地产还是资本市场,-超额储蓄流向何方

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告·宏观动态核心观点证券研究报告·宏观动态核心观点的净储蓄增加约15万亿。与西方发达国家主要依靠财政补贴要来自消费减少(4万亿)，地产不振 (3万亿)和理财赎回(1万亿)。回顾历史上三轮超额储蓄带动存款“搬家”至理财等资管产品。同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加，且储蓄存款定中国台湾有一定的超额储蓄，疫情放松后出现明显我国超额储蓄上升的主要原因中，消费、地产、理财赎回约4:3:1：消个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地万炒”验显示，净储蓄的下降，主要依靠两点，分别是地产产是主要因素，欧债危机后，除了地产放松外，也依靠csccomcn130608SAC编号:S1440510120015SFC编号:BEO1342023年02月10日相关研究报告023年一季度机布局加仓-2023.1.30-2.3宏观资产配合策略周报.1.30-2.3宏观资产配置(基金投资)周报部分基金股票仓位下降-2023.1.16-1.20宏观资产配置(基金投资)周报配置组合策略周报23-0823-0523-0523-2923-29页的重要声明宏观经济研宏观经济研究报告 图2:居民新增存款、贷款与净存款增加(灰色部分) 2 图4:国民总储蓄率较疫情前变动情况(2020年初为0) 3图5:居民储蓄率较疫情前变动情况(2020年初为0) 3 5 页的重要声明1宏观经济研宏观经济研究报告一般认为，居民部门储蓄率的定义是(可支配收入-消费支出)/可支配收入。按照传统理论，影响储蓄的有收入、消费和预防性储蓄。生命周期—持久收入模型理论认为，理性人会在资金约束的条件下，考虑自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间偏好，从而动态调整每一期的消费，使得效用最大化。预防性储蓄理论从替代性的角度研究储蓄的形成，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄。预防性储蓄理论认为，当消费者面临的收入的不确定性越大的时候，他更多的是依据当期收入来进行消费。同时，未来的风险越大，越会进行更多的预防性储蓄。当期消费和当期收入存在正相关关系，且这种相关关系随不确定性的增加而增加。总而言之，关于储蓄的讨论本质是收入和消费的分配。但需要注意，由于我们探讨的超额储蓄问题是银行中居民部门的储蓄，因此需要考虑银行和非银之间的“储蓄搬家”，即银行存款与理财产品、基金、股票等的替代关系。因此，影响超额储蓄的因素，也是本文讨论的关键是收入、消费和“储蓄搬家”效应。模测算：超额存款约8万亿2022年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2增速上行，根据测算2022年超额存款7.8万亿元。我们按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究，发现今年人民币存款增速中枢从正常年份的10%左右一路上升到超过70%。按照测算，截止12月数据，居民新增存款17.84万亿，2021年数值约为10万亿，相当于新增居民存款多增加约7.8万亿。8642000更值得关注的现象是，伴随着居民存款的明显增加，居民贷款还大幅减少，造成2022年净存款超过14万亿(而疫情前均值约为2-3万亿元)。居民贷款部分，今年新增居民贷款较往年8万亿左右均值明显下滑，至12月全年新增居民贷款仅3.83万亿元，较往年同期缩水50%左右。究其原因，疫情造成的保守心态特别是地产产业链全面回落后购房信贷减少是主要原因。在这种情况下，存款增长近18万亿元而贷款仅增长4万亿元左右，造成净存款增加约14万亿元，即所谓“十万亿净储蓄”。页的重要声明2宏观经济研宏观经济研究报告图2:居民新增存款、贷款与净存款增加(灰色部分)8642001030507091101030507091101030507010305070911010305070911010305070911010305070911居民净储蓄率上升的同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加。从央行问卷调查“更多储蓄占比”来看，在2019年底大约为45.7%，2020年一季度骤然上行至53.0%。2020-2021年随着疫情控制，这一指标从高位略有回落，2021年底至51.8%，2022年指标再度上行。1208041208041208042006-12080412080412041208041208041208041208042020-1208041200比：东亚国家超额储蓄相对较少，疫后减少疫情期间存款意愿上升，并非中国的特殊现象，多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升，并带动疫后消费回升。国际对比方面，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019年底为9.1%，2020年一度上行至17.5%页的重要声明3宏观经济研宏观经济研究报告的高点。美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2019年底为8.3%，2020年2月为9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底进一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。东亚国家和地区超额储蓄相对较少，日本没有明显的趋势变化。韩国、中国台湾有一定的超额储蓄，韩国2021年末储蓄较2020年初提升14.2%，至2022年迅速回落至5%左右；中国台湾2022年6月达到超额储蓄的高峰，储蓄较2020年初上升25%，疫情放松后出现明显下降，2022年三季度下降至17%。图4:国民总储蓄率较疫情前变动情况(2020年初为0)图5:居民储蓄率较疫情前变动情况(2020年初为0)7201820192020202120226420001204082018-121204082018-12040812040812040812040812WindWind三、历史借鉴：内外部冲击下风险偏好下降2007年以来三轮居民净储蓄率周期说明经济周期特别是地产周期下行对于净储蓄率的解释能力较高。冲10月以来首次同时呈现下降走势。第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退，但相比08年金融危机上行幅度相对页的重要声明42008-062009-062010-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06宏观经济研宏观经济研究报告净出口都受到了不同程度的负面影响。三季度GDP同比增长6.0%，增速长效资金，结合永续债为突破口支持信贷端的稳定发力。2086420过去十二个月新增居民存款：万亿元过去十二个月新增居民贷款：万亿元轮上轮上行第二轮上行轮行地产、理财赎回各贡献4/3/1万亿左右支出可能也与相关场景受限有关。同时，食品烟页的重要声明5宏观经济研宏观经济研究报告图8:2022与2021年消费支出分类别增速对比2022(E),000000帽建筑装潢帽建筑装潢金银珠宝30书报杂志5050(5)(10)WindWind2022年全年个人住房贷款分别约少增3.4万亿。030711030711030307110307110307110307110307110307110307110307110307,000,0000000045403530252015,000,00000000页的重要声明6宏观经济研宏观经济研究报告。更高收益的非银转化。亿元左右，的下降。地产周期启动后，大额储蓄特别向非标转化的主要原因还是能够提供稳定的高收益。更可理财资金流入。金流入量可能约为4万亿元，最终理财产品资金余额达到33-34万亿(wind口径)。页的重要声明7宏观经济研宏观经济研究报告蓄存款余额高度相关理财产品规模(万亿元)理财产品规模(万亿元)9876543210实际值预测Y50556065707580859095储蓄额(万亿元)一个关键的不确定性依然是疫情走向。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。本轮地产下行周期已经持续一年左右，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且无明显缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。页的重要声明8宏观经济研宏观经济研究理报告黄文涛中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人，董事总经理，宏观经济研究团队首席分析师，中信建投投委会委员。经济学博士，纽约州立大学访问学者。多年荣获新财富，水晶球，金牛奖等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。2018年、2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名、第三名、。孙苏雨中信建投证券宏观研究员，清华大学金融学博士，负责货币政策、金融信贷、经济金融周期、经济比较、风险等研究。页的重要声明9宏观经济研宏观经济研究报告说明告发布日后6月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市A香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普指数为基准。级10-10%之间任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国 执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编估书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表中信预测性质的内容必然得以实现。含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面税务、会计或法律