我国民营上市公司高管激励特征与公司业绩的相关性研究

摘要近几年来，民营上市公司发展的速度和规模都已进入了快速发展的轨道。可以说，民营企业上市后运作更加规范，法人治理结构也逐步完善。但是现代企业所有权和控制权的分离，使高级管理层和企业所有者的目标和利益容易产生不一致的现象，加上信息不对称问题的存在，导致了委托代理问题和高管人员激励约束问题的产生。激励作为一种激发员工努力工作的手段，在企业经营中所起的作用越来越大。那么，现有激励形式对民营上市公司绩效有怎样的影响?民营上市公司的高管到底应采取什么样的激励方式？本文作者针对这个问题选取深、沪A股316家民营制造业上市公司，从公司的盈利能力、股东财富、成长性三个方面来分析高管薪酬、高管持股与公司绩效之间的相关关系，主要结论是：民营上市公司高管现金报酬有明显的提高，且与公司绩效显著正相关；民营上市公司高管持股比例“零持股”现象明显，且与公司业绩没有明显相关性。最后，根究实证分析的结果，提出了相关的建议，对民营上市公司高管激励提供了参考的价值。关键词：民营上市公司高管激励公司业绩相关性

ABSTRACTInrecentyears,thedevelopmentofprivatelistedcompanies’speedandsizearenowenteredarapiddevelopmenttrack.Itcanbesaidthatafterthelistingofenterprises,theoperatingismorestandardizedandthecorporategovernancestructureisalsograduallyimproved.But,themoderncorporateseparationofownershipandcontroltheobjectivesandinterestsofbusinessbetweenseniormanagementandtheownersarepronetobeinconsistencies,andcoupledwiththeexistenceofinformationasymmetry,resultinginaprincipal-agentproblemandanincentiveandconstraintproblemswithexecutives.Theroleofincentivesasameanstoinspireemployeestoworkinthebusinessisincreasing.So,whattheeffectsoftheexistingincentivesforprivatelistedcompanyperformanceform?Whichkindofincentivesshouldtheprivatelistedcompanies’executivesadaptto?Theauthorselected316privatelistedcompanies’AsharesinShanghaiandShenzhenStockExchange,fromtheprofitabilityofcompaniesandequityexpansionabilitytwoaspectstoanalyzeexecutivescashremuneration,executivesholdingsandcorporateperformance.Themainconclusionis:privatelistedcompanyexecutivescashrewardsignificantlyrisewithcorporateperformance,andsignificantlycorrelative;privatelistedcompanyexecutives’shareholdingphenomenonof“zeroshareholding”isevidentandnosignificantcorrelationwiththecompanyperformance.Finally,inaccordanceoftheresultsofempiricalanalysisandputsforwardrelevantSuggestionstotheprivatelistedcompanies’executives’incentiveprovidedreferencevalue.Keywords:PrivateListedCompany;ExecutiveIncentives;CompanyPerformance

目录摘要 IABSTRACT II目录 III1引言 1研究背景 11.2本文研究的意义 2本文的研究思路 22理论基础及文献综述 4理论基础 4委托代理理论 4人力资本理论 4激励理论 5文献综述 8国外文献综述 8国内文献综述 10评述 123相关概念的界定 15民营上市公司 15高层管理者 15高管激励特征 164研究假设和变量选择 17研究假设 17数据来源及样本选取 18变量选择及指标设计 195实证分析 22描述性统计分析 22整体描述性统计分析 22不同行业的民营上市公司描述性统计分析 23民营上市公司高管激励特征与公司业绩间的相关性研究 27所选变量间的相关性分析 275.2.2上市公司高管激励与其业绩相关性回归分析 295.2.3不同规模下民营上市公司高管薪酬与其业绩间的相关性回归分析 315.2.4不同竞争程度下民营上市公司高管薪酬与其业绩的相关性回归分析 32不同经济发达地区下民营上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性分析 336结论及建议 37结论 376.2建议 37附录 42翻译部分 44英文原文 44中文译文 49致谢 531引言在21世纪这个知识经济的时代，市场竞争力最终体现在人才的竞争上。要想在激烈的市场竞争中占据主导地位，主要是要拥有人才上的优势。企业要想在这场竞争中取得胜利，不仅要调整现有的结构，还要建立一套科学的人才资源开发、管理、配置的机制。高层管理者作为企业拥有的优质人力资源，在现代企业中的作用是其他人力资本和物质资本所无法取代的，而且其价值是随着经验和知识的积累而不断升值的。很多学者认为，经理人和企业的业绩有很大的关系。我国著名经济学家吴敬琏（2001）认为：在经济一体化和信息化、经营知识化、竞争激烈化的今天，市场竞争瞬息万变，企业经营风险相当大，在企业发展的影响因素中，经历阶层的能力作为最“稀有”的资源已越来越关键。由此可见，高层管理者可以为企业带来很明显的经济效益。近几年来，民营上市公司作为一种新兴的企业组织形式，其发展的速度非常快速。虽然上市后的民营企业，运作更加规范、法人结构也有所完善，但是由于所有权和控制权的偏离，导致职业经理人利益和所有者利益相分离，在现实工作中，经理人们往往不能全力去为提高企业业绩而努力。根据中国企业家调查系统完成的《2003年中国企业经营者成长与发展专题调查报告》表明，企业经营者对自己经济地位的满意程度为，相当于百分制的0分。在这当中私营经营者对自身经济地位非常满意的仅占13.3%。这说明现有的激励政策效果并不令人满意。如何建立一套有效的激励与约束并存的制度成为一个急需解决的问题。人们对上市公司业绩下滑问题一直都很关注，引起企业业绩下滑的因素有很多，其中上市公司没有真正建立起于市场经济想适应的经营机制应该是比较主要的原因，其主要表现是高管人员的薪酬水平和企业业绩水平的背离。对于追求股东财富最大化的股东来说，为了最大程度的减少代理成本，就要对公司高管进行各种激励，促使他们实施增加企业财富的活动。那么现有激励形式对我国民营上市公司业绩又怎样的影响呢?因此，本文将以我国民营上市公司为研究对象，运用实证研究的方法探讨我国现阶段民营上市公司高管激励特征与企业业绩之间的相关性。并根据实证检验的结果提出相关建议。1.2本文研究的意义企业高管是稀缺而有限的社会资源，如何有效的配置这种资源一直都是理论界研究的重点，而这种有效资源配置理论的核心问题就是对高管薪酬的研究。但是，当前的各种管理激励理论大多是研究对企业员工的激励，而不是对高管人员的激励，这在客观上造成管理激励理论上的“真空地带”，对高管薪酬的研究可以极大的丰富管理激励理论。同时，它可以为完善企业家薪酬理论，对丰富公司治理理论又重要意义。高管薪酬问题近几年来一直都是学术界和企业界关注和研究的热点。在很大程度上来讲，薪酬问题夹杂着很多社会问题，而现在贫富差距的拉大和金融危机的影响加速了它的暴露。因此，探求上市公司高管薪酬与公司业绩间的相关性是非常必要的。本文从我国民营上市公司高管激励特征与企业业绩的相关性这一视角出发，以委托代理理论、人力资本理论、信息不对称理论与激励理论为基础，将企业业绩与高管持股、高管薪酬、独董薪酬和企业规模等因素联系起来进行相关性和回归分析，为公司制定一套合理的高管薪酬体系提供了一定的指导意义，有利于激励高管人员，保证人力资本价值的实现。本文在文献综述和相关理论研究的基础上来探求民营上市公司高管激励的现状及高管激励与企业绩效的关系，并为此提出理论假设。然后在此基础上，选取样本公司数据来考察高层管理人员激励与企业绩效的关系，最后根据实证研究的分析结果提出有针对性的关于高管激励的有效的建议。本文的研究思路图如图1-1所示:

