电气设备-光伏设备行业之五：切片细线化推进钨丝金刚线渗透有望启动-广发证券代川,朱宇航

发现价值免责声明发现价值光光伏设备行业之五切片细线化推进，钨丝金刚线渗透有望启动⚫金刚线是光伏降本关键举措之一，钨丝母线有更大的细线化空间。金还相对较少，经过时间和技术验证后渗透率有望提升。⚫当前钨基金刚线具备经济性，加速钨丝母线渗透。我们测算了在当前线相比于38um的碳钢丝金刚线而言初步具备性价比，使单片净收益经济性具有一定的韧性，当钨基金刚线价格不变、硅料价格位于190元/kg之上时，或是硅料价格保持260元/kg且钨丝成本涨幅不高于⚫细线化持续推进，钨丝金刚线渗透率有望提升。在硅料价格较高的背高水平。对上游钨丝厂商而言，光伏用钨丝领域是全新的增量应用市一定的优后将率先受益；建议关注已有钨基金刚线相关技术储备的厂商美畅股不预期；硅料价格大幅下降的风险。业评级告日期相对市场表现2-08-084%08/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22-20%-28%-36%专用设备沪深300SFCCENoBOS6003678chuangfcom03676huyuhanggfcomcn请注意，朱宇航并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。钙钛矿电术，再塑光伏效率天花板电池扩产术争奇斗艳:龙头加速扩扩产正当时22-07-1622-06-2922-06-22wangninggfcom设备发现价值发现价值司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E688556.SH/07/143.6321.4916.2430.2032.00按照最新收盘价计算设备发现价值发现价值 速渗透 10 节，掌握钨丝技术储备 23 发现价值发现价值表索引 近期多晶硅料价格处于高位(元/kg) 11kg 12 图19：钨丝母线供需情况(万公里) 19图20：钨丝母线市场空间(亿元) 19 图22：中钨高新营收及归母净利润(亿元) 21 图25：厦门钨业营收及归母净利润(亿元) 22 图27：厦门钨业细钨丝产销量(亿米) 23 图30：高测股份营收及归母净利润(亿元) 24 图32：美畅股份营收及归母净利润(亿元) 25 图34：美畅股份全球市占率(测算) 25发现价值发现价值 设备发现价值发现价值一、金刚线细线化是降本关键，钨丝母线优势明显(一)金刚线：光伏硅片切割的“利器”金刚线是一种线形超硬材料切割工具，结构包括母线基体、镍镀层、金刚石微粉颗内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上。金刚石线下游应用于光伏领域的需求占比超过90%。可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割。金刚线切割的原理为，金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金股份招股书，广发证券发展研究中心新当中。设备发现价值发现价值表1：主要金刚线企业当前产品结构及产能情况(截至2022年7月30日)称量供货储备中36pm(40%)、38pm(40%)m35pm以下材m35pm以下(二)硅耗降本的关键，细线化趋势确定光伏组件的制造成本，是光伏企业降本的核心技术环节。%)；气等，占比合计10.8%)、电成设备发现价值发现价值硅料价格处于高位，企业一般通过长单锁定硅料。但硅料成本在硅片环节中占比较硅片成本及当年硅料平均价格单片硅片成本(元/片)硅料年平均价格(美元/kg)成本/当年销售片数。由于公司从MW 201320142015201620172018201920202021：隆基绿能年报，广发证券发展研究中心割——游离磨料砂浆切割——金刚石线切割的技术升级路线，每次改进都带来了原的砂浆切割，金刚石线具有线耗成本低(降低非硅成本)和线径更细(降低硅料成本)等巨大优势，每片切割成本可降低0.5-0.8元。设备发现价值发现价值对比中心主要来自两个方面：一是国产化和规模化生产所带来的价格快速下降，使得金刚线得以大规模运用推广；二是细线化带来的出片量提升，从而降低单片硅耗，导致下游需求快速增长。随着硅料价格高企、硅片向大尺寸化和薄片化演进，细线化已成为金发展趋势。设备发现价值发现价值%%%%%%%(三)新一轮细线化变革，钨丝母线有望加速渗透%%%%%%%高碳钢丝细线化接近极限，钨丝有望替代母线开启新一轮迭代升级。金刚线的总线等于母线线径(>30um)+金刚石微粉直径(15±5um)，细线化主要以缩小母线主流金刚线厂一直使用高碳钢丝作为母线。经过长足发展，碳钢金刚线线径已演进到了35pm，已然逼近极限，要继续向35um以下的线径探索，需要涉及母线材料的钨丝的替代趋势已越来越明显。表2：碳钢丝与钨丝作为母线材质的对比极限化线径极限用寿命42pm-36pm2-4次--丝24-25pm24-25pm40次丝关系活动记录表，广发证券发展研究中心片薄片化大尺寸化，双轮驱动钨丝母线的应用渗透。从短期来看，的发展趋势。