一轮共投入1.725万亿美元，第二轮6000亿美元，第三轮和第四轮每月投入400亿美元。从施行效果看，前两轮扭曲操作对提振美国经济及增长没有明显影响[18],美国失业率从2008年4月的5%上升到2018年12月的10%,直到2018年才呈现下降且可控的特征。值得注意的是，量化宽松政策并没有引致美国明显的通货膨胀〔2008、2018、2018年美国CPI分别为3.85%,-0.34%,1.64%〕,原因在于：第一，美联储自成立以来屡次进行货币政策的成功转型[19].20世纪70年代中期前是以利率为主导中介目的，之后转向了以货币数量为中介目的，直到格林斯潘的中性货币政策及伯南克的通货膨胀目的制。第二，美元的储备货币地位有助于将通货膨胀外溢。美元的过量供给导致2018年起美元兑欧元、人民币、日元等世界主要货币出现贬值，2007-2020年，美元兑人民币汇率从7.3045降至6.0969,人民币累计升值16.53%.实际上，因汇率制度不灵敏，中国受美国量化宽松政策影响表现出政策失灵，恰恰反映了单一货币制度的弊端，也讲明中国货币政策面临制度变迁的现实选择。三、超经济学对通货膨胀的认识及治理策略超经济学理论以为物价上涨有自加速的规律，一旦物价总水平开场上涨又得不到有效控制，就会不断地自我强化。因而，治理通货膨胀的关键是先查清造成物价先期上涨的原因。一般以为，经济从复苏、繁荣走向衰退和萧条的基本原因是生产过剩，在生产过剩的情况下，富人有钱不想买，也不需要买〔高收入者的平均消费倾向低〕;穷人想买、需要买〔低收入者平均消费倾向高〕,却没有钱去买，造成有效消费需求缺乏。应对生产过剩型经济危机的根本办法是借富济贫，即将富人手里用不着的闲钱偷借过来，用于需要的穷人身上，这一经过可称之为需求的有效化[20].随着需求有效化政策的施行，有效需求缺乏的问题逐步得到缓解，市场交易日趋活泼踊跃，经济活动逐步回暖，这一经过持续下去，经济就会逐步走向复苏和繁荣，之后物价也会回涨。通货膨胀初期货币流通速度有自我加快的趋势和规律，如不采取有效措施加以矫正，通货膨胀压力就会加大。超经济学应对财政赤字增加、通货膨胀压力的基本策略是：建立双层货币制度，加强货币政策的主动性，增加货币政策操作工具。首先，利用货币制度变迁加强货币政策的主动性。超经济学主张央行和财政部应该分立不分家，财政赤字由银行直接买单，不构成对公众的债务，其本质是加强央行货币政策的主动性。在单层币制下，这是以货币发行弥补财政赤字，必然会引发通货膨胀。因而，常规经济学主张财政赤字时可发行国债，若出现通货膨胀的趋势，再由央行出售国债收回多发的货币。这在危机后的经济萧条时期存在着较大缺陷：其一，危机爆发后救市所需的货币数量很难准确预估，这可从美国第一轮量化宽松的投入不断增加得到验证，一旦投放过量容易引发通货膨胀，进而面临滞胀难题；其二，央行出售国债回笼多发的货币会使上缴财政的铸币税收入缩水，这无益于赤字问题的解决；其三，救急货币过量发行后，央行在货币回笼之外使用其他的紧缩政策还会雪上加霜。萧条时期若国债由社会公众购买，从整个经济体来看，就是在对经济抽血，出现通货膨胀后央行回笼货币则再次导致经济实体失血，这种釜底抽薪的政策对促进经济复苏并无帮助。应对后危机时代拉动内需引起的财政赤字增加，超经济学的政策主张是财政赤字应由央行直接买单，美国的第二轮量化宽松就是如此操作的，实践结果并未引起明显的通胀，英国和日本的操作与此类似。需要指出的是，上述举措是建立在双层货币制度基础上的。双层货币制度是一种新型的货币体制，它要求将货币分层，把经济运行中对货币的两种要求〔价值稳定的性质和调节经济的职能〕分别用两个层次、具有不同特征的货币来知足，即具有价值稳定特性的上币和具有调节经济职能的下币，通过上币和下币的互相配合与协同来实现特定经济目的。新型制度布置中，上币是超货币，具有永不贬值的特性，可为居民提供折金保值服务。更重要的是，前述借富济贫和需求有效化经过中因计算不精准而多发的货币〔下币〕,正是借助上币的特性加以回笼，进而有效遏制通货膨胀的。除此之外，超经济学以为出现通货膨胀苗头时要放缓施行需求有效化措施的力度。假如通货膨胀源自外汇占款型货币发行过量，必须尽早和尽可能地改变进出口失衡状况，减少或不再追求贸易顺差，防止外汇储备过快增长。其次，推行央票国债化，增加银行货币政策操作工具，增大其灵敏性。央票国债化是指由央行而不是财政部向社会公众发行国债。财政部不向公众发行国债能够减少负债支出，加上赤字由央行买单，有利于实现财政收支平衡，到达财政零赤字的要求。假如央行为财政赤字买单后出现通货膨胀，可由央行向公众发行国债化央票〔活期性质、高利率〕.这种制度设计改变了央票的发行对象、发行期限等属性，它的好处是：一方面，央行的货币回笼可随时反向操作，而且通货膨胀或通货紧缩都能调节，进而使货币供给的调节措施更具灵敏性；另一方面，央行还可获得相机抉择的债务对冲便利。被冲销的债务是央票持有人的债权，而冲销债务的工具则是物权化的负债---货币发行。只要央行才具有以债务对冲债务的优势。需要强调的是，国债化的央票是由央行在繁荣和高涨时发行的。经济繁荣和高涨时由央行发行国债化的央票，有利于继续增加市场供应，降低或减小通货膨胀的压力，避免滞涨局面。结论为解决后危机时代货币供给增长不平衡及可能引起的通货膨胀预期失控风险，应根据超经济学原理，推动货币政策制度变迁，以双层货币的新型制度实现金融稳定和货币稳定目的之间的协调。双层货币制度的本质是：通过货币功能的分层和货币性质的差异不同，赋予货币政策的制定和施行者稳定金融的职能和工具，加强其调控宏观经济的主动性和灵敏性。借助上币的折金保值功能和价值稳定特性吸收追逐利益的过剩资本，调控金融市场预期；运用下币的灵敏调节功能促进经济稳定增长目的的实现。以下为参考文献：[1]马红霞，孙雪芬。金融危机期间美联储货币政策效果研究---基于货币市场的实证分析[J].世界经济研究，2018〔2〕:12.[2]张学勇，宋雪楠。金融