研究的背景及意义研究的背景及意义理论基础文献综述相关概念的界定研究假设变量选择实证分析描述性统计分析相关性分析实验回归分析研究结论及建议图1-1研究思路图

2理论基础及文献综述理论基础委托代理理论在1976年詹森和莫克林提出企业是一系列契约关系的结合，这种契约关系会导致所有者和经营者的利益冲突。所有权和控制权相分离是以股份制为代表的现代企业的重要特征。股东作为所有权的拥有者，不再直接管理企业的日常经营活动，而是让专门的经理人管理日常经营活动。由于所有者和经营者的目的不一致，股东是追求股东财富最大化，而经营者是追求薪金、福利和闲暇时间最大化，这必然导致两者之间的利润冲突。委托代理理论是由美国经济学家贝利和米恩斯于上世纪30年代最先提出的，他们倡导所有权和经营权相分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权让渡。贝利和米恩斯通过对企业所有权和经营权分离后产生的代理人和被代理人之间的利益背离做了经济分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。他们认为由于信息不对称，经营者拥有更多的关于企业发展的信息，所有者难以对经营者进行有效的监督，也无法判断企业的经验成果是否是通过经营者的努力得来的，由此带来了“道德风险”和“逆向选择”问题，即代理问题的出现。为了克服这种问题，委托人必须设立一种激励机制，采用奖励和惩罚的措施，与代理人签订一种奖励性契约，诱使代理人通过实现委托人利益的最大化来实现自身利益的最大化，使两者的目标在最大程度上趋于一致。这种绩效-报酬契约在满足经营者自身利益，尽可能实现所有者利益最大化，最终实现“剩余所有权”和“剩余控制权”之间的最大对应。人力资本理论企业是由许多独立的要素需组成的，主要分为两大类：一类是物质资本，另一类是人力资本。人力资本理论是上世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的。他们认为，人力资本是体现在劳动者身上的一种资本类型，它以劳动者的数量和质量来衡量，即劳动者的知识程度、技术水平、工作能力及健康状况等方面价值的总和。人力资本论的提出，标志着在所有资本要素中，人力资本更具有主导性和本源性。这主要是因为人力资本不仅能创造价值、实现自身价值，而且能支配和调整其他资本要素，它是实现系统能动协同增值的能动性资本。而这些是其他资本要素所不具有的特征。这一点，在企业高层管理者身上，体现的很明显。高层管理人员处于上市公司管理层的最高领导地位，肩负着包括战略管理在内的一系列重大决策等职责，关系到公司的生存和发展，是企业发展的中坚力量。企业高管的人力资本具有比其他类型的人力资本更高的价值和更丰富的内容。一方面，高管人力资本是一种异质性的人力资本。所谓异质性资本，就是具有边际报酬递增生产力形态的人力资本。高管激励机制的特殊性正是由高管的这种异质性所决定的。另一方面，高管人力资本具有人身依附性和稀缺性的特点。高管人力资本的人身依附性主要表现在，他们可以自由控制自身人力资本的开发和利用而不受外界压力去强制的工作。它的稀缺性主要表现在：高管是社会上稀缺的人才，他们的领导能力和工作能力是很稀缺的。这样，高管为公司提供了既重要又稀缺的人力资本，就使得他们处于与其他人力资本不同的权责利的地位。激励理论所谓的激励是指通过一定的手段使员工的需要和动机得到满足，以调动他们的工作积极性，使他们积极主动地发挥个人潜能从而实现组织目标的过程。根据心理学所揭示的规律，人的行为是由动机来支配的，而动机则是由需要引起的。需要是指人对某种目标的欲望，是产生行为的原动力。当人有某种需要而未得到满足时，就产生一种紧张、不安的状态，这种紧张和不安就成为一种内在的驱动力，促使个体产生行为的冲动，这即是心理学上的动机。激励理论是行为科学中用于处理需要、动机、目标和行为四者关系的核心理论。其基本原理是：个体由于自身需要引起内部紧张感，产生行为动机，并进行行为选择，来实现个人目标，满足个人需要。当产生新的需要，又产生新的动机和行为，从需要到目标是一个周而复始、不断进行、不断升华的循环。其代表理论主要有马斯洛的需要层次理论、赫兹伯格的“激励—保健”双因素理论、弗鲁姆的期望理论和奥德弗的ERG理论等。（1）马斯洛的需要层次理论由美国心理学家马斯洛提出的需要层次理论是最著名的激励理论。他认为，人类共有5个需要的层次，它们分别是生理需要、安全需要、社会需要、自尊需要和自我实现的需要。其中，生理需要和安全需要是较低层次的，而社会需要、自尊需要和自我实现需要是较高层次的。只有当一个层次的需要满足了，才会向更高层次发展。高级需要是从内部使人得到的满足，而从外部获得的满是是低级需要。马斯洛的需要层次理论与我们研究的高管激励特征的主要内容是一致的。高管的生存需要主要包括薪金、股票期权、医疗保险；安全需要主要包括控制权激励、保险；社会需要主要包括自身的社会责任；自尊需要主要包括奖励、荣誉称号；而自我实现需要主要是成就感的实现。（2）赫茨伯格的“激励—保健”双因素理论赫茨伯格提出的“激励—保健”双因素理论的研究重点是组织中个人与工作的关系问题，他认为任务的成功与失败在很大程度上由个人对工作的态度决定。赫茨伯格把影响员工满意程度的因素分为保健因素和激励因素。保健因素主要有：公司的政策、管理和监督、人际关系、工作条件、地位、安全等因素，当这些因素得到改善后，就能消除员工的不满情绪，使员工保持工作的积极性。激励因素主要包括：工作上的成就感、因良好的工作成绩而得到的奖励、对未来发展的期望、职务上的责任感等。双因素理论事实上是提醒管理者注意员工的精神需求，多进行精神激励，以调动职工的积极性；单纯依靠增加薪金、工作环境等外在诱因很难达到有效的激励目的。要使员工的积极性得到充分发挥，就要重视激励因素的作用，为员工创造做出贡献和成就的条件，使员工在工作中获得成就感，得到企业及他人的承认。实际上，对于高管来说，激励不仅仅代表劳动所得，还含有对工作的认可和工作价值的肯定，甚至还包括身份、名望的附加因素。（3）弗鲁姆的期望理论期望理论是在上世纪60年代由美国心理学家弗鲁姆提出并形成的。该理论认为人们预期的某一行为可以给个人带来既定的结果，而且这种结果对个人具有吸引力时，个人才会去执行这一特定行为。根据这一理论，员工对待工作的态度依赖于3种联系的判断：（1）努力—绩效的联系；（2）绩效—奖励的联系；（3）奖赏—满足个人目标的联系。以上三种联系便形成了期望理论的简化模式，如图2-1所示。 ABC个人努力个人努力取得绩效组织奖赏满足需要A=努力A=努力—绩效的联系B=绩效—奖赏的联系C=奖赏—满足个人目标的图2-1简化的期望理论模型（4）奥德弗的ERG理论%B5%C2%B8%A5"\o"奥尔德弗"奥尔德弗认为，人们总共有3种核心的需要，即生存（Existence）的需要、相互关系（Relatedness）的需要和成长发展（Growth）的需要。所以这一理论被称之为“ERG”理论。生存的需要与人们基本的物质生存需要有关，它包括马斯洛提出的生理和安全需要。第二种需要是相互关系的需要，即指人们对于保持重要的人际关系的要求。这种社会和地位的需要的满足是在与其他需要相互作用中达成的，它们与马斯洛的社会需要和自尊需要分类中的外在部分是相对应的。最后，\o"奥尔德弗"奥德弗把成长发展的需要独立出来，它表示个人谋求发展的内在愿望，包括马斯洛的自尊需要分类中的内在部分和自我实现层次中所包含的特征。ERG理论与马斯洛的需要层次理论不同的是：ERG理论不并强调层次顺序，一旦较高需求遭到挫折，就会降低需求层次。（5）亚当斯的公平理论公平理论是在1965年美国心理学家亚当斯首先提出来的，也被称之为社会比较理论。这种理论的基础是：员工不是在真空中工作的，他们总是在进行比较，比较的结果会影响他们在工作中的努力程度。公平理论的基本观点是，员工首要考虑自己的所得与付出的比率，然后再将自己的所得—付出比率与相关的他人的所得与付出比率进行比较。被比较的这些人有可能是同学、同事或者是行业的平均薪酬水平和薪酬结构。这里的付出是指个人对组织所作的贡献，它包括努力、时间、才能等；而所得是指通过工作得到的工资、福利、成就感、奖励或者是惩罚。激励受到个人对所得与投入之比与参考者的所得与投入之比的比较影响。只有在两者之比相等时，员工才会感到切实的公平感，其行为才会得到有力的激励。上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性一直是学术界和企业界关注的焦点，国内外许多学者对薪酬水平、薪酬结构与企业业绩的相关性进行了研究但得出的结论去不尽然相同。国外文献综述由于国外资本市场的起源和发展都比较早，国外的企业制度和结构也相应的发展的比较成熟。其关于高管薪酬与公司业绩的研究始于上个世纪20年代，远远早于我国。国外学者利用其国家成熟市场条件下获得的上市公司的详细数据，进行了大量的研究，主要结论有两种：一类是高管薪酬与企业业绩有正的相关性；另一类是高管薪酬与企业业绩没有相关性或者具有很弱的相关性。（1）研究结论证明高管薪酬与企业业绩有正相关性的代表作墨菲（Murfy,1985）以1964年至1981年美国73家大公司的高层管理者为样本，把公司股价业绩和销售收入增长两项业绩作为指标，研究分析了高层管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是明显的，在统计上市有意义的。而且高管薪酬与公司股价业绩和销售收入增长两项业绩均呈显著的正相关关系。梅伦（Mehran,1995）利用1979-1980年随机抽样的153家制造业公司的数据，研究发现对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力。他的实证研究还显示，公司绩效与CEO持股比例正相关，与CEO报酬中以股权为基础的报酬的比例正相关，表明报酬结构的重要性。他还发现，外部董事人数较多的公司，倾向于较多地使用以股权为基础的报酬激励措施。Hall和Liebman(1998)利用美国1980年到1994的上百家大众持股最多商业公司的数据，研究了经营者报酬与企业经营业绩之间的关系。其研究结论与Murphy(1985)得出的结论一致：高管薪酬与企业业绩呈显著的正相关性。Guy（2000）在研究了1972年到1989年的99家英国公司之后，得出的结论是，这些公司CEO的薪酬与股东的回报率之间有着明显的正相关关系。Stephen(2001)在研究CEO报酬和股东财富之间的关联性时，发现公司年度收益、公司价值增加与CEO工资之间呈现正相关关系。（2）研究结论证明高管薪酬与公司业绩无相关性或相关性很弱的代表作在高管薪酬结构与公司业绩相关性研究中，薪酬结构一般用高管人员持股比例表示。高层管理者持股在一定程度上能够激励其为提高公司的业绩而更加努力的工作。因此高管薪酬结构应与其业绩正相关性。但是这个结论只是从理论上推导出的一个结论，有些学者在研究时得到了不一样的结论。在国外最早研究高管薪酬水平与公司业绩相关性的可以追溯到Taussings&Baker。他们的研究结论是发现公司经营者的报酬与公司业绩之间的相关性很小。对于这种弱相关的结果，Taussings&Baker也比较吃惊，因为和他们理论预测的想法相差较大。Jenson和Murphy(1990)利用《福布斯》发布的1974到1986年对2213位CEO报酬的调研报告进行研究分析。得出的研究结论是：公司价值每变动1000美元，便会引起CEO报酬相应的变动3.25美元。