房地产行业地产论道之竣工篇（十七）：用金融看竣工大周期

房地产增持房地产增持6.30用金融，看竣工大周期地产论道之竣工篇(十七)证书编号谢皓宇(分析师)26gtjascomS518010002白淑媛(分析师)3angtjascomS0880518010004单戈(分析师)27S521110001相关报告房地产《竣工拐点的莅临》2022.06.24房地产《底部探明，看复苏力度》2022.06.22房地产《预期将转移至修复力度》2022.06.152022.06.122022.06.12本报告导读：要的资金来源，叠加竣工地产公司实质是金融公司，不是真正意义上的制造业，过去经历了318年开始房企缩表大周期，资金来源转变为无息负债，因此新开是对民企来说；2)利润率下行，为了保障竣工周期的缩短，将带来竣工的上行弹性和持续性：①10家重点房竣工周期从3.38年缩短5个月到2.97年，那么竣工增速将提升根据房企披露的计划竣工来看，增速为7%，而目前统计局披露前5金链因素带来的请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度研究证券研究报告股票研究行业深度研究2of2of18 53.2.2018~2020年，新开工成为融资的抓手 6 8 Q 行业深度研究3of3of181.投资概要从2018年房企开启缩表大周期起，市场的预期是房企因为资金压力会减少新开工，时至今日需求不足叠加预售资金监管的紧箍咒下，市场对负商品房库存后，房企的新增推盘销售回款便依赖于新开工，因此新开工并推盘回款成为了房企最主要的资金来源。售资金监管+建安支出资金后)，工程进度做资金的提取，因为扣除预售资金监管+建安支出资金后，房企才会有可使用的现金流。而现有的预售资金监管大的监管，房企的融资来源抓手从新开工将变成竣工。行业深度研究4of4of18地产公司实质是金融公司，不是真正意义上的制造业，特别是对于母公司来说，核心职责是在于融资，而具体到在建设或者是在商品房销售层年的时候，地产对各行业拉动的最大项还在化工，其次才是金融，而且并且定调地产作为支柱行业之后，地产的最大拉动项到下一次披露投入而且系数远远领先于其他行业。排名产业总效应产业总效应1工业金融2金融业和零售3和零售业4金属冶炼及压延加工业商务服务5算机及其他电6产品7商务服务业金属冶炼和压延加工品8备制造业9算机和其他电子设备烟草42产业总效应42产业总效应：中国投入产出学会，统计局，国泰君安证券研究2.2.资管新规之前，融资来源主要靠有息负债在资管新规出台前，房企的融资来源是主要是有息负债，而且更多的是信托贷。行业深度研究5of5of1825,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00-25,000.0070%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%20062008201020122014201620182020新增信托贷款(亿元)30000250002000015000100005000020112012201320142015201620172018201920202021房地产信托余额(亿元)同比增速3.2018年房企去金融化开始，开启新开工融资方式图3：2018-2021年单一资金信托规模萎缩63%图4：2018-2021年证券私募资管通道业务规模萎缩91%6of6of18000020062008201020122014201620182020202230家重点房企有息负债30家重点房企无息负债3.2.2018~2020年，新开工成为融资的抓手2018~2020年，整个地产最超预期的是新开工，核心原因是新开工成为此当时市场的预期是房企会因为融资受限缺钱而减少新开工，但实际上房企并没有因为没钱而减少新开工，相反因为新开工后，房企开发贷以及预售和按揭成为了房企的主要融资来源，所以新开工进入了加速期。除2020年年初因为疫情原因导致期间的部分下滑外，新开工增速都是40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12新开工面积同比增速开发投资同比增速销售面积同比增速竣工面积同比增速2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12新开工面积同比增速7of7of183.3.