爱美客 -爆品模式可复制强运营拉长产品周期

爱美客(300896)投投资评级：买入(维持)收盘价(元)627.90近12个月最高/最低(元)631.00/407.06总股本(百万股)216流通股本(百万股)89流通股比例(%)40.94总市值(亿元)1,359流通市值(亿元)55664%39%15%--33%25-2264%39%15%--33%25-228-2211-22爱美客沪深300S01wanghy@S42处于行业早期，公司有望凭借强大研发、过证、消费洞察能产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交可维持竞争优势，公司销售人部客户，提升进货频率，保销售，抢占中低端市场份额。主要财务指标20212022E2023E2024E485429274185收入同比(%)35.0%49.8%43.0%95896432785净利润同比(%)35.4%49.8%43.3%毛利率(%)93.7%94.3%94.4%94.5%ROE(%)19.0%24.9%26.3%4.435.998.98每股收益(元)4.435.998.98每股收益(元)告2告2/29爱美客(300896)121.0223.06121.0223.06107.5569.9317.3959.7448.7812.8240.8923.1490.87资料来源：wind，华安证券研究所3/3/29爱美客(300896)正文目录1爆品模式验证，逐步打造平台型公司 61.1强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势 71.2直销+经销协同，绑定医生赋能终端 102产品接力领跑，拉长周期叠化引擎动力 132.1嗨体：产品矩阵拓展，持续驱动增长 142.2濡白天使：布局再生针剂，打造第二增长曲线 192.3肉毒毒素：上市在即，抢占中低端市场份额 223产品推新+降本增效，提升盈利能力 24盈利预测及投资建议： 26盈利预测 26投资建议 27 财务报表与盈利预测 284/4/29爱美客(300896)图表1行业生命周期曲线及竞争要素 6图表2爆品打造过程 7图表3研发费用投入 8图表4研发人员数量持续提升 8图表5研发费用率对比 8图表6研发人员数量占比 8图表7公司上市产品多为行业首款 8图表8公司在研产品 9图表9管理层介绍 9图表10产品获批时间 10图表11经销渠道数量变化(家) 11图表12直销、经销模式收入及占比 11图表13全轩学院医生、用户数量(万人) 12图表14主要直销客户数量变化 12图表15销售费用率对比 12图表16销售费用拆分情况 12图表17销售人数增加 13图表18销售人员平均人效(万元) 13图表19主要产品所处生命周期阶段 13图表20透明质酸填充剂市场规模及增速 14图表21嗨体营收及增速变化 14图表22透明质酸填充剂市占率(按销量) 14图表23透明质酸填充剂市占率(按销售额) 14图表24玻尿酸市场空间测算 15图表25目前玻尿酸产品主要针对鼻唇沟皱纹症状，嗨体1.5为唯一一款颈纹修复产品 16图表26嗨体作用原理 17图表27主要合格眶周产品 18图表28医学隔离膜 19图表29合规水光针产品 19图表30医美消费者人群分布 20图表31紧致抗衰项目非手术类消费占比最高 20图表32濡白天使作用原理 20图表33双重再生 20图表34合规再生针剂产品对比 21图表35玻尿酸产品价格带分布 22图表36再生针剂VS玻尿酸改善效果 22图表37肉毒毒素联合应用实现1+1>2效果 22图表38中国肉毒毒素市场规模及增速 22图表392019年肉毒毒素市场市占率(按销量) 23图表402019年肉毒毒素素市场市占率(按销售额) 23图表41已经上市玻尿酸产品对比 235/5/29爱美客(300896)图表42待上市肉毒毒素产品 23图表43公司营收、归母净利润及增速 24图表44各品类产品收入占比 24图表45主要品类毛利率变化情况 25图表46主要品类单价变化(元/支，出厂价) 25图表47主要品类单位成本变化(元/支) 25图表48成本构成 25图表49毛、净利率变化情况 26图表50费用率变化情况 26图表51盈利预测 266/6/29爱美客(300896)根据生命周期理论，可以把医美行业发展划分为四阶段：(1)导入期：随着技成：竞争对手增多，竞争格局不确定性增加，且渠道拓展过程中容易伴随出现窜货乱价等问题，侵蚀渠道利润，拖累铺货进度。