随后，Rosen(1992)对CEO报酬的实证研究发现：股票收益率每上升10%，CEO报酬将上升1%。但是在此之后Morris(2000)对计算机和电子行业的42家公司进行研究，虽然推翻了公司业绩和CEO报酬之间没有线性关系这一假设，但并没有发现两者之间具有很强的正相关关系。相继的研究结果表明CEO的报酬同其公司业绩只有微弱的相关性，Jenson和Murphy(1990)认为公众和私人政治力量的制约是导致CEO报酬与公司业绩敏感度差的主要原因。卡普兰（Kaplan,1994）对日本与美国公司高级管理人员的解聘和报酬，及其与公司绩效之间的关系作了比较研究。他发现，日本公司高级管理人员遭受更换的可能性和报酬，是与公司的收入变化、股权变化以及销售量变化相关联的。他的分析显示，日、美两国公司高级管理人员报酬与绩效之间的关系从统计学意义上而言基本相似，即都具有微妙的正相关关系。Jones&Kato(1996)首次提供了在转型经济的背景下，CEO薪酬决定因素的计量证据。其发现CEO薪酬与公司盈利能力无关联性，还发现CEO薪酬与公司规模、人均雇员销售收入存在正相关关系。Andjelkovie，Boyle&MeNoe(2001)以新西兰的公司为研究样本，结果发现，新西兰公司CEO薪酬与公司绩效不存在显著相关性。国内文献综述我国由于经济体制、政治因素、公司治理结构等方面的原因，关于高管报酬的研究起步较晚。最初因为研究资料少、难度大，所以多以理论研究为主。高级管理人员年薪制和持股等随着现代企业制度在中国企业中的逐步建立和完善，在中国上市公司中也逐渐出现和普遍。目前，国内关于公司绩效与高管薪酬关系的研究还处于起步阶段，在这个阶段里所做的研究影响较大的代表人物主要有李增泉、魏刚、陈志广、张俊瑞等。由于使用数据及实证检验方法的不同，所以得出的结论存在差异。国内在公司绩效与高管人员报酬关系的研究从相关研究的结果上看，和国外大致一样主要可以分为:（1）研究结论证明高管薪酬与公司业绩不具有相关性的代表作李增泉(2000)利用1998年的748家上市公司数据，以高管的年度报酬为薪酬变量，以净资产收益率ROE为企业经营绩效变量，运用回归模型并对所选取样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域进行分组检验，研究结果不但发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业业绩并不相关，而且公司业绩与高管薪酬两者的相关性不受资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域的任何影响。魏刚(2000)在《高级管理层激励与经营绩效关系的实证研究》的一文中，以净资产收益率作因变量，高管年度报酬、持股比例作自变量，运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬和所持股份的敏感程度，并且分析高级管理人员年度报酬与公司规模，所处行业和所持股份的相关关系。得出了以下结论：=1\*GB3①高管年度报酬与公司绩效不存在相关关系；=2\*GB3②高管的持股数量与公司业绩不存在显著相关性；=3\*GB3③高管持股数量不仅不存在所谓的“区间效应”，而且高管持股比例越高，其与企业的业绩相关性就越差；=4\*GB3④高管薪酬与公司规模呈正相关关系。杨汉明(2002)以2002年在深圳证券交易所公布年报的上市公司为样本，选取当年披露高级管理人员年薪的所有公司，对应选择2001年的业绩数据，共得到227组样本数据。研究了上市公司高级管理阶层的薪酬与公司经营绩效、公司规模、高管人员持股比例等之间的相关关系。并得出结果:高管薪酬与公司业绩之间不存在正相关关系，与企业规模存在较显著的正相关关系，与国有持股比例呈现出显著的负相关关系。李琦(2003)对1999年的373家和2000年的312家公司的高级经理人薪酬决定的影响因素进行实证检验，验证结果也显示:高级经理人的薪酬与公司业绩之间并没有显著的相关性。堪新民、刘善敏(2003)采用截面回归的统计方法选取2001年1036家上市公司的年报数据，分别从企业规模、行业类别、地域范围、股权结构四个方面来研究经营者年度报酬和持股比例与净资产收益率之间的相关关系。其研究结论为:我国上市公司管理层报酬水平偏低，各类经营者之间报酬水平悬殊，报酬的确定与公司经营绩效关系不大；报酬结构中长短期激励失衡，但“零报酬”比例逐年递减，“零持股”比例有上升趋势，高管的持股比例与经营绩效相关性不大。徐向艺(2007)选取深、沪A股上市公司1107家，分别从报酬形式、总经理来源形式、公司规模、行业竞争环境、地区分布、股权结构、代理成本等方面来对高管人员报酬(高管薪酬和高管持股)激励与公司治理绩效之间的相关关系进行分析，主要结论是:在目前的报酬激励体系下，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式；总经理为董事长或董事的公司治理绩效和激励机制优于其他类型；公司规模、行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水平；股权结构的外生性扭曲了股票市场的有效性理论二高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著负相关。（2）研究结论证明高管薪酬与公司业绩具有相关性的代表作陈志广(2002)依据2000年沪市575家上市公司公布的数据，采用前两名高管薪酬平均数为变量运用回归分析的方法，结果发现：公司绩效对高管报酬的线性作用明显，高管人员的年度薪酬与公司绩效之间显著正相关。张俊瑞(2003)利用2001年127家上市公司为样本，采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理论，对我国上市公司高级管理人员的薪酬与企业经营绩效之间相关性进行分析研究，得出结果显示:(1)高级管理人员的人均年度薪金报酬与每股收益、国有股控股比例、高级管理层总体持股比例及公司总股本的对数的回归呈现多元线性关系。(2)高级管理人员的人均年度薪金报酬与公司经营绩效变量每股收益及公司规模变量公司总股本之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。(3)高级管理人员的人均年度薪金报酬与高管持股比例与公司总股本的比值之间虽然呈现正相关关系，但这种正相关关系的显著性对异常值较为敏感，容易受强影响点及高杠杆点等的影响，表现出不稳定性。(4)高级管理人员的人均年度薪金报酬与国有股控股占公司总股本的比例之间存在较弱的负相关关系，并且这种负相关性对异常值更加敏感，更易受强影响点的影响。王海波、韩素萍和杜兰英(2006)选取了2003年、2004年湖北省61家上市公司年度财务数据作为样本数据，通过建立多元线性回归模型，对湖北省上市公司高管薪酬与企业绩效之间的关系进行了实证研究。结论表明:(l)高管薪酬水平、高管持股水平和高管薪酬差距都和企业绩效存在正相关关系，其中高管持股水平、高管薪酬差距与企业绩效之间的相关关系更为显著。研究还发现高管层薪酬与总资产规模之间的相关性较弱，这从侧面表明湖北省上市公司的所有者和高管层所追求的并不是企业规模的扩张。(2)当董事长兼任总经理或者副董事耸、董事兼任总经理时，高管薪酬差距与企业绩效的相关性减弱。这从侧面说明了是公司治理结构不完。造成了高管薪酬差距无法起到激励作用。当公司为国有控股时，高管薪酬与企业业绩的相关性减弱，且对企业绩效产生负面影响。占研究样本数75.76%比例的公司均为国有控股公司，且公司价值普遍低下，不利于企业的长远发展。王北星、金淑华、周佰成（2007)以2005年度上市公司年报为基础，选取了每股收益、每股净资产、净资产收益率和净资产增长率四个指标来考察公司盈利能力和发展能力。通过实证分析得出:国有企业公司治理与企业业绩、高管薪酬之间没有明显的线性关系，高管薪酬更多地是由公司所处的地域以及行业水平等因素决定的。唐建琴和李连军(2007)则采用了普通最小二乘法对上市公司2001-2004年高管薪酬数据进行分析发现，中国上市公司高管薪酬平均每年以33.04%的幅度逐年增长，在控制了公司规模、行业等因素之后，高管人员薪酬与公司业绩之间存在显著的相关关系，但随着各业绩衡量指标的不同而不同，并且具有年度差异。郝学东和邓斌(2008)选取2006年社会服务业和建筑业上市公司的年报数据采用最小二乘法进行研究，也得出了同样的结论。评述和国外相比，国内对高管激励与企业绩效相关性的研究尚不够深入，从文献中我们可以看到我国国内学者研究开始的时间较晚，很多研究思路都是遵循国外学者的思路，缺乏创新。国内上市公司经营绩效与高级管理层薪酬激励的实证研究具有以下特点:(l)研究领域相似；(2)对高管薪酬的影响因素研究还不够全面和规范；(3)对高管薪酬与公司绩效指标的选取，没有一定的标准，存在一定的任意性。从国内外各学者的研究来看，主要存在三个方面的问题。一是高管激励与企业绩效的关系研究所取得的检验结果并不一致，关于高管激励与企业绩效的关联性问题，国内外学者分析检验结果也不完全相同。本文认为，这有可能有以下几方面原因:(1)选取变量的衡量方式不同。例如对公司绩效的衡量指标进行设计时，有的采用单一财务指标，有的采用多个财务指标；在进行指标选择时，有的选用会计收益指标净资产收益率ROE来衡量，有的会选择主营业务收入、净利润，有的则以股东财富的变化每股收益EPS为标准，也有学者使用托宾Q值来反映企业绩效；高管报酬指标，有的包含了董事长在内的高管报酬，有的只是职业经理人且仅位于前三位的高管报酬。由于我国会计制度的不健全，以及上市公司可能会操纵会计信息，容易使会计指标失真，不能代表其真实反映能力，且有些指标具有自身的缺陷，选择不同的公司业绩指标会对实证结果产生一定的影响。(2)研究模型、方法不同。首先，不同研究选取的控制变量不同。有些研究选择公司规模、股权结构、董事会规模等公司内部因素考察，有些研究则偏重选取地区、行业等外部因素进行考察，不同控制变量会对研究结果产生影响。其次，在研究方法上，有的采取线性回归分析，有的采用因子分析方法、截面回归统计方法。在模型设计上，有的采用单一方程，有的采用联立方程，因而，难以从整体上得出相同的结论，导致了实证研究结论的不一致。(3)公司的自身性质和所处环境不同。由于我国资本市场的弱有效性，政策环境、公司治理情况、企业文化与国外公司有较大差异，使得我国的研究结论与国外的研究结论有很大不同。在国内，影响公司业绩的因素有公司的技术水平和管理水平、市场竞争程度、行业发展状况、宏观经济政策、公司所处的发展阶段等，由于上述条件的复杂性，得出不一致的研究结果并非偶然。(4)数据来源和样本不同。就文献综述的部分而言，有的数据来自国内，有的则取自国外，国家制度背景不同，结果自然有差异，而且即使都是国内学者的研究，由于样本数据源选取的时期、行业不同，结果也不具有可比性，而且样本公司行业地区的差异也会对高管激励与公司绩效的相关性产生影响。二是各学者在绩效指标的选取上存在着局限性。多数学者在研究高管激励与公司绩效关系的过程中采用单一指标，如托宾Q值，来衡量公司绩效，但是在托宾Q的表示上却存在着差异。也有学者采用两个或多个指标来衡量公司绩效，但大多是从同一个角度提出的，并不具有全面性。三是这些学者全部是验证高管显性激励与公司绩效的关系，忽略了高管隐性激励或者说高管隐性收益对公司绩效的影响。因此，本文拟从企业的盈利状况及成长性、股东财富三个方面的指标来衡量我国民营上市公司的经营绩效。