P单晶硅片厚度(pm)N硅片厚度(pm)厚度(pm)金刚线母线直径-单晶(pm，右轴)金刚线母线直径-多晶(000156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mmEEEE设备发现价值发现价值二、纵观硅片产业链，展望钨丝母线渗透(一)下游硅片厂：当前硅价下，钨基金刚线切片具备经济性到大规模推广，最首要的决定因素在于下游硅片厂使用钨基金刚线切割硅片的经济性。如果钨基金刚线切割过程中节省的硅料损耗能够覆盖钨丝本身较高的成本，那么下游硅片厂就有动力用钨基金刚线替代钢丝金刚线。因此，钨基金刚线的经济性主要取决于硅料价格和钨丝成本。当前硅料价格处于高位，整体价格区间大致在图9：近期多晶硅料价格处于高位(元/kg)0距=硅片厚度+金刚线线径+振动损耗+误差范围)，因此能提高单kg硅棒的出片量，设备发现价值发现价值线对应的单kg硅棒出片量(片)硅片对应的单kg硅棒出片量(片)182硅片(厚度160um)出片量182硅片(金刚线线径38um)出片量3634323028母线线径(um)170165160155150硅片厚度(um)究中心究中心刚线价格在40元/公里左右，则金刚线在母线成本之上的成本和毛利加成约为40-另一方面，随着金刚线线径的减小，切割力也会相应下降，因此切割等量的硅棒时金刚线对应的单GW线耗为37.5万公里，而公司公告显示38um碳钢丝金刚线对应的1um，单GW耗用量大约增加0.5万公里。同时，由于钨丝破断力较强，们假设钨丝母线线径相比38um高碳钢丝线径每减少1um，单GW耗用量的变化为 设备发现价值发现价值钨丝金刚线对应的单片线耗切割182硅片的单片线耗(m)40383634323028母线线径(um)究中心片线耗umm)6543210156.75158.75163166182210硅片尺寸(mm)究中心碳钢丝金刚线和钨基金刚线的切割硅耗和切割成本，测算结果如下表：表3：钨基金刚线的经济性测算钨基金刚线硅片尺寸(mm)金刚石微粉直径(pm)7误差及损耗(pm)55硅棒长度(pm/kg)单片硅耗(g/片)节省硅耗(g/片)硅料价格(元/kg)节省硅料成本(元/片)金刚线耗用量(米/片)金刚线价格(元/千米)0耗线成本(元/片)耗线成本增加(元/片)单片净收益提升(元单片净收益提升(元/片)0.035单片瓦数(W)7.57设备发现价值发现价值210220230240.005210220230240.005.010单瓦净收益提升(元/W)为了分析钨基金刚线性价比的弹性，我们首先对不同的硅料价格和钨丝成本进行了之上时，或是硅料价格不变、钨丝成本涨幅不高于20%时，32um钨基金刚线相比对应的单片净收益变化32um钨基金刚线带来的单片净收益提升(元)5050505050.0155050硅料价格(元/kg)价格变化对应的单片净收益变化0-40%-30%-20%-10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3.01400%%.039394950.063 钨基金刚线价格变化幅度价格涨幅低于10%(价格75元/km)便能具备经济性(相比38um碳钢金刚线)；当表4：硅料价格和钨基金刚线价格对单片净收益提升的敏感性分析硅硅料价格(元/kg)/钨基金刚线价格(元160170180190200210220230240250/km)0.128-30%0.104-20%540.0340.0390.0440.0490.0540.0590.0640.0690.0740.079-10%610.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0490.0540%68-0.015-0.010-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.0250.03010%75-0.039-0.034-0.029-0.024-0.019-0.015-0.010-0.0050.0000.005%-0.064-0.059-0.054-0.049-0.044-0.039-0.034-0.029-0.024-0.01930%-0.088-0.084-0.079-0.074-0.069-0.064-0.059-0.054-0.049-0.044设备发现价值发现价值40%95-0.113-0.108-0.103-0.098-0.093-0.088-0.083-0.078-0.073-0.068料价格位于230元/kg及以上时，使用33um即以下的钨丝母线相比较38um的碳钢丝表5：硅料价格和钨丝线径对单片净收益提升的敏感性分析硅料价格(元(um)946854412815029466523824109464503520059463473116946145281194594225079458402103945637189454351594533211(二)中游金刚线厂：设备转换成本低，毛利率可控的金刚线产品已成功开发并批量应用于客户，公司已小批量试验的钨丝线为30pm。首先，金刚线厂从碳钢母线切换到钨丝母线的设备转换成本较低。将钨丝或碳钢丝在电镀上砂制成金刚线的工艺流程相同，可以实现设备共用。