因此，具有较快优质渠道抢占速度、较强形成，能够快速拓展渠道深度、广度拓展以及实现渠道复用推新的公司能够实现持以及降本增效控费，在行业发展过程中逐步占据消费者心智，形成强大品牌力的公图表1行业生命周期曲线及竞争要素步提复购带新，形成爆品；公司话语权提升，严控出厂价、终端价，保证产业链利润；7/7/29爱美客(300896)处于行业早期，公司有望打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交图表2爆品打造过程竞争对手，且研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有超过八年医美经验。同时相比于其他竞品，公司专注于医美悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。公司上市产品多为所在8/8/S9爱美客(300896)图表3研发费用投入图表4研发人员数量持续提升研发费用(亿元)YOY(%，右轴)2018201920202021研发人员数量(人)YOY(%，右轴)0201920202021资料来源：公司公告，华安证券研究所图表5研发费用率对比图表6研发人员数量占比昊海生科华熙生物华东医药%2%20182019202020212022Q3资料来源：公司公告，华安证券研究所图表7公司上市产品多为行业首款035剂7719/9/29爱美客(300896)联透明质酸钠凝胶国内首款获批的面部埋植线产品图表8公司在研产品在研产品进展主要特征开发及商业化模式预计商业化规划饰透明质酸胶BioPharmaCo.,利拉鲁肽注射液(注射用重组蛋白药物)监管动态有更强的洞察能力。公司以直销渠道为主，深度绑定终端机构，通过全轩图表9管理层介绍任爱美客有限董事任爱美客有限副总经理任爱美客有限董事长任爱美客股份董事长1010/29爱美客(300896)19981998年至2009年，在北京华旗资讯(爱国者)科技发展有限公司先后担任户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团年任北京楚星融智咨询公司合伙人、高级咨询师和资深讲师部门经理长在爱美客股份担任董事和董事会秘书限公司店长、商场F类负、分公司经理、项目经理、电子商务经理爱美客股份副总经理和销售总监于天津中新药业集团股份有限公司于北京诺华制药有限公司先进的技术进行研究，作为储备项目，待合适时机再选择进行临床、注册，从而较图表10产品获批时间1111/29爱美客(300896)美机构，其中直销渠道覆盖约4000家。直销模式收入占比稳定在60%左右。公司销模式优势，助力新产品放量。图表11经销渠道数量变化(家)图表12直销、经销模式收入及占比008 109876543210直销模式收入(亿元)经销模式收入(亿元)直销模式占比(%，右轴)10%201820192020资料来源：公司公告，华安证券研究所C产投比更高的B端推广作为重点，将医生培训与授权制度结合，凭借高效稳定新品的推广带来先发优势。会议150场。疫情影响下，公司推出了全轩学院线上平台，采用线上线下结合方式持续赋能终端机构助力产品推广，2022年上半年，线上线下会议超160场。截至%年的236人。得益于公司完善培训体系以及员工万元提升至2021年的614万元(2017~2021CAGR为18%)。爱美客(300896)图表14主要直销客户数量变化图表13图表14主要直销客户数量变化1212/29认证医生关注用户420私营医疗机构(家)公立医院(家，右轴)000218898787 20182019202020219876543210图表15销售费用率对比图表16销售费用拆分情况昊海生科华熙生物人工费会议费销售促进费差旅交通费业务招待费广告宣传费物流运输费其他100%50%40%90%80%70%30%60%50%20%40%30%10%20%0%2018201920202021Q0%0%201720182019202020212022H1资料来源：公司公告，华安证券研究所爱美客(300896)图表17销售人数增加图表图表17销售人数增加1313/2900000201720182019202020212017~2021CAGR为18%5.23.1320172018201920202021资料来源：公司公告，华安证券研究所款颈纹产品嗨体1.5，经过2年市场培育后，进入放量期，之后公司推出嗨体1.0、高等优善产品矩阵，拓展增长边界。图表19主要产品所处生命周期阶段理1414/29爱美客Q-Med爱美客Q-Med华熙生物Humedix昊海生科其他%%%%%%%%%%8爱美客(300896)眶周产品熊猫针，2021年推出冭活泡泡针，共同推动增长，2021年公司嗨体系列CAGR%。