3相关概念的界定由于我国正式文件中还未出现“民营经济”一词，所以要想在理论上对民营上市公司做一个科学的界定是有困难的。为了实证研究的方便，许多学者为民营企业界定为不同的范围。纪晓丽、黄化（2006）在《民营上市公司高层激励与企业绩效的实证与研究》中将民营上市公司界定为在沪深两市上市的，第一大股东为民营的企业，并且前10位国有股股东（除第一股东外）所拥有的股份总额之和小于第一大民营股东所持有的公司股份数。也有学者，直接把民营上市公司界定为非国有上市公司。民营上市公司按上市途径可分为两类，即间接上市类和直接上市类，前者主要包括通过借壳上市(即“国退民进”)、控股大股东改制实现民营化等间接方式演变而来的民营上市公司；后者是指通过IP0(首次公开发行)直接方式成为上市公司。国内学者对民营企业大体有3种划分方法：一是民营企业具体包括国有民营企业、个体企业、私营企业、集体企业、乡镇或城镇企业、三资企业等;二是把三资企业排除在民营企业的范畴之外，认为民营企业是由国有民营、个体企业、私营企业、集体企业和乡镇企业组成;三是将国有民营企业也排除在民营企业的范畴之外。本文综合以上观点把民营上市公司界定为发起上市时便由是自然人或民营企业控股即直接上市的A股上市公司。高级管理人员，作为一种专门职业，是基于现代公司所有权与经营权分离、所有者与管理者分离而在公司内部专门从事管理职能的人员。我国《公司法》规定:“高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员”。但由于现代公司一般把董事会作为公司的法定代理人，并且有些董事可以执行董事会的决议，也从事具体的管理工作，故也把公司的董事长、副董事长等一些参与公司管理的董事纳入高级管理人员之列。此外，尽管我国绝大多数上市公司的监事会形同虚设，但是监事会的成员大部分是公司的高级管理人员，因此也把监事会成员作为公司高级管理层的一部分。因此，本文所指的高层管理人员是一个相对泛化的概念，是指相对于所有者的，不同于企业一般员工和管理人员的企业高级经营管理阶层这一群体，具体包括公司的独立董事、总经理、副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、总会计师。高管激励包括显性激励和隐性激励两个方面，其中显性激励包括货币报酬和非货币报酬，货币报酬包含了工资和奖金也就是本文说的高管薪酬，非货币报酬则包括股权拥有、股票期权和延迟报酬，而且股票期权等非货币报酬在薪酬中的比重越来越高。但是考虑到上市公司没有对延迟报酬和股票期权等其他报酬进行披露，限于现有的研究条件，要想获得这些数据还存在困难，因此，本文不将这些变量列入研究的范围，只考虑高管薪酬、独董薪酬和高管持股比例三个方面的变量。