新开工创造融资的前提，是低商品房库存+需求不差新开工成为融资的抓手前提，是经历棚改去商品房库存后，房企的新增推盘销售回款便依赖于新开工。经历了2015~2017年的棚改货币化去库存，商品房的库存相对比较低，在这种情况之下，房企的新增推盘就依售回款对于房企来说就是个非常有利的一个条件。80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002003200520072009201120132015201720192021商品房待售面积(万方)300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.00-160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%199920012003200520072009201120132015201720192021全国库存(累计新开工*0.95-累计销售，万方)增速金是呈倍数关系的，因此倍数增值的回款对于房企来说就创造了非常大的融资来源，所以这就是2018年~2020年房企因为没钱，所以加快新开工的主要逻辑。的增值回款前融，.5X土地形式，开发贷，0.5X商品房形式，预收账款，3土地形式，开发贷，0.5X商品房形式，预收账款，3X房地产杠杆无抵押，无抵押，0.5X8of8of184.预售资金监管后，竣工会成为资金来源的主要抓手致商品房库存累积；另一方面2021年预售资金监管下房企销售回款被8080,000.0070,000.0020.0%60,000.0010.0%50,000.000.0%40,000.0030,000.00-20.0%20,000.0010,000.000.002003200520072009201120132015201720192021商品房待售面积(万方)2019-052020-012020-09销售面积同比增速-30.0%-40.0%-50.0%2018-0140.0%30.0%2021-052022-012018-09Q我们预计当单盘去化率达到50%，房企就可以根据工程进度做资金的提取，也就是竣工对地产企业来说将成为资金回笼的抓手。2021年下半年加码的预售资金监管，使得房企的销售回款被限制，而只有当工程进度区间(一线城市更高)，行业深度研究9of9of18超过50%时，房企才会具备竣工的动力候单盘去化率能到50%，也即Q4开始整个地产的竣工会明显超预期。策并未实质性放松，而针对居民端的政策5050城平均去化率跌至29%杭州苏州合肥南京厦门济南常州广州徐州珠海佛山济宁重点监测城市新开盘项目平均去化率%%%%%%管欠款。规模信用债；另一方面，预售资金监管对老项目有追责，因此房企的销行业深度研究200018001600140012200018001600140012001000800600400200015%10%5%0%-5%-20%-25%1.601.401.201.000.800.600.400.200.004002000008006004002000Q3Q2Q3Q42023202020212022202020212022Q1Q2Q4Q1预期参考头部房企2022年的竣工计划，不难发现竣工计划是超预期的，新高。也即因为交易资金的监管，房企的融资来源抓手从新开工变成了竣工，而且现阶段的新开工会降下来。因为商品房库存起来后房企没必要去新增追加资金，然后用于新增的推盘，房企更多的还是会选择原有项目的2020%18%16%1.2014%12%10%8%6%0.404%2%0%20212022计划新开工(亿平)计划新开工同比(右轴)2020计划竣工(亿平)计划竣工同比(右轴)实际新开工(亿平)0.800.60实际竣工(亿平)201920200.201.601.40202120222019行业深度研究5.去化率的提升对房企纾困起决定性作用在中央维护购房者合法权益的要求下，2021年8月开始，各地政府“保的情况，却加大了企业的资金压力。预售监管中的重点监管资金主要用城市重点监管资金额度监管体系北京建设费用广州建设费用杭州杭州金，按预售资金监管协议方式监管合肥合肥元天津福福州房项目的预售资金监管额度原则上不高于安面积，全装修加重重庆开发项目预售资金首付款监管全部按照安康安康重点监管资金额度为项目预售总额的40%货值监管武汉进度达到结构封顶并已支付完封顶施工进度建商品房项目，重点监管资金标准为项目总付相应施工进度款的，重点监管资金标准为：中指，国泰君安证券研究影响房企冻结资金最大的有三个变量：一个是货值/工程款的监管要求，一个是去化率，一个是销售均价，而前者是静态的，后两者是动态的。