图表20透明质酸填充剂市场规模及增速图表21嗨体营收及增速变化透明质酸填充剂市场规模oy (按出厂价，亿元)35%8686420%%YOY(%，右轴) 嗨体营收占比(%，右轴)43.5%%201820192020202130%25%020%15%10%5%00%20202021201720182019括嗨体和逸美，且逸美逐步进入衰退期，2019年嗨体营收图表22透明质酸填充剂市占率(按销量)图表23透明质酸填充剂市占率(按销售额)物昊海生科韩国LGQ-MedHumedix其他%%%%%%%%%研究所1515/29爱美客(300896)CAGR据此以其增速递推；(2)2019~2021渗透率平均不变；(3)玻尿酸产品丰富度提升，对应细分部位增多，预计2021~2026人均玻尿出厂价CAGR为-1%。根据以上假设2026年玻尿酸市场规模达到167亿元 (2021~2026CAGR为21.1%)。图表24玻尿酸市场空间测算15~64岁人口数量(万人)1920220209687196871212E3E4E5E6E2.3%2.7%3.1%%%医美用户数量(万人)98140.3%41.0%41.7%2.4%43.1%43.8%44.5%5.2%玻尿酸用户数量(万人)51尿酸量(支)玻尿酸消耗量(万支)66出厂价(元/支)玻尿酸市场规模(亿元)89 了术主要改善皮肤松弛，增加紧致度，对修复颈纹效果较为有限。公司抓住颈纹修复L中nm生素B2胶原纤维合成代谢，并进排列，形成胶原纤维从而达到纠正修复中重度颈纹效果。且嗨体采用小分子透明质酸，抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，能够最大程度减少并发症1616/29爱美客(300896)图表25目前玻尿酸产品主要针对鼻唇沟皱纹症状，嗨体1.5为唯一一款颈纹修复产品期 (均价) (颈纹针)加颈部弹性2个月/1.5ml4个月、个月个月2000元/2ml皱纹(额纹、鱼尾纹、川字纹、嘴角细纹等)和填充凹陷(太阳穴、额头、个月LTDT低(＜1%)，适用嘴唇、泪沟、唇个月瑞蓝2号个月ml (连续三ml/ml婉C个月巴等)ml1717/29爱美客(300896)Allergan4000元/0.8ml4000元/0.8ml/1ml24个月/1ml部不对称轮损等结构缺陷元/1ml图表26嗨体作用原理 (2)嗨体1.0熊猫针：推出眶周修复产品，抢占蓝海市场。2020.6公司进一比，较快进入成长期，二者共同推动增长，2021年嗨体系列实现营收10.46亿元 CAGR。眶周修复面积较大，预计市场需求超过颈纹市场，1818/29爱美客(300896)图表27主要合格眶周产品熊猫针肤丽美薇旖美公司爱美客双美生物山西锦波成分透明质酸、抗氧化物(L-肌肽)、多种氨基酸、维生素交联I型猪胶原蛋白重组IlI型人源化胶原蛋白规格1ml/支1ml/支4mg/瓶功效填充+养肤填充+祛黑+营养填充+祛黑+营养持续时间3~4个月9个月1~3个月3次/疗程单次注射后可在4-6个月进行叠加注射3次/1疗程，每次间隔一个月适应症淡化黑眼圈，增加眼周皮肤弹性改善黑眼圈/泪沟美塑/眼周/韧带提升价格4000元/ml8000元/ml6600元/4mg 分子透明质酸，实现抗氧+抗糖+补水效果：①L-肌肽：L-肌肽在真抗衰、补水。冭活泡泡针主打抗氧+抗糖+补水，对标瑞蓝唯瑅，但更具性价比；嗨步趋缓，后续冭活泡泡针有望接力嗨体2.5主打水光针市场。根据艾瑞咨询数据，随着水光针监管趋严，冭活泡泡针有望率先受1919/29爱美客(300896)图表28医学隔离膜图表29合规水光针产品嗨体2.5泡泡针润致娃娃针润致熨纹针瑞蓝唯瑅肤柔美、氨基酸利氢钾ml支ml支ml支l月个月个月15个月(连月0/支0/支2600/2支4000/支4000/支紧致抗衰32.9%，预计再生针剂市场空间约为玻尿酸的1/3。爱美客(300896)图表30医美消费者人群分布图表图表30医美消费者人群分布2020/29%%%%%%%%%%20192020202118~1920~2526~3031~3536~4041以上除皱瘦脸玻尿酸美白嫩肤7%2%原蛋白再生能力更突出，效果更明显和持久；(2)即刻和远期效果完美接力：第一阶段补水塑形即刻见效，第二阶段刺激自身胶原蛋白双重再生，两个阶段的完美配在技术上对微球的球体形状、直径大小以及悬浮分散等进行了创新优化，从根源上图表32濡白天使作用原理图表33双重再生资料来源：新氧，华安证券研究所2121/29爱美客(300896)图表34合规再生针剂产品对比左旋乳酸A球PCL+70%C尿酸+0.3%利多卡因无无g年形的效果后EG肤色、收紧肌肤)。