4研究假设和变量选择4.1研究假设本文以高管薪酬与公司业绩的相关理论为基础，结合前人的研究提出以下研究假设：根据委托代理理论，当公司高管与股东之间存在信息不对称时，公司的股东就会与高管签订报酬—公司业绩契约，来减少高管由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而使自己的效用最大化。在此契约下，公司高管的报酬将依据公司的业绩来决定，所以对于公司高管来说，他们会将通过提高公司业绩来提高自己的报酬；与此同时，高管报酬的多少也会影响其工作的积极性，进而影响企业的业绩，所以，我们假设：假设1：民营上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系。根据委托代理理论，公司高管是风险厌恶型的，而股东是风险中性型的。当管理层对公司没有剩余索取权时，他们就会回避风险和收益都较高的项目而选择风险和收益都较小的项目。当高管持有公司股份时，即拥有剩余索取权时，他们就会投资收益较高的项目，以求提高自己的福利水平，因此，当高管持有公司股份时，通过这种“金手铐”政策可以使公司利益与高管的个人利益紧密地联系在一起，一荣俱荣，一损俱损。所以，我们假设：假设2：民营上市公司高管持股比例、独董薪酬与公司业绩没有显著相关性。上市公司规模越大，管理难度会相应增大，对高管人员知识、能力和经验等方面的要求会更高，高管人员的工作责任就越大，相应获得的薪酬也应增加。因此，高管的薪酬主要由公司规模确定，而与公司业绩的相关性较小。同时，大公司通常会有较高的绝对利润，高管层较高的薪酬在公司利润总额中的比例是很小的，这可能导致公司所有者放松对高管人员薪酬的监督。另外，大公司通常拥有很多分散的小股东，这可能会弱化所有者对高管薪酬的监督。因此，我们假设：假设3：民营上市公司规模越大，高管薪酬与公司业绩间的相关性越差。在竞争市场中，公司的业绩受多种因素的影响，是与多个市场竞争者相博弈的结果，公司的业绩与高管人员的努力是密不可分的。采用提高经营者报酬的激励方式会使其更加努力工作，提升公司的业绩。而对于竞争性较弱的垄断性公司，公司的业绩主要受市场需求的影响，当需求稳定时，公司业绩也是稳定的，即使大幅度增加经营者的报酬，公司业绩的变动可能很小。所以，我们假设：假设4：民营上市公司所属行业竞争性越大，高管薪酬与公司业绩间的相关性越明显。由于我国经济发展水平具有明显的区域差异性，而且又受历史沿革和国家政策的影响，所以各地区的发展程度和格局有所不同，对于上市公司高管薪酬和公司业绩及其相关性都有较大的影响。在经济发达的地区，公司可以利用的资源及各种投资、筹资机会较多，公司高管人员拥有更大的空间来展示他们的能力，公司业绩会在高管人员的努力下提升。但由于经济发达地区的生活指数、居民收入和消费能力相对较高，公司在确定高管薪酬时会参照当地的实际情况，而不完全依赖公司业绩确定，高管薪酬的激励作用的效果逐步降低，从而使高管薪酬对公司业绩影响变小。而在经济相对落后地区，公司可利用的资源少，扩大公司规模或业务的机会较少，只能通过将高管人员的薪酬与公司业绩联系起来激发其积极性，使公司业绩得到提升。所以，我们假设：假设5：民营上市公司所在地区越发达，高管薪酬与公司业绩间的相关性越小。4.2数据来源及样本选取本研究的分析样本主要是选取国泰安数据库与CCER数据库上有关上海证券交易所和深圳证券交易所民营上市公司的数据。由于研究时间的限制，本文样本公司的数据为2007至2009年的数据。所有统计分析均采用EXCEL2003与SPSS17.0完成。为保证数据的有效性，尽量消除异常样本对本研究结论的影响，剔除了以下类别的公司：(1)2007(2)考虑到极端值对统计结果的不利影响，首先剔除了业绩过差的*ST、ST公司，部分数据不全以及数据明显异常的上市公司。(3)我国上市公司的流通股分为A股、B股和H股，由于国内投资者主要关注A股上市公司，而且B股和H股会对A股上市公司的信息披露有所影响，所以本研究只包括仅发行A股的上市公司，而剔除了同时发行B股或H股的上市公司。4.3变量选择及指标设计在对我国民营上市公司高管激励特征与其业绩之间相关性进行研究时，本文将高管薪酬和高管持股比例作为自变量，将代表公司业绩的每股收益、营业收入增长率和净资产收益率作为因变量，同时引入三个控制变量，包括公司规模、所属行业、所属地区。各变量名称及定义见表4-1。表4-1变量定义表变量名称解释自变量高管薪酬（PAY）前三名高管薪酬总额的评价值高管持股比例(MSR)高管持股数占公司总股份的比例独立董事薪酬（IPAY）独立董事津贴因变量净资产收益率(ROE)净利润/平均净资产每股收益（EPS）净利润/公司总股本公司成长性（GROW）营业收入增长率控制变量公司规模(SIZE)公司总资产行业(IND)按行业竞争程度划分地区(AREA)按经济发展程度划分公司规模(SIZE)：本文选用总资产作为上市公司规模衡量的指标，按总资产的多少将样本公司分为三类：小型公司，中型公司和大型公司。其中，总资产少于10亿元人民币的上市公司为小型公司；资产在10亿元人民币至50亿元人民币之间的为中型公司；资产在50亿元人民币以上的属于大型公司。所属行业变量(IND)：按上市公司所处行业，将选取的316家样本公司分为11个行业。如表4-2所示。表4-2行业分布表所属行业行业编码样本数所占比例农林牧渔业A72.22%金融业B10.32%制造业C22069.62%电力煤气及水的