若金刚线厂直接对外设备发现价值发现价值程及主要设备美畅股份一方面在制造环节通过多线机改造、加快机台线速等措施，提升了生产效率；另外在产品设计环节利用技术储备方面的优势，进行工艺配方调整以降低材料务毛利率 0%-10%刚线营业成本构成0%美畅股份高测股份岱勒新材恒星科技三超新材东尼电子：公司年报，广发证券发展研究中心我们简单测算了钨基金刚线可能的毛利率水平。沿用前文的数据和假设，钢丝金刚设备发现价值发现价值能尚未完全落地，且当前钨基金刚线具备较高性价比，预计未来两年内钨丝母线都会处于供不应求的状态，我们在碳钢金刚线毛利水平的基础上给予钨基金刚线毛利的溢价加成，假设毛利溢价为5%/10%/15%/20%，则对应的钨基金刚线毛利率水平分别为35.5%/37.2%/38.9%/40.5%。表6：钨基金刚线的毛利率测算碳钢丝金刚线毛利率碳钢金刚线成本(元/km)碳钢金刚线价格(元/km)0碳钢金刚线毛利(元/km)钢金刚线毛利率钨基金刚线毛利率测算钨基金刚线价格(元/km)基金刚线单位毛利溢价加成钨基金刚线毛利(元/km)基金刚线毛利率毛利溢价对应毛利率水平的敏感性测算钨基金刚线单位毛利溢价加成对应的钨基金刚线毛利率水平0.59%(三)上游钨丝厂：光伏应用领域打开增量，需求空间广阔计划，预计22年和23年将分别投产245亿米/年和600亿米/年的产能；中钨高新也于的高位价格将进入下降通道。表7：厦门钨业&中钨高新扩产计划公司产能预计投产时间月/年用于光伏切割下半年年年底下半年三四季度关系活动记录表，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值用于制作各种白炽灯和卤钨灯的灯丝以及气体放电灯电极，少量用作高温炉的发热速打开新的增量市场空间。我们通过以下根据和假设测算光伏用金刚线和钨丝母线的市场空间：CPIAGW线耗沿用前文的测算与假(2)假设未来四年钨丝母线的渗透率为10%/30%/50%/70%，对应测算出钨丝母线(3)钨丝母线供给量的预测数值来自厦门钨业和中钨高新公告的扩产项目及建设期；(4)钨丝母线单价沿用前文假设，并假设未来四年按照每年10%的速度下降。表8：全球光伏用金刚线以及钨丝母线市场空间预测202020212022E2023E2024E2025E伏用金刚线市场空间预测机容量(GW)产量(GW)单GW硅片线耗(万公里)6.5金刚线需求(万公里)4160770YOY%%金刚线单价(元/公里)3.343OY93%00%00%00%00%金刚线市场空间(亿元).88YOY%7%伏用钨丝母线市场空间预测丝母线渗透率钨丝母线需求(万公里)OY0%钨丝母线供给(万公里)500钨丝母线单价(元/公里)64OY-10%-10%-10%钨丝母线市场空间(亿元)39.83OY4%2.31%2/2.28亿公里，市场设备发现价值发现价值图19：钨丝母线供需情况(万公里)需求量(万公里)供给量(万公里)供给缺口(万公里)000EEEEEEE图20：钨丝母线市场空间(亿元)5050市场空间(亿元)yoy0%EEEEE设备发现价值发现价值三、相关标的：率先受益于钨丝母线渗透的先行者金刚线的工艺革新是光伏产业链降本的关键。经我们测算，在当前硅料价格处于高游硅片厂的需求，进而推动中游金刚线厂商实现工艺设备向钨基金刚线的拓展；而金刚线厂商在设备和产线上的转换成本较低，且有望将毛利率维持在较高水平；对龙头中钨高新、厦门钨业，积极切入光伏切片领域，合计产能近1000亿米的细钨丝母线扩产项目预计在未来两年内落地，有望带来业绩高增长；推荐金刚线龙头高测术储备，上游钨丝放量后将率先受益；建议关注已有钨基金刚线相关技术储备的厂(一)中钨高新：产能落地在即，细钨丝业务有望发力公司主要从事括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研等，收入构成：公司年报，公司官网，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值t收及归母净利润(亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)00201320142015201620172018201920200020132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5% -15%2013201420152016 -15% 能关系三四季度建成，并逐步实现产量爬坡。随着产能落地，公司业绩将迎来第二成长曲(二)厦门钨业：钨业龙头厂商，扩产规划激进主营业务包括电池材料(49.8%)、稀土业务(14.75%)、钨钼等有色金属制品(33.38%)以及房地产开发及物业管理(0.33%)。其下属子公司厦门虹鹭负责钨钼等有色金属制品业务，其细分业务又包括钨矿山业务，钨冶炼、钨粉末和硬设备发现价值发现价值收入构成2021年公司实现营业收入318.52亿元,同比+67.96%；实现归母净利润11.81亿元,同比+92.24%。其中，钨钼等有色金属业务实现营收109.58亿元，同比+45.41%，实现利润总额14亿元，同比+74.57%。21年毛利率16.24%，同比-2.09%；净利率%，同比+0.47%。钨钼等有色金属业务的毛利率较高，21年为26.76%。图25：厦门钨业营收及归母净利润(亿元)0营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母同比-10%-15%