PLLA，其微球粒径分布更均匀，通过悬后完全代谢。由于是通过炎症浮分散两亲性微球技术能有效避免微球反应来刺激胶原再生的，所以局部团聚，最大限度的降低肉芽肿及炎有结节，肉芽肿的风险症反应。最终PEG随肾脏排出，PLLA物为水和二氧化碳理中高端价格带由更具。再间长、填充自然：PLLA/(2)安全：玻尿酸交联剂无法完全代谢，PLLA/PCL2222/29爱美客(300896)图表35玻尿酸产品价格带分布图表36再生针剂VS图表35玻尿酸产品价格带分布素：上市在即，抢占中低端市场份额2026年正规肉毒毒素市场规模有望达到159亿元(2021~2026CAGR为29.2%)。图表37肉毒毒素联合应用实现1+1>2效果图表38中国肉毒毒素市场规模及增速000肉毒毒素市场规模(按出厂价，亿元)yoy%2323/29爱美客(300896)力、保妥适销量占比分别为23.7%、76.3%，销售额占比分别为44.4%、55.6%。图表392019年肉毒毒素市场市占率(按销量)图表402019年肉毒毒素素市场市占率(按销售额)衡力BOTOX%衡力BOTOX4.4%资料来源：头豹研究院，华安证券研究所图表41已经上市玻尿酸产品对比产品保妥适(Botox)吉适(Dysport)乐提葆(Letybo)衡力高德美Hugel/四环医药兰州生物国内获批时间20092020.62020.12012人血清蛋白人血清蛋白人血清蛋白医用明胶分子量(KD)900500/900900300/500/900菌株HallHallCBFC26Hall弥散度0.5cm20.5cm2>0.5cm21cm2真空干燥粉末冷冻干燥粉冷冻干燥粉冷冻干燥粉u300u(相当于120u保妥适)/500uu2C~8C或-5C以下2C~8C2C~8C2C~8C起效时间48h24~48h24~48h72h维持时间4~6个月4~6个月4~6个月4~6个月终端售价4000/100u3500/100u2200/100u1000/100u图表42待上市肉毒毒素产品n美国Revance复星医药III期临床2424/29爱美客(300896)III期临床试验21公司营收泡针等产品有望接替放量驱动公司持续增长。年营收，后续图表43公司营收、归母净利润及增速图表44各品类产品收入占比营收(亿元)营收YOY(%，右轴)归母净利润(亿元)归母净利润(%，右轴)160%溶液类注射产品100%凝胶类注射产品埋植线产品其他140%90%80%120%70%100%60%880%50%660%40%72%440%30%20%4%2020%20182019202020212022Q30%10%25%0% 1莱、546元/支，支。带产品熊猫针、濡白天使等逐步放量，以及公司产品黏性提高，对控价能力提升，爱美客(300896)图表45主要品类毛利率变化情况图表46主要品类单价变化(元/图表45主要品类毛利率变化情况2525/29品凝胶类注射产品品凝胶类注射产品2018201920202021凝胶类注射产品201820192020202100资料来源：公司公告，华安证券研究所莱、图表47主要品类单位成本变化(元/支)图表48成本构成凝胶类注射产品50502018201920202021原材料成本生产成本员工成本其他0%2018201920202021资料来源：公司公告，华安证券研究所增多、销售人员经验丰富后进一步提升人效，销售费用率有望平稳下降。研发费2021年公司实现归母净利润9.58亿元(2018~2021CAGR为98%)，净利率，爱美客(300896)图表50费用率变化情况图表49图表50费用率变化情况2626/29管理费用率管理费用率%%%%%%%%Q20182019202020212022Q3 资料来源：公司公告，华安证券研究所营收：各产品系列所处生命周期不同，交替接力驱动公司持续增长：(1)系列营收CAGR为37%，其中嗨体1.5颈纹针CAGR为20%，体1.0熊猫针CAGR为60%，冭活泡泡针CAGR为110%；(2)2021~2024濡白天使CAGR为130%；(3)肉毒毒素预计2024年上市，贡献新增长点。图表51盈利预测2E3E4E1.85营收(亿元)2120YOY(%)27%104%35%50%43%成本(亿元成本(亿元)YOY(%)41%57%22%47%40%毛毛利率(%)9%54%31%80%47YOY(%)15.72%58.94%YOYYOY(%)52.80%84.53%32.82%44.92%其他