生产和供应D10.32%建筑业E72.22%交通运输仓储业F20.63%信息技术G3511.08%批发零售H41.27%房地产I123.80%社会服务J61.90%综合类K216.65%企业的激励机制只有在竞争条件下才能发挥作用，行业是对竞争的不完全替代，因此，我们认为，在竞争程度不同的行业，高管人员在公司经营与发展中所起的作用是有差别的，上市公司所在行业的不同会影响薪酬激励效果。根据上市公司所属的11个行业之间的竞争激烈程度将行业划分为三类：第一类为竞争力较弱的行业，包括电力煤气及水的生产和供应业，这个行业属于垄断行业，存在着巨大的进入障碍；第二类为具有一定竞争性的行业，包括农林牧渔业、交通运输仓储业、金融业和综合业，这类行业具有一定的进入障碍；第三类为竞争力较强的行业，包括制造业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易、社会服务业、房地产业和传播与文化产业。所属地区变量(AREA)：根据2007年统计年鉴中地区人均生产总值对中国31个省市区按照发达程度进行划分，共分为4类：发达地区、较发达地区、欠发达地区和不发达地区。如表4-3所示。其中归属于发达地区的上市公司有196个，占全部样本公司的6%，归属于不发达地区的公司有27个，占全部样本公司的4%。由于这些地区原有的发展水平不相同，并且我国的经济体制改革是在不同地区逐步发展起来的，所以我国区域经济发展水平具有明显的差异。其中发达地区(包括：上海、北京、天津、浙江、江苏、广东)的经济实力明显比我国其他各省市强。表4-3地区分布表发达程度地区名称样本数所占比例发达地区北京、上海、天津、江苏、浙江、广东19662.03%较发达地区山东、福建、辽宁、黑龙江、内蒙5417.09%河北、吉林欠发达地区新疆、山西、湖南、湖北、河南、3912.34%重庆、宁夏、陕西、海南、青海不发达地区四川、广西、江西、西藏、安徽278.54%云南、甘肃、贵州

5实证分析5.1描述性统计分析5整体描述性统计分析为了从总体上对所要研究的样本概况有所了解，本文首先进行描述性统计分析。表5-1民营上市公司高管激励特征与公司业绩个指标统计表指标年度最小值最大值平均值标准差高管薪酬200836,400.002.348E+071.04E+061.53E+0620090.001.54E+071.12E+061.22E+06高管持股比例

(%)20080.0063.009.872820090.0063.004.06739.4259独立董事薪酬20080.00547,566.0045,359.1236,505.4320090.00485,277.7846,769.5433,133.50净资产收益率