行业深度研究家房企样本辉、龙湖、中南、新城货币资金21年中报房价1年百城商品住宅新房价格去化率假设预售资金监管比例%预售资金工程造价：国泰君安证券研究在货值监管体系下，影响房企冻结资金的主要是去化率和预售资金监管数据表明：①当去化率低于监管比例，房企就无可用资金；②相对于监化率较低的城市，当监管放松或者去化率提升，可动用资金的释放弹性最大。①货值监管下可动用资金占比=(去化率-监管比例)/去化率去化率监管比例35%45%35%45%86%89%71%78%85%95%94%95%88%89%40%-60%-14%11%53%58%55%65%75%91%92%93%82%85%87%%%%%%%%27%27%38%47%：国泰君安证券研究行业深度研究5.2.工程款监管：去化率对流动性的影响大于房价均价、工程造价，因为每个城市的工程造价区别不大，因此这里假设工程造价为3300元/m，以此来测算其他两个因素对房企可用资金的影响程度。价上升，可动用资金的释放弹性会最大。②工程款监管下可动用资金占比=(去化率*销售均价-工程造价)/(去化率*销售均价)影响更大去化率销售均价(元/m)25%35%45%-20%25%35%45%-20%14%33%85%95%65%68%68%71%2100037%55%65%82%83%55%65%75%45%54%60%50%58%63%%%%%%07171%76%79%：国泰君安证券研究行业深度研究6.投资建议：竣工周期的缩短将带来大弹性和持续性。但是从2018年资管新规去金融化开始，房企的金融属性在结构上发生变化，也即2018年之前房企的融资来源主要靠有息负债，2018年开始降有息负债之后在低商品房库存叠加需求不差的背景下，新开工承接了房企的造血能力，而自2022年起，因为商品房库存累积叠加预售资金监管，竣工将成为重要的融资来源，尤其是对于民企。图19竣工将成为房企重要的融资来源，接替2018年之前的有息负债，和2018年以来的新开工2022年利润平稳，加快收入结算预计将是央国企的重要手段，如此也会加快央国企的竣工结算进度。竣工交付将重点整治，因此房企竣工周期也会系统性缩短，无序占用的期交付将”纳为突出整治重点，数据也表明重点房企从拿地-销售-竣工。行业深度研究图20重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快15%加%%-5%-10%-15%-20%3%7.00%-15.30%2022年计划竣工增速1~5月统计局的竣工增速测算出6~12月的竣工增速研究表明若未来系统性的缩短竣工周期，以现有的土储房企竣工增速将2位数以上的增长3家重点房企对已开工未结算进度的测算2021年假设竣工周期假设竣工周期缩假设竣工周期假设竣工周期假设竣工周期缩竣工周期7每年竣工面积(万方)80823竣工增速2.5%7家重点房企对已售未结算进度的测算2021年假设竣工周期假设竣工周期缩假设竣工周期假设竣工周期假设竣工周期缩竣工周期689134每年竣工面积(万方)795623竣工增速2.9%；.6年。图22每年保持竣工持续7%增长，在手未竣工土储能持续1.6年000YOYYOY:7%YOY:7%2021A2022E2023E10家重点房企竣工面积(万方)行业深度研究表7:重点公司盈利预测证券简称06.30最新股价(元)(元)(元)E总市值(亿元)总股本(亿股)年初投资评级SZ50705H发展9390SZH金地集团84SZ金科股份670SZSZSZ金融街SZ507051109.HK华润置地31.004.545.026.86.22,2097116%增持0688.HK中国海外发展20.653.673.835.65.42,25810935%增持0960.HK龙湖集团31.514.054.147.87.61,914610%增持2007.HK碧桂园4.151.221.183.43.5959231-28%增持0884.HK旭辉控股集团3.370.920.893.73.830891-11%增持1918.HK融创中国3.920.831.054.73.721354-61%增持0817.HK中国金茂1.800.370.454.94.0228127-13%增持3900.HK绿城中国13.461.31