(%)2008-1.662.210.07140.23972009-0.900.430.08280.1198每股收益2008-21.864.029091.33822009-3.002.980.31100.4901营业收入增长率(%)2008-100.00230.973.740518.15152009-0.964.910.11540.3034从表4-1可以看出：（1）民营上市公司业绩上升2009年每股收益、净资产收益率较2008年有所增长。其中，净资产收益率增长了%，每股收益增长了%。这主要是因为2008年我国受金融危机的影响，民营上市公司经济增长速度放缓，出口需求大大较少，导致2008年公司业绩较差。随着2009年我国经济情况开始好转，民营上市公司的业绩也有所增长。（2）前三名高管薪酬的总额有所增加，但个别样本间的差距较大民营上市公司的前三名高管薪酬总额从2008年的104万元增长到2009年的112万元，增长了7.69%。2009年高管薪酬前三名的总额平均值为112万元，其中有219家样本在此水平之下，占总样本的69.43%。样本个体间个别样本之间的差异也非常悬殊，其中薪酬最高的为中国民生银行股份（600016）1540万元，最低的为深圳大通实业股份（000038）3.64万元，前者是后者的423倍，差异非常大。（3）高管持股比例偏低，而且有所下降，高管“零持股”现象严重504673%，呈下降趋势，由此可见，股权激励强度减弱。个体样本之间的差距也很大，北京中长石基信息技术股份的高官持股比例为63%。而样本中总共有175家民营上市公司高管零持股的占总样本数的55.41%，高管“零持股”现象非常严重。这说明，股权激励在中国民营上市公司治理机制中的应用还比较有限，这可能也跟我国的发行制度和有关法规不允许公司因特殊的激励需要而发行一定量的新股或回购股份有关，这一制度在一定程度上肯定使股权激励的发展受到了限制。5不同行业的民营上市公司描述性统计分析按照不同行业对民营上市公司进行分类，2009年民营上市公司高管激励特征统计如表5-2，并根据表5-2绘制出图5-1、图5-2、图5-3、图5-4。从图5-1中可以看出，我国民营上市公司前三名高管薪酬总额的行业差距非常明显。其中金融业（B）的高管薪酬最高，达到1540多万，其次是信息技术业139万，而最低的是农林牧渔业（A），仅是90多万，前者是后者的17倍，差距较大。制造业、建筑业、房地产业等行业的高管年薪都在100万左右。原因可能是随着改革开放和我国经济的快速发展，金融业在不断壮大，也逐渐成为我国经济发展的主要力量，是国家支持的行业。信息技术业风险较大，所以高管薪酬较高是可以理解的。相对而言，农林牧渔业的经营风险较小，所以其高管薪酬就较低。表5-22009年不同行业民营上市公司高管激励特征统计分析表所属行业指标最小值最大值均值标准差农林牧渔业(A)高管薪酬2.32E+054.34E+069.06E+051.51E+06高管持股比例0.0000%7.5000%1.0722%2.8313%独董薪酬金融业

(B)高管薪酬1.54E+081.54E+071.54E+07——高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%——独董薪酬——制造业

(C)高管薪酬1.11E+055.85E+061.01E+068.53E+05高管持股比例0.0000%49.0100%4.3287%9.0893%独董薪酬电力煤气及水的

生产和供应(D)高管薪酬1.20E+061.20E+061.20E+06——高管持股比例0.2406%0.2406%0.2406%——独董薪酬——建筑业(E)高管薪酬2.42E+052.57E+061.37E+069.96E+05高管持股比例0.0000%3.3800%1.7946%1.6557%独董薪酬交通运输

仓储业

(F)高管薪酬4.09E+051.72E+061.06E+069.27E+05高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%0.0000%独董薪酬30,75,52,31,信息技术业(G)高管薪酬3.64E+045.07E+061.39E+061.16E+06高管持股比例0.0000%63.0000%8.5219%15.4249%独董薪酬批发零售业(H)高管薪酬7.16E+052.00E+061.32E+066.31E+05高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%0.0000%独董薪酬2房地产业

(I)高管薪酬3.60E+053.87E+061.24E+061.09E+06高管持股比例0.0000%7.8800%0.8072%2.2594%独董薪酬社会服务业(J)高管薪酬5.40E+052.72E+061.26E+068.30E+05高管持股比例0.0000%0.3500%0.0579%0.1417%独董薪酬综合类

(K)高管薪酬2.32E+053.98E+069.02E+057.98E+05高管持股比例0.0000%0.0800%0.0057%0.0188%独董薪酬图5-1各行业民营上市公司高管薪酬总额均值图5-2行业内部高管薪酬差异对比从表5-2中可以看出，行业内部的高管薪酬差距也很大。其中，信息技术业的高管薪酬最大值为507万，最小值为3.64万，前者是后者的139倍。标准差反应的是行业内部高管薪酬的分散程度，标准差越小，说明行业内部高管薪酬的差距越小。图5-2描述的就是我国民营上市公司各行业的高管薪酬标准差，即行业内部的分散程度。从图中可以看出，批发零售业内部的差异最小，而农林牧渔业的高管薪酬平均值虽然较小，但是其内部差异最大。图5-3高管持股比例行业对比图图5-4独董薪酬行业对比图从表5-2可以看出，高管持股比例偏低，而且存在明显的行业差距。民营上市公司高管持股比例行业对比状况如图5-3所示，制造业、信息技术业外，其余行业的高管持股比例均低于2%。这说明，股权激励在我国民营上市国内公司中进行的并不全面，只是在部分公司中使用。统计结果显示，信息技术业的高管持股比例最高，这可能是由于近几年来，我国信息技术业发展较快而且发展前景良好，所以国家放宽了对该行业高管持股的管控。民营上市公司独董薪酬行业对比状况如图5-4所示，除了金融业很高外，其余行业的都比较平静且整体水平偏低。5.2民营上市公司高管激励特征与公司业绩间的相关性研究在第二章文献综述中可以发现，关于上市公司高管薪酬与其业绩的相关性，以及影响高管薪酬与公司业绩相关性的因素，国内外研究结果既有一致之处，也有完全相反的结论。那么我国上市公司目前高管薪酬与公司业绩的相关性到底如何呢?不同因素对高管薪酬和公司业绩相关性的影响有多大呢?本文通过以下的相关性分析和回归分析进行研究。5所选变量间的相关性分析考虑到数据之间可能存在多重共线性问题，本文首先分析所选取变量间的相关性。Pearson相关系数描述两个定距变量间联系的紧密程度，在考察变量之间的相关性时，本文采用Pearson相关系数法。Pearson相关系数一般用r表示，-l≤r≤1，r的绝对值越大相关性越强。当|r|≤l时，X与Y存在线性相关；0<r<l时，X与Y有一定的正线性相关，越接近1则表示正线性相关越显著，r=1时，表示X与Y完全正相关；-1<r<0时，X与Y有一定的负线性相关，越接近-1则表示负线性相关越显著，r=-1时，X与Y完全负相关。r=0时，则表示X与Y不存在相关关系。表5-32008年变量Pearson相关性分析高管薪酬高管持股比例独董薪酬净资产收益率每股收益营业收入增长率高管持股

比例Sig独董薪酬Sig净资产

收益率Sig每股收益**Sig11营业收入

增长率Sig公司规模*Sig0.062（双侧）（双侧）表5-42009年变量Pearson相关性分析高管薪酬高管持股比例独董薪酬净资产收益率每股收益营业收入增长率高管持股

比例Sig独董薪酬Sig净资产

收益率**Sig每股收益**17**Sig营业收入

增长率Sig公司规模Sig25（双侧）（双侧）2008年和2009年各变量间的Pearson相关性分析入表5-3、表5-4所示，从表中可以看出：（1）所有变量间的相关系数的绝对值均小于0.5。一般认为，变量间相关系数的绝对值大于0.5时，可能会存在共线性问题，就不可以同时将两个变量放入回归模型中，从Pearson相关分析表中可以合理推断出各变量之间不存在显著的共线性。（2）高管薪酬和净资产收益率、每股收益呈显著的正相关关系，且2009年的相关性明显高于2008年的。然而，高管持股比例和净资产收益率与每股净资产、独董薪酬和净资产收益率与每股收益并没有显著的相关性。高管薪酬与营业收入增长率之间没有显著的相关性。（3）净资产收益率、营业收入增长率与每股净资产和公司规模无明显的相关性，说明公司业绩受公司规模的影响较小。（4）如上表所示，所选取的316家民营上市公司样本中，高管薪酬与净资产收益率和每股收益的Pearson系数显著相关。这说明在整个样本上，民营上市公司高管薪酬与其业绩是显著相关的，而高管持股比例、独董薪酬与净资产收益率和每股收益没有显著相关性。（5）从相关系数来看，民营上市公司的高管薪酬与其业绩间的相关性最强。5上市公司高管激励与其业绩相关性回归分析通过参考国外的众多研究，高管激励与企业绩效的关系远不是简单.的线性关系所能涵盖的。但是由中国企业激励机制的发育程度和经济的发展程度来看，企业在报酬制定过程中对企业绩效的考虑、一般也都采取比较简单、直观的方法，而不会过于复杂化地考虑。因而，结合现实情况和相关研究状况，为了更直观地反映现实当中的经济问题，本文拟采用线性回归的方法进行假设检验。针对本文的五组理论假设，构造以下线性回归模型:（1）P=β0+β1PAY+ε（2）P=β0+β1MSR+ε（3）P=β0+β1IPAY+ε其中，P是衡量公司业绩的指标，包括净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、营业收入增长率（GROW）。本文通过因子分析法，将这三大指标的权重计算了出来，见表5-5。P的值就是各指标的样本值分别乘以相应的权重再相加得到的。表5-5因子载荷表净资产收益率每股收益营业收入增长率20082009表5-6高管激励与公司业绩相关性的回归分析VariableCoefficienttFR2Adj-R2公司业绩2008constant41PAYconstant6MSRconstantIPAY公司业绩2009constantPAYconstant0.003MSRconstantIPAY高管薪酬、独董薪酬和高管持股比例与上市公司业绩相关性的回归分析结果如表5-6所示，可以看出：(1)高管薪酬与公司业绩的可调整后的R2值较小，表明高管薪酬与公司业绩的拟合程度一般，公司业绩的变化可以由高管薪酬的变化解释的程度不高。2009年回归方差F的显著性为0.000，高管薪酬与公司业绩在0.01水平下显著，说明高管薪酬与公司业绩之间存在显著的线性关系。而2008年回归方差F的显著性为0.041，在0.05水平下显著，高管薪酬与公司业绩有较显著的相关性。我们可以认为上市公司高管薪酬与其业绩之间存在显著正相关关系。通过以上分析，我们可以得出结论，假设1得到支持。(2)高管持股比例、独董薪酬与公司业绩的可调整后的R2均接近0，表明高管持股比例、独董薪酬与公司业绩的拟合程度很差，上市公司业绩的变化几乎无法由高管持股比例或独董薪酬的变化来解释，高管持股比例、独董薪酬与公司业绩见没有显著相关性。说明，股权激励并未对高管人员起到明显的激励作用，许多公司高管只是象征性持股。所以，假设2成立。(3)从调整后的R2和回归系数分析，2009年上市公司高管薪酬与其业绩相关性的调整后的R2和回归系数均大于2008年，表明2008年高管薪酬与公司业绩的拟合程度低，两者的相关性低于2009年，说明在2009年民营上市公司强化了高管薪酬与其业绩之间的联系，制定了激励强度较高的方案。不同规模下民营上市公司高管薪酬与其业绩间的相关性回归分析表5-72008年不同规模下民营上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析variable因子载荷公司业绩净资产收益率每股收益coefficientt小型规模

公司constantPAY0N=129R2，Adj-R2=0.037

，中型规模

公司constantPAYN=151R2，Adj-R2=0.024

，大型规模

公司constantPAYN=36R2，Adj-R2=-0.019

，表5-82009年不同规模下民营上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析variable因子载荷公司业绩净资产收益率每股收益coefficientt小型规模

公司constantPAYN=118R2，Adj-R2=0.225

，中型规模

公司constantPAYN=155R2，Adj-R2=0.076

，大型规模

公司constantPAY00N=43R2，Adj-R2=-0.021

，2008年和2009年不同规模下上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析结果如表5-7和表5-8所示，从表中可以看出，除了大型规模公司外，回归方差F的显著性水平大部分都小于0.05，在0.05水平上显著，说明属于中小型民营上市公司规模，高管薪酬与公司业绩存在显著线性关系。从回归系数来看，小型公司的回归系数最大，中型公司次之，大型公司的回归系数最小，说明小型公司高管薪酬与公司业绩的相关性最大，大型公司最小。根据实证结果可以得出，我国上市公司的规模越大，高管薪酬总额与公司业绩的相关性越小，支持了假设3。通过比较2008年和2009年不同规模下上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析结果，可以发现，2009年上市公司规模较2008年相比有所扩大，除了大型公司外，2009年,除了大型规模公司外，中小型民营上市公司中的回归系数都比2008年相应规模公司的回归系数大，而且各类规模下民营上市公司的R2都大于2008年的，说明2009年中小型规模民营上市公司高管薪酬与公司业绩的拟合程度优于2008年，两者的相关性变大。表明，2009年民营上市公司规模有所扩大，且高管薪酬与公司规模间的相关性增强。5不同竞争程度下民营上市公司高管薪酬与其业绩的相关性回归分析表5-92008年不同竞争程度下民营上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析variable因子载荷公司业绩净资产收益率每股收益营业收入增长率coefficientt竞争

较激烈constantPAY0N=31R2，Adj-R2=-0.033

，竞争

激烈constantPAYN=284R2，Adj-R2=0.073

，2008年不同行业竞争度下上市公司高管薪酬与其业绩线性回归分析结果如表5-9所示，从表中可以看出，在中度竞争行业中，回归方差F的显著性为0.817，未通过F检验，所以高管薪酬与公司业绩不存在显著线性关系。在竞争激烈行业中，回归方差F的显著性1水平以下1水平下显著，高管薪酬与公司业绩存在显著线性关系。从回归系数来看，行业竞争度越强，系数越小。说明上市公司所属行业竞争性越